有色金属行业2024年投资策略分析报告：有色新时代更上一层楼

（优于大市，维持）有色金属行业2024年中期策略：有色新时代，更上一层楼2024年6月15日核心观点

有色新时代，更上一层楼。2024年以来黄金，白银，铜，锡等有色金属品种价格正在创新高或者即将创新高，主因：有色金属矿产的新一轮资本开支困难重重，供应刚性更显突出；美国和其他新兴经济体需求侧更显不可忽视。我们认为新一轮有色金属牛市已经悄然来临，新的时代已经开启。

黄金白银：货币属性持续凸显，贵金属牛市有望延续，白银或更具弹性。货币属性：央行增持黄金储备仍有较大空间，截至24Q1央行黄金储备占比不足5%的国家数量占比达到43%，而高黄金储备占比的美国和德国则均达到71%；投资属性：22年至今诸如SPDR的黄金ETF持仓量与金价走势明显分离，我们认为背后原因或在于市场投资回报率处于高位，我们认为投资需求或依旧值得期待；金融属性：美国降息周期临近，实际利率或趋势向下。白银行业，全球PMI重回扩张区间，叠加下游光伏高景气，我们认为白银行业供需偏紧格局仍将延续，看好白银价格的高弹性。推荐：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金、盛达资源和湖南黄金等公司。

工业金属：铜供给端成本高位，全球资本开支不足或影响未来铜矿产量。24年在等需求带动下，我国铜需求有望进一步提升。电解铝产能接近“天花板”，供给增量有限，地产底部复苏或将带来铝需求提升。国内锌精矿供给24年或处于相对紧缺状态，基建汽车等领域带动新需求提升。建议关注：紫金矿业，洛阳钼业，金诚信，西部矿业，云南铜业；中国铝业，神火股份，云铝股份，天山铝业；驰宏锌锗，金徽股份等公司。

小金属与稀土新材料：锡，原料供应扰动仍存，佤邦曼相矿区仍未复产，后期缅甸锡矿出口量或将逐渐下降。消费电子复苏、光伏装机量持续攀升、新能源汽车的发展等将有效带动锡消费增长。钨，部分矿山矿石品位下降，国内现有钨矿山产量下降，供应凸显紧张。光伏钨丝产量增长、硬质合金刀具消费提升，将成为钨需求的新支撑点。稀土磁材方面，新能源汽车是我国稀土消费增长的重要动力，同时在“以旧换新”政策带动下，需求预期有所回升。在大厂集中采购、矿端供应收紧等因素的加持下，镨钕价格走势有望回暖。中长期看，稀土产业发展潜力和机遇依旧。建议关注：锡业股份、华锡有色，中钨高新、厦门钨业、章源钨业，北方稀土。

能源金属：锂镍钴价格底部区域，静待花开。能源金属价格在23年整体下挫，目前或已到底部区域，成本支撑将逐步体现。镍钴方面，资源供给的相对集中使得主要供给国家的地缘风险及政策的不确定性不可忽视。展望24年下半年，我们认为需求端电动车、储能等下游需求有望稳步增长；固态电池的技术进步有望带来增量需求。建议关注：赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、江特电机、中矿资源；华友钴业、格林美等公司。

风险提示：经济复苏不及预期，新能源车、地产需求不及预期；国际地缘政治风险；项目建设不及预期。2概要1.2.3.4.5.6.总述：供需新常态，有色新时代黄金白银：黄金有望继续强势，白银弹性凸显工业金属：铜铝供应刚性难解，需求预期不断向好小金属与稀土新材料：百花齐放，各有所长能源金属：底部区域，静待花开风险提示3新一轮有色金属牛市已经悄然到来黄金，白银，铜，锡等有色金属品种价格正在创新高或者即将创新高，我们认为新一轮有色金属牛市已经悄然来临，新的时代已经开启。图：2002年以来金银铜锡年均价变化LME铜价Comex黄金价格Comex银价LME锡价1000%800%600%400%200%0%200220042006200820102012201420162018202020222024资料：Wind，证券研究所42020年以来主要有色金属矿供应增速放缓由于环保理念深化、碳达峰碳中和持续推进、各国ESG要求越发严格，有色金属矿产的新一轮资本开支困难重重，供应刚性更显突出，或导致中长期供给缺乏弹性。图：2000年以来主要有色金属矿五年滚动产量增速铜矿金矿银矿锌矿锡矿50%40%30%20%10%0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-10%-20%-30%资料：Wind，证券研究所5美国和新兴经济体在需求侧更显重要中国在过去多年对全球发展作出重要贡献，进入2020年代以来，随着全球供应链重塑和多极化的演进，美国和其他新兴经济体对世界GDP贡献度相对提升，在有色金属需求侧更显不可忽视。图：全球主要经济体GDP五年滚动增量贡献占比120%美国中国G7除美国外其他国家100%80%60%40%20%0%20022004200620082010201220142016201820202022-20%-40%-60%-80%-100%资料：Wind，证券研究所6全球经济周期低位，或将开启新一轮补库存周期我们认为全球主要经济体（美国、中国、欧元区）PMI或将重回景气区间，有望带动新一轮补库周期。图：全球主要经济体PMI图：全球主要经济体名义GDP增长美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI中国:制造业PMI

（右轴）欧元区:制造业PMI中国:GDP:现价:累计同比美国:GDP:现价:环比折年率:季调欧元区:GDP:现价:同比5040302010070656055504540353060555045402005200720092011201320152017201920212023(10)(20)(30)(40)2005200720092011201320152017201920212023资料：

