第六单元国际资本流动与国际金融危机

第六章

国际资本流动

与国际金融危机1南开大学范小云“Onlywhenthetidegoesoutdoyoudiscoverwho’sbeenswimmingnaked.”——WarrenEBuffett2南开大学范小云第一节 国际资本流动概述一、国际资本流动的类型

国际资本流动是指资本从一个国家或地区转移到另一个国家或地区，它主要反映在一个国家国际收支平衡表的资本与金融账户中。 （一）长期资本流动 期限在一年以上的资本流动是长期资本流动。 直接投资 证券投资 国际贷款直接投资有三种类型：创办新企业收购国外企业的股权达到一定比例以上（10％）利润再投资证券投资与直接投资的区别在于，证券投资者对于投资对象企业并无实际控制和管理权。证券投资在国际资本流动中的作用有加强的趋势，国际金融市场上出现了融资手段证券化的趋势。主要有政府贷款、国际金融机构贷款和国际银行业贷款等。3南开大学范小云第一节 国际资本流动概述一、国际资本流动的类型

（二）短期资本流动 短期资本指一年或一年以下的各种金融资产。 套利性资本流动 保值性资本流动 投机性资本流动贸易资金融通4南开大学范小云第一节 国际资本流动概述二、国际资本流动的动因

（一）国际资本流动的一般原因 国际资本流动是一种生产要素在国际间的转移，与国际贸易类似，国际间的要素报酬差异将造成生产要素在国际间的流动。 如果一国的资本相对丰裕，则该国作为资本报酬的利率就会较国外利率低，由此资本就会由该国流向他国。5南开大学范小云第一节 国际资本流动概述二、国际资本流动的动因

（二）证券投资国际分散化的动因 要素报酬差异只能说明资本从低利率国流向高利率国的单向流动，而现实中，资本在多数国家之间是相互或双项流动的。 投资者除了关心投资收益外，也注重投资收益的稳定性。证券投资国际分散化将更利于改善风险管理和提高收益。6南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

Forhistorianseveryeventisunique.Economics,however,maintainsthatforcesinsocietyandnaturebehaveinrepetitiveways.Historyisparticular,economicsisgeneral.

对于历史学家来说，每一事件都是独一无二的。但经济学在社会与自然中却反复重复。历史具有独特性，经济学则具有一般性。

7南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论国际金融体系越来越频繁地发生着危机：

金本位制崩溃（1920s） 华尔街危机和经济大萧条（1929-39）

美元违约（1971）和全球通胀（1970s） 拉美债务危机（1980s——1992） 全球股市危机（1987）黑色星期五

日本金融危机（1991－2003） 欧洲汇率机制危机（1992－93）Soros

墨西哥金融危机（1994－95）

8南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论国际金融体系越来越频繁地发生着危机： 亚洲金融危机（1997－99？） 俄罗斯金融危机（卢布、银行）和LTCM危机（1998） 巴西货币危机（1999） 美国D倒闭和财务丑闻（2000－2003） 阿根廷危机（2001） 印尼危机（2005）（印尼盾狂贬。油价一路冲高意味着印尼政府给出的“燃料补贴”急剧上升，而政府为了进口能源，必然需大举购入美元，最终造成印尼盾兑美元汇率大跌）越南金融危机次债危机（2006）（实质上是系统危机）

9南开大学范小云金融危机的分类

金德尔伯格：反对分类克鲁格曼：主张分为两类：

♦对货币失去信心引发资金外逃产生的危机

♦与货币信心无关，而对股票等资产失去信心引发的危机国际货币基金组织：分为4类：

♦货币危机

♦银行危机

♦外债危机

♦系统性金融危机10南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

一、国际金融危机的一般理论 （一）海曼·明斯基（HymanMinsky） 货币主义理论家中享有极度悲观的声誉，他十分悲哀地强调货币体系的脆弱性及其导致灾难的可能性，强调信用体系的不稳定是危机发生的一般原因。危机是在外部冲击使boom－bust时产生的。 为什么危机发生得如此频繁呢？11南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

一、国际金融危机的一般理论 （一）海曼·明斯基（HymanMinsky） 正常情况下，快速的经济增长需要相应的快速的银行信贷增长的支持。但是，当对资产价格投机需求增加并迅速取代生产性投资需求、人们“买只是为了卖”时，就会出现过度交易，投资者大量购买的结果是银行信贷增加，而抵押（质押）品的价格是越来越通胀的，于是实现了泡沫的加速成长。12南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

