2024下半年中国宏观展望：平衡重塑改革起航-中国银河证券

2024下半年中国宏观经济展望首席经济学家：章俊——2024下半年中国宏观展望2024年06月20日●近年来，中美两国经济和政策周期长期错位，“东升西●名义GDP的差距导致中美基本面之间存在一定“温差”。2024年一季度，中国实际GDP同比增速达到5.3%,显著领先于美国同期可比口径的3%,但考虑了物价因素之后的名义GDP增速，美国已连续领先了中国若干季度。映射到资本市场上，如果用一个指标来衡量的话，中美利差率为代表)持续倒挂且绝对值位于高位。●站在2024年中向后展望，我们认为全球经济再平衡的过程正在稳步渐进地发生。诚然，中国政策的定力和美国经济的韧性使整个再平衡的过程变得●三中全会召开在即，新一轮以经济体制改革为核心的全面深化改革再次开启。结合5月总书记山东座谈会以及两次深改委会议的表述，我们认为，三长期改革，短期对于GDP增速影响有限，但对●投资启示：权益市场方面，中美经济周期收敛年内10年期国债收益率下行突破2.1%。●主要经济数据预测：预计2024年实际GDP增长5.2%,可以顺利完成5%左右的全年目标。其中，社会消费品零售总额增长4.9%,消费品以旧换新对耐用品消费形成一定支撑；固定资产投资增长4.7%,大规模设备更新助力制造底部止跌企稳。出口在海外弱补库和中国供给优势下的基准情况下总体保持韧性，预计全年增速5.3%。研究助理：聂天奇、吕雷、铁伟奥22目录 4 7 7 9 2 25 25(二)翘尾因素拖累缓解有助PPI降幅收窄 (三)平减指数带动名义GDP逐季上行 28 29 (六)汇率：重回双向波动 36 (二)“517地产新政”对土地收入的拉动或需等到四季度 39 33 4 49 52同比增速暂时领先(%)0同比增速暂时领先(%)0资料来源：Wind,中国银河证券研究院中国宏观·中期展望近年来，中美两国经济和政策周期长期错位。尤其是2022年之后，其经济增长韧性较强，美元指数和美债利率居高不下。另外6420资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院简言之，美国选择走了一条相对“容易”的道路，这也导致短周想象中那么顺滑。2024年一季度，中国实际GDP同比增速达到5.3%,显著领先于美国同期可比口径的3%,但考虑了物价因素之后的名义GDP同比增速，中国为4.2%,美国为5.4%,后者已经连续领先了10个季度。名义GDP的差距导致了中美经济之间存在一定“温差”,如果用一个指标来衡量的话，我们可以看到，中美利差(以十年期国债收益率为代表)持续倒挂且绝对值位于高位。图4:中美利差达到历史极值(%)图4:中美利差达到历史极值(%)420资料来源：Wind,中国银河证券研究院6站在2024年中向后展望，我们认为全球经济再平衡的过程正在稳步渐进地发生。诚然，中国政策的定力和美国经济的韧性使整个再平衡的过程变得较缓，但有一些积极信号显示出当下中美经请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图5:2024年2月以来美国经济意外指数开始走弱图5:2024年2月以来美国经济意外指数开始走弱0对于美国而言，强有力的就业市场和潜在的人工智能科技革命对美国经济依然形成有力支撑，但财政对于私人部门的支持力度边际转弱，“超额储蓄”已消耗殆尽，高利率环境对于固定资产投资形成天然压制，而货币政策暂不具备大幅放松的条件。反观中国，制造业部门和贸易部门的韧性对实际经济增长形成了强力支持，全年5%的经济增长目标不难实现。另外，隐债压降的过程中，超长期特别国债已经开始发行，广义财政发力对于政府主导的投资增速有一定支撑。地产数据的连续调整已经促使需求端政策全面放松，未来支持稳房价和去库存的政策工具仍有可能加码。不过，经济转型过程当中，居民部门的相对审慎以及部分行业产能过剩的特征在短期内难以逆转，信用扩张、物价上涨和企业利润回升将更多呈现温和式、结构化的特征。图6:中美2024年GDP分季度预测今年7月，三中全会召开在即，新一轮以经济体制改革为核心的全面深化改革再次开启。结合5月总书记山东座谈会以及两次深改委会议的表述，我们认为，三中全会有望在加快构建高水平社会主义市场经济体制、大力发展新质生产力、防范化解重大风险等三大方面释放积极信号，值得市场关注。虽然全会聚焦中长期改革，短期对于GDP增速影响有限，但对于提振市场信心大有助益。经济再平衡，改革再起航。下半年宏观经济背景对于大类资产配置的启示如下：权益市场方面，中美经济周期收敛过程无论快慢，只要不出现极限情形(如美联储意外加息、国内中小金融机构出险等),股市风险偏好会持续修复，其中港股最为受益，新质生产力相关的成长板块也值得关注。其次，经济复苏的态势是温和式的、结构化的，那么盈利能力强、高股息的企业在年内仍然是稀缺资产。债券市场方面，虽然债市面临供给扰动和物价温和回升的背景，央行宽货币的幅度也受限于国际收支平衡的压力，但经济结构转型过程中出现的“资产荒”现象依然是主线，无风险收益率会伴随央行多元化的“不一样的降息”工具而进一步回落，预计年内10年期国债收益率下行突破2.1%。主要经济数据预测：预计2024年实际GDP增长5.2%,可以顺利完成5%左右的全年目标。其中，社会消费品零售总额增长4.9%,消费品以旧换新对耐用品消费形成一定支撑；固定资产投资增长4.7%,大规模设备更新助力制造业投资持续高增，基建仍将发挥经济增长的稳定器作用，地产投资四季度有望底部止跌企稳。出口在海外弱补库和中国供给优势下的基准情况下总体保持韧性，预计全年增速5.3%。表1:年度主要经济数据预测一览表(%)GDP(实际)GDP(名义)固定资本形成最终消费固定资本形成最终消费净出口固定资产投资进口人民币汇率(期末)1年期LPR(期末)中国宏观·中期展望增长5.3%,经济取得良好开局，好于市场预期，二季度部分经济金融数据出现小幅回落，但经济运行整体平稳。供给方面，工业稳增长政策助力下，工业生产表现优异，1-5月工业增加值累计增长6.2%,成为经济增长压舱石。需求方面，出口和制造业投资表现较好，社会消费品零售总额表现相一方面，我们预计全年GDP增长5.2%,可以顺利完成5%左右的全年目标。出口和制造业投资在年内有望保持强势，基建增速在广义财政发力的助力下市企稳的期望更加殷切，地产政策持续加码，房地产投资可能在四季度止跌献。就业整体保持稳定，居民收入平稳增长，消费潜力依然有释放的空间，但整体上仍受制于房价8642088表2:GDP年度预期(%)季度预测货币金融社会融资存量：同比社会融资规模新增(万亿元)信贷新增(万亿元)进出口出口(美元值):当月同比国内经济工业增加值：当月同比固定资产投资：累计同比一房地产开发投资上半年中国工业生产表现不俗，一方面源于政策支持工业经济稳定增长，另一方面源于新质生产力相关产值快速攀升。我们认为，在外需较强和内需逐渐企稳的情况下，下半年工业增长逐渐从政策驱动转向需求驱动，预计工业增加值总体保持平稳增长，2024年全年增速为5.6%。其中，二、三和四季度同比增速分别为5.8%、5.4%和5.1%。