【基于生命周期的伊利股份股权激励方案设计探究（定量论文）8300字】

摘要：股权激励能够在一定程度上有效缓和委托人与代理人之间的冲突，自2006年以来，通过采用股权激励来解决委托代理问题、提高公司的长期价值的企业数量急速增加。本文以生命周期视角切入，运用案例研究的方法比较不同周期下伊利设计的股权激励方案，并分析其实施后的激励效果，为中小型上市公司股权激励的方案设计提供建议。关键词：伊利股份；股权激励；生命周期；实施效果引言2006年随着《上市公司股权激励管理办法（试行）》的施行，我国大多数上市公司对股权激励的机制开启全新的探索。经过多年间的发展，股权激励已经成为了企业经常使用的一种有效机制，以减轻所有者与管理者之间的代表性问题[2]。当前，不同生命周期的中小型企业借鉴其他大型企业的股权激励的“公式”，但由于企业不同周期存在的影响因子存在差异，其产生的经济效应也不同。本文以伊利股份为研究对象，首先划分伊利三期股权激励的所处的阶段，再对不同周期的股权激励方案设计的合理性分析，接着综合分析伊利不同股权激励方案的实施效果，最后做出总结并提出了相应的建议。1文献回顾股权激励是以公司股票作为媒介，长期地激励企业董事、高层管理者、核心技术人员等，主要是为了让受到激励的对象在获得利润的同时分担公司经营风险，进而实现两者之间的利益一致[1]。目前，针对不同周期下，设计合理的、有效的激励计划学术界展开了多角度、多层次的研究。Bryan（2000）提出期权模式一般能为激励对象获取稳定的收益，适合在创业阶段公司发展不稳定、成长阶段出现大规模投资导致现金流受到约束的状态，限售股模式对受到激励的对象有目标导向性、约束性，适合成熟阶段的公司经济价值增加的速度放缓，公司希望可以通过对新业务的开发寻找经济的新增长点、支撑点的状态。白茹（2019）通过案例研究发现企业不能仅限至于一种激励模式，应根据公司不同的发展阶段的特征设置不同的激励计划，包括激励手段。许娟娟（2019）认为企业所处的行业、发展阶段以及发展规模等会影响公司股权激励措施的设计。周茂春（2019）认为成长期相较于成熟期激励力度大，激励效果更好。厉真（2020）提出成长期的公司获利能力的加强，业务活动、规模均逐渐扩大，此时为使得公司生产过程与组织结构更加专业、规范，需要加强对高层次理者与核心业务员工的激励，而成熟期的企业经济增长速度逐渐放缓，公司希望可以通过对新业务的开发寻找经济的新增长点、支撑点，因此会更加关注核心技术人员的培养等。通过以上的研究可知，不同股权激励的计划的实施效果会受到企业不同的周期的影响，制定股权激励计划应该在结合企业不同周期的特点下进行的。2.企业生命周期企业的发展是一个动态变化的过程，通过对企业每一个阶段的组织结构、战略目标以及生产规模等进行综合分析，并将特征相同的阶段进行归纳形成企业不同的周期，也就是企业的生命周期[3]。企业不同发展阶段的影响因素比较复杂，现有的研究对于一个企业整体生命周期的定义提出了各式各样的方法[4]。目前上，大部分学术界认可的是由Dickison（2011）提出的基于现金流量特征的企业生命周期划分[5]，即为不同生命周期组合相应的现金流，如图1所示。图1企业生命周期现金流Figure1Enterpriselifecyclecashflowstatement3伊利股份公司概况3.1伊利股份公司简介伊利股份于1996年上市，是我国第一家正式通过质量体系和认证的乳业公司[6]。伊利为客户提供多元化的产品种类和服务，如今也已经在许多个国家和地区内建立起了一套完整的全球市场管理体系。3.2伊利股份生命周期界定表1：伊利股份三次股权激励公告年份现金流量情况表（单位：亿元）Table1thethree-timeequityincentiveannouncementyearcashflowoftheYILIShares项目200620162019经营现金流4.95128.1784.55投资现金流-16.11-32.43-99.99筹资现金流5.61-88.15-10.16图2伊利股份2002年至2019年经营活动现金净流量变化Figure22002-2019netcashflowfromoperatingactivitiesofYILI当公司进入了成长期，经营活动也逐渐步入正轨，公司的盈利能力不断增强，不考虑其他影响因素，公司的经营现金流转负为正，即会出现稳定的现金流流入，而且公司会加快扩张的步伐，向产业链上、下游延伸与拓深，此时公司会出现大量的投资现金流量的流出，而公司该阶段的筹资仍为正值，但是其流出量相对于初创期会有所减少[7]。由表1可知，伊利股份在2006年时的现金流量符合成长期的特征，而且在上市10年以来公司经营发展的状态不断变好，因此伊利股份在2006年处于成长期。营业利润、净利润的增长速度放缓的成熟期，企业在上下游中的议价能力的提高以及生产链的开发等导致产品成本的降低，这时会出现高回报的经营的现金流入，而投、融资产生的现金流均是流出的趋向[8]。