一、国际金融危机的一般理论 （一）海曼·明斯基（HymanMinsky） 任何事件都可能引致泡沫的破裂，此时，市场突然只有恐慌性抛售，资产价格急速下跌，投资者或者抛售资产遭受巨大损失，或者变现不成功，最后出现违约或破产。而银行发现贷款人不能偿还债务，而原来的贷款抵押（质押）品大幅贬值，于是出现了信用枯竭（Creditdryup）。好公司也得不到贷款，或优良贷款也被要求提前偿还，以确保银行的资本充足率。13南开大学范小云附“明斯基”的内在脆弱性假说首先是套期保值类资金的持有者：主要是规避风险的操作，其现金流的持有超过其借款本金投机类别的融资者：持有的现金流仅仅能够满足需要支付的利息，无法偿还本金最后一类庞则贷款者（Ponzi）：现金流连利息都无法弥补，如果需要支付，则通过价格的提高带来的收益或者借贷来弥补在Minsky看来，这三类投机者的比例结构决定了金融体系的稳定程度。金融创新更多的增加了Ponzi融资者，降低了安全边际14南开大学范小云“明斯基”的内在脆弱性假说信贷机构的周期变化：三者的构成比例随经济周期的高涨或紧缩而变化。在金融系统稳健时期，套期保值的信贷占据主导；当经济逐渐高涨，达到投机狂热时刻，投机性的信贷和庞则贷款占据主导，金融系统处于脆弱状态信贷的自我反馈（feedback）机制15南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

一、国际金融危机的一般理论 （二）凯恩斯（JohnMaynardKeynes） 凯恩斯将资本分为善意资本（virtuouscapital，投资于生产、基建和服务的资本）和恶意资本（viciouscapital，纯粹为投机目的）。正是恶意资本和错误的政府政策导致1930年代的大萧条。 凯恩斯否定了萨伊定律，提出了需求经济学，认为政府部门有义务进行需求管理来弥补危机时期私人部门需求的不足。16南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

一、国际金融危机的一般理论 （三）金德尔伯格（CharlesKindleberger） 金德尔伯格特别关注为什么金融危机往往比最初的错误本身更严重、更持久？他指出一国国内和国际范围内具有超然地位或“盟主”地位的最后贷款人的重要性。不仅最后贷款人在恐慌发生前的救助是重要的，而且最后贷款人存在本身就能一定程度上避免金融恐慌。 大萧条持续时间长的原因就是缺乏国际最后贷款人，导致各国政府纷纷采取以邻为壑政策。17南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

一、国际金融危机的一般理论 （四）熊彼特（JosephSchumpeter） 熊彼特关注繁荣－崩溃周期背后的根本原因。 他认为是企业家而不是企业是资本主义经济的基石，是创新和企业家愿意引入创新构成了资本主义经济发展的强大动力。这样，创新成为了体系进步和不稳定的原因。“创造性地破坏”的体系发展迫使旧的技术、产品、经济金融体系快速适应或被淘汰。当创新步伐突然加快，就有可能发生严重的危机。 这是否意味着危机是好的、必要的？18南开大学范小云其他观点世界银行在1999年和2001年的两份发展报告中认为金融脆弱性源于金融运作的跨时性和未来的不确定性，以及金融系统中金融资产和债务结构的不合理天才的经济学家梯若尔（Tirole）从结构治理的角度出发，认为金融机构特别是银行体系的脆弱性在于监督治理结构的不完善和政府援助时经理人的道德风险。19南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

二、国际金融危机的案例分析

（一）TheGreatDepression

大萧条导致了：工业产出减半、失业率最高达25％、世界贸易下降了三分之二、出口国家贫穷。

1、根本性原因：农产品过剩1920年代资本品的过度投资凡尔赛合约美国经济脆弱（收入分配不均、银行业问题）

20南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（一）TheGreatDepression 2、诱发性原因：NYSE1929年11月崩盘美国银行失败（资产价格下降导致贷款违约和银行破产、1920年代在信贷支撑基础上的过度投机、过度借贷）21南开大学范小云《商业政纪事报》称“本周发生了从未有过的股票市场灾难”到年底，纽约股票交易所上市的各种股票价值总共下跌了４５０亿美元，股票市场全面崩溃。金融危机导致工业、农业等经济部门的连锁反映，出现了全面危机。美国的经济危机很快蔓延到加拿大、日本和西欧各国，形成全面的、深刻的、漫长的世界性经济危机。22南开大学范小云１９２９年１０月２４日，纽约股票市场抛售了１３００万股，人们称这一天为”黑色星期四”。23南开大学范小云