Wind，证券研究所7概要1.2.3.4.5.6.总述：供需新常态，有色新时代黄金白银：黄金有望继续强势，白银弹性凸显工业金属：铜铝供应刚性难解，需求预期不断向好小金属与稀土新材料：百花齐放，各有所长能源金属：底部区域，静待花开风险提示8货币属性：各国增持空间广阔

央行增持黄金储备仍有较大空间。据世界黄金协会，截至24Q1，前5大增储央行的黄金储备/官方储备总额集中于10%-15%区间和0-5%区间，与高黄金储备占比的美国和欧元区国家相比仍有较大提升空间。从全球黄金储备占比的数量结构来看，黄金储备占比不足5%的国家数量占比达到43%，前景较为广阔。图：118个国家/地区黄金储备/官方储备总额的数量结构图（截至24Q1）表：部分国家及其黄金储备占比（截至24Q1）24,

20%黄金储备占比20%-100%15%-20%10%-15%5%-10%主要国家及占比美国（71%），德国（71%），俄罗斯（28%）西班牙（19%），阿根廷（16%）波兰（13%），利比亚（11%）印度（9%）51,

43%5,

4%17,

15%0-5%中国（4.6%），新加坡（4.4%），捷克（2%）21,

18%20%-100%

15-20%

10%-15%

5%-10%

0-5%注：加粗斜体为23年前5大增储央行对应的国家资料：

Central

Banks，圣路易斯联邦储备银行，国际货币基金组织，世界银行，世界黄金协会，

证券研究所9货币属性：金砖五国黄金储备尚待大幅提高

以巴西、俄罗斯、印度、中国和南非为首的金砖国家的央行自2000年起不断扩充黄金储备。

俄罗斯央行自2006年起持续购买黄金，截至24Q1末，俄罗斯央行拥有黄金储备2333吨，较2000年新增1910吨。据人民网，2022年俄罗斯为反制裁将天然气等基础产品与卢布和黄金挂钩。我们认为，将基础产品与黄金挂钩或是黄金“超主权”货币属性的显现。图：金砖五国央行季度黄金储备量（吨）图：金砖五国黄金储备占官方储备总额比例巴西:黄金储备俄罗斯:黄金储备印度:黄金储备中国:黄金储备南非:黄金储备巴西中国俄罗斯南非印度30%25%20%15%10%5%250020001500100050000%2000

2003

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20212000

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2021资料：

Wind，证券研究所10资产属性：投资需求下滑，但依旧值得期待

24Q1黄金投资需求198.6吨，同比下滑28%，主因系黄金ETF及类似产品流出113.7吨。

22年至今，诸如SPDR的黄金ETF持续流出，且与金价走势明显分离，我们认为背后原因或在于市场投资回报率处于高位（以美国标普500指数为例），黄金在美国市场的配臵价值相对较弱。图：全球黄金季度需求及金价图：伦敦现货黄金价格、SPDR持仓量及标普500指数伦敦现货黄金（美元/盎司，左轴）SPDR:黄金ETF:持有量（吨，左轴）央行购金投资需求消费需求伦敦现货黄金价格14001200100080060040020002500

30006000500040003000200010000美国:标准普尔500指数（点，右轴）25002000150010005002000150010005000-20002010

2012

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20242004

2007

2010

2013

2016

2019

2022资料：

Wind，证券研究所11金融属性：美国实际利率或趋势向下图：美元指数及人民币汇率图：美国名义利率、通胀预期及实际利率美国:国债收益率:10年即期汇率:美元兑人民币（左轴）美元指数（右轴）:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年7.47.37.27.17.06.910810610410210098美国6543210美国:10年期通胀预期9622/06

22/09

22/12

23/03

23/06

23/09

23/12

24/0323/06

23/08

23/10

23/1224/02

24/04图：美国新增非农就业人数图：美国私人非农企业平均时薪及同比变化美国:新增非农就业人数:总计:季调美国私人非农企业全部员工平均时薪（美元，左轴）8007006005004003002001000美国私人非农企业全部员工平均时薪同比（%，右轴）3534333231306543210资料：

Wind，证券研究所12投资建议

推荐：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、中金黄金、盛达资源和湖南黄金；建议关注：招金矿业、中国黄金国际、恒邦股份、玉龙股份、四川黄金、株冶集团和西部黄金等。

风险提示：扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。表：A/H股黄金公司资源量及产量梳理（吨）公司紫金矿业山东黄金招金矿业中金黄金赤峰黄金中国黄金国际湖南黄金恒邦股份银泰黄金玉龙股份四川黄金株冶集团西部黄金权益资源量29981330954507308340142139126632021482022562023682024E备注73.524.89.620.08.17.65.2-38.712.219.913.67.44.6-41.812.818.914.44.64.0-47.0资源量中含银泰黄金权益部分资源量为并表口径-18.316.04.6-4.9-资源量为并表口径-8.0-7.2-7.10.31.61.50.87.02.81.83.41.1521.7--资源量含未评审备案部分产量含部分冶炼产量43-302.31.1资料：

各公司21-23年年报，证券研究所13金银比：24H1中枢大幅下移

24H1金银比大幅下移，我们认为原因或在于全球PMI重回扩张区间，工业属性更强的白银更为受益。图：24H1伦敦现货黄金价格走势图：全球及主要经济体PMI中国:制造业PMI日本:制造业PMI伦敦现货黄金:以美元计价/伦敦现货白银:以美元计价美国:制造业PMI:季调欧元区:制造业PMI55504540全球:制造业PMI90807023/0623/0823/1023/1224/0224/0423/05

