洪灏-2024 年下半年展望：逆共识的思考

敬请参阅最后一页法律声明2024年下半年展望：逆共识的思考在这份报告中，我们讨论了一些与当下市场悲观的共识所相悖的思考，而市场洪灝,CFAhao.hong@公众号：洪灝的宏观策略微博：@洪灝的宏观策略本报告英文版：今年四、五月份，中国股市忽然反弹。这让所有人都感到意外，尤其是那些对困扰经济的长期问题而喋喋不休的股熊。事实上，这次反弹让恒指一跃成为了全球表现最好的主要股指。令人困惑的是，在经济数据依然疲软之际，为什么图1：房地产和需求的一些领先指标上升，但房地产价格仍在下降。资料来源：彭博，思睿研究在这篇文章中，我们将从逆向投资者的角度来讨论悲观的共识。继续那些悲观的老生常谈并不能够为投资思考增添什么价值。其实，猫有九命。正如小平同而影响消费。如是，那么疲弱的房地产行业将继续阻出中国房地产泡沫见顶以来，中国股市一直在与房地产同步下行。尽管最近针对房地产行业出台了一系列政策，房地产销售情况也略有改善的初步迹象，但如今，交易员们不得不密切关注每周的房地产销售数据，以决定自己的头寸。图2：二手房价格下跌，但文娱康乐项目的价格上升。资料来源：彭博，思睿研究尽管如此，我们的数据分析显示，消费，尤其是文娱活动等可选择消费项目，其实早已与房地产价格下行的趋势分道扬镳。也就是说，房地产价格下跌得越相关性其实早成泾渭。疲软的房地产行业很可能已不再如以前那般影是高出了约30%。这个30%的溢价可以看作是市场对于未来憧憬的计价。经济真的像新闻标题所说的那样举步维艰吗？这就取决于你看哪些数据了。零资料来源：彭博，思睿研究我们需要使用一个能够反映广泛的经济数据的综合指数来检验中国经济的健康一个新的短周期的开始。顺便提及，四月的反弹始于中国农历新年前后，大约图4：中国通胀周期仍领先于美国。中国10年国债收益率预示着美国通胀继续放缓。资料来源：彭博，思睿研究那房地产投资呢？这一直是中国经济增长的驱动力之一，但它近两需求代理指标的社零也一直在与房地产投资的下降趋势性背离。简言之，中国图5：制造业投资弥补房地产投资下降；社零显示了韧性。资料来源：彭博，思睿研究需求，也是为了供应国外市场。自那以来，中国对全球低通胀繁荣的贡献是无法否认的。数以亿计的中国人投身于制造业，工资微薄，还经常要令人困惑的是，在这个节骨眼上，中国的制造优势却正成为了一个备受国际争李嘉图认为，两个国家总是可以从互相贸易中获益，如果每个国家都致力于制造自己有比较优势的东西。毋庸置疑，相对于其贸易伙伴，中国享有明显的比资料来源：彭博，思睿研究美国的生产率似乎正在触底。顺便提及，如图所示，图7：中国的比较优势源自于更高的生产率。但美国的生产力周期开始触底向上。资料来源：彭博，思睿研究全球出口中的占比也不断上升。李嘉图没有预见的是，如果一个贸易伙伴在各个行业都获得绝对优势的时候，会出现什么样的情况。其实，这就是当前贸易弹。而是中国股市能否在不断升级的贸易摩擦中突围而出。对于但值得一提的是：中国最大的电动汽车制造商在欧盟宣布对其这是一则有趣的轶事。但只要中国保持其竞争优势，贸易摩擦仍将是地缘政治除了上述三大顾虑之外，还有外国投资者信图8：资本流出放缓，人民币企稳，股市有所回暖。资料来源：彭博，思睿研究会有一些投资者能够在如此广袤的市场中找到机会。在未来某个阶段，中国必将从一个经典宏观经济学无法解释的双盈余国家，转变为一个经常账户和资本图9：存款开始寻找收益，但尚未开始买股票。资料来源：彭博，思睿研究在前面的章节中，我们讨论了当前的经济周期是如何开始筑底的，但这并非是图10:利润率不低，但周期和成长板块未能反映。资料来源：彭博，思睿研究这个指标与历史水平相比已经处于一个较高的位置。这是因为上游的通缩为下游行业留下了盈利空间。中国的利润率周期换言之，当前周期利润率高的原因很可能并非因为下游的强势，而更多的是因但现在，上游的通缩压力开始消退，经济周期也在修复。在下游，可选消费支出一直保持弹性。因此，成长和周期性行业跑输的情况应该有所改善，而防御性和价值板块的相对回报应该会开始缩小。历史上与利润率周期密切相关的恒图11：恒指也应该开始反映经济周期。