网易-S：基本盘稳健永劫手游定档7月估值底部蓄势 20240627 -中金

证券研究报告2024.06.26 传媒xueqing.zhang@cicc.c互联网传媒H股维持跑赢行业H股维持跑赢行业股票代码09999.HKNTES.US股票代码09999.HKNTES.US港币206.00美元133.00股票评级→跑赢行业→跑赢行业股票代码09999.HK公司重点新游《永劫无间手游》宣布定档7月25日，并官宣多类型联动活动、端手互通活动。此外，多款新品亦将陆续于3Q24上线，包括《燕云十新品上线、基本盘稳健略增对公司盈利增量兑现的影响。股票代码09999.HK总市值(亿总市值(亿)港币4,552.909999.HK2023-062023-092023-122024-032043.0%43.0%43.8209999.HK2023-062023-092023-122024-032043.0%43.0%43.82模，冷兵器作战的玩法亦与同类竞品打出区分度，有望实现赛道创新突破；此外，与端游互通亦将更好地带动IP整体生态完善、进一步刺激流水。存量基本盘稳健，《梦幻西游》PC端调整可控。针对《梦幻西游》PC端及藏宝阁相关调整，我们认为：1）核心在于针对当下游戏用户习惯、产品内部生态等进行匹配性的优化调整，目的为提升游戏生态健康度、保证用户群体的稳定性。2）近期虚拟货币贬值系短暂性影响，主要因藏宝阁部分功能调整后短期交易需求减少、货币供给稳定，供需变化下导致虚拟货币价值自然下跌，但整体仍在可控范围内。我们预期《梦幻西游》PC版后续季度营收贡献环比保持相对稳定。而对于其他涉及藏宝阁交易的端游而言，考虑到本身交易规模、品类（主要为账号交易我们认为本次调整对流水影响相对有限。储备产品多元丰富，多款游戏处于测试阶段。针对今年暑期，公司亦储备有测试品质较好，游戏用户反馈积极。《魔兽世界》亦将于7月11日重启所有开启封测）等亦在测试阶段或将开启新一轮测试。市净率3.9盈利预测与估值更多作者及其他信息请见文末披露页维持盈利预测。当前股价对应港股12.5/11.2倍、美股13/11倍24/25年Non-GAAPP/E。维持跑赢行业评级及目标价206港元/133美元(SOTP估值法，港/更多作者及其他信息请见文末披露页风险宏观经济低迷，监管政策趋严，游戏上线进程或流水表现不及预期，成本费用投入超预期，海外竞争加剧，汇率变动风险。1财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2022A2023A2024E2025E主要财务比率2022A2023A2024E2025E利润表成长能力营业收入96,496103,468112,624126,141营业收入10.1%7.2%营业成本-43,730-40,405-43,187-48,409营业利润19.6%41.2%营业费用-13,403-13,969-15,767-17,408EBITDA14.2%36.8%管理费用-4,696-4,900-5,068-5,676净利润15.4%43.0%其他营业利润0000扣非后净利润15.4%43.0%盈利能力财务费用2,1504,1203,3953,450毛利率54.7%60.9%其他利润2,4722,2271,9152,000营业利润率20.3%26.8%利润总额24,25034,05736,11640,319EBITDA利润率23.3%29.7%所得税5,0324,7006,5017,346净利润率23.6%31.5%少数股东损益归属母公司净利润扣非后净利率23.6%31.5%偿债能力EBITDA扣非后净利润流动比率速动比率现金比率资产负债表货币资金112,536125,062177,417205,019资产负债率37.0%31.1%应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计固定资产及在建工程无形资产及其他长期资产非流动资产合计资产合计短期借款应付账款其他流动负债流动负债合计长期借款其他非流动负债非流动负债合计负债合计股本未分配利润归母所有者权益41,1580343,2320344,4880345,87203净债务资本比率净现金净现金回报率分析总资产收益率净资产收益率每股指标每股净利润(元)每股净资产(元)每股股利(元)每股经营现金流(元) 估值分析市盈率市净率EV/EBITDA股息收益率少数股东权益4,1423,7983,6963,419负债及股东权益合计172,761185,925280,346315,835现金流量表税前利润24,25034,05736,11640,319折旧和摊销2,8583,0551,5011,755营运资本变动3,068-10035,6006,825其他-2,468-1,680-6,036-6,633经营活动现金流27,70935,33167,18242,266资本开支-2,643-4,276-3,316-3,654其他-4,726-12,76800投资活动现金流-7,370-17,043-3,316-3,654股权融资-8,328-5,23400银行借款4,845-8,3050-1,000其他-6,755-7,928-11,51筹资活动现金流-10,238-21,467-11,511-11,010汇率变动对现金的影响110-20200现金净增加额10,212-3,38252,35527,602资料来源：公司公告，中金公司研究部公司简介网易成立于1997年6月，是一家中国2图表1：SOTP估值法2024E2024E收入（人民币十亿）2024E经调整净利润（人民币十亿）归属于网易的比例估值方法估值倍数估值（美元十亿）估值（港币十亿）占总估值比例备注游戏及增值服务100%86.2668.297%游戏83.929.0100%PE2085.8665.2基于35%经调整净利润率增值服务（含CC直播）5.4100%PS参考虎牙直播等可比公司/平台PS估值有道58%总市值0.32.00%总市值截至2024年6月25日网易云音乐61%总市值1.713.12%总市值截至2024年6月25日其他业务100%1.18.91%严选4.8100%PS1.00.75.41%广告1.6100%PS1.00.21.80%其他3.0100%PS0%合计值89.3692.3100%目标价US$133HK$206资料来源：彭博资讯，中金公司研究部