图2显示，在2008年伊利的经营现金净流量出现了最低值，基于大环境的干扰（经济震荡、三鹿丑闻）使得伊利业务利润大幅缩减，达到经营年度营业利润最低值，为-20.5亿元。但是，第二年开始，经营活动产生的现金流量出现明显转折点，业务活动的现金流量出现突飞猛进地增长，此阶段，伊利不仅可以对运营的现金流出自给自足，而且对于偿还债务、投资方面还充沛的资金可使用。因此，伊利在2008-2019年为成熟阶段的回报期。综上，2006年为企业成长期，伊利架用股票期权模式；2008-2019为企业成熟期，伊利集团分别选取“限制股+期权”（2016年）、限制性股票（2019年）的模式。4伊利三套股权激励计划的比较4.1第一套股权激励2006年，伊利颁布首套股权激励计划，具体内容如图3所示。图3伊利股份第一套股权激励（2006年）Figure3Yili'sfirstsetofequityincentives(2006)4.2第二套股权激励2014年，伊利经历初步探索和快速增长后发布新的股权激励计划，具体内容如图4所示。图4伊利股份第二套股权激励（2016年）Figure4Yili'ssecondsetofequityincentives(2016)4.3第三套股权激励2019年8月，成熟期的伊利集团再次发布股票激励方案，具体内容如图5所示。图5伊利股份第三套股权激励（2019年）Figure5Yili'sthirdsetofequityincentives(2019)4.4合理性分析：基于生命周期对激励计划中的关键信息对比，并结合生命周期理论分析三期股权激励设计的合理性。4.4.1激励对象及激励数量在激励对象方面，三次激励范围不断扩大，人数也不断增加。首期激励对象是公司总裁潘刚、高管及核心业务人员，总人数为33人；而第二次激励计划主要是对公司的核心员工进行激励，激励对象不包含公司高管且范围覆盖至公司的核心人才；第三次激励数量增加至478人，其中包括五位公司高管和472名员工。虽然首期股权激励范围相对局限，但在高速发展的成长期中，企业规模扩张，员工数量随之增多，管理人员重要性逐渐凸显，因而伊利在2006年加强对高管的激励。而二、三期股权激励范围包含公司核心业务骨干和中层管理人员，符合成熟期为避免成熟、优秀员工离开公司的目标。从激励数量上分析，三期获授股票占股本总数的比例具有较大的差距，分别是9.681%、0.99%和2.5%。从这一点来看，首期的激励强度较大，后两期激励规模缩小。成长期相较于成熟期激励力度大，激励效果更好[9]，但激励效果会受到其授予数量的影响，通常占股本总数的比例小于5%或者大于25%有对企业的发展有积极的影响，而在区间5%-25%里可能会对公司业绩产生负面影响[8]，而伊利首套激励力度过大，其中激励份额（9.68%）属于[5%,25%]的区间，也与证监会（10%）的限制基本无区别，且对核心高管激励高达70%，可能会激化股东与管理层的矛盾，更偏向是高管福利，因此不符合成长周期目标。而二、三期激励适应生命周期的特点，原因是在成熟时期，伊利各项利润指标的增长开始放缓，常常会减少激励的份额来防止大股东利用股权激励与高管共同谋利的行为[10]。综上，伊利股份激励数量与受激励对象基本符合生命周期的要求，但是2006年对核心高管激励份额过大可能会激化股东与管理层的矛盾。4.4.2激励手段（方式）成长期的伊利基于其快速的发展能力和股价明显的、可预期的上涨空间，利用期权的形式提供股权激励，以其可获取稳定的经济收益更大范围地吸引、留住高层次人才，并激励员工以最大化股东财富为目标，这与成长阶段大力扩张的目标契合[8]。而在二、三期激励措施中，成熟期的伊利分别引入了限制性股票，它利用企业未来的高成长性、高收益性吸引高素质人才，而且限售股对激励的对象提出更加明确的要求，更能推动企业业绩指标的增长，符合成熟期的特征（高效、稳定）相符；由此可见，伊利股份激励方式的选择与所处的生命周期相适应4.4.3激励条件在授予条件上，首期激励方案中的业绩指标选择净利润增长率、主营业务收入增长率，反映公司对稳定业绩的期望，但是指标的选择过于单一，容易达成且易导致经营者进行盈余控制[9]；二、三阶段的方案设置的业绩考核指标更加全面、周到，第二期选取净利润增长率和ROE，而最后一期的激励措施增加了年度现金分红比例,并对净利润增长率进行了逐期递增的设置。2006年，高速成长、快速发展的伊利的现阶段目标是通过资源整合努力扩大、占有市场，实现经济的迅速增长，因此应把握各种机会，制定更加多样化、高标准的业绩考核指标，通过对收益与风险的权衡设置具有挑战性的指标，进而激发员工的创造性，而伊利股份设置的行权条件仅仅围绕利润与其所处的成长期不太相符。