资料来源：彭博，思睿研究由于房地产市场尚未强劲复苏，通胀压力依然微弱，过去与长期国债收益率密切相关的国有企业和银行应该会继续有所表现，为投资者提供稳定收益（图表么这些高收益板块的出色表现很可能会停滞缩小，因为资金将转投向成长和周是工业大宗商品和贵金属。这些是上游生产制造的投入。由于中国制造供应全球需求，大宗商品需求将保持强劲，但把这些大宗商品投入转化为出口货品的图12：投资者在寻找稳定的高收益率。资料来源：彭博，思睿研究在这份报告中，我们讨论了一些与市场悲观的共识相悖的思考。房地产、消费但四、五月的那波反弹恰恰说明了中国股市在房地产不振的情况下也能反弹。我们专有的经济周期指标显示，中国的经济周期正在修复。尽管消费不足和过度投资是硬币的两面，也是中国经济的特色，但可选消费的增长其实早已与不中国在出口方面的比较优势源于高效的劳动生产率和加入世贸组织后的自由市够更好地反映当前周期独特之处的大宗商品洪灝，CFA公众号：洪灝的宏观策略微博：@洪灝的宏观策略附录1：主要资产类别表现（周度）资产类别2024/6/142024/6/72024/5/312024/5/242024/5/172024/5/102024/5/32024/4/262024/4/192024/4/122024/4/5全球0.41.0-0.50.82.4-2.8-1.5-1.0发达市场0.41.1-0.80.92.6-2.9-1.4-0.9新兴市场0.32.3-3.1-1.52.61.03.7-3.6-0.40.2-1.41.4-3.0-4.73.9-1.9-0.10.7MSCI亚太地区(除日本)0.43.1-3.0-1.53.1-3.8-0.30.1-2.31.2-0.50.33.00.33.0-0.4-0.61.8-1.2-0.2-1.2主要市场股指美国标普5001.3-0.50.00.00.52.7-3.0-1.6-1.0中国内地上证综指-0.6-1.2-1.2-0.1-0.01.6-0.01.6-2.10.5-1.60.9深证综指0.6-2.9-2.9-0.3-2.82.5-1.2-3.4中国香港恒生指数-2.31.6-2.8-4.83.1-3.0-0.00.30.5-0.4-0.4-0.41.5-0.00.82.3-6.2-3.4德国DAX-3.00.3-1.0-0.1-0.4-0.1-0.44.3-0.92.4-1.1-1.3-1.7-1.2-0.4-0.5-0.22.7-0.22.7--1.2-0.5法国CAC40-6.20.1-1.3-0.9-0.63.3-0.1-0.6-1.8彭博固定收益指数全球0.50.3-0.1-0.50.7-0.1-0.3-0.6-1.0-0.7-0.00.20.20.10.40.10.4-0.2-0.2-0.10.30.2-0.0-0.3-0.30.60.1-0.1-0.6-0.7--0.2-0.40.2-0.10.5-0.2-0.90.4--0.20.10.10.0-1.40.70.7-0.0-0.1新兴市场0.10.0-0.40.80.5-0.0-0.5-0.0-0.5-0.8-0.0-0.2-0.20.50.1-0.2-0.4-0.6-1.1公司债-0.3-0.30.70.00.0-0.7-0.7-1.2大宗商品0.4-0.0-0.2-0.20.4-0.00.60.6-0.6-0.6-0.6-0.5-0.5彭博大宗商品指數0.6-1.1-1.9-0.72.91.4-1.5-0.10.10.0-2.6-2.0-2.04.50.6-3.41.0-3.3-0.54.0布伦特原油3.8-1.8-0.9-2.1-2.11.5-0.1-5.61.9-3.3--1.9-0.9-2.3-2.32.20.1-6.51.9-3.3-0.94.3天然气-1.312.8-6.7-0.612.3-0.612.32.85.8-1.3-1.50.5-0.0贵金属0.8-1.5-1.5-0.4-3.23.73.8-2.0-3.41.76.1黄金-0.9-0.9-0.5-3.41.82.9-1.6-2.7-3.3-3.3-0.2-2.49.76.8-3.1-5.51.83.0工业金属-1.3-4.7-2.3-2.3-2.3-1.05.55.8铜-0.2-2.7-2.9-4.36.81.7-0.50.55.6铝-1.1-3.5-3.5-0.41.93.