在工业增加值平稳增长、PPI温和回升以及利润1.预计下半年工业增加值总体保持平稳增长上半年，工业生产成为经济增长压舱石。2024年1-5月工业增加值累计增长6.2%,工业生产稳中有进，新质生产力加快形成。一方面，政策全力支持工业经济稳定增长。在去年一系列工业稳增长政策基础之上，今年1月份工信部将“全力促进工业经济平稳增长”列为2024年12个方面重点任务之首。另一方面，新质生产力加快形成，高技术产业相关生产表现强劲。1-5月，计算机、通信和其他电子设备业，铁路、船舶、航空航天等运输设备业以及汽车制造业分别增长13.8%、11.1%和10.5%。新质生产力相关的原材料生产也增长迅速，1-5月有色金属冶炼和化工分别增长11.4%和10.7%。具体分产品来看，新能源汽车、集成电路、太阳能光伏电池、工业机器人等产品增速最快，1-5月分别增长33.9%、32.7%、22.8%和8.9%,而粗钢、水泥、煤炭等传统产业增速均为负值。图10:工业稳增长和新质生产力相关行业的工业增加值较高(%)下一步工业生产将转向需求带动，重点关注外需的持续性和国内需求的改善。目前“有效需求消费增速均低于市场预期；PPI保持负值，库存回升动力不足。不过，一些积极因素正在逐渐显现。其一，出口韧性有望维持，全球制造业PMI保持回升态势，CCFI等运价指数持续上行。其二，5月PMI出厂价格进入扩张区间录得50.4%,5月PPI同比显著收窄，工业品价格的拖累作用有所减弱。其三，广义财政发力会带动基建投资加快形成实物工作量，相关行业生产强度有望小幅回暖。中国宏观·中期展望0古g9850-PPI同比增速(领先三个月)(右轴)%50资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院预计工业增加值全年增长5.6%。节奏上，我们认为，二季度工业增加值在政策助力下仍将保持较高增速，三、四季度逐渐切换到需求拉动模式，增速略有放缓但保持韧性，二、三、四季度当季增速分别为5.8%、5.4%和5.1%。上半年，工业企业盈利取得良好开局。2024年开年，工业企业利润摆脱了2022年7月份以来连续18个月的负增长，截至4月份，工业企业利润累计同比增长4.3%。利润结构上，采矿业利润PPI:累计同比0采矿业：累计同比%制造业：累计同比%电力、热力、燃气及水生产和供应业：累计同比%资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院展望2024全年，预计工业企业利润仍有一定修复空间。我们从量(工业增加值)、价(PPI)其中，工业生产从政策驱动转为需求驱动，增速小幅回落但仍保持平稳增长PPI小幅回暖，年底有望由负转正；工业企业利润率在2023年低基数背景下有望保持同比改善趋三季度和全年累计增速分别为5.2%、5.1%和4.9%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。50预计2024全年社会消费品零售总额名义同比增速4.9%,Q2-Q4季度增速值分别为3.4%、意愿的持续改善有望支撑消费持续恢复。资料来源：Wind,中国银河证券研究院差值(右)86420资料来源：Wind,中国银河证券研究院差值(右)86420图18:居民消费意愿向疫情前水平收敛(%)资料来源：Wind,中国银河证券研究院20192020202120222023中国银河证券研究院8费总额近1000亿元，政策补贴需求约为100亿元(具体预测过程请参考我们2024年6月2日外发消费增速持续上行，由3月份同比3%的增速上行到5月份的9.7%,持续高于社零总体增速，而居恢复至2019可比口径%恢复至2019可比口径%…………线性(恢复至2019可比口径%)02023年2024年资料来源：Wind,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券研究院中国银河证券研究院二、三、四季度累计增速分别为9.5%,9.4%和9%。图24:出口产业链投资增速高于制造业平均(%)gg88gg8请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。学支持新质生产力的重要保证。长11.5%,其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.4%和14.3%古古8时间抢抓低空经济产业密集创新和高速增长的战略全国等化为导向，以应用场景创新和大规模示范应用为和装备迭代升级，建设现代化通用航空先进制造用航空产业发展新模式，为培育低空经济新增长极提供有苏州发展实施方案(2024~完善飞行保障体系，培育低空应用场景，争创低空领域示业”发展、“四新设施”建设，协同推进数字产业化和全国国家发展改革委据局综合司广东息化厅等息化委员会等区管理局工智能技术与现代服务业、先进制造业融合发展，推动前海人工智能高质山东山东省人民政府《重庆市以卫星互联网为引领的空天信息产业高质中国宏观·中期展望2)大规模设备更新大规模设备更新和消费品以旧换新助力新一轮朱格拉周期启动。2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议召开，研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题。仅仅时隔一周3月1日，李强总理主持召开国务院常务会议，审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新我们预测行动方案提到的部门到2027年将合计多增9000亿元左右，平均每年新增2250亿元左右。按非线性预测，2024年度将多增4700亿左右。我们在《深度拆解大规模设备更新和消费品以旧换新》中已作出测算，估算出全部设备工器具购置在2023年的投资为7.5万亿元。《行动方案》中提到的七个领域(工业、农业、建筑、交通、教育、文旅和医疗)我们进行了两个推断，第一个是按照每年增速5.74%的线性预测；第二个是每年增速分别为10%、6.5%、4%和2.6%的非线性预测(由于2024年前四个月设备投资规模增速均达到17%以上，因此我们认为2024-2027大规模设备更新进程会是非线性的增长)。按照非线性预测，我们预计在2024年七领域将多增4700亿元，预计可以额外拉动2024年固定资产投资1个百分点(具体预测值请参考我们2024年6月2日图26:预计行动方案带动2024年设备工具购置额多增4700亿元图27;预计行动方案拉动所涉行业投资额合计多增9000亿元3)新型举国体制的推动新型举国体制推动优质资源流入重点科技领域。新型举国体制是我国在新一轮科技着力在新时代攻克重点科技领域难题。政策方面，目前已经推动了国家实验室运行管理机制，发挥了国际和区域科技创新中心的辐射带动作用。其中，新型举国体制要求加快了重大科技基础设施的体系化布局，推进共性技术平台、中试验证平台的建设。