在1929年夏季的三个月中，威斯汀豪斯公司的股票从151上升到286，通用电气公司的股票从268上升到391，美国钢铁公司的股票从165上升到258。实业家、学究式的经济学家和政府领导人都表示对未来充满信心。财政家伯纳德·巴鲁克于1929年6月写道，“世界的经济形势似乎即将大幅度地向前发展。”1929年秋，耶鲁大学教授欧文.费希尔宣布：“股票价格所已达到的高度看起来象是持久的。”财政部长安德鲁·W·梅隆也于1929年9月向公众保证：“现在没有担心的理由。这一繁荣的高潮将继续下去。”

——《全球通史》（下）24南开大学范小云我破产了我不想活了股票

这是一个排队领救济面包、寻找施粥所、退役军人在街角卖苹果的年代。成千上万的男人，甚至还有些女人，从东岸到西岸来来回回地“偷乘火车”，希望找到工作，或者只是因为无别的事可做。

——[美]斯塔夫里阿诺斯《全球通史》25南开大学范小云26南开大学范小云华尔街股票交易所前拥挤的人群27南开大学范小云报道股票狂跌的新闻职业介绍所前的长队28南开大学范小云

寒冷的北风呼啸着，一个身穿着单衣的小女孩蜷缩在屋子的角落里。“妈妈，天气这么冷，你为什么不生起火炉呢？”小女孩在瑟瑟发抖。妈妈叹了口气，说：“因为我们家里没有煤，你爸爸失业了，我们没有钱买煤。”“妈妈，爸爸为什么会失业呢？”“因为煤太多了。”这是发生在本世纪三十年代初，一个美国煤矿工人家的场景。1．到1929年，在美国占人口5％的富人的收入几乎占了全部国民收入的1／3，而全年收入大约在2000美元左右的贫困户占家庭总数的60％，还有21％的家庭年收入不到1000美元。2．1920～1929年，美国工人的工资增长2％，而工厂中生产率却增长55％。农业工人的工资还不到非农业工人的40％。29南开大学范小云与此同时，在密西西比河畔，农场主们正在将一桶桶的牛奶倒入河水，把一车车的大肥猪倒进河中。仅1933年一年就有640万头猪被活活扔到河里淹死，有5万多亩棉花被点火烧光。同样在英国，在法国，在荷兰，在丹麦，整箱的桔子，整船的鱼，整袋的咖啡豆被倒进大海，无数的奶牛、小羊被杀死30南开大学范小云农场主销毁“过剩”的牛奶31南开大学范小云1929-1933年资本主义国家的经济危机美德英法日意工业下降46.2%50.6%28.4%16.5%8.4%33.1%外贸缩减70%69.1%50%50%失业人数1700万600万300万85万300万300万32南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（一）TheGreatDepression 3、危机持续、严重的原因：政府错误的财政政策（平衡预算政策、紧缩货币政策、加税、减少福利支出）对德、奥的赔款要求“以邻为壑”政策（贸易保护主义、竞争性贬值等）缺少最后贷款人或领导地位的强势角色（美国的消极退出导致了1933年WorldEconomicConference寻求采取统一行动恢复世界经济的努力失败）

33南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（一）TheGreatDepression 4、大萧条对美国的影响 大萧条中，美国经济受影响最严重（工业产出、老工业的衰落、东北工业中心的衰落）。但是，美国也孕育着积极的变化：人口西移西部崛起新产业（主要有石油化工、新的消费产品、耐用消费品、新品牌、国内经济的商业化、飞机、好莱坞等）西海岸成为新的增长区（加州人口1940年代末成为人口最多的州、洛杉矶成为美国人心中理想的城市）34南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（一）TheGreatDepression 4、大萧条对美国的影响 到1945年二战结束时，美国占有一半的世界工业产出，一半的世界贸易，近三分之二的黄金储备。35南开大学范小云GrowthofSunBeltCities,1920-1980MetropolitanAreasYear1920194019601980LosAngeles8792,9166,0397,478SanDiego742891,0331,862Phoenix291866641,509Tuscon2037266531Dallas1855271,0842,430Houston1685291,4182,905SanAntonio1913387161,072NewOrleans3985529071,256Atlanta2495591,0172,030Miami302689351,626POPULATION(inthousands)0-250250-1,0001,000-3,000Over3,00036南开大学范小云INDEXOFINDUSTRIALPRODUCTION1929=100 World /Japan/USA/UK/Germany/Canada/France 1925 84 87 89 81 77 701926 85 91 77 90 781927 91 83 89 96 97 79 831928 95 89 93 95 99 91 921929 100 100

100

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100

1001930 86 95 80 92 86 99 851931 75 92 68 84 68 86 711932 64 98 54 83 53 72 581933 72 113 64 88 61 81 601934 78 129 66 99 80 75 741935 86 142 76 106 94 72 821936 96 151 88 116 106 78 901937 104 171 92 124 117 821001938 93 173 72 116 126 76 95

