金融：中金看海外主题-日本低利率时代系列研究：资管篇 20240612 -中金

证券研究报告证券研究报告2024.06.13shuaishuai.zhang@cic 以10年期国债到期收益率为参考，2018年后我国债券利率水平总体呈波动下行趋势。以邻为鉴，日本21世纪以来曾经历长达20年的低利率环境，其资管机构在极端环境下的选择与应对或对内资机构有较强借鉴意义。发现2023-062023-092023-122024-032024-06如何理解低利率时代？短期看，经济增速放缓往往敦促当局转向宽松的经济政策，带动利率下行，例如日本央行1991~1995年期间将政策性利率自约2023-062023-092023-122024-032024-06l银行|如何理解4月社融数据？(2024.05.12)l金融|低利率时代的理财委外配置：聚焦存款收益压降后的合作空间——1Q24&4Q23回顾(l银行l银行|如何理解4月社融数据？(2024.05.12)l金融|低利率时代的理财委外配置：聚焦存款收益压降后的合作空间——1Q24&4Q23回顾(l银行|从“超额储蓄”到金融脱媒——货币流动性新形l银行|5月金融数据前瞻(2024.06.11)更多作者及其他信息请见文末披露页资产端四大特征：1）资产出海成为趋势。权益侧，股市表现不振与企业ROE下行一体两面；固收侧，长期低利率下海外固收类资产普遍对日本资产保持正利差。1995年日元汇率趋稳后，海外资产对日本机构吸引力进一步提升。2）资产供给变革驱动利率债占比提升。在使用QQE等超宽松货币政策工具背景下，日本利率债存量远超企业债，成为本土债市投资必选项。3）预期趋同，交易盘萎缩。长期低利率环境下交易价差空间消失，配置盘成主要风格；4）负债久期而非收益率决定资产久期。尽管低利率时代后期仅超长久期债券仍有正收益，但资产负债久期匹配仍然是投资核心逻辑，受制于负债久期，除保险外的其他日本投资机构并未显著拉长债券投资久期。负债端：短期平衡成本收益，长期决胜负债久期。受利率传导、经济预期变化节奏等因素影响，低利率时代初期通常表现为短端利率率先下冲，故长负债久期机构若资产负债久期匹配不当可能遭遇显著利差损，例如日本保险行业；而长期超低利率环境下，债券利率曲线陡峭，10年期以内国债到期收益率均进入零利率区间，仅有保险等长负债久期机构方可匹配超长久期债券，带来正投资收益。相比之下，投资信托等短负债久期机构在利率下冲初期可享受价差收益，但若利率环境长期维持则失去生存空间。2001年后，日本中长期债券投资信托基本消亡，银行、保险成为债市主要交易者。极端经济环境下，日本公募资管产品出现工具化趋势。例如货币市场基金转向证券账户余额管理工具；债券基金转向每月分红型产品，财富管理属性逐步替代投资属性；股票ETF成为央行货币政策工具后规模腾飞等。投资建议我们建议内资银行、保险机构重视资产久期匹配问题与负债成本管理问题，基金机构关注利率下冲带来的债市交易机会。风险中日经济、政治、文化环境存在较大差异，经济演进进程或存在较大差异。1“低利率”时代如何影响各资管主体 低利率环境下资产流向何方？ 投资出海，境内股票配比同步下行 债券投资：资产供给变革与负债久期匹配共同影响债券配置 负债端：短期平衡成本收益，长期决胜负债久期 低利率时代初期：资产端冲击考验负债成本管理能力 终局：利率曲线高度陡峭化，负债久期影响生存空间 穷则思变：公募投资信托的费率调降、工具化与产品创新 图表1：负债端视角下，银行自营、保险、养老金在日本资产管理行业中占比较高 图表2：1991年后日本政策利率快速下行 图表3：日本21世纪货币政策梳理 4图表4：企业ROE与GDP增速一体两面，分别从微观与宏观刻画经济环境的变动 4图表5：利率代表负债成本，GDP增速代表产出回报，长期看二者走势趋同 图表6：各投资机构对外证券投资占比总体呈上升态势 图表7：日本低利率环境下，多数时间海外资产对日本保持正利差 图表8：1985年后日元汇率经历较大幅度长期下跌 图表9：1995年后汇率趋稳，海外证券吸引力提升 图表10：日本股市1990~2012年总体处于长期熊市 图表11：各投资机构本土股票投资占比总体呈下行态势 图表12：低利率时代日本国债规模激增 图表13：资产供给变革驱动日本机构利率债配比提升 图表14：险资加久期特征显著 图表15：银行国债买入结构与负债结构总体保持一致 图表16：受产品结构影响，投信国债买入以短久期为主 图表17：信托银行呈现相似特征 