金融：从低估值高股息到低估值高贝塔 20240618 -东吴证券

金融行业首席分析师：胡翔二零二四年六月十八日核心要点银行、煤炭等典型高股息板块均获不同程度增配。若后续宏观经济预期显著上行，高股息策略或将不再大的低估值高贝塔资产可以成为低估值高股息资产良好的配从港股、保险、券商三大方向遴选低估值高贝塔标的。1）港股方向，5月中旬后港股经历回调，目前估值仍年6月14日，恒生指数/恒生科技指数PE估值分别为9.27x/23.05x，2014年以来历史分位数分别为29.33%/15.4223344也存在逐步走低的可能性，以保险资管为代表的绝对收益类资金截至2024年6月5日，沪深300指数股息率/1年期AAA同业存单到期收益率/大型商业银行一年期理财产品预期年收益率分别为沪深300股息率同业存单到期收益率(AAA):1年大2024/1/142024/2/142024/3/14重为4.67%，月度交易拥挤度的历史分位数（2013年以来）为34.07%，仍低于历史平均。从估值角度来看，截至2024年6月14日，中证红利图表：中证红利指数交易拥挤度仍处于历史中低位图表：中证红利指数PE(TTM)估值2013年以来分位数为36%0987654772.1.高股息策略盈利逐步兑现，需考虑后手配置或将不再占优。图表：2024年中证红利指数涨幅远超A股整体图表：2024Q1机构普遍增医药生物计算机电子非银金融机械设备房地产社会服务农林牧渔建筑装饰建筑材料钢铁综合食品饮料环保商贸零售传媒纺织服饰煤炭汽车轻工制造石油石化银行交通运输电力设备家用电器通信有色金属2.2.自上而下阶段性底部特征逐步显现2.702.502.302.101年5年10年30年24-03-1924-04-0324-04-1824-05-0324-05-1824-06-0224-06-172.3.低估值高贝塔配置机遇凸显，非银板块特征显著估值高股息资产良好的配置替代。Ⅱ指数PB估值分别为0.91x/1.05xPB/0保险Ⅱ(申万)证券Ⅱ(申万)8765432106.0%4.0%2.0%0.0%非银金融银行建筑装饰机械设备计算机传媒交通运输钢铁建筑材料房地产商贸零售环保石油石化煤炭社会服务纺织服饰综合轻工制造农林牧渔汽车通信家用电器有色金属电子医药生物电力设备食品饮料.恒生指数恒生科技指数上证指数纳斯达克指数标普500道琼斯工业指数法国CAC40英国富时100日经22540.0%深证成指德国DAX韩国综合指数30.0%20.0%10.0%.恒生指数恒生科技指数上证指数纳斯达克指数标普500道琼斯工业指数法国CAC40英国富时100日经22540.0%深证成指德国DAX韩国综合指数30.0%20.0%10.0%分位数分别为29.33%/15.43%。500.0%-10.0%2024/6/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/13.1.2.港股方向：政策利好持续释放，反弹基础坚实拟适度放宽合资格股票ETF的平均资产管理规模要求，降低股通ETF产品的港股权重和港股通股票权重要求，北向沪股拟总体参照两地股票和ETF互联互通制度安排，将内地和香一步双方将继续推进业务方案完善、规则修订、技术改造拟推动适度放宽互认基金客地销售比例限制，允许香港互资管理职能转授予与管理人同集团的海外资产管理机构，证监会将进一步加大和有关部门的沟通协调力度，支持符A股股息税政策安排个人及证券投资基金港股股息税政策安排境外投资者数据来源：国家税务总局，香港交易所，东吴证券研究所数据来源：国家税务总局，香港交易所，东吴证券研究所2024年5月香港证券市场日均成交额环比+25%至1,398亿港元，3-5月日均成交额1,211亿港元，较1-2月大幅提升（900亿港元）。伴随交易0其他资金年换手率港股通年换手率1,9001,7001,5001,3001,100900700500香港证券市场日均成交额（亿港元）2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05数据来源：证监会，香港交易所，东吴证券研究所数据来源：证监会，香港交易所，东吴证券研究所3.2.1.保险方向：当前保险股对利率敏感性较高，买入长端利率β当前压制保险股估值的核心拖累是潜在“利差损”隐忧。