而2016、2019年，伊利股份为防止被竞争者抢占市场，在成熟阶段保护现有的业务外要加强研发投入、开发新业务实现经济增长的突破口，因此，伊利股份二、三期股权激励方案中ROE均设为同一数值，适应其成熟期目标[10]。综上，伊利在2016年与2019年的激励条件更加符合生命周期的目标，而第一期激励计划的考核目标较为简单、片面。5.伊利股份基于生命周期的股权激励实施效果分析5.1财务指标分析本文选取数个财务指标，来分析三期股权激励是否给财务绩效带来正向影响，但是由于第三期计划还未真正实施，因此本文将对前两期进行分析，数据通过Wind数据库及伊利股份2004-2019年年度审计报告披露的数据计算获得。5.1.1盈利能力分析表2盈利能力分析（单位：%）Table2therelevantfinancialindicatorsonprofitabilityoftheYILIcompany20042005200620072008200920102011销售净利率3.032.782.27-0.02-8.022.742.684.89总资产净利率5.966.575.87-15.85.345.5810.38.74净资产收益率11.9013.5313.27-0.60-48.2020.7820.2935.33表3盈利能力分析（单位：%）Table3therelevantfinancialindicatorsonprofitabilityoftheYILIcompany20122013201420152016201720182019销售净利率4.136.707.727.789.408.898.177.72总资产净利率8.7412.1511.5111.7614.3713.5613.3212.86净资产收益率25.7127.1723.8523.9926.2924.9124.2925.66伊利净利润在2006年左右发生了显著变化，尤其在2008年的三聚氰胺事情发生后整个乳业利润急剧缩减，伊利集团利润也出现大幅下降的趋势，甚至出现负的收益率。直到2009年伊利股份销售净利率开始回升，获利能力恢复正常。2006年以来，去掉2007年（大额的激励成本摊销）、2008年（经济衰退）的数据，伊利股份的ROE大致上涨了10%，这表明该计划的执行提升了公司的获利能力。在2016年后，伊利的净利润及其同比增长率都稳步增长，ROE也呈现增长态势。与2015年相比，2016年的数据有了较大的改善，之后两年伊利股份的股东报酬率均高于20%。综上，该激励计划的执行提升了伊利的获利能力。综上，伊利的获利能力分别在两套股权激励实施后有了较大程度的提升。5.1.2营运能力分析表4资产运营能力分析财务指标（单位：次）Table4therelevantfinancialindicatorsonoperationcapacityoftheYILI20042005200620072008200920102011存货周转率8.9911.1210.248.858.448.189.368.99应收账款周转率65.2680.2365.7370.64107.77117.23124.85139.10流动资产周转率3.384.205.254.834.313.974.124.60总资产周转率1.972.362.592.211.971.952.082.12表5资产运营能力分析财务指标（单位：次）Table5therelevantfinancialindicatorsonoperationcapacityoftheYILI20122013201420152016201720182019存货周转率9.3610.218.387.948.339.459.689.50应收账款周转率147.19151.83126.50110.33105.4199.4683.7066.27流动资产周转率5.624.212.912.963.032.722.933.60总资产周转率2.111.811.501.531.541.541.641.672006年后，伊利各项资产的周转率波动幅度小，但存货、流动资产周转次数减少，而应收账款周转率发生改善，首期股权激励对伊利公司营运能力产生负面影响。2016年后，各项周转指标没有发生特别大的波动，所以企业的营运能力没有受到明显的影响，但是随着伊利公司规模的壮大，却依旧能保持良好的周转情况，可推出该期激励对伊利营运能力有一定的正面影响。综上，伊利利用各项资产进行获利的程度会受到股权激励的影响，但是首期（2006年）激励的措施的设置没有有效提高其资产经营的能力。