23/07

23/09

23/11

24/01

24/03资料：Wind，证券研究所14白银：供需偏紧格局延续，银价中枢有望提升

白银供需偏紧格局延续，据世界白银协会，24年白银供需缺口有望达到6696吨，对应24年供给量的21%。从需求来看，我们认为工业需求中的光伏或有望延续高景气。表：全球白银供需平衡表（吨）2018201920202021202220232024F2023

YoY

2024F

YoY供给矿产银26454462502603746094322436451102642578254020260215502025829555402561155640-1%1%--1%0%-回收净套期保值供应官方部门净售出总供应量37313747535047-6%0%-6%-1%31116311092977531231315763143331221需求工业（总计）光伏1630327061359797716281232913951955158522575132778371745627651469286118296367314623855203526018143348402210972151489481211%64%-2%9%20%4%其他工业摄影-2%-3%4%珠宝6320208751592306270190658280469397056601266884210972932286104845576316171775603796571182965930-13%-25%-28%-32%-7%银器7%实物投资净额净套期保值需求总需求64720-13%-100%2%31075312372882334198397743716537914供需平衡40-128952-2967-8195-5732-6696资料：Wind，世界白银协会，证券研究所15投资建议

推荐：银泰黄金和盛达资源；建议关注：兴业银锡等。

风险提示：扩产进展不及预期；美联储超预期加息；原材料成本上升。表：A/H股白银公司资源量及产量梳理（吨）公司权益资源量96792021-2022-2023-兴业银锡银泰黄金盛达资源61861782261912031931455049资料：

各公司21-23年年报，注：兴业银锡未披露银金属量具体数据证券研究所16概要1.2.3.4.5.6.总述：供需新常态，有色新时代黄金白银：黄金有望继续强势，白银弹性凸显工业金属：铜铝供应刚性难解，需求预期不断向好小金属与稀土新材料：百花齐放，各有所长能源金属：底部区域，静待花开风险提示17铜需求：或创新需求铜被广泛应用于电力、交通运输和建筑等基础设施领域，除直接的金属出口外，我们认为诸如家电、汽车等产品出口也有望带动国内铜需求上升，其中“

”国家的需求或不可小视。我们认为，在积极财政政策的推动下，我国铜需求有望进一步提升。图：全球主要经济体制造业PMI图：贸易额指数706560555045403530中国:制造业PMI日本:制造业PMI450蒙俄西亚中亚北非南亚欧洲东南亚大洋洲40035030025020015010050018-08

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24-0217-11

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22-07

23-03

23-11图：中国铜终端行业耗铜量预测（万吨）图：2023年铜需求结构20202021202220232024E2025E2026E8007006005004003002001000其他11%电力46%建筑8%交通运输13%家电14%电力家电交通运输建筑机械电子其他资料：

SMM，ICSG，证券研究所18铜供给：成本高位供给端添不确定性供给方面，23年全球铜矿产量2.2亿吨，与22年保持一致。全球精炼铜产量2655万吨，同比增加2.78%。全球铜扩张性资本开支在22年后持续下降，或将影响未来铜矿产量。同时成本高位给供给端增添不确定性。据Woodmac，24年Q1全球铜现金成本曲线90分位对应约300美分/磅。图：全球铜矿产量及增速图：全球铜资本开支扩张性资本开支（十亿美元，左轴）产量（十亿磅，右轴）维持性资本开支（十亿美元，左轴）35302520151056050403020100全球铜矿产量（百万吨，左轴）同比增长（%，右轴）250200150100509%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%001992

1995

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2022

2023图：铜现金成本曲线（24年Q1数据，美分/图：全球精炼铜产量及增速磅）ICSG：全球精炼铜产量（原生+再生）（千吨，左轴）YoY（右轴）2700026500260002550025000245002400023500230003%3%2%2%1%1%0%-1%-1%123456资料：

Woodmac，

Wind，USGS，证券研究所19铜库存：全球显性库存41万吨铜全球显性库存震荡运行。截至2024年5月17日，铜全球显性库存约41.48万吨，对应可耗用天数5.70天（按2023年全球精炼铜消费量计算）。图：铜全球显性库存LME库存

万吨COMEX库存

万吨上期所库存

万吨1009080706050403020100资料：

Wind，证券研究所20铜供需平衡：供需紧平衡据SMM，24年铜行业将维持供需紧平衡的格局，预计24年小幅过剩45万吨。表：铜供需平衡202199820221028344202311443232024E1215285中国电解铜产量（万吨）中国电解铜净进口（万吨）中国电解铜库存变化（万吨）中国电解铜消费量（万吨）中国铜精矿产量（金属吨）(万吨)中国铜精矿净进口量（金属吨）(万吨)中国矿产粗铜产量(万吨)317-46-8-10151361182138019614771831485191592642691735760820887925中国粗炼产能(万吨)905965103313302695265539.810841417中国精炼产能(万吨)136524802521-40.6129025652583-18.4ICSG：全球精炼铜产量（万吨）ICSG：全球精炼铜消费量（万吨）全球精炼铜供需平衡（万吨）资料：