图表2：公司游戏产品pipeline已上线/已定档（按上线时间顺序）研发商测试进度（预估）上线时间像素风回合制像素风回合制RPG待上线（未定档）待上线（未定档）2击+MMORPG6--魔幻MMORPG-注：截至2024年6月26日资料来源：七麦数据，公司官方网站/微信公众号平台，永劫无间三周年发布会，中金公司研究部3图表3：可比公司估值表元）元）A股三七互娱*002555.SZCNYCNY12.6124.6027,967跑赢行业1.201.371.56完美世界*002624.SZCNYCNY7.3214,201跑赢行业0.250.440.5328.916.613.9吉比特*603444.SHCNYCNY178.14268.0012,833跑赢行业15.6214.8817.8212.010.0恺英网络*002517.SZCNYCNY9.4314.5020,298跑赢行业0.680.820.8813.910.7巨人网络*002558.SZCNYCNY9.2014.0018,157跑赢行业0.550.720.7916.712.7顺网科技*300113.SZCNYCNY9.686,721中性739.639.336.5世纪华通002602.SZCNYCNY3.28n.a.24,446n.a.0.070.310.4073.710.78.3神州泰岳300002.SZCNYCNY7.88n.a.15,454n.a.0.460.530.6219.514.812.7掌趣科技300315.SZCNYCNY4.05n.a.n.a.0.070.100.1273.640.533.8姚记科技002605.SZCNYCNY20.24n.a.8,377n.a.1.381.792.0516.19.9盛天网络300494.SZCNYCNY9.58n.a.4,692n.a.0.350.490.6245.719.615.5游族网络002174.SZCNYCNY7.39n.a.6,769n.a.0.100.350.4621.416.2宝通科技300031.SZCNYCNY13.48n.a.5,561n.a.0.260.891.04平均值13,5821.631.762.0941.318.115.4中值12,8330.350.530.6228.914.812.7网易-S*09999.HKHKDCNY141.80206.00423,328跑赢行业10.0210.2712.912.5心动公司*02400.HKHKDCNY19.0618.008,518跑赢行业-0.180.590.74N.M.29.023.1祖龙娱乐*09990.HKHKDCNY1.321.60980跑赢行业-0.400.030.10N.M.41.4友谊时光*青瓷游戏*IGG*哔哩哔哩-W*创梦天地中手游06820.HK06633.HK00799.HK09626.HK01119.HK00302.HKHKDHKDHKDHKDHKDHKD平均值平均值中值中值美股网易*哔哩哔哩*艺电(ELECTRONICARTS)TAKE-TWO互动软件NINTENDONTES.USBILI.USEA.USTTWO.USNTDOY.USUSDUSDUSDUSDUSDCNYCNYHKDCNYCNYCNYCNYCNYUSDUSDJPY0.772.780.772.782.86133.002.860.964.204.16130.00n.a.n.a.93.0417.2693.0417.26140.63159.0413.4717.00n.a.n.a.n.a.1,5611,7873,12352,0954,4902,64255,39255,3923,123435,61052,783271,417197,966508,210-0.06-0.050.06-11.63-0.39-0.01-0.06-0.050.06-11.63-0.39-0.010.060.250.35-90.080.320.401.370.320.2710.18.2N.M.17.85.58.47.77.187.78.33.9N.M.N.M.46.1N.M.N.M.N.M.跑赢行业中性跑赢行业n.a.n.a.-0.29-0.060.860.1918.8-0.29-0.060.860.1918.88.41.670.32N.M.N.M.跑赢行业跑赢行业n.a.n.a.n.a.跑赢行业跑赢行业n.a.n.a.n.a.45.72-4.197.28(a)2.53(a)n.a.51.161.378.27(a)7.28(a)n.a.13.2N.M.24.1(a)N.M.N.M.12.7N.M.19.3(a)62.8(a)N.M.88.717.0(a)21.8(a)N.M.-11.634.71(a)-22.01(a)n.a.索尼SONY.USUSDJPY82.08n.a.744,351n.a.n.a.747.76(a)780.88(a)N.M.17.5(a)16.8(a)CAPCOMCCOEY.USUSDJPY9.47n.a.73,321n.a.n.a.130.00(a)142.90(a)N.M.11.6(a)10.6(a)平均值326,2374.07154.85165.319.416.127.9中值271,417-3.4626.5029.7114.615.916.9注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期；标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年A股收盘于北京时间2024-06-25；港股收盘于北京时间2024-06-25；美股收盘于北京时间2024-06-25资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部图表4：历史P/E图表5：历史P/B009999.HK8.0资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部4传媒xueqing.zhang@cicc.c传媒互联网互联网传媒5一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第3235号）注册并受日本法律监管的金融机构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