5.1.3偿债能力分析表6偿债能力分析财务指标Table6therelevantfinancialindicatorsondebtsolvencyoftheYILIcompany20042005200620072008200920102011流动比率1.18%1.09%0.81%0.91%0.66%0.76%0.74%0.68%速动比率0.89%0.78%0.45%0.57%0.41%0.55%0.49%0.42%资产负债率51.46%52.35%59.66%53.73%72.60%71.79%70.63%68.36%表7偿债能力分析财务指标Table7therelevantfinancialindicatorsondebtsolvencyoftheYILIcompany20122013201420152016201720182019流动比率0.54%1.06%1.12%1.09%1.35%1.25%1.28%0.82%速动比率0.28%0.82%0.85%0.83%1.06%1.06%0.99%0.57%资产负债率62.02%50.38%52.34%49.17%40.82%48.80%41.11%56.54%伊利集团流动比率与速动比率在2006年前均呈下降趋势，而2007年和2009年均出现反弹。从结构上看，流动资金、存货合计约占伊利股份流动资产74%，同时，预付账款占比也较高，因此流动资产的质量良好。2013年后，部分激励对象行使自己的权利，大量现金涌入企业内部，两项指标开始恢复正常的上涨状态。伊利股份属于快速消费行业，短期偿债能力对公司非常重要，然而这次激励措施在8年后才逐渐发挥其效用，且其对短期偿付的影响性弱。长期偿付方面，伊利资产负债率在2006年前有上升的趋势，而2007年实现了负增长，接着在2008年达到最高值（72.6%），后期指标不断减少且基本维持在0.6附近。2016年后，两项短期偿付比率发生了比较大的变化，呈现大幅度的提高的趋向，而资产负债率通过限售股的实施有了明显的下降，体现公司有更充足的资金偿还债务。综上，伊利股份通过股权激励提升了偿债能力。5.1.4发展（成长）能力分析表8发展能力分析财务指标（单位：%）Table8therelevantfinancialindicatorsondevelopmentcapacityoftheYILI20042005200620072008200920102011主营业务收入增长率38.6739.3836.1816.7711.8712.3021.9626.25净利润增长率6.5627.9511.03-101.0-133.1-13819.62130.20表9发展能力分析财务指标（单位：%）Table9therelevantfinancialindicatorsondevelopmentcapacityoftheYILI20122013201420152016201720182019主营业务收入增长率12.1213.7812.9410.940.7512.0016.9213.97净利润增长率-5.2684.4030.1611.7121.805.897.4853.96伊利净利润在2006后，同比增长率出现下降的趋势。在随后两年伊利的净利润一直是负数，其中2007年的巨额亏损正是由于期权激励产生了5.51亿元的成本[11]。但是不能武断的认为股权激励制度的无效性，观察2004年到2019年的数据发现2008年是伊利的净利润的一个重要转折点，从那时起，净利润的同比增长率也几乎保持正增长，而股权激励的积极作用也逐渐凸显。同时，伊利公司的营业收入增长率发生了波动，但由于其出众的获利能力，在低迷时期伊利股份营业收入仍实现了11.87%的增长[12]。因此，自2006年股权激励开始实施到之后两阶段激励对象行使自己的权益，该期方案积极效应开始凸显。而在2016年后，与之前相比，2017年主营业务收入实现了11.25%的增长，效果比较显著，且在2018年其同比增长率为5.89%，所以2006年股权激励计划对企业的发展有明显的促进。同时，实施后伊利股份的净利润稳步上升，达到56.69亿元，净利润增长率为22.24%，说明限售股的落实使得激励人员的能动性被激发。综上，两期股权激励精准的设置促进公司效益的增加。5.2非财务指标分析5.2.1人员变动分析表10伊利股份第一次股权激励前后员工教育程度情况表Figure10Yili'semployeeeducationlevelbeforeandafterthefirstequityincentive20052006200720082009研究生16434964115本科8632073216629704316大中专7134762170521072111882中专以下23565972559127294861合计1036915709148581648421174表11伊利股份第二次股权激励前后员工教育程度情况表Table11Yili'semployeeeducationlevelbeforeandafterthefirstequityincentive20142015201620172018研究生4964115478566本科2166297043161382214795大中专705210721118823125831118中专以下5591272948611362011492合计14858164842117459178579712006年，伊利改变了员工受教育程度的划分方法，将大专、高中及以下分别更改为大中专和中专以下；2015年又将研究生精确划分到硕士和博士，这暗示了伊利股份职工整体学历的提高。