SMM，Wind，ICSG，证券研究所21铜公司：推荐量价齐升的龙头企业

紫

金矿业

：

全球铜

业龙头

，

截至23年底，公司保有探明、控制及推断的资源量约为铜7456万吨、金2998吨、锌（铅）1068万吨、银14739吨，锂1347万吨。据公司24年一季度报告，24年Q1公司矿产铜权益产量26.26万吨，矿产金权益产量16.8吨。24年公司矿产铜/矿产金计划权益产量90.7万吨/62.3吨；25年公司矿产铜/矿产金计划权益产量95.6万吨/75.8吨。塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜（金）矿下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目有望于25年形成30万吨/年的矿产铜产能；卡莫阿项目三期采选工程预计于24年Q2建成投产，年产能有望提升至60万吨铜以上；巨龙二期改扩建工程计划25年底建成投产。

洛阳钼业：主要从事基本金属及稀有金属的采选冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商。截至23年底，公司保有的资源量约为铜3464万吨，钴525万吨，钼136吨。24年Q1公司矿产铜权益产量14.75万吨，矿产钴权益产量2.5万吨。24年公司矿产铜计划权益产量52-57万吨，矿产钴计划权益产量6-7万吨。未来五年公司计划实现年产铜金属80-100万吨，钴金属9-10万吨。TFM将在2024年一季度达产，二季度达标，KFM要实现稳产高产，确保全年完成产铜52万吨以上，产钴6万吨以上；加强地勘工作，启动增储计划，为TFM三期和KFM二期开发做准备。

金诚信：在矿山开发服务业务稳定发展基础上，向矿山资源开发业务扩展。截至23年底，公司保有的资源量约为铜120万吨，银179吨，金19吨，磷矿石1910万吨（品位31.87%）。23年公司矿产铜精矿产量1.52万吨，磷矿石产量16.5万吨，阴极铜产量4621吨。24年公司Dikilushi铜矿矿产铜计划产量1万吨，Lonshi铜矿计划生产铜金属2万吨。

西部矿业：主要从事铜铅锌等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易等业务。截至23年底，公司保有的资源量约为铜605万吨，铅155万吨，锌270万吨，铁矿石3亿吨。同时冶炼板块已形成电解铜21万吨/年、锌锭10万吨/年、电铅10万吨/年、偏钒酸铵2000吨/年的产能。23年公司矿产铜产量13.13万，24年公司矿产铜计划产量15.87万吨。玉龙铜矿一二选厂改扩建项目竣工，矿石处理量提升至2280万吨/年。22铝供给：供给增量有限支撑铝价产能接近“天花板”，开工率维持高位。根据SMM数据，截至2024年3月我国电解铝，建成产能4521万吨，运行产能达4211万吨，已接近国内产能“天花板”，国内供给增量有限，将对铝价继续探涨形成支撑。2023年11月以来，开工率基本稳定保持93%左右。表：LME/SHFE铝价图：

中国电解铝建成、运行产能及开工率当月建成产能当月运行产能当月开工率LME铝（美元/吨；左轴）SHFE铝（万元/吨；右轴）35002.21.81.4460045004400430042004100400039003800370096%95%94%93%92%91%90%89%88%87%86%85%2500150022/0522/1123/0523/1124/052023/3/12023/5/12023/7/12023/9/12023/11/12024/1/12024/3/1资料：SMM，证券研究所23铝需求：建筑地产、交通等下游需求占比高上期所铝库存维持低位。截至2024年5月24日，

LME库存为112.78万吨，上期所库存21.56万吨，COMEX库存3.28万吨。据SMM，2023年中国铝需求行业划分中，建筑地产占比最高，达到30.5%，是国内第一应用下游，其次是交通运输、包装等，分别占比达到28.9%和14.7%。铝需求主要受到地产底部复苏节奏影响。图：全球三大交易所铝库存图：2023年中国铝下游需求占比LME铝（万吨）SHFE铝（万吨）COMEX铝（万吨）其他用铝4.0%120100806040200包装用铝14.7%建筑用铝30.5%耐用消费品用铝12.2%交通用铝28.9%机械设备用铝9.6%22/0522/0923/0123/0523/0924/0124/05资料：Wind，SMM，证券研究所24电解铝供需平衡：维持紧平衡据SMM，24年铝行业仍将维持供需紧平衡的格局。表：电解铝供需平衡表20213849.23.734.1%47.420234151.33.6%139.2-4.32024E4281.63.1%174.223.3中国电解铝供应（万吨）电解铝供应同比增速（%）中国电解铝净进口（万吨）中国电解铝库存变化（万吨）中国电解铝消费量（万吨）电解铝消费同比增速（%）中国以外电解铝产量（万吨）中国以外电解铝产量增速（%）中国以外库存变量估算（万吨）中国以外电解铝消费量（万吨）中国以外电解铝消费增速（%）全球电解铝供给量（万吨）全球电解铝消费量（万吨）全球电解铝供需平衡（万吨）全球电解铝供给增速（%）全球电解铝消费增速（%）18.6-30.44085.11.9%2892.90.3%-304008.65.0%2883.31.3%-414294.85.1%2975.92.9%204432.53.2%3035.42.0%20.82774.32875.53.6%6900.26960.6-60.42.5%2.6%2816.7-2.0%7127.27111.515.72840.42.0%73176732.56782.9-50.47272.944.13.3%2.2%2.7%2.3%资料：SMM，证券研究所25铝公司：关注产业链一体化布局企业