图表18：日本各久期国债到期收益率 图表19：代表性久期国债期限利差：超长期国债较长期国债仍保持较大利差， 图表20：银行交易账户内债券类投资占比低位下行 11图表21：各投资机构中，仅银行业衍生品占比上升显著 11图表22：保单平均预定利率下行较为缓慢，银行综合负债成本调整更加灵活 图表23：低利率时代20年间日本债券期限利差变化情况 图表24：日本各类权益投资信托管理费率持续下行 图表25：日本各类权益投资信托销售服务费率持续下行 图表26：政策性利率直接冲击MMF规模，工具化的MRF规模稳健增长 图表27：1996年后，日本十年期国债到期收益率跌破债基持有费率，且负利差逐渐扩大 图表28：日本各类债券投资信托规模变动情况 图表29：ETF总规模与央行持有ETF规模 图表30：J-REITs相对股市及债券保持显著分红率优势 图表31：日本各类房地产基金规模增长情况 2“低利率”时代如何影响各资管主体从负债端看，银行自营、保险与养老金是日本资管行业主要构成部分，基金（包括私募基金）占比总体较低。20世纪90年代，银行/保险/基金/养老体系在日本资管行业中平均占比分别为43.4%/27.4%/4.2%/25.0%。近年来银行自营与基金市占率有所提升，截至2022年，日本银行自营/保险/基金/养老体系占比分别为52.1%/18.4%/11.2%/18.2%。图表1：负债端视角下，银行自营、保险、养老金在日本资产管理行业中占比较高养老一支柱占比基金资产占比养老二支柱占比非贷款银行资产占比保险资产占比总规模（右轴）(万亿日元)300025002000500090%80%70%60%50%40%30%20%3000250020005000资料来源：日本央行，中金公司研究部日本低利率时代逐步演进，政策性零利率时代始于20世纪末。1991年后，经济自行复苏的希望破灭，日本央行于1991年7月下调政策性利率，此后直至1995年连续8次下调政策性利率至0.5%。1999年2月，日本首次开启零利率。此后货币政策宽松力度总体持续加码，标志性事件包括于2001年开启量化宽松；于2013年将操作目标由隔夜拆借利率改为基础货币；于2016年启动负利率与国债收益率曲线控制政策等。图表2：1991年后日本政策利率快速下行9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00(%)日本:无担保拆借利率:隔夜:平均值日本政策利率(%)注：2008年以前日本政策利率采用贴现率；2008年以后日本政策利率采用基础货币目标利率资料来源：日本央行，中金公司研究部3图表3：日本21世纪货币政策梳理资料来源：日本央行，中金公司研究部固收组如何理解低利率的本质？我们认为利率与经济一体两面，低利率时代本质上是经济增速放缓。短期看，经济增速放缓往往敦促政府与货币当局转向宽松的经济政策；长期看，利率代表资金成本，利率总体下降的背后意味着经济的潜在增长能力下降要求融资成本同步下行。我们认为，利率代表负债成本，GDP增速代表产出回报，尽管经济政策等因素可能对GDP增速或利率产生阶段性影响，但长期看二者走势终将趋同。因此，长期“低利率”是各类经济环境特征变动结果的一种集中体现，对包括股债等在内的大类资产均有影响。同时，利率环境下行将显著压缩固定收益类产品收益率，产品端成本管控重要性将更加凸显。图表4：企业ROE与GDP增速一体两面，分别从微观与宏观刻画经济环境的变动6%5%4%3%2%0%——日本——日本10年期国债收益率日本GDP十年复合增速（不变价）——日本非金融企业ROE（右轴）6%6%5%5%4%4%3%3%2%2%资料来源：日本财务省，Wind，中金公司研究部4图表5：利率代表负债成本，GDP增速代表产出回报，长期看二者走势趋同 . . 资料来源：Wind，中金公司研究部 5低利率环境下资产流向何方？低利率时代来临前日本资产出海需求存在分化：►监管规避需求驱动90年代早期日本银保机构海外证券配比提升。20世纪80年代起，在包括美国在内的多种压力下，日本对外金融管制逐步放开，日本的金融制度改革呈现较强的外部驱动特征，导致汇率与对外资本管制等领域改革快于日本国内资本市场建设。80年代中期，日本公司为规避日本国内“社债受托制度”带来的繁琐手续与高昂发行费用，将目光转向海外日元债发行，具体形式包括普通债券、权证债券等。银行、人寿保险等是其中重要客户。由于多数海外日元债在海外发行后又被日本投资者认购，彼时海外日元权证债券又被称为“寿司债券”。