《财务管理学》课件第8章

第八章

股利理论与政策第一节

股利理论第二节

股利政策第三节

股利支付课后练习案例分析

第一节股利理论

在股利与股东财富、股利与公司价值的关系上，理论界展开了讨论并形成了不同的股利理论。股利理论是制定股利政策的依据。分析有关股利理论有助于对公司的再投资、每股收益和每股股价等财务问题的研究。

一、股利无关论

股利无关论是由米勒和莫迪格莱尼两位经济学家于1961年提出的。其主要观点是在假定存在一个完全的资本市场、没有个人或公司所得税的存在、公司有一个既定的不会变化的投资政策和每位投资者对未来投资机会和企业盈利有完全的把握性的前提下，股利政策不会影响公司的价值。其原因是公司的盈利和价值增加完全视其投资政策而定。在公司投资决策已定的情况下，公司的股利政策不会产生任何的影响结果，因此，任何股利政策都是最佳的股利政策。

股利无关论的关键在于存在一种套用机制，通过这一机制使支付股利与外部筹资这两项经济业务所产生的效益与成本正好相互抵消。当公司作出正确的投资决策后，它就必须决定是将其盈利留存下来，还是将盈利以股利的形式发放给股东，并发行新股票筹措等同金额的资金，以满足投资项目的资金需要。如果公司采用后一方案，就存在股利发放与外部筹资之间的套利过程。股利支付给股东的财富正好会使股票的市价上升，但发行新股票会使股票的价值下降，而套利的结果是股东的股利所得正好被股价价值的下降所抵消。

筹资和股利支付后的每股市价等于股利支付前的每股市价，因此股东的财富也就不受公司现在与未来的股利政策的影响。当然，这些假设与实际有一定的距离，但所有的经济理论都是根据一些十分简化的假设推演出来的，因此，我们应以理论所具备的预测未来行为能力的高低来判断理论的有效性。

二、股利相关论

股利相关论是由戈登、杜莱得和林特纳等人提出的。其主要观点是在不确定的条件下，企业的盈利在留存和股利之间的分配确实影响到股票的价值。由于股利的税率比资本利得的税率高，而且资本利得税可以递延到股东实际出售股票为止。因此投资者可能喜欢公司少支付股利，而将几年的利润留存下来用于再投资，而为了获得较高的预期资本利得，投资者愿意接受较低的普通股必要报酬率。

由此认为，在股利税率比资本利得税率高的情况下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其价值达到最大化。同理，如果新股票发行存在发行费用，也会使投资者更倾向于多留存收益，少发放股利的股利政策。如果公司的投资政策已定，则股利的支付必然要求公司为投资项目筹集外部资金。然而，由于发行费用的存在，又使外部产权筹资须付出更高的代价。因此，外部权益筹资将提高公司的资金成本，并使公司的价值下降。这一情况也会促使许多公司倾向于采用留存盈余的内部筹资政策。

第二节股利政策

一、影响股利政策的因素

(一)影响股利政策的因素

1.法律性限制

一般地讲，法律并不要求企业一定要分派股利，但对某些情况下企业不能发放股利却作出以下限制：一是防止资本侵蚀的规定，要求企业股利的发放不能侵蚀资本，即企业不能因支付股利而引起资本的减少，以保证企业有完整的产权基础，并由此保护债权人的利益；

二是留存盈利的规定，要求企业的股利只能从当年的利润和过去的累积留存收益中支付，以保证企业债权人的利益不受损害，但它并不限制企业股利的支付额大于当期利润；三是无力偿付债务的规定，要求如果企业无力偿付到期债务或因支付股利而使其失去偿还债务的能力，则企业就不能支付现金股利，以保障企业的资产变现能力。

2.契约性限制

当企业以长期借款协议、债券契约、优先股协议及租赁合同等形式向企业外部筹资时，常应对方的要求接受一些有关股利支付的限制条款，如企业发放股利的前提条件是盈利达到某一水平，或将股利的发放限制在某一盈利额或盈利的百分比之上，以促使企业把部分利润按有关条款的形式进行再投资，扩大企业的经营实力，保障债款的如期偿还，维护债权人的利益。

3.企业内部的限制

企业资金的灵活周转是企业经营得以实现的必要条件，因此企业正常的经营活动对现金的要求成为股利最重要的限制因素。其具体体现在以下五个方面：

(1)变现能力。若企业的资产有较强的变现能力，现金的来源较充裕，则企业的股利支付能力就比较强。但在现实中尽管企业有较大的当期或以前的利润积累，但由于理财不善导致资产的变现能力较差，这时若企业还要强行支付现金股利则是不明智的。