从数据中可以看出，图28:专用和通用设备制造业投资增速(%)图29:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备图29:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业(%)备业以及相关原材料的有色金属冶炼等。预计2024年全年基建投资(不含电力)累计同比增速为6.9%。1-5月份基建投资累计增速为在去年较高基数之上仍然维持了5.7%的累计增速，其背后主要是去年新增万亿国债和中央预算内新常态。当然，伴随下半年专项债发行提速，交通和公共设施建设增速也将有所回升。图30:基础设施建设投资累计同比增速(%)季度前发行完毕的惯例以及特别国债的发行计划表，预计6-9月份将是政府债发行高峰。今年用于图32:2024年政府债净融资规模及新增额度测算(单位；亿元)—2020年财政农林水支出财政农林水支出864资料来源：Wind,中国银河证券研究院20需要注意的是，虽然财政资金增速较高，但近年来资金对基建投资的撬动比例有所降低。一则体现在基建投资完成额与基建资金额的差值收窄，过去基建投资完成额之所以持续高于资金来源总计，主要是因为项目建设过程中由施工方垫资行为形成的大量短期应付账款，这部分资金未纳入统计范围。而近年来受疫情影响和对拖欠账款的清理工作，基建投资可以撬动的短期应付款规模大幅降低。二则受化债和非标资产的清理影响，银行表外融资规模也出现了大幅降低，也是制约基建资金撬动比例的短期因素之一。其次，今年新增的超长期特别国债和以及专项债资金用途的调整，均表明未来政府债券资金的使用方向将逐步由传统基建转向新兴领域，其产生的拉动作用或将部分计入基建之外的投资项目之中。图36:广义基建投资完成额与资金来源差值收窄(亿元)图36:广义基建投资完成额与资金来源差值收窄(亿元)图37:信托、委贷中枢规模大200000088002024年全年基建投资(不含电力)累计同比增速在6.9%。如前文所述，考虑到目前基建投资链条中应付账款和非标融资的规模降低，且年初化债政策对高风险债务地区的新增项目和融资进行了相应限制，我们预计基建资金与投资完成额的比例将较去年小幅提高。其次，假设今年新增特别国债中用于基建占比为50%,土地收入增速按-5%计算。我们预计全年基建投资累计同比增速在6.9%左右，二季度和三季度累计同比增速分别为5.8%、6.5%。3.地产：量价先于投资企稳请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国宏观·中期展望我们预计2024年房地产开发投资完成额增速为-9.4%。从政策取向来看，当前对楼市企稳的和交易量的企稳传导至地产开发商预期的扭转、房地产开发投资的企稳回新政之后主要城市成交量有所回升，但价格仍有分化。5月17日，央行新政“三箭齐发”:首套房最低首付款比例调整为不低于15%,二套不低于25%;取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。此后，上海、深圳、广州等全国多个省市款利率。从目前的政策效果来看，全国30大中城市的商品房成交面积在新政图38:30大中城市商品房成交面积—一线城市——二线城市—一线城市——二线城市市000898资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院中国银河证券研究院市住宅价格环比和同比均有所回升，但三线城市价格同比降低3.1%、环比下行2.9%。我们预计后续成交面积和成交价格的企稳一方面有赖于贷款利率的全面下行，另一方面将主要来自于部分城市“收储”政策的去库存。目前来看，无论是贷款利率的下行趋势，还是地产新政的落地，均处于向好改善的路径。其中，受益于需求端贷款利率的下行已经落地，房地产交易的“量”的“价”有望供地约束之下，地产投资趋势性回升应在“去库”之后。今年4月29日，住建部发布的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》中明确：商品住宅去化周期超过36个月的地区应暂停新增商品住宅用地出让，去化周期在18个月-36个月之间的城市，按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积(包括竣工和收回)动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。从地产去库存到解除供地约束，再到土地平整和土地拍卖地产去库存仍需大约3.96万亿的资金规模。目前全国商品住房广义库存的去化周期为37.78个月，参照在2015年启动的上一轮地产去库存政策中的库存数据，假设将当前的去化周期消化至31个月左右，大致需要去化7亿平方左右的商品住宅，按当前9421元每平米的均价简单估算，大致所需消化的库存货值在6.5万亿左右，考虑到当前商品房成交价的下行趋势和收储房型基本上属于流动性较弱的资产，假设统购价格为市场销售均价的60%,大约需要约3.96万亿的资金规模。由央行设立的“保障性住房再贷款”,规模3000亿元，利率1.75%,期限1年，可展期4次。预计可带动银行贷款5000亿元。仅就以上贷款规模而言，似乎不足以全部解决当前住宅的库存问题。—中国：百城住宅租金收益率g8■■2024年05月商品住宅出清周期(按过去6个月销售均值计算).0疆线未来收储大规模推广还有赖于终端贷款利率的下行。目前住宅租金回报率在2%左右，如何实现收储政策的盈亏平衡是关键所在。5月17日全国房地产工作视频工作会议中，对于收储政策的原则强调“自主决定”:这意味着交易价格将由市场供需决定。而在“房住不炒”总基调未变的前提之下，住房价格很难再有大幅超越通胀的涨幅，因此住宅资产的交易价格将主要由租金回报率决定，无论是收储用以租赁还是用以出售，购房者和收储平台均需要从租金的角度考虑是否能够实现盈亏平衡。目前百城住宅租金回报率为2.2%,如果央行提供的1.75%再贷款工具实际投入到实体中能够有2%左右的终端利率，则可大致实现大部分地区收储项目的盈亏平衡。但目前来看，终端贷款利率仍大幅高于这一水平，在实际收储中还需要地方政府予以贴息支持(例如郑州收储模式),这也决定了并非所有地方政府均有财力支持，尤其是三四线城市。此外，在当前国债收益率持续下行的背景下，从债券利率水平来看，未来超长期特别国债或专项债均可以作为收储资金的来源。图41:百城住宅租金收益率及政府利率水平(%)土地购置拉动增速(预测值)建安拉动增速(预测值)合计预测增速请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国宏观·中期展望未有增量资金和政策出台的基础上，我们对全年房地产开发投资增速的中性预期为-9.4%。自2020年以来，房地产开发投资完成额逐年降低，中枢已由2020年的14万亿元降至2023年的11万亿元左右。年初至今地产开发投资进一步下行，1-5月累计同比增速-10.1%,5月当月同比增速降幅约为-11%。我们预计，二、三季度房地产开发投资累计增速依然会小幅下行，四季度之后新拍地和新开工面积有望企稳复苏，全年投资累计增速收窄至-9.4%。