3-1.0-1.2-3.97.24.8镍-2.3-8.8-2.8-4.111.1-1.50.6-1.28.6-0.26.2农产品-0.5-1.7-2.43.6-1.11.6-0.11.6-0.9-1.00.4-0.7-2.3-2.9-0.2-1.3-0.7--4.42.5-3.21.92.01.6-1.2-0.1-1.1牲畜2.1-1.9-0.9-0.5-0.5-2.1-0.02.6-2.6-0.03.4-0.7-1.5-0.3-1.2-0.7-4.6瘦肉猪-1.3-5.0-5.0-0.4-2.6-1.1-1.1-2.1-0.11.8-4.23.5-5.12.4-1.82.910.6-3.9-1.6-0.2-4.6-0.8-2.9美元指数-0.10.3-0.80.3-0.9-0.2-0.20.1-0.2美元兑人民币0.10.1-0.0-0.2-0.00.3-0.2-0.00.3-0.10.10.00.10.1新兴市场货币指数-0.30.2-0.4-0.2-0.20.60.00.50.3-0.3-0.50.0美元兑港元-0.0-0.10.10.1-0.2-0.20.0-0.2-0.1-美元兑日元0.4-0.40.2-0.11.8-0.11.80.9-3.32.40.90.2欧元兑美元-0.9-0.4-0.40.0-0.2-0.2-1.80.4英镑兑美元-0.3-0.2-0.20.00.31.4--0.7-1.50.1资料来源：彭博、思睿研究（更新日期:15/06/2024，下同）附录2：主要资产类别的表现（年度）资产类别20242023202220212020201920182017201620152014全球10.221.8-19.5-10.420.15.3-2.72.9发达市场9.720.1-19.816.814.324.0--4.32.1新兴市场5.27.0-22.4-4.615.815.4-16.634.38.6-17.0-4.66.5-13.2-23.5-22.426.720.4-20.352.3-1.4-10.14.7MSCI亚太地区(除日本)8.23.6-21.5-6.422.515.4-16.438.72.9-12.7-11.922.4-5.422.2-13.17.3-主要市场股指美国标普50013.924.2-19.426.916.328.9--0.711.4中国内地上证综指-3.7-15.14.813.922.3-24.66.6-12.39.452.9深证综指-8.1-7.0-21.98.635.235.9-33.2-3.5-14.763.233.8中国香港恒生指数5.2-13.8-15.5-14.1-3.49.1-13.636.00.4-7.216.028.2-9.44.916.018.2-9.17.1德国DAX7.520.3-12.315.83.525.5-18.32.7英国富时10014.3-14.312.1-12.57.614.4-4.9-2.7法国CAC40-0.516.5-9.528.9-7.126.4-11.0-0.5彭博固定收益指数全球-2.55.7-16.2-----0.15.5-13.0-0.06.0-0.67.2-17.2-2.94.06.011.1亚太5.15.9-0.02.1-0.16.3新兴市场2.69.1-15.3-1.76.513.1-4.8-0.14.1-12.5-2.38.00.85.1公司债0.58.5-15.8-1.09.914.5--0.77.5高收益2.313.4-14.3-2.17.517.1-4.52.5大宗商品彭博大宗商品指數3.8-12.613.827.1-3.55.4-13.00.711.4-24.7-17.05.9-25.633.552.1-42.99.4-14.4-5.215.9-38.9-39.4布伦特原油8.5-2.816.036.8-13.6-5.44.7----9.0-3.018.139.4-12.3-2.8-----天然气8.6-33.434.825.1-1.2-11.6-5.3-6.1-15.9-20.4-3.4贵金属12.64.1-1.9---11.5-6.7黄金10.48.7 