中国铝业：公司是铝行业头部企业，多项产品产能均位居全球第一。23年公司主要产品实现稳产优产，生产铝土矿3042万吨、冶金级氧化铝1667万吨、原铝679万吨。24年一季度冶金氧化铝产量425万吨，原铝产量178万吨。公司计划加强矿产勘探开发，增加资源储量；推进境外矿山项目的资源获取工作，力争通过并购、产业布局等方式获取境外优质资源。

云铝股份：国内最大的绿色低碳铝供应商，电解铝经济技术指标处于行业领先地位。公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模。24年一季度，公司生产氧化铝36.56万吨，原铝63.69万吨。24年公司计划生产氧化铝约140万吨，电解铝约270万吨，铝合金及加工产品约126万吨。公司计划推进下游的合金化、炭素回转窑改罐式炉等项目建设，进一步打造公司完整产业链。

神火股份：公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电，坚持煤电铝材一体化经营。截至23年底，公司电解铝产能170万吨/年。公司铝箔产能8万吨/年、铝坏料15万吨/年。2024年公司计划生产铝产品150万吨，铝箔

9.75

万吨，冷轧产品

16.5万吨。公司24年将主动加压、加快推动云南年产11万吨绿色新能源铝箔项目等重点项目建设，大力推动新疆神火铝电产业补链强链项目早立项早落地早实施。

天山铝业：专注铝行业三十年，行业内垂直一体化水平最高的企业之一。公司23年全年电解铝产量116.5万吨，氧化铝产量

211.9万吨。24年全年主要生产经营目标为：原铝产量116万吨、氧化铝产量235万吨、铝土矿产量300万吨。公司已锁定三个铝土矿权，将在印尼投资兴建200万吨氧化铝项目，在几内亚完成了一家本土矿业公司的股权收购并获得矿产品独家购买权，该项目规划年产能500-600万吨铝土矿。26锌需求：基建汽车等领域带动锌需求需求侧，锌被广泛用于基础设施、交通、建筑、可再生能源生产和储存等领域。随着城市化率、汽车生产量等的提高，基建、汽车等领域对锌的需求快速增长，带动国内需求在去年较低基数上回升。未来整体我国对锌的需求仍有增长，有望带动锌价进一步上涨。图：LME/SHFE锌价图：2023年至今中国锌锭消费量中国锌锭月度实际消费量(万吨)增速（右轴）LME锌（美元/吨；左轴）SHFE锌（万元/吨；右轴）50003.52.51.57030%20%10%0%6050403020100400030002000-10%-20%-30%22/0522/1123/0523/1124/052023/1/12023/4/12023/7/12023/10/12024/1/12024/4/1资料：

Wind，证券研究所27锌供给：国内锌精矿或将紧缺供给端，据国际铅锌研究小组(ILZSG)统计，2023年全球锌精矿产量1286万吨，同比下降0.4%。其中，海外地区生产锌精矿880万吨，同比下降0.8%；国内方面，矿山生产基本保持平稳。据SMM预计，2024年国内锌精矿将处于相对紧缺的状态。图：2013-2023年全球锌精矿产量及增速图：2023年-2024年3月中国锌精矿产量中国锌精矿月度产量（国家统计局）（万吨，左轴）增速（右轴）年产量（万吨，左轴）增长率（右轴）3560%50%40%30%20%10%0%136013401320130012801260124012201200118011606%302520151054%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-20%-30%-40%02023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/1

2023/11/1

2024/1/12024/3/12013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023资料：

ILZSG，Wind，证券研究所28锌供需平衡：精炼产能缓慢释放2021年之后，全球锌矿产量持续减少。2023年，全球精炼锌需求保持稳定，出现供应略宽松态势；预计2024年供应和需求小幅上涨，供应增量超过需求增量，供给或持续宽松。表：锌供需平衡表（万吨）锌矿产量1296精炼锌产量1351精炼锌消费量1372年度供需平衡2019年2020年2021年2022年2023年-2135124113641329128813931415-21-3321124613351368123913901369资料：

Wind，证券研究所29锌公司：坚持资源为核心，充分释放产能效益

驰宏锌锗：主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工、销售与贸易业务的大型铅锌企业之一。公司保有铅锌资源量超

3200万吨，已探明的锗资源储量超

600吨；铅锌矿山整体出矿品位为

15.38%，远高于行业平均。公司24年一季度铅产品产量4.33万吨；锌锭产量9.1万吨；锌合金产量4.49万吨；锗产品含锗产量15.47吨；银产品39.75吨。公司力争2024年实现矿山金属产量

33万吨，铅锌精炼产品产量

70万吨，充分释放产能效益；矿山

C3成本稳定保持行业前1/4分位，冶炼

C3成本努力向行业前

1/3分位进位争先。

金徽股份：公司主要产品为锌精矿和铅精矿（含银），坚持以资源为核心的经营策略，做优做大做强铅锌主业。公司23全年共生产锌精矿63900.97金属吨，同比增长18.11%；生产铅精矿（含银）21341.72