37南开大学范小云THECONTRACTINGSPIRALOFWORLDTRADE:1929-1933(US$GoldMillions)

19291930193119321933AverageMonthly 2858232716681112997Volume Index(1929=100)1008158393538南开大学范小云DECLINEINEXPORTINCOMEOFPACIFICPRIMARYEXPORTINGCOUNTRIES1929-1933(%)Chile 80China 75-80Malaya 70-75Netherlands-Indies65-70Canada 65-70Mexico 65-70NewZealand55-60Australia 55-60Colombia 50-55Philippines 30-4539南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（二）InternationalDebtCrisis

1、原因 在1980年代以前，欧洲、日本的重建和第三世界国家的发展均不需IMF和世界银行的资金支持。 早期，双边政府的援助取代世界银行的角色：马歇尔计划为欧洲战后重建融资，也为日本、韩国、台湾提供资金，甚至援助更广泛的“友好的”第三世界国家。1948－52，马歇尔计划共提供120亿美元海外援助，大大超过了IMF和世界银行的全部资本金。 但是，到了1960年代，随着欧洲货币市场的发展，私人银行业越来越多地向各国政府提供贷款，成为主要的政府债权人。其结果是：40南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（二）InternationalDebtCrisis

1、原因和结果 到1980年代早期，发生了全球债务危机。第三世界国家已没有偿还能力的西方商业银行贷款达到5000亿美元。 究其原因，除了国际银行竞争加剧原因外，拉美、非洲和东欧国家政府由于石油危机，对贷款有永不满足的需求；国家主导型发展模式的诱惑（日韩成功）；1970年代一系列冲击（越战引发的通胀危机；1973和1979年的石油危机；1974－76年全球经济衰退减少西方国家的进口需求，而石油危机增加了第三世界国家的进口，因此产生经常账户赤字需要融资；全球利率的上升）41南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（二）InternationalDebtCrisis

1、原因和结果 结果，第三世界和东欧国家——银行客户陷入困境，银行只好提供更多的贷款，新贷款越来越多地用于支付旧贷款的利息，贷款利息从1973年的150亿美元上升到1982年的1000亿美元，银行陷入困境。 到1982年，墨西哥发生债务危机，比索从25贬值到100，巴西和阿根廷也陷入了相似的困境。42南开大学范小云时间价格（美元/桶）主要原因1973.10-1974.13.110-11.65第四次阿以战争实行减产、禁运和提价1978.12-1980.1213.33-43.00伊朗革命和两伊战争，中东石油减产1985.12-1986.1028.00-6.80两次危机后世界需求大减，而欧佩克国家产量大增1990.8-1991.116.22->40.00第一次海湾战争科威特油田遭严重破坏1996.10-1998.1223.50-<10.60东亚金融危机，世界经济衰退，需求减退1998.12-2000.1010.60-35.00东亚金融危机结束，世界经济复苏，库存下降，OPEC限产奏效2004.3-

今32.00->140.00亚洲需求增长迅速，美对伊战争，OPEC限产，美元汇率下跌，期货市场投机历史上发生的石油危机43南开大学范小云LEADINGTHIRDWORLDDEBTORS:DEBTOWEDTOCOMMERCIALBANKS(atend1981) Dueinoneyearorless $billions %oftotal %ofExportsMexico$56.9 49 85Brazil 52.73567Venezuela 26.2 61 79Argentina 24.8 47100SouthKorea19.958 37Chile10.5 40 77Philippines 10.25663Indonesia7.24114Taiwan6.66214Nigeria6.034 1244南开大学范小云NON-OILTHIRDWORLDCOUNTRIES

CURRENTACCOUNTBALANCES1973-1982(U.S.$BILLIONS)1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979198019811982-11.6 -37. -46.5 -32. -28.3 -39.2 -58.9-86.2-99.0-9745南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（二）InternationalDebtCrisis

2、债务危机的解决方案 债务危机给世界带来了巨大冲击，债权银行陷入困境，美国1982年底，最大的9家银行共向拉美国家提供510亿美元贷款，相当于这些银行自有资金总额的176％，其余银行提供了790亿美元。债务国基本丧失了主动从国际金融市场上筹措资金的能力，经济全面紧缩。 最初的援助措施（1982－84）——在IMF的协调下，一方面，各国政府、银行和国际机构向债务国提供贷款以缓解资金困难，另一方面，重新安排债务，IMF要求债务国国内紧缩，债权银行延长债务本金的偿还期限，但是并不减免债务总额 46南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（二）InternationalDebtCrisis