(2)筹资需求。企业可将留存盈余用于企业的再投资，这不仅可以满足企业资金的需要，而且其成本远远低于发行新股票筹资的成本。另外将留存盈余用于扩大企业的权益基础，有助于改善企业的资本结构，进一步提高企业的潜在筹资能力。

(3)筹资能力。企业在评估其财务状况时，不仅应考虑其筹资能力，而且还要考虑其筹资成本及筹资所需的时间。另外，股利的支付与企业未来筹资之间同样存在矛盾。较多地发放现金股利有利于企业未来以较有利的条件发行新证券筹集资金，但它同时又使企业付出远远高于留存盈余这种内部筹资的代价。这就要求企业的财务管理人员对股利支付与筹资要求之间的利害得失进行合理地权衡，据以制定出企业切实可行的股利政策。

(4)股权控制要求。企业发行新股票会打破现已形成的控制格局，为此企业可能会倾向于采用较低的股利支付率，以便从内部的高留存盈余中取得所需的资金。

(5)股东的意愿。企业不可能实现能使每位股东的财富都最大化的股利政策，但企业制定股利政策的目的在于对绝大多数的股东财富产生有利的影响。股东的意愿主要表现在以下三个方面：一是税赋。若企业拥有很大比例的高税率课税的富有股东，则其股利政策将倾向于多留盈利而少派发股利，因为这会给富有的股东带来较多的资本利得收入，从而达到少纳所得税的目的；相反，企业的绝大部分股东是低收入阶层，则应采取较高的股利支付率。

二是股东的投资机会。尽管企业难于对每股股东的投资机会及其投资报酬率加以评估，然而企业至少应对风险相同的企业外部投资机会可获得的投资报酬率加以评估。若企业外部的股东有较好的投资机会，则企业应选择多支付现金股利的股利政策。三是股权的稀释。高股利的支付率会导致现有股东股权和盈利的稀释。新普通股的发行使流通在外的普通股股数增加，导致普通股的每股盈利和市价下降，从而对现有股东产生不利影响。

二、股利政策对公司财务活动的影响

股利政策对公司财务活动的影响主要表现在两个方面。

(一)影响公司的外部筹资能力

证券投资人在证券市场上选择有价证券时要考虑两个重要因素：股利的收益和资金的安全性，所以，发行证券公司良好的财务形象和较高的投资收益率是吸引投资者选择投资方向的重要依据。公司的股利政策合适，使投资者获得较高的收益，就能吸引更多的投资者，从而提高公司的再筹资能力；如果股利政策不合适，保留盈余过多，股利支付过少，债权人和股东会以为公司的经营状况和盈利能力不佳，失去对公司投资的信心，从而不利于公司以后的外部筹资。

(二)影响公司的积累能力

合适的股利政策使公司增加积累，利用保留盈余进行内部融资，可以减少公司支付股利和债券利息，节约筹资费用。同时，利用保留盈余内部融资还可以使投资者获得捐税上的利益。因为资本收益的税率比股利的税率要低，反之，如果在实现的净收益中股利支付过多，将直接影响公司的内部积累能力。所以，通过合适的股利政策提高积累能力是公司积累资金的重要方式。

三、股利政策的类型

支付给股东的盈余与留在企业的保留盈余，存在此消彼长的关系，因此，股利分配既决定给股东分配多少红利，也决定有多少净利润留在企业。减少股利分配，会增加保留盈余，减少外部筹资。股利决策也是内部筹资决策，企业应针对本单位的实际情况，考虑影响股利政策的多种因素，权衡利弊得失，选择最佳的股利政策。常用的股利政策主要有以下几种类型。

(一)剩余股利政策

1.剩余股利政策的内容

剩余股利政策是指企业在分配税后利润、确定股利支付率时，首先考虑盈利性投资项目的资金需要，将可供分配的税后利润先用于满足投资项目所需的权益性资金，若还剩余，才将剩余的税后利润用于发放股利，若没有剩余，就不发股利。这种政策主要是考虑未来投资机会的影响，即当企业面临良好的投资机会时，在目标资金结构的约束下，最大限度地使用留存收益来满足投资方案所需的自有资金数额。