银行、保险等配置盘资金在此期间将海外证券投资配置比例提升至约10%~15%。1986年，日本企业债券一级市场改革启动，1993年，日本《商业法》重新修订，废止了“社债受托制度”，叠加日本泡沫经济破裂后银行融资困难与股市下行，日本国内债券融资再次成为日本企业重要融资渠道，取代了此前海外日元债的地位，直至低利率时代结束，银行、保险等机构海外投资比例上升总体停止。►债券投资信托海外资产配比提升主要受渠道侧海外投资需求推动。投资信托侧，受经济泡沫破裂影响，海外资产投资机会备受瞩目，80年代日本国内外短期债券型投资信托应时而生，1996年成为日本债券投资信托的规模最大的产品类型，其他投资信托亦在日本下调政策性利率后将关注点转向海外证券，驱动日本债券投资信托对外证券投资占比快速抬升。股权方面，以《广场协定》为转折点，1985年至1995年美元相对日元大幅贬值，导致直至1995年之前，海外权益市场对日本投资者吸引力总体有限，因此期间日本投资信托资产出海主要以固收类资产为主。低利率时代：监管放松、汇率趋稳与利差因素共同推动出海比例持续抬升。1997年，日本修订《外汇和外贸法》，完全取消了此前对日本资本出海的诸多限制。固定收益类资产方面，在日本超宽松货币政策下，日本长期维持低利率环境，多数海外固定收益类资产对日本资产长期保持较高正利差。在此背景下，各类投资机构对外证券投资占比多呈现持续上升态势。权益类资产方面，泡沫经济破裂后直至2012年，除震荡式上行外日本股市总体进入熊市周期，海外配置需求攀升。1995年美元对日元贬值告一段落，此后总体在合理区间内震荡，增强了海外权益类资产对日本投资机构的吸引力。日本经济持续低迷背景下，权益类资产配置占比较高的投资机构（如GPIF、股票投资信托等）此后资产出海占比持续抬升。日本国内股票占比同步下行。如前所述，低利率环境下日本企业ROE总体下行，日本股市在1990至2012年期间除区间式震荡上行外总体进入长期熊市。6图表6：各投资机构对外证券投资占比总体呈上升态势图表7：日本低利率环境下，多数时间海外资产对日本保持正利差银行——保险养老基金5%美日利差——英日利差中日利差6%5%4%3%2%1%美日利差——英日利差中日利差资料来源：日本央行，中金公司研究部图表8：1985年后日元汇率经历较大幅度长期下跌资料来源：Wind，中金公司研究部图表9：1995年后汇率趋稳，海外证券吸引力提升(日元/美元)240(日元/美元)240902402109060资料来源：日本央行，中金公司研究部图表10：日本股市1990~2012年总体处于长期熊市资料来源：日本央行，中金公司研究部图表11：各投资机构本土股票投资占比总体呈下行态势东京日经225指数400003500030000200001500010000(点) 资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：日本央行，中金公司研究部7资产供给变革驱动日本机构利率债配比提升。2001年日本政府首次启动QE，此后货币政策总体持续宽松，2013年进一步启动QQE，叠加总体积极的财政政策，低利率时代下日本国债规模激增。截至2023年底，日本国债未偿还额达1136万亿日元，是1998年国债余额的4倍。是同期普通公司债余额的12.6倍，这一倍率在2017年曾达15.6倍。我们认为，低利率时代下日本各类投资机构增配国债主要受到资产供给变革的影响。在使用QQE等超宽松货币政策工具的背景下，国债配置与货币供给成为一体两面：一方面，国债供给量远超其他券种，成为日本国内债券投资难以绕开的选择；另一方面，超宽松的货币供给从源头产生了远超信用债承载能力的投资需求。除此之外，长期超低利率环境下，日本国债收益率曲线趋于陡峭，例如2000年后10年期国债到期收益率下行，与短期限国债利差快速缩窄。而企业端难以发行超长期限债券，仅政府有能力供给超长期债券。以上因素导致各类机构资金总体长期加仓利率债。图表12：低利率时代日本国债规模激增图表13：资产供给变革驱动日本机构利率债配比提升国债未偿还余额国债未偿还余额国债规模余额/普通公司债余额（右轴）750500250020840银行保险养老基金股票基金债券基金100%90%80%70%60%银行保险养老基金股票基金债券基金注：不包括FILP债券资料来源：日本证券交易商协会，中金公司研究部注：中长期债券投资信托2002年后规模骤降，资产结构不再具有参考意义资料来源：日本央行，中金公司研究部拉长久期并非共性选择，主要因素仍为资产负债匹配。