02024当月投资额-100城成交面积同比(MA3)+6新开工面积累计同比0资料来源：Wind,中国银河证券研究院当月同比增速(左轴)资料来源：Wind,中国银河证券研究院W0在上述供地约束的基础之上，参照当前土地拍卖高频数据的情况来看，我们发投资受土地拍卖的拖累较大，而建筑安装的降幅有所收窄。通过100城成交面积的领先指标，我们预计今年新开工面积在8.5亿平左右，全年施工总面积在74.9亿平左右，对应全年房地产建筑安装部分对地产投资完成额的增速拉动为-5.3%,降幅较去年收窄2.9%。土地购置部分的增速贡献拉动-4.0%,较上年降低1.7%,预计全年房地产开发投资增速为-9.4%。0当年新开工面积净停工面积资料来源：Wind,中国银河证券研究院资料来源：资料来源：Wind,中国银河证券研究院7出口继续维持较强韧性，对经济增速贡献转正。1-5月我国出口累计同比增长2.7%,当月同比增长7.6%,同比增速进一步上行(前值1.5%),出口增速的回暖上行，主要得益于全球制造业景气度延续回暖、海外需求部门进入补库阶段、亚洲半导体产业链加速提振和出口商品单价下降带来的中国宏观·中期展望商品竞争力提升。展望未来，随着全球各国央行陆续采取降息行动、美国补库力度进一步加强、亚6.8%和6.9%,全年出口增速预计为5.3%。一是全球复苏进程平稳但缓慢，贸易复苏明显。IMF年将继续以3.2%的速度增长，其中2024年的增速预测值较1月上调0.1个百分点，预计全球总体通胀率将从2023年6.8%的年均值下降至2024年的5.9%和2025年的4.5%。WTO4月报告预计，世界商品贸易量在2023年下降1.2%之后，2024年将增长2.6%,2025年将增长3.3%,全球经济均值50.4%。从国别特征来看，亚洲制造业景气度要强于美欧地区，支撑全球制造业PMI维持在扩张区间，亚太地区中日本改善显著,印度和东盟维持高景气度，此外，——出口金额：当月同比0898三是美国进入补库阶段拉动国内出口需求。自1993年以来，美国已经经历9轮完整库存周期，每一轮平均时长36个月，其中去库周期平均16个月，补库周期平均20个月。美国本轮去库周期始于2022年6月，至2023年11月库存增速的阶段低点已历时17个月，处于去库尾声，随后开启补库周期。3月美国库存总额同比增速0.65%,已连续4个月回升，美国销售总额同比增速进一步上行至2.14%,美国已经进入主动补库上行周期。补库进程上，批发商>零售商>制造商，批发商率先步入补库阶段。从供应链结构来看，在上一轮去库周期中，批发商以及零售商去库快、规模高，库存同比增速回落阶段时，此前去库快、规模大的批发商率先进入补库阶段，而此前去库压力不大的制造商较晚转入补库阶段。批发商已在去年12月最早进入主动补库状态。批发商相比制造和零著;零售商前期去库快，去库后期库存同比增速处于磨底状态，1月进入补库状态；制造商此前库存去化压力相对较小，预计后续补库力度将偏弱，制造商销售同比和库存同比均从2月开始回升。0资料来源：Wind,中国银河证券研究院图48:美国库存与中国出口基本同步(%)图48:美国库存与中国出口基本同步(%)图49:美国三大部门库存同比增速(%)0中国银河证券研究院g088888888幅120%,2023年“新三样”出口1505亿美元，占我国出口比重的4.45%,同比增长24%。以新口增速为4.4%,二、三、四季度进口增速分别约为7.5%、4.8%和3.7%。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。201320142015201620172018201920202021中国宏观·中期展望2024年通胀整体呈温和回升态势。CPI方面，上半年猪价同比增速止跌回升，下半年价格优于上半年确定性高；服务价格受益于出行旅游的高景气度，旅游延续改善回升。PPI方面，年初以来财政发债偏缓以及部分行业产能利用率不高，导致中游黑色产意味着实物工作量将逐步形成，有望提振国内需求。整体上，下半预计2季度CPI和PPI增速分别为0.3%和-1.5%,全年分别预计在0.5%和-1.2%左右运行。整体今年前5个月CPI低位温和回升，同比增速2月份转正以来维持低位运行。食品项中，去年10月以来生猪产能去化加快，肉类价格对食品季节性回落，但幅度有限。服务项中，疫后消费需求呈现服务消费复苏更强即时消费来获得即时情绪上的满足。2023年夏季以来出行旅游服务持续超季节性表现，年初以来国进入增长瓶颈期，2023年猪肉人均消费量已经接近历史高位，人口老龄化及负增长背景下，预计2024年猪肉消费总量基本没有增长空间。供给方面来看，生猪自2023年以来产能持续去化，去年疫病干扰不断，4季度产能去化加速；2024年1季度能繁母猪产能继续去化，1季度末全国能繁母猪存栏较2023年初的高点减少375万头，降幅达到8.6%。按照10个月领先性判断，二季度尾声生猪开始进入供给逐步缩量的周期，叠加南方梅雨季节疫病风险加大，预计届时养殖端出栏节奏及市场情绪将助推猪上行逻辑不变，但猪价上行高度仍需等待需求兑现。需要提示的是，三季度期供给节奏，并不影响长期供给趋势，整体而言，生猪供给缩图53:23年10月以来生猪产能去化加快(%)9中国银河证券研究院资料来源：Wind,中国银河证券研究院水价和燃气价格等通知，国铁集团也在5月2号发布公告宣布将于6月15日起对4条高铁线票价居民消费支出中占比分别为4.7%和5%;使用2020年以来CPI分项居住项(占CPI权重22.7%)高铁价格上涨5%/10%/20%,则对应高铁涨价对CPI上涨拉动0.05/0.1/0.2个百公里)占全国高铁总里程数(4.5万公里)仅为5%,公用事业和高铁涨价远未到全国普涨范围，因请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国宏观·中期展望地产低迷、实体预期偏弱及企业采购意愿降低等因素拖累PPI处于磨底阶段；第三，中游行业产能第一，地产疲软拖累上游开工进程，政策发力地产信心修复。2024年前5个月，商品房销售面积和销售额累计分别同比下降20.3%和27.9%,房地产投资亦同比降幅10.1%。近期，国家层面和地方政府纷纷出台一系列重要政策，释放出积极的市场信号。自4月30日政治局会议提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施以来，地产政策已进入密集落地期，此外5月开始特别国债启动和地方政府专项债券加快发行，有利于推动投资增速和居民预期的多重改善，带动国内需第二，企业投资需求偏弱，难以对PPI上行形成有力支撑。2024年以来，M1与PPI双走低，5月M1同比增速降至-4.2%,导致M1活性偏低的原因包括当前房地产市场低迷，影响居民储蓄向亦难以带动内需提振。当前形势来看，企业投资需求偏弱，难以对PPI上行带来有力支撑。部分高技术行业仍存在一定的闲置产能。2024年第一季度，我国工业产能利用率为73.6%,同比环比均呈现下降趋势，需求仍然偏弱。