金属吨，同比增长22%，2024年公司及子公司预计完成采选矿石量

175万吨。公司将加快东坡探矿权的地质勘查工作整体规划与设计，确定施工方案，争取利用最快的时间初步查清矿区资源；加快江洛矿区铅锌矿（300

万吨/年）选矿工程的建设。30概要1.2.3.4.5.6.总述：供需新常态，有色新时代黄金白银：黄金有望继续强势，白银弹性凸显工业金属：铜铝供应刚性难解，需求预期不断向好小金属与稀土新材料：百花齐放，各有所长能源金属：底部区域，静待花开风险提示31锡价震荡上涨，突破两年来新高2021至期所锡收盘价呈现“N”字形走势，于2022年冲高至39.14万元/吨后回落，后保持震荡上涨的趋势，截至5月29日，上期所锡收盘价为28.21万元/吨。在全球供应趋紧以及需求预计好转的情况下，我们预计锡价将震荡上行，图：2021年至2024年5月29日上期所、LME锡期货价格上期所锡收盘价（万元/吨，左轴）LME

3月期锡（美元/吨，右轴）4540353025201510560,00050,00040,00030,00020,00010,000002021-012021-092022-052023-012023-092024-05资料：Wind，证券研究所32中国锡矿储量占比最高2023年全球锡矿储量共427.1万吨，同比下降7.6%。其中，中国以110万吨锡矿储量位居首位，占比25.76%；其次分别为缅甸、澳大利亚，三国锡储量占比总计超过50%。图：2020-2023年全球锡矿储量变化图：2023年主要国家锡储量占比全球锡矿储量（万吨）同比（%）秘鲁

刚果

越南3%

3%

0%其他7%50049048047046045044043042041040039020%15%10%5%486.2中国26%462.1玻利维亚9%434.1巴西10%427.120230%缅甸16%俄罗斯11%-5%-10%澳大利亚15%202020212022资料：USGS，证券研究所资料：USGS，证券研究所33锡供给紧缩预期仍存供给端，2023年锡供给量收窄，锡矿总产量29.17万吨，同比下降7.2%，其中中国共生产锡矿6.8万吨，占比23.4%。2024年，原料供应紧缩预期仍存，缅甸锡矿山尚未复产，佤邦选厂及财政部的库存持续消耗，后期缅甸锡矿出口量或将逐渐下降。图：2019-2023年全球锡总供给量图：2023年主要国家锡供给占比越南

卢旺达2%

1%俄罗斯1%老挝其他

1%0%锡矿总供给量（万吨）同比（%）31.5马来西亚2%尼日利亚3%32313029282726252415%10%5%澳大利亚3%中国23%30.3巴西6%29.629.2玻利维亚6%0%刚果7%26.9缅甸19%-5%-10%-15%秘鲁8%印度尼西亚18%20192020202120222023资料：USGS，证券研究所资料：USGS，证券研究所34光伏、新能源汽车推动，锡需求成长可期需求端，我们认为传统消费电子领域需求复苏信号逐渐明确，对焊料用锡拉动有所好转。光伏领域海内外需求共振，光伏装机量持续攀升，有效带动全球锡消费的增长。新能源汽车依旧保持良好势头，汽车电子用锡维持增量。图：2019-2023年全球精锡消费量图：全球精锡供需平衡全球精锡消费量（万吨）同比（%）供需平衡（万吨）39.539.038.538.037.537.036.536.035.535.06%5%4%3%2%1%0%-1%-2%2139.239.238.602019202020212022202337.3-1-2-3-436.420192020202120222023资料：安泰科，证券研究所资料：安泰科，证券研究所35钨价涨势迅猛，或仍将保持高位进入2024年4月以来，由于钨精矿原料供应紧张问题持续存在，钨价突破上涨，5月最高达15.65万元/吨，接近历史高点。当前新建项目少，供应紧张，成本提高，叠加钨资源的战略价值，我们认为钨价格将维持在较高位臵。图：2021年以来年钨精矿、APT价格钨精矿（万元/吨）APT（万元/吨）18161412108252015105642002021-01-042021-04-192021-07-202021-10-272022-01-262022-05-062022-08-042022-11-112023-02-212023-05-242023-08-232023-11-302024-03-08资料：亚洲金属网，证券研究所36全球钨储量逐步上涨，中国贡献主要力量2021-2023年全球钨储量保持上涨，2023年全球共存钨储量440万吨，同比增长15.8%。中国钨矿储量世界第一，现存230万吨钨矿储量，占比52.2%；澳大利亚排名第二，现存57万吨钨矿储量，占比12.9%。图：2020-2023年全球钨矿储量变化图：2023年主要国家钨储量占比[类别名称][百分比]西班牙1%朝鲜

奥地利1%

0%葡萄全球钨矿储量（万吨）同比（%）牙0%5004504003503002502001501005018%16%14%12%10%8%440俄罗斯9%380370340澳大利亚13%中国52%6%其他国家22%4%2%00%2020202120222023：USGS，证券研究所资料：USGS，证券研究所资料37钨矿开采总量控制指标出现5年来首次下降自2019年，我国钨矿开采总量指标保持在10.5万吨以上且逐年上涨，2023年开采指标达11.1万吨。2024年我国第一批钨矿开采指标共6.2万吨，较去年同期下降1000吨，为5年来首次下降，我们预计2024年中国钨矿供给总量或将收紧。图：2019年-2024年第一批中国钨矿开采指标图：2024年中国第一批钨矿开采指标分布内蒙