受超宽松货币政策影响，日本债券收益率曲线总体趋于陡峭，自2016年后至2022年期间甚至10年期国债收益率都已与中短久期国债高度收敛，而2016年以前的长期国债，以及各时间周期内的超长期国债仍保持了较为显著的期限利差。受此驱动，日本保险行业加久期特征显著，庆应大学论文显示日本保险行业在21世纪初资产端久期仅约5年。此后官方统计数据显示，日本保险行业持续加仓超长期国债。而银行业国债净买入仍以短期为主，用以匹配流动性管理需求，仅在部分行情较为极端年份（如2010年、2013年、2015年）高配中期国债。2002年后，日本中长期债券投资信托基本消亡，受产品结构影响，信托银行及投资信托买入行为亦以短久期债券为主。8图表14：险资加久期特征显著图表15：银行国债买入结构与负债结构总体保持一致保险公司国债净买入期限分布超长期长期中期短期90%70%50%30% -10%-30%注：一年及以下的债券为短期，一年以上、五年及以下的债券为中期，五年以上、十年及以下的债券为长期债券，十年期以上债券为为超长期，后同资料来源：日本证券业协会，中金公司研究部银行国债净买入期限分布超长期长期中期短期80%50%20%-10%-40%-70%资料来源：日本证券业协会，中金公司研究部图表图表17：信托银行呈现相似特征信托银行国债净买入期限分布投资信托国债净买入期限分布信托银行国债净买入期限分布超长期90%70%90%70%50%30%80%50%20%-10%-30%-10%-40%-10%-30%资料来源：日本证券业协会，中金公司研究部资料来源：日本证券业协会，中金公司研究部资料来源：日本证券业协会，中金公司研究部9图表18：日本各久期国债到期收益率2.50%2.00%-0.50% 1年期3年期5年期10年期30年期资料来源：Wind，中金公司研究部代表性久期国债期限利差：超长期国债较长期国债仍保持较大利差，代表性久期国债期限利差：超长期国债较长期国债仍保持较大利差，1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00% 3年vs1年5年vs3年10年vs5年30年vs10年资料来源：Wind，中金公司研究部债券交易盘占比下降。受长期低利率环境及日本央行国债收益率曲线控制政策（YCC）影响，日本投资者经济预期及利率预期总体趋于一致，债券价格波动显著下降，导致债券交易盘规模萎缩。以银行为例，2000年以来日本非衍生品资产占比持续低于10%，且维持地位下行态势，同时交易账户内非衍生品资产规模亦持续走低。海外固收投资品或以本币计价为主。2000年以来日本银行业衍生品类资产占比上升显著，而其他投资机构衍生品占比维持低位。进一步细分，银行持有的衍生品资产中非固收对冲用途衍生品占比常年接近100%。我们判断，银行相关资产可能多数与汇率挂钩，与期间日本银行海外信贷投放占比上升相关。各机构衍生品占比维持低位或因其投资的海外固收类资产多以本币计价。(万亿日元)7%6%5%4%3%2%1%0%8642(万亿日元)7%6%5%4%3%2%1%0%864208%6%4%2%交易账户非衍生品资产占比（右轴）交易账户非衍生品资产规模资料来源：日本全国银行业协会，中金公司研究部资料来源：日本央行，中金公司研究部负债端：短期平衡成本收益，长期决胜负债久期低利率时代对资管机构负债管理提出新挑战。稳健的负债端是资产管理行业立身之本。从资金源头看，银行负债主要来自存款，保险负债主要来自保费收入，二者负债成本相对固定，负债端管理主要聚焦成本管理，即合理处理负债成本、产品市场竞争力与投资收益三者关系。公募资管产品负债则主要来自产品认购，负债端管理更为复杂。从成本管理看，管理费定价涉及两重博弈，即从管理者端出发，管理费收益是否可覆盖运营成本；以及从投资者端出发，投资回报是否可覆盖投资者付出的管理费成本。而从产品形态看，公募资管产品可提供的价值可能不仅局限于投资回报，也体现于提供投资工具，例如协助降低交易成本、便于政策开展等。从日本经验看，低利率环境长期维持背景下，债券收益曲线将趋于陡峭，中长期看仅超长久期债券类资产可维持合理收益率，行业终局可能取决于负债久期。长久期高利率负债难以适应利率快速下行，日本保险行业遭遇强冲击。经济繁荣年代经济增速与利率水平双高，保险企业为保持产品竞争力积累了大量长久期高预定利率保单。