需求端，出口维持韧性部分可以对冲地产疲软带来的总需求下行，供给端，多数新兴产业受政策支持产能持续扩张，24年一季度电子机械和汽车制造业产能利用率同比下降3.1%和7.1%。中游行业产能利用率偏低不利于上游价格向下游传导，不利于需求复苏改善。中游制造业的过增长就是一个显著的例子；另一方面，相对于需求不足的下游终端，过剩的图56:M1与PPI走势变化(%)图57:工业产能利用率与PPI走势变化(%)50综合来看，我们预计全年PPI增速为-1.2%,二、三、四季度增速分别为-1.5%、-0.5%和0,三季度翘尾因素跌幅改善支撑PPI稳步回升，PPI转正可能需要等到24年底、25年初。GDP平减指数用于衡量一般物价水平的走向。结合我们对CPI和PPI的预测，我们认为GDP平减指数将逐季改善，二、三、四季度分别为-0.5%、0.1%和0.5%,全年平减指数为-0.2%。伴随物价的温和回升，名义GDP和实际GDP之间的背离将显著收敛。我们预计2024年名义GDP增速为4.9%,第二、三、四季度分别为4.7%、5.2%和5.5%,总体呈现低位回升的趋势。图58:平减指数逐季上行(%)图58:平减指数逐季上行(%)86420预计2024年城镇调查失业率保持稳定，全年中枢1-5月份，全国城镇调查失业率平均值为5.1%,比去年同期低0.3个百分点。2023年下半年-2024图60:本地户籍调查失业率回落高校毕业生就业短期内仍有压力。1-5月16-24岁人口(不含在校生)失业率为14.2%,依然展望下半年，货币政策基调仍将延续中央经济工作会议的定调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。稳健意味着货币政策操作遵循“缩减原则”,即“决策向周期和区域平均收缩”,向周期平均收缩意味着跨经济周期，向区域平均收缩意味着不只考虑中国自身，也要考虑全球其他经济体的金融条件。货币政策多目标之间存在冲突，我们认为现阶段金融稳定的权重上升，权衡之下，央行很可能采用“不一样”的降息和前瞻性的降准，今年可能仍有2次LPR调降，总计20-40BP,1次政策利率调降10-20BP,三季度降准50BP。中国采用货币政策和宏观审慎政策双调控框架，实行多目标制，最终目标包括币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡和金融稳定等，其中币值稳定具有两层含义，对内物价稳定和对外汇率稳定。现阶段多目标之间存在一定冲突，货币政策的选择是在多目标中权衡，任何一个目标如果突破政策容忍区间都将带来该目标权重的上升，成为当下货币政策的重要考量。我们认为现阶段金融稳定的权重上升，多目标权衡之下，央行很可能采用“不一样”的降息和前瞻性的降准。图61:货币政策目标“坚决”货币政策和宏观审慎政策双支柱调控币值稳定是货币政策的首要目标，也是根本目标。币值稳定包括对内物价稳定，对外汇率稳定。从对内物价稳定来看，一季度货币政策执行报告把维护物价稳定、推动物价温和回升作为把握货币政策重要考量。我们认为把价格温和回升作为货币政策考量并非意味着货币的大幅放松，因为下半年实际通胀水平有内生上升趋势。当前强调推升物价温和回升更多是基于地产下行周期对抗较弱的通胀预期。从对外汇率稳定来看，人民币的阶段性压力可能要在美联储开启降息周期之后才能逐步释放。从经济增长目标来看，预计全年顺利完成增长目标。值得关注的是，目前中国实际利率位于历史相对高位，虽然仍低于潜在增速，符合央行利率操作框架，但从拉动经济增长的角度仍然需要进一步调降。我们用金融机构人民币贷款加权平均利率经通胀调整衡量实际利率水平。2016年-2023年，中国实际利率水平横向波动，但一直低于经济潜在增速，总体是合意的利率水平。截至2024年5月，经CPI调整的实际利率水平在3.89%,高于过去五年的历史均值76BP,低于潜在经济增速168BP。如果经GDP平减指数调整的实际利率水平为5.06%,高于过去五年的历史均值175BP,低于潜在经济增速仅51BP。目前相对较高的实际利率水平仍需要进一步调降。充分就业是货币政策目标之一，历史上失业率快速上升时期，央行通常都会启动降息逆周期调节。2024年5月，城镇调查失业率为5%,预计今年可以顺利完成全年5.5%的政策目标。但是结构性的失业率仍然需要重点关注，尤其是16-24岁年龄段的调查失业率仍然存在压力，如果出现快速上升，可能会提升充分就业在多目标中的权重，触发央行启动调降政策利率。2023年6月、8月的两次降息操作可以作为历史经验参考，2023年上半年城镇调查失业率从5.5%下行至5.2%,但16-24岁年龄段的调查失业率从17.3%快速上升到21.3%,充分就业在货币政策多目标中的权重阶段性上升。图62:经济潜在增速与实际利率(%)图62:经济潜在增速与实际利率(%)图63:16-24岁调查失业率与MLF利率经济潜在增速-实际利率(经CPI调整)BP(右轴)实际利率(经CPI调整)实际利率(经GDP平减指数调整)经济潜在增速3中国：中期借贷便利(MLF):利率：1年(右)%05银河证券研究院实际利率用金融机构人民币贷款加权平均利率经通胀调整国际收支平衡的压力有所上升。2024年年初以来，国际收支口径的货物及服务贸易顺差处于历史较低水平。1-4月货物及服务贸易顺差763亿美元，同比减少421亿美元，主要由于货物贸易顺差减少216亿美元，旅行逆差扩大162亿美元。根据一季度国际收支平衡表数据，2024年1季度，经常账户顺差392亿美元，占GDP比重0.9%。经常账户顺差同比减少375亿美元，占GDP比重位于历史较低水平。中国宏观·中期展望现阶段防范化解金融风险的重要性上升，宏观审慎框架下的金融稳定目重上升。5月政治局会议审议通过《防范化解金融风险问责规定(试行)》,央行多次提示长期国债资金空转、长债交易过度拥挤、跨境资本流动剧烈波动等。银行净息差持续下滑，削弱内源性补充资本金的能力，影响其持续服务实体经济。央行多次强调防止资金空转，根据央行今年以来的相关表述，本轮“资金空转”可能主要聚焦“低成本贷款资金用于购买理财、存定期业”的信贷空转。而信贷空转的部分原因是部分企业获得低成本贷款资金，即应此防资金空转的目标可能会给降息带来阻力。年初以来长债交易拥挤，利率金融风险。跨境资本流动方面，当下跨境人民币净流出和直接投资收支逆差图64:经常账户差额占GDP比重图65:银行净息差(%)经常账户差额：占GDP比重：当季值(右轴)%大型商业银行城市商业银行经常账户差额：占GDP比重：当季值(右轴)%大型商业银行城市商业银行…股份制商业银行农村商业银行货币政策五个目标存在冲突，我们认为现阶段金融稳定的权重上升，多目标权衡之下，央行很高LPR减点幅度，引导住房贷款利率下行稳定房地产；4、运用结构性货币政策工具实现结构性的降息。三季度有可能再次调降LPR10-20BP。如果重启PSL,PSL的利率可能调降25-30BP。多重目标的兼顾，利率传导路径与之前有所5年期LPR和存款利率的调降幅度已脱离政策利率降幅的束缚。