陕西1%新疆

黑龙江

湖北

浙江1%

1%

0%

0%安徽0%开采总量指标（万吨）古2%甘肃2%1210811.110.810.910.510.5福建4%广西4%江西38%广东4%云南7%6.26河南11%42湖南25%0201920212023资料：自然资源部，证券研究所资料：自然资源部，证券研究所38硬质合金产品支撑未来钨消费2023年中国经济保持增长，中国钨消费量为64187吨，小幅上涨1.4%。高附加值硬质合金产品，如数控刀片等将迎来加速，未来将成为钨需求新支撑点。我们认为，2024年钨消费有望继续增长，供需错配加剧。图：2019-2023年中国钨消费总量图：中国钨供需平衡中国钨消费总量（吨）同比（%）供需平衡（吨）500060660006400062000600005800056000540005200014%12%10%8%647216418763309-500-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000-45006%-1662572454%565072019-25022%0%-33132021-2%-4%-41092022202020212022202320232024E2025E资料：安泰科，证券研究所资料：安泰科，证券研究所39氧化镨钕价格有望回暖，长期潜力依旧近3年来，我国氧化镨钕价格波动较大，出厂价格由2022年2月高位的110.5万元/吨下降约66%至2024年5月的37.50万元/吨，价格波动下行。但长期来看，环保、设备更新和消费品以旧换新等政策或将为稀土市场带来新的增长点。图：2021年1月-2024年5月中国镨钕氧化物价格（万元/吨）价格环比（%）12010080604020010%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%2021-01

2021-04

2021-07

2021-10

2022-01

2022-04

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2022-10

2023-01

2023-04

2023-07

2023-10

2024-01

2024-04资料：wind，证券研究所40我国稀土资源丰富，储量、产量均占优截至2023年，全球稀土总储量大致为1.1亿吨。其中我国以4400万吨，占比46%居于首位；2023年全球稀土总产量约为35万吨，其中我国以占比68%居于首位。同时，多个海外稀土项目正在或将要推进开发，如美国豪莱克溪稀土矿及坦桑尼亚Ngualla稀土矿等项目。图：2023年稀土储量主要国家占比图：2023年稀土产量主要国家占比坦桑尼亚

加拿大

南非

泰国印度1%泰国2%俄罗斯

马达加斯加1%

0%马来

越南0%格陵兰岛1%美国2%1%1%1%

0%西亚0%巴西0%巴西2%澳大利亚5%澳大利亚6%缅甸11%印度7%中国46%俄罗斯10%美国12%中国68%越南23%资料：USGS，证券研究所资料：USGS，证券研究所41我国稀土开采、冶炼指标增速受控放缓近年来我国年度稀土生产指标不断上升，但增速逐步有放缓。2023年，我国稀土开采、冶炼分离总量指标分别为25.5万吨及24.4万吨。2024年第一批次的总量指标分别为13.5万吨及12.7万吨，较2023年第一批次同比上升了12.5%及10.43%，增速同样有所下降。表：2021-2023年稀土开采总量控制指标（万吨）表：2021-2023年稀土冶炼分离总量控制指标（万吨）冶炼分离总量控制指标（万吨）同比（%）稀土开采总量控制指标（万吨）同比（%）3025201510530%25%20%15%10%5%3025201510530%25%20%15%10%5%00%00%202120222023202120222023资料：中华人民共和国工业和信息化部官网，证券研究所42新能源车与风电带动磁材需求增长近5年来，全球新能源车注册量迅猛上升，同时，全球年新增风电装机量整体也呈上升趋势。据SMM数据，2024年第一季度，我国钕铁硼永磁材料消费量约为6.2万吨，同比增长12.8%，其中汽车领域消费占比最多，约16%。图：2019-2023年全球新能源车新增注册量（百万辆）图：2019-2023年全球风电新增装机量（GW）1614013.81412108116.61201008010.295.393.677.66.660.8660432.24020202019202020212022202320192020202120222023资料：IEA，证券研究所资料：GWEC，证券研究所43我国磁材行业稳定正向发展2023年，我国烧结钕铁硼生产商总销量为18.77万吨，较2022年同比上升9.8%，且我国平均烧结钕铁硼生产商开工率为50.13%，较2022年同比下降1%。进入2024年，下游钕铁硼永磁产量仍在继续增长。图：2023年中国烧结钕铁硼生产商月销量图：2023年中国烧结钕铁硼生产商月开工率销量：万吨环比：%70%60%50%40%30%20%10%1.91.71.51.31.10.90.70.540%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%0%2023/01

2023/03

2023/05

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2023/112023/01

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2023/05

2023/07

2023/09

2023/11资料：亚洲金属网，证券研究所资料：亚洲金属网，证券研究所44概要1.2.3.4.5.6.总述：供需新常态，有色新时代黄金白银：黄金有望继续强势，白银弹性凸显工业金属：铜铝供应刚性难解，需求预期不断向好小金属与稀土新材料：百花齐放，各有所长能源金属：底部区域，静待花开风险提示45锂：成本支撑，锂价表现坚挺据百川资讯，截至6月13日，锂精矿进口价格为1115美元/吨，较年初下跌5.1%；锂云母价格为2750元/吨，较年初价格上涨44.7%。我们认为这是由于国内锂矿价格调整较快，在年初时已调整至底部，而锂精矿价格在Q1持续调整。锂盐价格方面，截至6月13日，电池级碳酸锂价格为9.75万元/吨，较年初下跌1.52%；电池级氢氧化锂价格9.3万元/吨，较年初下跌0.8%；金属锂价格81万元/吨，较年初上涨1.3%。我们认为锂盐价格表现坚挺，反映了锂盐供需并未显著过剩，现货层面仍较为紧张。图：锂矿原料价格走势图：锂盐价格走势128280787674727014001200100080035003000250020001500100050010866004电池级碳酸锂（万元/吨，左轴）电池级氢氧化锂（万元/吨，左轴）金属锂（万元/吨，右轴）锂6.0%（美元/吨，左轴）40020002锂云母品位≥2.5%（元/吨，右轴）002024/1/12024/2/1