在此背景下，日本10年期国债到期收益率于1992年即已低于存量保单预定利率，我们计算1993年二者利差倒挂达-1.34%，此后日本10年期国债收益率总体长期低于保单预定利率。20世纪末，多家日本保险企业受利差损影响倒闭。银行负债成本相对灵活，自营投资受低利率本身冲击或总体有限。银行方面，由于负债成本总体与国债到期收益率同步变动，金融市场业务受低利率因素本身冲击总体有限。低利率时代下，各类经济要素特征变动对日本银行业的影响更多体现于新发放贷款利率下行带来的息差收窄，以及存量贷款资产质量下行。利率下冲打破固收类产品商业可持续性。1993年《金融制度改革法》正式实施，允许银行、证券、信托三种不同形态的金融机构以“异业子公司”方式在同一集团内并存。在特殊的财团经济背景下，日本形成了“财团-银行-券商”的特殊格局，即大型银行背靠财团，头部券商背靠银行，且三者均呈现高度集中的特征。日本投资信托（对标我国公募基金）主要由券商资管部门而非独立的基金公司发行。此外，日本线上销售渠道并不发达，2000年前证券公司销售占比显著高于银行渠道，2000年后银行渠道发力，二者总体两分天下。由此，渠道在日本投资信托产业链上具有强大议价权。据野村证券测算，1999年管理费在基金总持有成本中占比仅有17.0%，与托管费基本相当，远低于基金销售费，导致日本债券型基金综合持有费率居高不下。保守测算下，日本债券型基金综合持有费率不低于2.65%，1996年后日本10年期国债到期收益率即已长期低于日本债券型基金综合持有成本，且此后二者负利差总体持续扩大，为债券投资信托的大面积消失埋下伏笔。我们观察到，短期型债券基金规模直至1997年末才见顶，此后中期型与长期型债券投资信托规模分别于2000年末、2001年末先后见顶，我们判断，期间债券规模的不降反升主要由存量债券在利率下冲过程中价格上涨驱动，不同期限债券基金规模先后见顶的反映了底层资产利率下冲空间大小。2002年后，日本中长期债基基本消图表22：保单平均预定利率下行较为缓慢，银行综合负债成本调整更加灵活6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 银行综合负债成本 保单平均预定利率资料来源：日本央行，日本生命保险协会，Wind，中金公司研究部资产负债久期匹配前提下，负债久期影响低利率环境下投资机构生存空间。如前所述，低利率环境长期维持的背景下，日本债券期限利差高度陡峭化。2020年极端行情下，日本10年期债券到期收益率亦接近0，仅30年期国债仍有正收益；多数年份下仅超长期国债保持相对较大的期限利差。资产久期显著拉长环境下，从日本经验看，仅可匹配长久期负债的资产管理机构刻在固定收益领域长期存续。日本银行业存款负债平均久期约3~4年，最长存款久期约10年；保险行业负债久期总体介于15~20年，而基金由于每日开放，负债久期显著偏短。我们判断负债久期水平差异，是后低利率时代下日本固收投资领域仅余银行、保险的主要原因。图表23：低利率时代20年间日本债券期限利差变化情况2.52.01.51.00.50.0(%)1年期3年期5年期10年期30年期——2000年——2010年2020年资料来源：Wind，中金公司研究部费率调降有助于激发资金流入。以权益类产品为例，近年来日本各类权益投资信托费率全面下行，截至2023年底，开放式权益投资信托年化管理费行业平均仅0.97%，其中主动型产品管理费率仅为1.12%，分别较2016年累计下降15bp/8bp。费率下行趋势在销售费率端更为显著，截至2023年底，日本全部开放式/主动型权益投资信托年化销售费率为1.92%/2.12%，分别较2016年累计下行65bp/57bp。超低利率环境长期存在背景下，常规产品“费率-产品收益-运营成本”平衡被打破，余量产品出现工具化转型趋势：►货币市场基金转为证券账户现金管理工具。日本泡沫经济末期市场利率高企，在此背景下首支货币管理基金（MoneyManagementFund，MMF）于1992年推出，运营模式上与美国货币市场基金雷同。尽管政策利率调降始于1995年，但由于同期存款利率同样快速调降，MMF作为流动性较强的创新性投资品仍受追捧。1999年，日本政策性零利率时代开启，由于无抵押隔夜拆借利率是央行首要调整目标，低利率时代对货币市场基金运作产生直接冲击，年内规模接近腰斩。2000年日本短暂退出零利率后规模反弹，但此后日本正式长期进入政策性零利率，MMF此后接近消亡。