2.采用剩余股利政策的步骤

剩余股利政策的实施共分四个步骤：第一步是确定最佳资本结构，即确定权益资本和债务资本的比率，使得在此资本结构下，综合资金成本最低；第二步是确定最佳目标资本结构下投资项目所需增加的权益资本数额；第三步是最大限度地使用公司盈余满足最佳资本结构下投资方案所需的权益资本数额；第四步是投资方案所需权益资本满足后若有剩余盈余，再作为股利发放给股东。

【例8-1】某公司今年提取盈余公积金后税后净利为1000万元，目前流通在外普通股股数为500万股。该公司决定再投资200万元设立新厂，投资资金中60%来自举债，40%来自权益资金。则该公司今年每股股利的发放金额为

设厂所需权益资金 = 200 × 40% = 80( 万元)

可分配盈余 = 1000 - 80 = 920 (万元)

(元)

从以上计算可知，该公司在满足权益资本所需后还有足够的剩余盈余来支付股利。

3.采用剩余股利政策的理由

一般来说，目标资本结构应为资本成本最低、资产价值最高时的资本结构。采用剩余股利政策的最根本理由就是为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低，从而实现公司资产价值的最大化。

4.剩余股利政策的优缺点

剩余股利政策的主要优点是：在公司有着良好的投资机会时，可节省筹资成本。因为与外部筹资相比，将公司的盈余直接再投资，可节约时间，减少各种手续、各类费用，包括利息开支；其缺点主要是股利支付的多少取决于公司的盈利情况和公司再投资的情况，在某种程度上造成了股利支付的不确定性。股利政策的不确定性不利于投资者安排收入的支出，也不利于企业树立良好的形象。

(二)固定股利政策

1.固定股利政策的内容

固定股利政策下，在一个较长的时期内，不论经济情况如何，也不论公司经营状况好坏，每期都按固定的每股股利额支付给股东。采用这种政策的企业，大多属于收益比较稳定或正处于成长期、信誉一般的企业。

2.固定股利政策的优缺点

采用固定股利政策的主要优点：固定的股利可给于投资者传递公司稳定发展的信息，从而有利于公司股票价格的平衡；稳定的股利有利于投资者安排收入与支出，尤其对那些对股利有较强依赖性的股东更为如此。采用这种策略的主要缺点：股利支付与企业盈利能力脱节，在盈利不佳的情况下采用这一政策，会减少公司的留存盈余，削弱公司的财务实力，亦有可能给公司股票价格带来负面影响。

(三)增长的股利政策

1.增长的股利政策的内容

增长的股利政策是指在发放固定股利的基础上，公司根据经营情况使每股股利逐期增长，并做到多收益多分配，少收益照样分配。因此，采用这种政策，对公司的盈余和现金要求较高。

2.增长的股利政策的优缺点

增长的股利政策的主要优点：有利于树立公司的良好形象，增强投资者对公司的信心，稳定或提高公司的股票价格。但是该股利政策与公司的盈余脱节，当公司盈余较低时仍要支付较高股利，可能导致资金短缺、财务状况恶化，同时不能像剩余股利政策那样保持较低的资金成本。但为了保持增长的股利，即使推迟某些投资方案或者暂时偏离目标资本结构，也可能比降低股利或降低股利增长率更为有利。

(四)固定股利支付率政策

1.固定股利支付率政策的内容

采用固定股利支付率政策，是公司确定一个股利占盈余的比率，长期按这一比率从税后利润中支付股利。在这一股利政策下，公司的股利支付与盈利状况保持稳定的比例，而每年的股利额却随公司盈余的波动而变化，这一固定股利支付率不是随意确定的，通常根据公司未来的盈利状况和投资情况来确定。

2.固定股利支付率政策的优缺点

固定股利支付率政策的主要优点：股利支付与公司盈余密切联系，体现了多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则，对公司的财务压力较小。但是这种股利政策下股利支付的不稳定会给投资者传递公司发展起伏太大的信息，从而影响投资者对公司成长的信心，对于股票价格的稳定不利，也不利于实现股东财富最大化的目标。

(五)低正常股利加额外股利政策

1.低正常股利加额外股利政策的内容

低正常股利加额外股利政策是指在一般情况下，公司每年只支付固定的、数额较低的股利，当公司盈余较多时，再根据实际盈余情况，向股东临时发放一些额外股利。

2.低正常股利加额外股利政策的优缺点

采用低正常股利加额外股利政策的主要优点：公司在支付股利方面具有充分的灵活性。当公司盈利状况不佳时，可以少付或不付额外股利，减轻公司财务负担，股东也不会有股利下跌感；当公司盈利状况较好且资金又很充裕时，可向股东多付额外股利，使股东感受到公司经济的繁荣，增强股东对公司未来发展的信心，有利于稳定和提高公司股票价格；此外，即使公司盈利状况不佳，公司不得已要支付的正常股利也早已在预先的财务上作出了安排，因而不会出现公司无法负担的情形。

