中国西电 全球电网建设新周期老牌王者再腾飞

执业证书：S0600516080001zengdh@执业证书：S0600516080001zengdh@执业证书：S060052306000146%38%30%22%14% 2022A2023A2024E2025E2026E21051247422916042.9941.5022.23EPS-最新摊薄（元/股）P/E（现价&最新摊薄）41.9829.67流通A股市值(百万元)每股净资产(元,LF)4.38/8.47 流通A股市值(百万元)每股净资产(元,LF)4.38/8.47 4.25 43.51司23年特高压订单中标金额约79亿元，同比+1001%，截至2024年5别为20%/25%/13%/17%，核心设备份额均处在领先地位。随着中标订压器/电力电子及工程贸易业务23-26年收入CAGR分别约为15-作为公司战略股东可以带来技术和市场赋能，23年实现东优势，公司海外业务有望成为重要的第二增长曲线。上市公司及其他主体合并组建中国电气装备集团，市场化水平再度提升，新时代下市值考核逐渐落地+领导人员考核标准质、量并重，公司23年公司人员累计减少3310人，23年人均薪酬/创利同比+1企改革+特高压改善收入结构+供应链降本+国际业务持续拓展。我们预和市值考核后经营改善空间大+交直流特高压订单持续兑现利润弹性公司深度研究 4 4 4 6 7 2.1.新时代央国企改革迈入新阶段，国有资产持 2.2.管理提效持续释放潜能，人员+业务结构双 4.1.全球电网建设有望加速，一次设 4.2.海外本地化前瞻布局，国际业务有望打开 4 5 5 6 7 8 8 8 8 9 9 9 9 1.输变电一次设备领先企业，新时代发展迎新气象中国电气装备集团持有公司51.87%股份，为公司控股股东；通用电气新加坡公司持有拓展海外份额，西电有望迎来全新的发展机遇期。组建中电装备集团后，中国西电有望作为集团的发展核心，为集团持续输送管理人才。电抗器、高压开关、中低压开关、电容器、互感器、避雷器、换流阀及电力电子产品、技术先进、经验丰富的输配电专业化研发、生产、建设的子公司业务网络。2021年利润大幅增长主要系当年有多个特高压项目确认收入所致。20营收为210.51亿元，同比+12%，主要系变压器产品及海外市场销售收入增长拉动，实250200500营业总收入（亿元）营业总收入yoy（右轴）201820192020202120222023归属母公司股东的净利润（亿元）归属母公司股东的净利润yoy（右轴）140%120%100%80%60%40%20%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%98765432100%20182019202020212022201820192020202120222023归母净利率分别为17.83%/4.25%，分别同比+1.41pct/+0.91pct；公司为开拓网效+高毛利的特高压订单交付，费用端持续压降升。横向对比来看，公司整体ROE水平处于较低 销售毛利率(%)归母净利率（%）30252050201820192020202120222023 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率25%20%25%20%15%10% 5% 0%-5%20182019202020212022201820192020202120222023 中国西电平高电气一许继电气国电南瑞思源电气2520502014201520162017201820192020202120222023工人数下降至9312人，同比-8%；公司始终重视前瞻性技术的研发，18-23年公司研发.生产人员n财务人员.技术人员销售人员行政人员.生产人员n财务人员.技术人员销售人员行政人员16000140001200010000800060004000200002014201520162017201820192020202120222023研发费用总额（亿元）6%5%4%3%2%1%0% 研发费用占营业收入比例（%）201820192020202120222023 人均创收(万元)人均创利(万元)25020050020142015201620172018201920202021202220232.央国企改革东风已至，经营改善释放公司潜在动能新时代国企改革重塑央国企治理体系，看好国有资产长期高质量发展。序号新方案（2023-2025）老方案（2020-2022年）1优化国有经济布局，加快建设现代产业体系完善中国特色现代企业制度，形成科学有效的公司治理机制2完善国有企业科技创新机制，加快实现高水平自立自强推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，提升国有资本配置效率3强化国有企业对重点领域保障，支撑国家战略安全积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展4以市场化方式推进整合重组，提升国有资本配置效率激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度5推动中国特色国有企业现代公司治理和市场化经营机制长效化形成以管资本为主的国有资产监管体制，着力从监管理念、监管重点、监管方式、监管导向等多方位实现转变6健全以管资本为主的国资监管体制推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主体地位7营造更加市场化、法治化、国际化的公平竞争环境推动一系列国企改革专项行动落实落地8全面加强国有企业党的领导和党的建设加强国有企业党的领导党的建设，推动党建工作与企业的生产经营深度融合数据来源：国资委，东吴证券研究所替换净利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，并继续保留资产负债率、量又重质。