1997年，针对证券账户存留资金，日本资管机构推出货币储备基金（MoneyReserveFund，MRF总体运作模式与货币市场基金相似。由于其工具属性，MRF在低利率环境下规模仍随证券账户资金体量抬升而稳步提升。►20世纪末债基退出主要投资品货架，剩余产品亦转向工具化。除前述基金投资收益持续低于费率的因素外，2000年日本债券投资信托迎来监管改革，此前日本债券投资信托类似中国的预期收益型理财产品，改革要求债券型投资信托全面净值化，叠加利率下冲空间耗竭、安然暴雷等负面影响，各类债券型基金规模年内骤减，此后基本退出主要投资品类范畴。2000s，每月分配型基金成为流行产品，主要针对老龄人群提供退休收入替代服务，其财富管理属性实际已超过投资回报属性。ETF基金腾飞主要受益于政策工具属性。日本资产泡沫破裂后直至2010年前，被动投资在日本并不盛行，截至2010年底，ETF在日本公募基金类产品总规模中占比仅约5%。2010年10月，日本时任央行行长白川方明提出，作为宽松货币政策的一部分，日本央行将每年购入4500亿日元股票ETF，以期在投放货币的同时降低权益资产风险溢价，刺激投资者风险偏好、降低企业融资难度。该额度在2013年、2014年、2016年提升至每年1万亿、3万亿、6万亿日元。2018年，日本央行持有全日本70%的ETF，是日本ETF基金腾飞的主要原因。1.201.181.181.161.151.201.181.181.161.151.201.000.800.600.400.200.00(%)图表24：日本各类权益投资信托管理费率持1.201.000.800.600.400.200.00(%)1.121.091.081.0610.970.510.460.440.450.430.400.380.370.380.360.360.350.330.330.310.3020162017201820192020202120222023 。开放式总体x指数型。主动型oETF2.692.572.462.422.312.282.242.192.122.292.252.142.112.062.01:0.682.692.572.462.422.312.282.242.192.122.292.252.142.112.062.01:0.680.670.64:0.630.600.580.5620162017201820192020202120222023 。开放式总体x指数型。主动型资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部图表27：1996年后，日本十年期国债到期收益率跌破债基持有费率，且负利差逐渐扩大图表26：政策性利率直接冲击MMF规模，工具化的MRF规模稳健增长图表27：1996年后，日本十年期国债到期收益率跌破债基持有费率，且负利差逐渐扩大7.0%6.5%7.0%6.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%日本十年期国债到期收益率 日本债基综合持有费率（测算值） 50资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部图表28：日本各类债券投资信托规模变动情况图表29：ETF总规模与央行持有ETF规模86420(万亿日元)长期型债基(万亿日元)国债中期型债基国内外短期型债基图表图表30：J-REITs相对股市及债券保持显著分红率优势图表31：日本各类房地产基金规模增长情况央行购买ETF规模央行购买ETF规模非ETF投信规模—O—央行购买ETF占比（右轴）200200(万亿日元)80%70%15060%50%50%10040%30%5020%00%资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部资料来源：日本投资信托协会，日本央行，中金公司研究部8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%日本10年期国债到期收益率——TSE一部上市公司平均分红率0(万亿日元)(万亿日元)资料来源：东京证券交易所，日本不动产证券化协会，中金公司研究部资料来源：日本投资信托协会，中金公司研究部shuaishuai.zhang@cic一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提