中性假设美联储于9月开启首次降息，可能会重回常规利率传导体系，四季度可能会同时调降政策利率10-20BP、LPR10-20BP。存款向债券转移，商业银行需要提升超额存款准备金率以应对流动性风险。降准配合财政协同发力、节约银行成本和提高货币对政府债权对其他存款性公司债权对政府债权对其他存款性公司债权08资料来源：Wind,中国银河证券研究院对其他金融性公司债权国外资产日本0资料来源：Wind,中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国宏观·中期展望针对消化存量房产，已设立的3000亿保障性住房再贷款可能继续扩容，也有可能设立新的再贷款工具或者重启PSL给与资金支持，如果重启，PSL的利率可能会下调25-30BP。现阶段，对于“消化存量房产和优化增量住房”,央行5月17日宣布拟设立“保障性住房再贷款”,使用结构性货币政策工具给与定向的较低成本的资金支持。规模是3000亿元，利率1.75%,预计可带动银行贷款5000亿。目前存续的“租赁住房贷款支持计划”将并入保障性住房再贷款政策中管理，并在全国范围推广。根据我们前期报告《以时间换空间，加快探索房地产新发展模式》中的测算，消化存量房产所需的资金支持可能大于3.96万亿元。现存的“保障性住房再贷款”可能带动5000亿的信贷规模与所需资金还有较大的缺口，我们预计“保障性住房再贷款”的规模未来有可能扩容，或者创设新的结构性货币政策工具可以资金支持。也有可能重启PSL,。回顾历史央行对于房地产的资金支持，曾经使用过PSL。2014年中国人民银行创设PSL为棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金来源。第一轮为2014-2019年，主要是支持棚改，第二轮2022年的投放主要支持“保交楼”和基建，第三轮2023年-2024年的5000亿则为“三大工程”提供资金支持。因此央行也可能再次重启PSL为本轮存量房产消化提供资金支持。当前PSL的利率为2.25%,高于5年期国开债到期收益率(2.1116%),政策性银行选择发债降低融资成本，PSL连续出现净归还。如果重启PSL,PSL的利率可能需要调降25-30BP。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。一实际有效汇率指数：人民币2020年=100一实际有效汇率指数：人民币2020年=100中国宏观·中期展望PSLPSL当月新增(右轴)PSL余额2020年3月至2022年8月0第一轮集中投放时期：2014增投放约3.67万亿元第三轮集中2023年12月放约3500亿元2014年4月央行创设开行提供资金2015年10月农发行和进出口银行第二轮集中投放时期：2022年9月0资料来源：Wind,中国人民银行，中国银河证券研究院人民币现阶段压力来自市场贬值预期，从相对价格的角度看并没有内在在7.1-7.3的范围内波动。展望下半年，美元指数可能高位震荡之后进入下行，叠加中国较为克制的调降政策利率带来中美利差逐步收窄，对房地产政策的调整、地方政府债务和金融风险的防范化6-8月中资港股集中分红带来购汇需求偏强，年底季节性结汇需求上升，这些因素将带来季节性扰动。中性假设美联储在9月开启首次降息，中美货币政策周期阶段性错位走向终点。人民币汇率在财政政策整体收支从年初至今经历了一次缓慢的回落，并在4月落入全年广义财政收支的“洼地”。但四月底政治局会议提纲挈领，强调年内既定政策需加速落地。此后的五月，特别国债启动和专项债提速并驾齐驱。展望后续财政政策走势，上半年制约财政收支增速的税收基数因素和政府债发行规模目前均已有显著改善，在5月份政府债净融资规模显著上升以及后续政府债供给充足的基础上，4月财政收支的“洼地”预计将很快掠过，但上行斜率如何仍需时间观察，我们认为下半年财政政策有几点需要重要关注：一是地产开发回暖或需等到年底，全年土地收入目标承压；二是税收逐步改善，但全年能否完成增速目标仍需观察；三是特别国债和“两重”建设的资金撬动比例或略低于专项债。如果下半年土地收入和税收收入不及预期，我们认为四季度仍然是增量财政政策和广义财政政策加码的窗口期。目前2024年1-6月计划新增专项债规模总计2.03万亿元，略高于2023年同期的1.81万亿，但从完成进度上来看大幅低于去年同期。为此，4月30日政治局会议再次强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度”。与此同时，发改委与财政部也在四月明确表示已完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，项目总计3.8万个，对应专项债融资需求5.9万亿元左右。在此后的五月新增专项债融资中已能看出显著提速，5月计划新增专项债4899.25亿元，实际净融资规模5333.05亿元，边际上已有大幅改善。目前来看，由于社融方面的信贷需求仍处于低位，5月大幅提升的政府债供给并未给市场造成流动性冲击，十年期国债收益率仍在2.3%左右波动。因此，我们认为下半年剩余的1.9万亿专项债额度大概率能在10月底前发行完毕，以保证财政资金在当年全部形成实物工作量。图73:国债10期、30年期收益率(%)请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。8月5月9月中国宏观·中期展望加上4月底住建部对于高库存地区的土地出让限制，从房地产市场的预期改善到房地产企业的拿地投资规模回升仍需一定时间。从目前高频数据来看，5月土地成交总价仍处于下行趋势。我们认为土地成交量和地方土地出让收入有望在三季度企稳，趋势上行仍需待到四季案对于政府性基金预算收入增速为0.1%,受制于土地收入年初以来的持续下行，我们预计全年增速在-5%左右，对应3500亿减收规模。年初预算草案制定的税收规模为18.7万亿，增速目标为3.6%,目前1-4月累计增速为-4.9%。参照年初预算草案制定的税收完成计划，收入完成进度仅为29.9%,低于去年的32.4%和过去五年均值水平31.7%。其中增值税、个税、企业所得税均低于去年同期及过去五年均值水平。我们认为伴随下半年政府债发行提速、物价的温和提升，税收完成进度逐步改善，但能否算增速仍需观察。此外，在税收收入进度落于预期的同时，非税收入的增速年预算进度已达38.6%,大幅高于去年(35.9%)和往年均值(35.2%)。图76:2024年1-4月累计增速及全年税收预算增速消费税企业所得税个税增值税税收总计增值税消费税企业所得税个人所得税非税收入的超长期特别国债于5月17日启动发行，按计划将于11月15日全部发行完毕。表4:2022年部分省份披露专项债资金和撬动总投资规模比例浙江省江苏省湖南省内蒙古专项债资金(亿元)专项债项目(个)撬动总投资(亿元)资金撬动比例(倍)三中全会改革图谱即将拉开，经济体制改革或将围绕构建高水平社会主义市场经济体制、大力发展新质生产力、防范化解重大风险展开，为下一阶段中国经济工作开展提供根本遵循与行动指南。三中全会将是以经济体制改革为核心的全面深化改革。