2、债务危机的解决方案 贝克计划（1985－88）——通过安排延长原有债务期限、新增贷款来促进债务国的经济增长，同时要求其调整国内政策。在贝克计划执行中，产生了一系列创新手段，如债务资本化、债权交换、债务回购等。 布雷迪计划（1989年后）——鉴于许多银行对不良债务失去了信心，因此，提出在自愿的、市场导向的基础上，对原有债务采取各种形式的减免。

1990年后，美国利率显著下降，债务国的政策调整也初见成效。1992年，债务危机基本宣告结束。47南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（三）TheAsianFinancialCrash

1、根本性原因 许多基础产品的过度供给（石油、金属、农产品） 日元升值引起许多基础产业生产力过剩（日本公司海外过度投资，韩国在汽车和电器方面的过度海外投资等） 国际金融市场失控（机构投资者寻求短期利润，游资规模巨大，银行业追求国际化趋势，国际银行过度借贷导致这些国家积累了大量的短期外资，金融市场自由化改革速度太快，而监管缺乏等） 日韩企业过度依赖银行信贷48南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（三）TheAsianFinancialCrash

2、诱发性原因 早在1997年初，就有一些迹象：韩国韩宝集团破产、泰国第一金融公司破产、许多国家经常账户恶化等。诱发性事件主要有：

1997年7月泰铢贬值 国际银行业恐慌性撤资（6个多月时间收回800－1000亿美元贷款） 美国对冲基金投机性冲击49南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（三）TheAsianFinancialCrash

3、导致危机持续、严重的原因IMF救援方案许多区域内银行流动性困难或变得厌恶风险，信用枯竭许多企业背负沉重债务负担，面临破产政府试图通过以邻为壑的政策解决危机（如削减进口）50南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（三）TheAsianFinancialCrash

但是，也有一些亮点： 中国在危机期间仍维持了相当的经济增长速度； 中国保持人民币汇率稳定，防止各国进一步竞争性 贬值，助于区域经济的稳定 中国维持了进口规模 香港1997年10月和1998年9月击退投机性攻击 台湾在危机中保持了快速的经济增长速度 香港和新加坡的银行系统没有出现重大的违约或破 产。51南开大学范小云第二节 国际金融危机的一般理论

（三）TheAsianFinancialCrash

4、东亚危机的影响日本是最大的输家美国是表面上的赢家中国是最大的政治上的赢家香港和新加坡银行业被证明是这一地区最强大的台湾尽管受到了美国经济衰退的影响，但是IT是经济的重要组成部分东南亚国家遭受重大损失52南开大学范小云EMERGINGMARKETECONOMIES’

EXTERNALFINANCING

(billionsofdollars)

1996 1997 1998 1999c 2000fCurrentAccountBalance -97.2 -81.7 -10.9 19.3 4.2ExternalFinancing,net 337.1 311.2 185.5 155.5 198.0Privateflows,net 329.8 266.4 137.4 150.5 198.7Equityinvestment,net 125.4 141.8 132.9 162.4 172.4Directinvestment,net 91.7 115.9 118.8 141.4 130.0Portfolioinvestment,net 33.7 25.9 14.1 21.0 42.4PrivateCreditors,net 204.4 124.6 4.6 -11.9 26.3Commercialbanks,net 116.4 35.6 -58.8 -40.5 -11.1Nonbanks,net 88.1 89.0 63.4 28.6 37.4Officialflows,net 7.3 44.8 48.1 5.0 -0.8

IFIs 6.1 29.6 37.7 2.6 1.3Bilateralcreditors 0.6 15.3 10.4 2.4 -2.1Residentlending/other,net(l) -155.1 -187.2 -132.5 -119.1 -117.0Reserves(=increase) -84. -42.3 -42.2 -55.6 -85.053南开大学范小云Asia-Pacific:Short-termDebtandForeignReservesat30June1997

(US$billions)

Short-termdebtForeignReservesShort-termDebt As%ofReservesIndonesia34.720.3170Korea70.634.1207Malaysia16.326.661Philippines 8.39.885Thailand45.631.4145Taiwan22.090.02454南开大学范小云Asia-Pacific:ExternalFinancingbyCommercialBanksandInternationalFinancialInstitutions,1996-2000(US$billions) 1996 1997199819992000CommercialBanks 80.1 (14.5)(59.6)(31.8) (17.6)InternationalFinancialInstitutions 00.3 24.7 22.7 (3.6) 4.955南开大学范小云第三节 货币危机 一、经济基础恶化带来的投机性冲击导致的货币 危机（第一代危机模型——PaulKrugman）

货币危机的发生是由于政府不合理的宏观政策引起的。投机性冲击导致储备急剧下降为零是这种货币危机发生的一般过程。在这一过程中，政府基本处于被动地位。紧缩性财政货币政策是防止危机发生的关键。