20.1-3.45.7-12.241.8------工业金属5.9-13.7-4.430.315.94.7--26.9-6.9铜13.54.0-------铝3.2-3.416.9-2.1-1.4--14.6-镍3.3-46.255.017.313.4 农产品-4.8-9.313.226.616.0-0.4-12.5-11.9-15.7-9.3-7.7-6.015.014.7-------玉米-6.6-10.418.017.7-------牲畜6.3--23.7-8.0-3.65.4-5.9-18.911.57.1 瘦肉猪-2.2----------比特币54.6157.0-64.359.8305.194.8-73.81,375.1120.336.2-57.5外汇美元指数4.2---12.8美元兑人民币-2.6-6.35.7-2.5新兴市场货币指数-1.04.8-3.1-3.811.43.5-7.1-4.3美元兑港元0.0-0.5-0.1-0.10.0美元兑日元11.67.613.911.5-4.9-1.0-2.7-3.7-2.70.413.7欧元兑美元-3.03.1-5.8-6.98.9-2.2-4.514.1-3.2-10.2-12.0英镑兑美元-0.35.4-10.7-1.03.13.9-5.69.5-16.3-5.4-5.9资料来源：彭博，思睿研究附录3：股市主要板块表现（周度）2024/6/142024/6/72024/5/312024/5/242024/5/172024/5/102024/5/32024/4/262024/4/192024/4/122024/4/5标准普尔500指数标准普尔500指数-0.510.030.552.67-3.05-1.56-0.95信息技术-1.462.905.11-7.26-0.22-1.00金融-2.00-0.470.05-1.97-0.630.81-3.60-1.43保健-0.40-0.59-1.310.590.75-0.01-3.12-3.07非核心消费品0.27-0.31-1.85-0.060.16-4.52-0.68-1.880.88-0.600.252.02-0.552.72-3.23-0.502.47-1.01-0.97-0.85-0.68-0.362.300.09-2.01-2.22-0.24核心消费品-1.200.460.10-1.320.742.300.39-1.20-2.67-2.32-3.482.01-3.820.73-3.360.74-1.22-1.93房地产-0.23-3.702.532.03-3.64-3.06-2.95-0.90-2.030.08-0.860.272.58-0.000.65-1.09-3.10-0.14公用事业沪深300-0.07-3.93-1.164.03-1.49-0.74-0.91-0.16-0.60-2.080.320.56-2.580.86金融地产-1.05-1.22-0.86-2.012.930.69-3.20-0.03-2.28-0.22-0.71-1.23-0.330.27-0.05-3.02主要消费-3.29-1.91-2.20-2.04-0.372.310.044.14-5.88信息技术0.990.98-3.600.46-0.72-1.51-2.58-0.82-2.66-0.67-1.10-3.39-0.37-0.31-2.680.744.300.24-3.51-2.120.792.36-1.982.35-1.360.04-1.46-3.64-0.640.932.32-0.50-3.40-0.49公用事业-1.565.952.50-0.30-0.460.58-1.760.53-1.572.07-1.24-2.160.47-1.79-0.730.86-0.43-0.31-0.140.312.34-2.18-1.41-4.805.020.072.22恒生指数-2.31-2.84-4.832.644.678.80-2.98-0.01-1.722.52-2.62-5.782.979.76-4.040.82金融-3.170.09-2.64-3.28-0.89-1.32房地产-4.320.42-5.82-6.435.552.005.70-3.22-2.60-0.22