改革开放以来历次三中全会都研究深化改革问题，议题主要聚焦于经济体制改革和农业农村改革。总书记在2月深改委第四次会议、4月底政治局会议上均强调进一步全面深化改革。5月，总书记在山东济南召开企业和专家座谈会，再次释放了进一步全面深化改革的重磅信号，其中经济体制改革是重中之重。6月深改委第五次会议就完善中国特色现代企业制度、开放创新等做出重要部署。预计二十届三中全会将谋划以经济体制改革为核心的进一步全面深化改革。图78:三中全会图谱表5:偶数届三中全会往往重点关注“经济体制改革”——历届三中时间978年第十一届定把全党工作重点从1979年转移到社会主义现代化建设上来。全党必须集中主要精力把农业经济的基础目前整体来说还十分薄弱。要大力恢复和加快发展农业生产，坚决地、完整地执行农林为纲，全面发展，因地制宜、适当集中”的方针，逐步实现农业现代化，才能保证整个国民经济提高全国人民的生活水平。第十二届性，规定了改革的方向、性质、任务和各项基本方针政策，是指导我国经济体制改革的纲领性文1988年第十三届明后两年改革和建设的重点突出地放到治理经济环境和整顿经济秩序上来。必须有领导有秩序地推进相互配套的全面改革，应当特别注重深化企业改革，尤其是大中型国有企业的改革。强调加强党的领导，充分发挥我们的政治优势。第十四届是要使市场在国家宏观调控下对资源配铬起基础性作用。强调要进一步转换国有企业经营机制决定》提出：1、转换国有企业经营机制，建立现代企业制度。2、培育和发展市场体系。3、转变政府职能，建立健全宏观经济调控体系。4、建立合理的个人收入分配和社会保障制度。5、深化农村经济体革，进一步扩大对外开放。7、进一步改革科技体制和教育体制。8、加强法律制度建设。9、加强和改世纪末初步建立社会主义市场经济体制而奋斗。998年第十五届农村的奋斗目标，确定了实现这一目标必须坚持的方针。全会强调，以公有制为主体、多种所有制经经济制度，以家庭承包经营为基础、统分结合的经营制度，以劳动所得为主和按生产要素分配相结期坚持。深化农产品流通体制改革，加强市场设施建设，健全市场法规，维护市场秩序。发展农代化。强调科技和教育对农村的重要性。从中央到地方各级党委和政府，都要把农业和农村工作摆在重业都要大力支持农业。第十六届第十七届村经济体制更加健全，城乡经济社会发展一体化体制机制基本建立；现代农业建设取得显著进展，农业综合生产能力明显提高，国家粮食安全和主要农产品供给得到有效保障；农民人均纯收入比2008年翻一番，困现象基本消除；农村基层组织建设进一步加强，村民自治制度更加完善，农民民主权利得到切实保障；城乡基本公共服务均等化明显推进，农村文化进一步繁荣，农民基本文化权益得到更好落实，农村人人享有接受良村基本生活保障、基本医疗卫生制度更加健全，农村社会管理体系进一步完善；资源节约型、环境友好型农业生产体系基本形成，农村人居和生态环境明显改善，可持续发展能力不断增强。全会对当前和今后一个时期推出了部署，强调要大力推进改革创新，加强农村制度建设；积极发展现代农业，提高农业综合生产能力；加快发展农村公共事业，促进农村社会全面进步。第十八届改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中作用。强调坚持和完善基本经济制度，加快完善现代市场体系，加快转变政府职能，深化财税体制改体化体制机制，构建开放型经济新体制。中央成立全面深化改革领导小组。第十九届体系和治理能力现代化；转变政府职能，优化政府机构设置和职能配置，是深化党和国家机构改革的重要任务；理顺中央和地方职责关系，更好发挥中央和地方两个积极性；机构编制法定化是深化党和国家机构改革的重要保资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院中国银河证券|CGS三中全会将紧扣推进中国式现代化这个主题。党的二十大报告提出要以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。中央经济工作会议明确指出，“必须把推进中国式现代化作为最大的政治。”4月底政治局会议明确，要“紧紧围绕中国式现代化进一步全面深化改革”。总书记在山东济南企业和专家座谈会上强调：进一步全面深化改革，要紧扣推进中国式现代化这个主题。本次三中全会是世界百年未有之大变局加速演进、中华民族伟大复兴不断推进下的一次重要会议。新时代新征程上，将以更大的政治勇气，聚焦中国式现代化的重大问题谋划推进深层次改革，把中国式现代化宏伟蓝图一步步变成美好现实。三中全会将以全面深化改革推进中国式现代化。全面深化改革是推进中国式现代化的根本动力。推进中国式现代化呼唤全面深化改革。只有继续推进全面深化改革，坚决破除妨碍推进中国式现代化的思想观念和体制机制弊端，着力破解深层次体制机制障碍和结构性矛盾，才能从根本上推动新质生产力加快发展，为推进中国式现代化持续注入强劲动力。结合5月山东座谈会、2月深改委第四次会议、6月深改委第五次会议以及2023年底中央经济工作会议的表述，我们认为加快构建高水平社会主义市场经济体制、大力发展新质生产力、防范化解重大风险三大方向值得市场重点关注，其中央地财税体制改革、要素市场化改革或有超市场预期的政策举措。图79:三中全会改革重点领域图79:三中全会改革重点领域高水平社会主义市场经济三中全会中国式现代化新质生产力防范化解重大风险制度基础(一)加快构建高水平社会主义市场经济体制高水平社会主义市场经济体制是中国式现代化的制度基础。二十大报告着眼全面建设社会主义现代化国家的历史任务，作出“构建高水平社会主义市场经济体制”的战略部署。社会主义市场经济体制是社会主义基本经济制度的重要组成部分，是推动经济发展的重要制度保障。作为当前改革“难啃的硬骨头”,加快构建高水平社会主义市场经济体制将为中国式现代化夯实制度基础，或将成为三中全会经济体制改革的重要方向，具体将重点从以下四方面着力改革。对外开放更宽领域易更加主动主动扩大“朋友圈”,主动适新质生产力是中国式现代化的关键力量。二十大报告强调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”。发展新质生产力是推动高质量发展的内在要求和重要着力点。当前，新质生产力在我国方兴未艾，并形成了对高质量发展的强劲推动力和支撑力。新一轮全面深化改革，将着力打通束缚新质生产力发展的堵点卡点，让各类先进优质生产要素向发展新质生产力顺畅流动和高效配置。1.构建支持全面创新的基础制度党的二十大明确提出“到2035年，实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列的发展总体目标”,围绕完善科技创新体系和加快实施创新驱动发展战略进行重点战略工作部署。总书记在山东济南企业和专家座谈会上强调要完善支持全面创新的体制机制。6月深改委第五次会议强调要补齐开放创新制度短板。全面创新是将创新摆在国家发展全局的核心位置，不断推进理论创新、制度创新、科技创新、文化创新、开放创新等各方面有机统一和协同发展。