2024/3/12024/4/12024/5/12024/12024/22024/32024/42024/5资料：百川资讯，证券研究所46锂矿-冶利润分布改善，冶炼企业产量增长据百川资讯，2024年1-5月锂盐企业开工率持续走高，1-5月中国碳酸锂产量为24.0万吨，同比增长58.0%；氢氧化锂产量为12.0万吨，同比增长23.4%。据安泰科，随着澳洲锂矿计价方式由

Q-1转变为

M-1、M、M+1

后，对碳酸锂价格变化反映更加敏感，碳酸锂价格的反弹反馈作用于锂精矿价格，年初以来锂盐加工环节利润持续修复，国内锂盐产量增量明显。我们认为定价方式改变减少了冶炼企业的锂价波动风险，锂冶炼企业在消化完前期高价锂矿库存后，锂盐冶炼业务将重回盈利。图：我国碳酸锂生产情况图：我国氢氧化锂生产情况127060504030201006706050403020100碳酸锂月产能（万吨，左轴）氢氧化锂产能（万吨，左轴）碳酸锂产量（万吨，左轴）氢氧化锂产量（万吨，左轴）108543210碳酸锂开工率（月）,%氢氧化锂开工率（月）,%64202023/12023/42023/7

2023/10

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2024/12024/4资料：百川资讯，证券研究所47锂资源项目陆续投产，碳酸锂进口量走高据百川资讯，2024年1-4月中国进口碳酸锂6.22万吨，较23年同期增长23.8%；出口碳酸锂0.13万吨，较23年同期下滑67.9%。24年4月进口碳酸锂均价为1.25万美元/吨，较年初下降43.5%。2024年1-4月中国进口氢氧化锂0.26万吨，较23年同期增长196.4%；出口氢氧化锂4.19万吨，较23年同期增长3.9%。

24年4月出口氢氧化锂均价为1.78万美元/吨，较年初下降51.2%。据安泰科，2023

年全球锂资源产量约为105

万吨

LCE，其中锂37%，锂云母占比

10%，预计

2024

年海外锂

新增供应量供给量

18

万吨，海外盐湖新增供应量近

7万吨，2024

年全球锂资源供应量达到

140

万吨左右。占比

48%，盐湖占比图：我国碳酸锂进口情况图：我国氢氧化锂出口情况250009000080000700006000050000400003000020000100000180001600014000120001000080006000400020000700006000050000400003000020000100000碳酸锂进口量（吨，左轴）氢氧化锂出口量（吨，左轴）2000015000100005000进口价格（美元/吨，右轴）出口价格（美元/吨，右轴）02023/1

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2024/4资料：百川资讯，证券研究所48正极材料产量增长带动锂盐需求量提升据百川资讯，2024年1-5月国内三元材料产量28.8万吨，较23年同期增长28%；1-5月磷酸铁锂产量94.5万吨，较23年同期增长107%。正极材料产量增长也带动了锂盐需求量增长，24年1-4月碳酸锂表观需求量23.6万吨，同增41%；氢氧化锂表观需求量5.1万吨，同增34%。展望2024年下半年，我们认为新能源汽车动力电池和储能电池需求仍将保持快速增长，进而带动上游材料增长，在需求持续高增的背景下，锂行业供给侧阶段性的过剩将逐步被消化。图：中国锂盐需求（万吨）图：我国正极材料产量情况三元材料产量（万吨，左轴）10磷酸铁锂产量（万吨，左轴）三元材料开工率（%，右轴）磷酸铁锂开工率（%，右轴）氢氧化锂表观消费量（万吨）碳酸锂表观消费量（万吨）987654321025.020.015.010.05.090807060504030201000.02023-01

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2024-042023-012023-052023-092024-012024-05资料：百川资讯，证券研究所49新能源汽车增速稳健，储能前景广阔据百川资讯，24年1-4月国内新能源汽车产量298.4万辆，同增30%；1-4月销量为293.9万辆，同增32%。24年1-4月电池装机量为120.7GWh，同增33%。我们认为终端需求增速稳健，锂电材料需求中长期增长可期。图：中国新能源汽车产销量情况图：我国锂电池装机量情况140新能源汽车产量（万辆，左轴）新能源汽车销量（万辆，左轴）产量同比（%，右轴）120%100%80%60%40%20%0%60120%100%80%60%40%20%0%锂电池装机量（GWh，左轴）装机量同比（%，右轴）12010080604020050403020100销量同比（%，右轴）-20%-40%-20%-40%2023/12023/42023/7

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2024/12024/4资料：百川资讯，证券研究所50锂公司：龙头企业产量稳步提升得益于21-23年锂行业发展，龙头企业锂盐产量稳步提升。2023年A股中锂盐产量前三的企业为赣锋锂业、盛新锂能、天齐锂业；产量分别为10.4万吨，5.7万吨和5.1万吨。我们认为随着锂价下跌，龙头企业的抗风险能力更强，更有能力在价格底部进行逆周期资本开支和收并购。表：2021-2023年锂行业公司锂盐产量公司名称赣锋锂业盛新锂能天齐锂业盐湖股份雅化集团永兴材料中矿资源藏格矿业华友钴业江特电机西藏矿业融捷股份2023年锂盐产量（吨）104254567