这种以审慎原则为基础的股利政策符合我国公司财务的一贯规定，受到不少公司的青睐。同时低正常股利加额外股利的政策，也使重视股利收入的投资者有了获取较低但较稳定的股利的保证，从而也吸引住了这部分的投资者。这一股利政策的不足之处在于它的灵活性相对而言没有变动的股利政策(固定股利支付率政策)大，同时也容易提高投资者对股利发放的期望值。

第三节股利支付

一、股利支付的方式

(一)现金股利

现金股利是指以现金方式支付的股利，其要求企业筹集足够的现金，只有这样才能顺利支付现金股利。

(二)股票股利

股票股利是以增发股票的方式支付股利，股票股利不会导致企业资产的增减，也不会增加企业的负债，因此它不是资金的使用，但它能够引起企业所有者权益有关项目的结构变化。发行股票股利后，企业的盈利总额不变，但由于普通股股数的增加而引起每股收益和每股市价的下降；又因股东所持股份的比例不变，因此每位股东所持股票的市场价值总额仍保持不变。在采用股票股利的支付方式下需进行股票分割，股票分割是指一股面额较高的股票交换成数股面额较低股票的行为。在股票分割时，发行在外的股数增加，每股面额降低，每股盈余下降，但企业的价值不变，股东的权益总额、股东权益各项目的余额及其比例也不改变。

(三)财产股利

财产股利是指以现金以外的其他资产支付股利，如企业以债券、股票等作为股利支付给股东。

(四)负债股利

负债股利是以负债的方式支付股利，如企业以应付票据作为股利支付给股东，还可用发行债券的方式抵付股利。

(五)股票购回

股票购回是指企业出资购回本企业发行在外的股票。企业以多余的现金购回股东所持有的股份，使流通在外的股份减少，每股股利增加，从而使股价上升。股东能因此获得资本利得，也相当于企业支付给股东的股利。

目前我国上市公司多采用现金股利和股票股利的股利支付方式。

二、股利支付的程序

股份制企业向股东支付股利，其程序包括四个方面。

(一)确定股利宣告日

股利宣告日是指企业的董事会对股利的支付情况予以公告的日期。公告中应宣布每股的支付股利数额、股权登记期限、除去股息的日期和股利支付日期。

(二)确定股权登记日

股权登记日是指有权获取股利的股东资格登记的截止日期。只有在股权登记日之前在企业的股东名册上有名的股东，才有权分享股利。

(三)确定除息日

除息日是指领取股利的权利与股票相互分离的日期。在除息日前，股利权从属于股票，持有股票者享有领取股利的权利；除息日到达时，股利权与股票相互分离，新购入股票的人就不能分享股利。这是因为股票买卖的交接和过户需要一定的时间，如果股票的交易日期离股权登记日太短，企业就无法在股权登记日得知更换股东的住处，只能以原股东为股利的支付对象。股民只有在股权登记日之前购入股票才能取得本期的股利。

【例8-2】某钢琴股份有限公司最新分红扩股和未来事项：

分红：2015半年度10转8股(实施)；

股权登记日：2015-10-13；

除权除息日：2015-10-14

分红：2014年度10派0.34元(含税)(实施)；

股权登记日：2015-06-09；除权；

除息日：2015-06-10

增发：2015年度增发1012.59万股，增发价格21.29元/股(实施)增发对象：向符合中国证监会规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者以及其他机构投资者、自然人等不超过5名的特定对象。

【课后练习】

一、单项选择题

1.采用(

)的最根本理由就是为了保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低，从而实现公司资产价值的最大化。

A.剩余股利政策

B.固定股利政策

C.增长的股利政策

D.固定股利支付率政策

2.采用(

)的主要优点在于固定的股利可给投资者传递公司稳定发展的信息，从而有利于公司股票价格的平衡。

A.剩余股利政策

B.固定股利政策

C.增长的股利政策

D.固定股利支付率政策

二、多项选择题

1.股利政策的类型包括(

)。

A.剩余股利政策B.固定股利政策

C.增长的股利政策

D.固定股利支付率政策

E.低正常股利加额外股利政策

2.股利支付的方式有(

)。

A.现金股利B.股票股利

C.财产股利

D.负债股利

E.股票购回

3.我国目前大多采