全面创新的基础制度，包括健全新型举国体制、充分发挥市场在资源配置中的决定性作用、完善评价制度等基础改革、推动科技管理职能转变、改革重大科技项目立项和组织管理方式等。理论创新制度创新科技创新文化创新开放创新中国宏观·中期展望新标”并举，加快建立以创新价值、能力、贡献为导向的科技人才评价体系关“揭榜挂帅”机制，改革重大科技项目立项和组织管理方式。四是加识产权法治保障、构建开放创新生态，共同形成推进科技创新的强大合力。新，健全科技对外开放体制机制，完善面向全球的创新体系，主动融入全球域和关键环节，补齐开放创新制度短板。不断健全科技安全制度和风险防范中长期政策围绕“到2035年，实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列的发展总体目标”进行部署。持续发挥新型举国体制优势，全面提升国家创新体系效能，构建支持全面创础制度，引领科技行业发展方向。完成好“加快形成新质生产力”的命题，以科数字经济是以数字化的知识和信息作为关键生产要素，以数字技术为核心驱动力量，以现代信息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合，不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平，加速重构经济发展与治理模式的新型经济形态。党的十九大提出了建设“数字中国”和“智慧社会”的宏伟蓝图。党的二十大报告进一步提出要“加快发展数字经济，促进数字经济和实数字经济是发展新质生产力的重要抓手。数字经济在基础设施、生产要素、生产和服务方式等数字经济对于未来中国经济高质量发展，助力中国式现代化至关重要。数字经济正在凭借全要素生产率及提高产业附加值，成为我国新的拉动国民经济的重要引擎。中国作为“大国经济”请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。资料来源：Wind,中国银河证券研究院08888资料来源：Wind,中国银河证券研究院1.加快构建房地产发展新模式我国房地产市场已从增量阶段转为存量阶段，亟待构建新发展模式。党的二十大提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。2023年中央经济工作会议强调：要完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。2024年《政府工作报告》提出，健全风险防控长效机制，适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快构建房地产发展新模式。目前我国房地产市场面临下行风险突出、市场预期较弱、行业资产负债状况急需改善等多重问题，对政策制定带来更大的挑战。中长期政策方向：加速构建房地产发展新模式，防范化解房地产市场风险将是改革核心主线。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。“租购并举”可能是重点发展方向。同时，做好房地产企业重组工作，健全房地产市场监管监督机制，严防可能由房地产市场引发的系统性风险。此外，针对我国不同地区、不同城市的房地产发展情况和特点，动态调节政策内容和方向，在保证促进房地产市场平稳健康发展的大前提下，因地制宜、因地施策。2.深化金融体制改革金融体制改革任重而道远。党的二十大报告指出：“深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。健全资本市场功能，提高直接融资比重。加强反垄断和反不正当竞争，破除地方保护和行政性垄断，依法规范和引导资本健康发展”。这一论述为我国进一步深化金融体制改革、促进金融业健康发展提供了方向指引。政策方向：预计三中全会金融体制改革将以金融工作会议为基础，围绕金融强国目标，将着力从以下四方面进一步深化改革：一是全面打造有效金融监管体系，有效防范化解金融风险。加强和完善现代金融监管，转变监管理念和监管方式，依法将所有金融活动全部纳入监管，坚持既管合法又管非法，持续提升监管的前瞻性、精准性、有效性，强化中央和地方监管协同，加强金融消费者权益保护，加大对违法违规行为的查处力度，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。0中国宏观·中期展望(一)权益市场受益于风险偏好的改善一方面居民的超额储蓄已消耗殆尽，另一方面企业在高利率环境下信贷产负债表的相对健康使美国经济基本面仍具韧性，但各项宏观数据也开始间歇性地低于预期。我们认为，中美经济周期收敛过程无论快慢，只要不出现极限情形(如美联储意外加息、国内中小金融机构出险等),股市风险偏好会持续修复。失业率%图90:北向资金年初以来呈现回流态势政策对于需求侧的关注度提高，如大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案的迅速落地；二是相关逆周期工具有望持续加码，如4月政治局会议提及“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”等；三是政策对于重点领域风险的兜底力度增强，如5月17日推出一揽子消化存量房产和优化增量住房的政策措施等。另外，三中全会召开在即，5月习总书记召开企业和专家座谈会，为进一步3、监管政策为权益市场健康发展保驾护航。作为资本市场标志性的顶层设计，2024年“国九二是通过加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，持续恢复并提振股期资金入市，持续壮大长期投资力量，加快发展指数基金，鼓励保险、社--上证综指(2023年2月=100)一上证综指(1998年2月=100,上轴)1998年519行情：资料来源：Wind,中国银河证券研究院2022年和2023年商品房销售额分别为13.3万亿元和11.2万亿元，两年就积累了7万亿元的销售请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图93:居民定期存款比例不断攀升(%)图93:居民定期存款比例不断攀升(%)图92:商品房销售额图92:商品房销售额502002外需改善-202306请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图95:10年期国债收益率与实体经济利率趋势相同(%)图95:10年期国债收益率与实体经济利率趋势相同(%)8640205国内经济复苏不及预期的风险，国内政策落实不及预期的风险，海外加息及经济衰退的风险，地缘政治扩大的风险。中国银河证券|CGS中国宏观·中期展望图1:美国维持较大的财政支出力度(万亿美元) 4图2:中国商品房销售面积连续回调(亿平米) 4图3:美国名义GDP同比增速暂时领先(%) 4图4:中美利差达到历史极值(%) 4 5图6:中美2024年GDP分季度预测 5图7:GDP平减指数已经连续四个季度为负(%) 7 7图9:中国GDP分季度预测(%) 7