数据来源：国资委，东吴证券研究所-19.57%/-8.27%，我们预计公司未来将继续压降非技术类员工人数，通过不断优化人工在职人员（人）人员增速（%）160001400012000100008000600040002000010%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%2014201520162017201820192020202120222023人员激励机制改善，超额利润等激励手段调动员工积极性。2018年以来，公著增长有望充分激发员工生产积极性和创新能力，共同助力企业高质量发展。人均薪酬(万元)人均创利(万元)2520502014201520162017201820192020202120222023900800700600500400300200050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%20192020202120222023中国西电集团，转让收益共计7.15亿元。这两家子公司业务主要以新能源&综合能源营质量，改善盈利能力，高质量发展为国家和股东创造更多的利润和回报。 销售毛利率(%)归母净利率（%）净资产收益率-平均(%)302520502018201920202021202220233.新型电力系统成长大周期，需求驱动迎发展机遇期年预计约+8%增长。为了解决国家大力发展清洁能源和能源转型的战略目标，预计“十电容量的增速开始超过电网新增220kV及以上变电容量的增速了保证后续可靠的新能源的可靠并网+电网稳定，我120001000080006000400020000电网基建投资完成额（左轴：亿元） 电源基建投资完成额（左轴：亿元） 电网yoy（右轴：%）电源yoy（右轴：%）20102012201420162018202020224030200-10-20-30400003500030000250002000015000100005000新增220千伏及以上变电设备容量:累计值发电新增设备容量:累计值新增220千伏及以上变电设备容量:累计同比发电新增设备容量:累计同比150%100%50%0%-50%2020-022020-052020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-020-100%出了建设以特高压电网为核心的坚强国家电网的战略构想，2005年开始正式启动特高压交流试验示范工程的初步设计，从此特高压建设成为了贯穿我国电网发展的主旋律。续特高压外送通道建设将主要围绕清洁能源大基地的外送消纳展开，建设持续性强。数据来源：国家电网、东吴证券研究所工工程已完成物资招标，24年我们预计会有至少4条直流开工建设。23年川渝1000kV联网、张北-胜利特交工程已完成核准并开工，24年我们预计还会核准开工至少2条交流工程。潜在新增规划方面，为了满足清洁能源大基地二期及远期的外送需求，的外送需求则对应至少15条的直流外送通道建设，交流特高压作为交流电网补强的重要手段，建设项目数量有望超市场预期。项目名称进度/预计开建时间金上-湖北±800KV建设中，23年2月特高压直流陇东-山东±800KV建设中，23年3月宁夏-湖南±800KV建设中，23年5月哈密北-重庆±800KV建设中，23年8月陕西-安徽±800KV已开工，24年3月甘肃-浙江±800KV（柔）可研，24年陕西-河南±800KV可研，24年蒙西-京津冀±800KV（柔）可研，24H1藏东南-粤港澳大湾区±800KV一期（柔）已完成预可研，25年川渝1000KV建设中，22年9月特高压交流张北-胜利（锡盟）双回1000KV建设中，22年大同-怀来-天津北-天津南双回1000KV可研，24年阿坝-成都东1000kV已开工，24年1月达拉特-蒙西1000kV已完成预可研，24年-25年库布齐-上海±800kV前期工作，25-27年腾格里-江西±800kV前期工作，25-27年乌兰布和-京津冀±800kV前期工作，25-27年巴丹吉林-四川±800kV前期工作，25-27年柴达木-广西±800kV前期工作，25-27年攀西-川南-天府南1000kV前期工作，25-27年烟威（含中核cx送出）1000kV前期工作，25-27年藏电送粤二期待纳规松辽-华北±800kV待纳规陇电入川±800kV待纳规陇电入桂±800kV待纳规青海海南外送±800kV待纳规库布齐-浙江±800kV待纳规库布齐-安徽±800kV待纳规库布齐-江苏±800kV待纳规敦煌外送待纳规疆电送川渝±800kV（柔）待纳规外电入赣±800kV待纳规大同-乌兰察布-包头-巴彦淖尔1000kV待纳规大同-达拉特-包头1000kV待纳规开封-驻马店1000kV待纳规长治-南阳1000kV二期待纳规浙江1000kV环网前期工作，25年石家庄-北京1000kV待纳规赣闽联网待纳规器换流变压器换流变压器耦合电容器、高压断路器用均压电容器、脉专注于SF6电流互感器、油浸电流互感器感器、电子式电压互感器、电容式电压互感提供通信电缆、信号电缆、电力电缆、电气装备电缆、电气化铁路产品及机车车辆用线数据来源：公司官网、东吴证券研究所公司产品+市场竞争