70年代以来墨西哥的三次货币危机、82年智利货币危机等，均属于这种类型。 56南开大学范小云第一代货币危机理论

提出者：克鲁格曼(1979)

观点：在固定汇率制下，政府主要经济目标之间的矛盾导致固定汇率制无法维持而崩溃，特别是长期巨额财政赤字的存在和货币信贷的持续扩张对固定汇率制的威胁最大

分析：关系式：MS=MD=D+R

在国内的货币供给是因为信贷过度扩张引发时，即D的增加，此时为使货币供求平衡，惟有降低R，即外汇储备的减少，从而降低汇率稳定的预期。（见下图）57南开大学范小云货币供给货币供给存量国内信贷外汇储备时间MSD0R0R10T1扩张性货币政策引起货币危机发生过程T2图解58南开大学范小云小结

存在的问题在于假设过于严格：

只有在一国的基本面出现问题时，投机者才会发起攻击政府行为无理性，盲目的通过信贷扩张来弥补财政赤字发生货币冲击时，政府不顾一切的维护固定汇率即：危机的发生是在经济状况发生恶化时，但现实并非都是如此

基本概括:

货币危机的成因：宏观政策与固定汇率之间的冲突货币危机的机制：投机冲击下外汇储备量的持续下降货币危机发生的关键：财政赤字的弥补通过信贷的扩张来解决59南开大学范小云第三节 货币危机 二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机(第二代货币危机理论——Obstfeld)

预期自致模型（expectationsself-fulfillingmodel）。货币危机的发生不是由于经济基础恶化，而是由于贬值预期的自我实现所导致的。预期实现的方式有多种： 冲击－政策放松分析； 逃出条款分析；

恶性循环分析。60南开大学范小云第三节 货币危机 二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机(第二代货币危机理论——Obstfeld)

以恶性循环分析为例， 当局为了维持固定汇率制，除了可以动用储备外，还可以通过提高利率来提高投机者进行投机性攻击的成本；但在很多情形下，当局可能发现维持固定汇率并不那么有吸引力或并不可行，当局有很多理由宁愿放弃固定汇率，如：中央银行可能缺少外汇储备；当局面临脆弱的银行体系；当局面临巨额的债务负担；当局不愿意承受高利率带来的经济衰退、失业增加、金融市场低迷等压力。当局也有很多理由愿意61南开大学范小云第三节 货币危机 二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机(第二代货币危机理论——Obstfeld)

维持固定汇率，如：当局坚信维持固定汇率制有利于国际贸易和国际投资；有利于提高国家的信誉或出于对国际合作的承诺等。 经济中存在一个基本面薄弱区（危机区），在这个区域里，危机有可能发生，也有可能不发生。如果市场对当局维持固定汇率的信心不足，预期汇率贬值时，就会要求提高利率和工资率等，使维持固定汇率的成本升高，而当局通过提高利率维持固定汇率的努力在增加政府坚持固定汇率制的成本的同时，本身也62南开大学范小云第三节 货币危机 二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机(第二代货币危机理论——Obstfeld)

会加强市场的贬值预期。期间，如果没有足以改变市场预期贬值的消息出现，当局可能最终放弃固定汇率。 按照这一逻辑，贬值预期可以自发引起贬值，即货币危机会“自我实现”；如果市场认为政府维持固定汇率的决心是可信的，维持固定汇率的成本就不会升高，固定汇率也就得到维持。如果私人部门预期贬值，明智的政府最好选择贬值；如果私人部门没有预期贬值，政府就什么也不需要做。因此，这时存在由预期决定的多重均衡。63南开大学范小云第三节 货币危机 二、主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机(第二代货币危机理论——Obstfeld)

政府为抵御投机性冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率是这一危机发生的一般过程。预期因素决定了货币危机是否会发生、发生到什么程度，而利率水平则是决定固定汇率制度放弃与否的中心变量。

64南开大学范小云第二代货币危机模型

80年代中期由奥波斯特菲尔德提出：危机的原因是货币贬值预期的自我实现，投机者和货币当局都在进行成本——收益分析

投机者行为的成本——收益分析◘投机者投机过程：◘投机者收益：汇价差◘投机者成本：货币市场利率提高带来的损失◘投机者行为：蜂拥行为蜂拥行为的两种理论解释：领头羊效应代理——委托冲突65南开大学范小云第二代货币危机模型政府行为的成本——收益分析♦政府维护固定汇率制的成本：高利率带来的负效应♦政府维护固定汇率制的收益：稳定的外部环境有助于本币信用政策一致性的好声誉♦政府决策：收益大于成本时：维护汇率稳定收益小于成本时：放弃固定汇率，危机爆发（见下图）66南开大学范小云小结BB（维护固定汇率的收益）CC（维护固定汇率的成本）利率水平成本（C）R0R10维护固定汇率的成本与收益