下调预定利率仍是最短期见效的手段•传统险、分红型人身险产品的预定利率上限分《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》•在产品精算报告中明确说明费用假设、费用结•当审慎合理地确定费用假设，细化完善费用结《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》•明确要规范承保管理，不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保•要落实产品销售执行的管控责任，采取有效措施，加强费用规范性、真实性管理，确保实际费用不高于报备费用，杜绝恶性竞争•抓紧启动个人代理渠道、经纪代理渠道的“报行合一”大部分中小险企的万能险结算利率不超过3.3企的万能险结算利率不超过3.1%。分红险的实部分险资于2024年年中下架3.0%增额终身•据上证报报道，部分险企为符合公司风险管控要求，将于6月末正式停售3.0%的增额终身寿险，并将于7月1日上市预定利率2.75%的增额终身寿险，新产品已经数据来源：国家金融监管总局数据来源：国家金融监管总局，Wind，东吴证券研究所加权平均P/EV3.2.1.保险方向：当前保险股对利率敏感性较高，买入长端利率β加权平均P/EV2024年年初以来，受长端利率趋势性下行拖累，寿险股估值处于历史低位图表：A股上市险企平均P/EV估值水平3.2.2.保险方向：极端假设下，保险股估值具备相当安全垫当前估值隐含的平均投资收益率水平仅为2.0%，已低于当前十年期国债收益率绝对值，已price-in了估值预期。静态2023年末集团经调整后务价值静态有效业务静态集团EV有效业务价值---新华保险-动态2024年末集团经调整后务价值动态有效业务动态集团EV有效业务价值---新华保险-3.2.3.保险方向：利率底部上行，季报全面超预期，推荐中国太保关部门负责人接受《金融时报》记者采访，认为目前长期国债收益率与长期经济增长预期背离，其中提到“长期国债收益率总体会运行在与上市险企1Q24业绩优于市场预期，太保表现相对突出。1Q24末A股上市险企平），单位：百万元单位：百万元中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保合计值1Q24新准则净利润同比（可比口径）36,709-4.3%20,644-24.5%11,7591.1%4,942-28.6%8,963-23.5%83,017-13.5%ROE非年化中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保合计值1Q231Q244.3%4.1%6.3%4.3%4.9%4.6%5.9%5.0%5.0%3.7%5.0%4.2%3.3.1.券商方向：短期盈利承压，严监管下机遇与挑战并存监管环境收紧叠加资本市场周期性低迷，2024Q1上市券商业绩表现大幅回落。2024Q1证券行业自营业务面临高基数压力，衍生品业务风险），1,5001,0005000450-21.4%313-30.4% 1,377450-21.4%313-30.4%1,0831,083营业收入归母净利润营业收入0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%在稳定性本市场高质量发推动形成促进资在稳定性本市场高质量发推动形成促进资2.0%1.56%1.47%1.5%1.26%1.20%1.0%0.5%0.0% 3.3.2.券商方向：从资本市场弹性来看，零售优于对公，存量优于增量2.0%1.56%1.47%1.5%1.26%1.20%1.0%0.5%0.0% 动权益类产品综合费率降至1.20%，已低于国际水平，对于券主动权益类基金-综合费率中国香港美国欧洲中国内地中国香港美国欧洲36%63%34%42%49%50%63%55%48%44%4%财富管理平台：财富管理业务收入互联网券商：证券业务收入基金代销平台：基金销售收入基金牌照金投顾牌照信证券基金公募牌照获批36%63%34%42%49%50%63%55%48%44%4%财富管理平台：财富管理业务收入互联网券商：证券业务收入基金代销平台：基金销售收入基金牌照金投顾牌照信证券基金公募牌照获批世纪证券互联网资讯平台：广告收入+金融数据服务收入互联网资讯平台：广告收入+金融数据服务收入股吧（2006）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%40%28%27%24%61%9%83%9%37%49%7%33%56% 5%34%58%4%29%36%38%64%60%58%35%33%63%65%2008200920102011201220132014证券业务收入基金销售收入20152016201720182019金融数据服务广告服务202020212022