力不断提高，特高压项目中标的积极性和创造力，2021-2023年，公司加强对特高压市场的投入，在交流、工程类型工程名称1000kV变压器（台）1000kV组合电器（间隔）750kV组合电器（间隔）500kV组合电器（间隔）交流福州-厦门公司中标0902总计70武汉-南昌公司中标0000总计0300张北-胜利公司中标0100总计9903川渝1000kV环网公司中标700总计2844036黄石交流公司中标00总计70天津-雄安-石家庄扩建公司中标0602总计0市场份额10%30%38%换流阀（套）换流变（台）750kV组合电器（间隔）500kV组合电器（间隔）直流陇东-山东公司中标000总计83234金上-湖北公司中标200总计8090宁夏-湖南公司中标428260总计82632哈密-重庆公司中标0000总计83034青海-西藏公司中标2000总计4000市场份额22%25%30%0%2023年特高压项目中标金额大幅提升，盈利能力有望持续改善。根据国网招标数开工数量不及预期等因素影响累计中标7.20亿元。特高压系列产品是公司毛利率最高中标设备2021202220232023yoy1000kv组合电器（间隔）7944389%500kv组合电器（间隔）2291350%1000kV交流变（台）237700%电抗器（台）2330%互感器（台）-14%直流换流阀（套）2-6交直流断路器（台）9-99换流变（台）-隔离开关（台）-168电容器（台）44-143总金额（亿元）7.2079.281001%4.一带一路再出发，电力设备航母待启航020152016201720182019202020212022美国大部分电网建于20世纪60-70年代，70%以上的输电系统已经超25年；根据欧盟额分别为237/297/373亿元，同比+13%/21%/20%；21-23年高压开关设备及控制装置出图33：2021-2023年中国变压器出口金额及同比增速4003503002502005002024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-01mn中国2024-042024-012023-102023-072023-042023-012022-102022-072022-042022-012021-102021-072021-042021-01累计同比累计同比40%30%20%10%0%-10%-20%-30%数据来源：海关总署、东吴证券研究所中国:出口金额:高压开关及控制装置:人民币:累计值中国:出口金额:高压开关及控制装置:人民币:累计同比2502005002021-012021-042021-072022-012021-012021-042021-072022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-0460%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：海关总署、东吴证券研究所能够制造500kV超高压电力变压器和气体绝缘金属封闭开关设备的国家，有力支撑了海外产能，深耕非洲及亚洲市场，并不断拓展新市场。250200500国内（亿元）国外（亿元）80%60%40%20%0%-20%-40% 综合毛利率（%）国内毛利率（%）国外毛利率（%）35%30%25%20%15%10% 5%0%2015201620172018201920202021202220232024年初，西开电气成功中标土耳其阿库尤核电站(AkkuyuNuclearPowerPlant)产能基地，先后建成西电埃及、西电印尼两个海外生产基地，分别具备500kV及以下GIS、变压器的生产能力。随着“一带一路”战略重启，中国西电有望依托海外产能的5.盈利预测与投资评级我们预计公司2024-2026年总营收分别为247.4/291.6/326.3亿元，同比增长18%/18%/12%，2024-2026年归母净利润分别为12.5/20.5/25.1亿元，同比增长入占比提升，网外新能源+国际市场持续拓展，我们预计公司该业务收入分别为上游原材料总部集采+内部降本增效+特高压订单启动交付+海外市场持续突破，我们预电力电子&工程贸易业务：公司电力电子业务受益于特高压直流换流阀份额提研发检测及二次设备：我们预计公司2024-2026年该业务收入分单位：百万元营业收入20232024E24,542.382025E28,959.872026E32,426.10yoy14.46%17.72%18.00%11.97%毛利润毛利率3,622.2217.37%4,511.3518.38%5,838.9320.16%6,758.5720.84%开关营业收入yoy毛利润毛利率收入占比变压器营业收入yoy毛利润毛利率收入占比电力电子&工程贸易营业收入yoy毛利润毛利率收入占比电容器、避雷器营业收入yoy毛利润毛利率收入占比7,663.3633.07%1,933.47·25.23%37%7,823.1740.31%r662.628.47%38%3,657.78577.93802.9520.67%174.3221.71%4%8,608.802,017.9723.44%35%10,047.7428.44%r1,176.6941%4,023.56804.7120.00%883.24194.3122.00%4%10,588.8223.00%2,647.2125.00%37%11,276.5112.23%r1,420.7539%5,109.9227.00%1,200.8323.50%927.4