第二代危机理论强调了3点：

◘市场预期在危机中的作用

◘货币危机的发生过程同时也是投机者与政府的搏弈过程

◘防范货币危机的有效措施：提高政府政策的可信性

莫里斯的扩展：信息不对称产生的高阶不确定性67南开大学范小云三、第三代货币危机理论——针对1997年东南亚金融危机作出的各种解释

道德风险论：

◘代表人物：麦金农和克鲁格曼

◘主要观点：政府对金融机构的担保，产生了金融机构的道德风险

金融恐慌论：

◘最早由戴猛德在1983年提出，解释美国的存贷款危机问题

◘1998年（美）瑞得里特和萨克斯用于对东南亚金融危机进行解释68南开大学范小云

基本因素论论：

认为金融危机发生的原因在于其基本经济因素的恶化，同时金融体系非常脆弱

◘主要观点：

▸亚洲国家吸引资本流入，在促进经济增长的同时，也带来了巨大风险；

▸金融市场的一系列突发事件，诱发了金融恐慌

▸危机发生后政府的某些政策也加剧了金融恐慌

▸防止危机的对策：采取措施降低市场的悲观预期69南开大学范小云第三节 货币危机三、第三代货币危机理论

道德风险论由于政府对金融中介的隐性担保以及监管不力，导致金融中介存在严重的道德风险问题：金融中介的经理会选择高风险项目，将过多风险贷款投向房地产和证券市场，导致资产泡沫产生；国外债权人会低估东道国金融中介资产组合的真实风险，愿意借钱给金融中介或为那些无利可图和高风险的工程和企业融资；70南开大学范小云第三节 货币危机三、第三代货币危机理论

道德风险论随着金融中介以外币计价的负债比例上升、以本币计价的资产风险不断加大，关于金融中介资产未来回报的不利消息或不利预期就会引发国外投资者对国内金融中介的挤兑，产生对外汇储备的突然需求，迫使货币贬值；国外债权人不愿对国内积累的企业损失进行融资时，就迫使政府介入，对企业挽救，如果政府求助于扩张性政策，可能会引发第一代模型所描述的预期引起投机性冲击导致货币危机。71南开大学范小云第三节 货币危机三、第三代货币危机理论

金融恐慌论货币危机的本质与经典的银行挤兑模型相似，只是在国际程度上的挤兑而已。货币危机发生的国家不是从长期上无力偿还外债，而是短期的流动性不足。通过国内金融机构，短期外债被转化为缺少流动性的长期贷款。这种短期债务与长期资产在期限上的不匹配性，容易使投资者产生恐慌心理，使得外资撤离该国或该地区，导致了该国或该地区资产价格的下降以及货币的贬值。72南开大学范小云货币危机案例73南开大学范小云货币金融危机

国际货币危机发生在外汇市场上，而汇率的过度波动往往会诱发国内股票市场和银行体系的全面金融危机；从另一个角度来看，国内政治经济因素所导致的金融危机也有可能触发货币危机。具体表现为：一是外汇汇率、利率大幅上升；二是股市急剧下挫；三是大批银行经营困难甚至走向破产。74南开大学范小云

一般来说，如果货币危机不能及时克服就会诱发金融危机。而金融危机往往伴生着货币危机。

由于一国金融危机往往会引起该国货币短期内大幅度贬值，在实行某种形式的固定汇率制的国家，这种货币贬值的大幅度冲击，往往会破坏其固定汇率制。

75南开大学范小云游资和金融市场的传导机制

游资是指为追逐高额利润而在各金融市场之间流动的短期资产,它具有投机性强,流动性快,倾向性明显的特征。游资的存在,对调节国际间的资金余缺和活跃金融市场能够起到一定的积极作用。但是其负面作用也相当大。游资会因投机性操作动摇某国汇率而引起外汇市场的大起大落,最终扭曲汇率水平，引发货币危机。游资在某国的大量进出,会造成外汇储备的大增大减,推动股市的大升大降，造成国内金融市场严重波动。游资的迅速移动,往往与各国的货币调控政策呈反向作用。游资不仅会引发经济动荡和金融危机,而且会通过金融市场中的投机运作把危机传给他国。

76南开大学范小云77南开大学范小云（一）90年代初期的英镑危机欧洲经济一体化进程：*煤钢共同体

50年代，欧洲经济恢复过程中形成以煤炭、钢铁为核心的经济联合体，加快重化工业的发展。*欧洲经济共同体

50年代中期，建立欧洲统一市场，实现商品、人员流动的自由化，促进欧洲贸易及生产要素流动，降低成本，加快欧洲经济发展。*欧洲货币体系欧洲经济一体化在经历长期的磨合以后，1979年3月建立了欧洲货币体系（EMS）。78南开大学范小云欧洲货币体系的运作机制