在披露的公告中，可以看出作为激励对象的董事、高管等在这几年间并无人员变动，说明股权激励能够有效防止人才流失。首期股权激励执行后，伊利集团员工中本科、研究生的比例实现了跨越式增长，最高占比达到20%，而且期间公司员工总人数也是呈现不断增加的趋向，这反映出了这次股权激励方案对提高伊利内部整体员工素质起到了正面的作用。2016年之后，伊利具有本科以上文化程度的从业人员的占比稳步上升，而员工总数呈现下降的趋向，这表明伊利关注点的变化，股权激励的施行提高伊利员工的总体素质。综上，伊利两套股权激励均能有效的提高员工的学历结构、总体素质，防止高级管理层的流动。5.2.2创新能力分析表122012-2019年伊利股份研发支出占营业收入比例Table11TheproportionofYILI'sR&Dexpendituretooperatingincomefrom2012to2019时间2012201320142015201620172018占营业收入比例0.10%0.12%0.13%0.13%0.29%0.31%0.59%2007年前，伊利专注于开发具有特色的生产线；2012年后伊利单独将部分资金进行研发规划，加强对专利的开发。伊利集团研发支出占比逐年上涨，尤其是在2016年后，该比重突飞猛进，其中研发支出从0.56亿元一直增长到4.3亿元，占营业收入高达0.59%，可见两套激励措施激发了核心技术人员研发的积极性。5.3综合分析伊利两套股权激励的实施分别对公司财务、非财务绩效有一定作用，但是由于在首套（2006年）激励措施的设置上存在一部分的缺陷导致对经济效益的促进在激励的后期才凸显，且没有有效提高其资产经营的能力，在某种程度上更倾向于是福利效应。相对于首套股权激励的设计，伊利的第二套（2016年）激励计划做出了很大的改善，而且有明显的实施效果，多方面对伊利的绩效起到促进的作用。6结论与建议针对伊利股份股权激励效果进行了多角度的分析可知，方案的设计对其实施效果起决定性的作用。经过伊利集团多方面对股权激励方案进行调整，激励计划的逐渐合理化，不仅促进伊利绩效的发展，而且能够为中小型上市公司股权激励的设计提供意义。6.1方案设计要综合考虑企业特征及所处生命周期股权激励方案制定应结合企业现状、战略目标，激励的重点也应随着企业的不同生命周期而变化[13]。如伊利在进行股权激励方案设计时考虑了企业发展阶段及其特点，三期激励计划呈现出明显的差异性。在设计时要构建适当的激励要素，首先在激励方式上,在成长期采用股票期权，能够有力调动激励对象的积极性，成熟期引入限制性股票能够有效保障持有者利益；其次，激励对象可针对公司不同生命周期定量授予，如成熟阶段的公司应加强对核心业务人员的激励，能确保主营业务的稳定发展和提升产品创新能力；再者，在激励人数上，成熟期人数较多，有助于激发员工斗志。6.2规范管理层激励与约束机制股权激励计划所设定的要素中授予获授人股权数量需要根据公司实际情况确定，不能过分激励，尤其是对公司高管，应当理性安排激励数量，避免激励的分配过于偏向高管[14]。在2006年成长期的伊利的激励方案中向高层管理者激励份额与证监会10%的限制相差无几，容易导致股东权利更加分散，因而不能发挥股权激励积极效应，甚至会出现负效应[15]。但相对于成熟期，创业期的高激励比例利于激发良好业绩效果，形成良好的、合理的的股权结构[16]。为了促使股权激励计划在薪酬与考核委员会的制定过程中从最大化股东财富出发，应进一步加强股东大会的权利，避免其成为高管谋利的工具[17]。6.3合理设置考核条件考核条件的设置应建立应在对收益程度与风险之间的权衡，结合所属行业的背景以及内部环境等制定可以有效推动公司业绩的发展的指标组合。2006年，出于没有对公司该发展阶段财务特点的精准识别，在成长期的伊利的激励措施中设计的业绩指标设计过于容易达成，导致股权激励存在福利效应。因此，指标要以最大化股东财富的角度，设计多角度的、适当的指标[18]。参考文献：[1]JensenM,MecklingW.TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure[J].JournalofFinancialEconomics,1976,(03):350-360.[2]Smith,C.W.andWatts,R.L.TheInvestmentOpportunitySetandCorporatefinancing,Dividends,andCompensationPolicies.JournalofFinancialEconomics,1992,32:263-