公用事业-1.222.40-4.34-1.175.440.784.88-3.48-0.89恆生科技指數-1.722.21-2.86-7.61-0.23-5.650.68-0.77资料来源：彭博，思睿研究附录4:主要股票市场板块表现（年度）20242023202220212020201920182017201620152014标准普尔500指数标准普尔500指数24.23-19.4426.8928.88-6.249.54-0.73信息技术29.2156.39-28.9133.3542.2148.04-1.6236.914.27金融9.94-12.3532.54-4.1029.17-14.6720.0320.14-3.48保健6.680.30-3.5524.164.6920.00-4.365.2123.30非核心消费品2.1941.04-37.5823.6632.0726.20-0.4921.234.328.438.0523.5754.36-40.4220.5322.1830.88-16.43-5.97-1.73-1.915.97-7.109.0126.83-15.00-4.72核心消费品-2.16-3.1723.97-11.152.583.774.30-4.8059.0447.74-37.31-20.50-3.8023.65-23.55-9.99房地产-4.498.27-28.4542.50-5.1724.93-5.640.0126.14原材料3.50-14.0625.0021.87-16.4521.39-10.364.68公用事业沪深3009.59-10.20-1.44-2.8322.240.468.32-8.3924.293.22-11.38-21.63-5.2027.2136.07-25.3121.78-11.285.5851.66金融地产6.64-9.38-14.98-11.780.7633.60-20.02-9.78-7.2886.342.78-24.16-24.7933.90-26.604.86-16.5162.22主要消费-5.38-12.64-14.96-8.9275.0979.32-22.3781.028.4022.54信息技术-3.712.35-36.86-1.9034.4059.54-37.5822.74-20.4148.113.47原材料-12.90-24.4038.9928.28-35.5629.22-4.85-1.8539.60可选消费-12.40-20.47-16.9354.7537.84-30.1428.43-16.5626.7620.12-16.12-14.35-24.67-16.6855.4238.39-21.7726.37-2.9236.125.12公用事业24.45-11.6329.58-1.53-7.189.97-19.50-0.3883.12-20.993.29-7.6936.52-38.3124.51-12.5430.5437.3428.33-16.293.92-23.68-3.02-18.8420.46恒生指数恒生指数5.25-13.82-15.46-14.08-3.409.07-13.6135.990.39-7.16-15.41-22.01-19.80-19.2740.912.89-5.29-5.74金融4.41-8.08-4.20-8.31-5.569.23-12.3034.71-0.88-9.815.21房地产-15.15-29.62-11.97-7.93-20.068.20-7.3538.28-3.06-2.09公用事业6.18-10.74-27.34-19.13-2.093.84-2.11-6.32恆生科技指數-1.51-8.83-27.19-32.7078.7136.25-37.6551.290.00资料来源：彭博，思睿研究最近的报告20240303道与中国市场投机艺术20231107展望2024：无往不复20230924谁是最大的熊？20230827难念的经20230820中日历史的较量202305212023年下半年展望：进则无咎20230219从贸易盈余到市场复苏20230205是死猫跳，还是牛回头？20230129超额储蓄加油春季行情20230111