**成员国货币彼此之间实行固定汇率，对美元实行联合浮动。埃居的价值：与一揽了欧洲货币的特定数额相联系。*每个成员国的货币对埃居都有一个法定中心汇率、即平价，允许波动的幅度一般为±2.25%，以埃居为中心把平价排列起来就构成了中心汇率体系或称法定篮子汇率体系。*根据中心汇率体系中各个平价就可以计算确定每两个成员国之间双边汇率体系或称法定平价网体系，双边汇率允许波动的幅度也为±2.25%。79南开大学范小云

实质：欧洲货币体系在一定意义上讲也是一种固定汇率制度法定平价网体系：马克是欧洲货币体系的核心80南开大学范小云维持汇率稳定的机制对称干预

当两个成员国货币的汇率达到或超过±2.25%，两国央行必须同时干预外汇市场。缺陷：

没有考虑两国经济基本面背离导致汇率波动时，对称干预无法实现。

81南开大学范小云德国的经济基本面：

90年代初，东西德统一，为德国经济带来投资空间，经济出现过热。为了抵消财政赤字的影响，德国央行被迫提高利率、紧缩银根。

英国的经济基本面英国经济处于衰退时期，失业率居高不下，利率下降的压力较大。

矛盾：

维持汇率稳定，德国与英国的货币政策应该一致。

但是经济基本面并不如此。82南开大学范小云英镑对马克贬值并导致危机所罗斯：国际炒家

英德坚持各自的国家利益，不会放弃现行的货币政策。

英国经济衰退，无法支撑高利率，维持汇率稳定；德国经济过热，选择高利率。结论（1）固定汇率失去稳定的基础，英镑无力支撑。

1992年初，所罗斯出席世界银行行长会议，约谈德国央行行长，得知“有些货币改贬值了”。结论（2)英德之间的矛盾使对称干预限于瘫痪，德国不会出售旧英镑。83南开大学范小云投机攻击

1992年9月：市场预期马克升值，英镑贬值，投机者大量抛售英镑，抢购马克。英国央行维持固定汇率，提升利率，以支撑英镑。但是，其经济基本面无法长期支持高利率，市场继续狂抛英镑。

9月16日，英国宣布退出欧洲货币体系，放弃固定汇率。其他国家也受到攻击，使欧洲货币体系的汇率机制受到沉重打击。所罗斯获利10亿美元，花旗银行获利2亿美元。84南开大学范小云（二）墨西哥金融危机“爬行汇率制”ett0t1t2e0e1e2将本币钉住某一外币，并根据两国通胀率差异，小幅调整汇率。墨西哥与美国通胀率差为5%，则比索对美元应小幅贬值5%。85南开大学范小云墨西哥经济基本面（1）高通胀持续，但是没有及时调整汇率。（2）本币高估，导致经常账户持续逆差。（3）资本账户开放，为资本流动开放便之门。（4）国际收支平衡基础薄弱。结果：市场预期比索对美元贬值。

1994年，世界经济复苏，利率上扬，资金撤出墨西哥，政府动用储备干预，最终宣布比索贬值。引发金融市场动荡。

86南开大学范小云（三）东亚金融危机泰国经济基本面（1）持续8年贸易项目赤字，1996年，泰国贸易项目赤字高达国内生产总值的8.2%，（2）泰国对外开放资本市场，外国短期资金大量流入房地产、股票市场，泡沫经济膨胀，银行呆账增加，占GDP的135%。（3）实行钉住美元的国定汇率制，本币对美元高估（1：23），出口竞争力下降。支撑汇率的基础：国际收支、利率87南开大学范小云索罗斯1997年1月：在达沃斯年会上指出东亚货币普遍高估，应该贬值。1997年5月进攻泰铢

：借入泰铢在外汇市场以1：23抛压泰铢外汇汇率泰铢贬值（1：50）

低价购入泰铢、偿还借款，获利。远期合约：

在卖出泰铢的同时，按1：25与外汇银行签订卖出泰铢的合约，将泰铢兑换为美元。

东亚经济倒退10年

88南开大学范小云香港金融风暴进攻香港的原因：

胜利冲昏头脑，香港经济基本面健康，金融市场完善。

1997年10月和1998年1、6、8月再度进攻香港。

89南开大学范小云

1997年炒家与金融管理局对决

进攻策略：立体、全方位进攻港元现汇：

1997年10月20日开始，来自欧美基金的港元沽盘大量涌入市场。

22日，伦敦市场出现30亿港元卖盘，港元远期汇价跌至1：8.44低位。