海外策略：美联储保持克制才有利于降息 20240612 -中金

证券研究报告2024.06.13美联储保持克制才有利于降息xuanting.yang@cicc.c过去一段时间，美国的数据波动较大，导致市场在降息预期上也莫衷一是，来回摇摆。就仅仅在此次会议前的两个数据非农和CPI上，分歧就尤为突出。5月非农大幅超出预期让市场意外，而5月CPI尤其是核心CPI则比市场预期更快的降温。在此背景下，6月FOMC美联储会如何表态，尤其是“点阵图”如何调整，就成为市场关注的焦点。从会议声明和鲍威尔会后表态看1，本次会议美联储较为克制，至少相比会前让市场兴奋的CPI而言。此次最大的变化是，“点阵图”从3月预期的年内3次降息下调至1次（2025年从3次升至4次使得总降息次数从6次降至5次。尽管CME利率期货显示，市场依然预期年内降息两次（9月和12月议息结果出炉后美债利率和美股走势变化也不大，但在我们看来，美联储这种“以时间换空间”、防止市场过早博弈降息的做法可能反而是最好的选择，可以为后续政策操作留下空间，也是吸取之前市场过早博弈的教训，即越不预期降息才越有可能降息。降息路径：点阵图下调至年内降息1次，整体5次；三季度仍是窗口期此次会议声明基本变化不大，仅微调了一个措辞以反映此次5月CPI的降温，市场焦点主要集中在此次更新的经济数据和利率预测上，即“点阵图”。相比3月会议的预期，“点阵图”将年内降息下调至1次，比市场预期的略显鹰派。相应的，将2025年降息次数从此前的3次上调至4次，使得整体降息次数从6次减少至5次。此外，此次会议也上调了中长期利率中枢（r*从此前的2.6%上调至2.8%，一定意义上体现美联储可能认为利率比想象的维持在高位更长时间。此外，本次会议美联储上调了PCE的预测，算是对过去一个季度经济变化情况的追认和修正。鲍威尔发言也并无太多增量信息，强调降息依然依数据而定。即便加拿大、欧洲央行上周已经开启降息周期，引发了市场期待全球“降息潮”的预期，但鲍威尔的表态仍较为克制，表示政策调整时机“非常依赖数据”，还需要更多通胀数据的回落来增强信心（moregooddatatobolsterourconfidence且政策调整取决于整体数据，而不仅是通胀数据。整体来看，此次会议传递的信息更为克制，甚至比市场预期的偏鹰派，但这种克制和“以时间换空间”的策略恰恰可能是当前最好的方法，因为鲍威尔表示没有美联储官员认为需要再加息，但是政策的紧缩程度又没有那么强，所以导致的一个局面是，如果市场过于提前的博弈降息预期，会通过交易自发的让金融条件转松，反而导致降息会被推后。实际上，正是今年初市场过度博弈降息到来（一度预期降息6-7次才使得增长放缓的斜率放缓，而降息时点被不断推后。此次会议传递的几点信息基本符合我们的预期：1）降息仍有可能，只有通过这种方式避免让市场提前过于兴奋，让现在偏紧的金融条件维持这种状态，才能为未来政策操作留下空间；2）三季度是关键窗口。5月核心CPI继4月后再度超预期放缓至0.2%，我们预测三季度CPI将继续回落至3%以下，对应PCE回落至2.5%附近，给政策操作提供空间。而年底通胀翘尾和大选因素，都会增加美联储的操作难度。3）整体降息幅度100~125bp。此次点阵图给出的降息幅度为125bp，和我们在（《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》）中的测算一致，降息100bp左右足以解决经济和金融风险。我们测算，长债利率在4%左右是合适水平；考虑利差压力和金融风险，美联储可能仅共需要降息100~125bp左右，从5.3%降至4.3%附近。缩表节奏：如期开启降速，有助于缓解金融流动性压力如美联储在5月会议指引，6月开启缩表减速，其中国债从过去的600亿美元每月缩减至250亿美元每月，MBS继续维持350美元每月的缩表规模，已经于6月1日开始正式实施。我们在《美联储如何结束缩表？》中指出，能促成美联储停止缩表的主要考虑因素是货币市场流动性的充裕程度，缩表减速正是为了应对潜在流动性非线性回落的风险。美联储缩表减速有助于缓解金融流动性收缩压力。根据我们测算，按照目前的缩表规模，同时假设隔夜逆回购在三季度按照短债发行量（2900亿美元）承接0.8%释放，目前的缩表规模（1800亿美元）可以被逆回购释放完全对冲；由于财政部尚未给出四季度短债发债规模预测，我们假设从三季度至2019年历史低位水平所剩余的逆回购规模在四季度释放/newsevents/pressreleases/monetary20240612a.htm150%释放（比三季度释放更少缩表规模也基本可以被对冲。以金融流动性和美股指数的相关性测算，四季度初美股或从现在点位跌4~5%，全年剩余涨幅空间5%~7%至5500左右。资产含义：宽松交易过半，仍可布局，但要注意节奏；美债中枢4%，黄金阶段机会；美股欲扬先抑，美元偏强相比美联储的克制，市场依然预期年内有两次降息，即9月和12月，且美债、美股走势变化不大，这从另外一个角度恰恰说明美联储保持克制的必要性，否则市场可能开始更快的博弈降息预期。正式由于市场的抢跑和反身性，再加上此次降息原本就不会很多，使得我们在思考配置方向和制定交易策略时要提前半步且适度逆向思考。当前这种浅尝辄止的降息非常类似1995年和2019年的降息周期，换言之，降息兑现可能也是降息交易结束之时，这也是我们在下半年展望（《全球市场2024下半年展望：宽松已过半场》）提示宽松可能已过半场的主要含义所在。事实上，上周开启的欧央行降息也给我提供了另外一种降息的可能与“剧本”，即鹰派降息、非连续降息和市具体操作上，当前宽松交易还没有结束，降息受益资产如美债和黄金可以继续布局。但在降息明确前要注意交易区间和节奏，更大可能是呈现区间震荡格局，待到降息兑现后可能也是交易结束时，需要及时抽身，届时再转向再通胀受益的资产。►美债：降息前有阶段机会，但要注意节奏且及时抽身，中枢4%左右。考虑到经济修复需要的点位和美债利率的长期中枢，我们测算美债利率在4%可能是合理水平。从节奏上看，金融条件的反身性会使其上有顶下有底，如美债利率短期或在4.2%~4.7%区间波动，基本对应年内降息3次和年内不降息。降息后利率可能短暂跌破4%，随后美国经济可能反弹，届时或失去交易机会。►黄金：降息前仍有阶段性机会，中枢为2500美元/盎司。假设实际利率1~1.5%，美元102~106，黄金合理中枢为2500美元/盎司，距目前点位依然有空间，节奏上降息交易重启后黄金仍有一波降息交易空间，直到降息开始一两次后结束。从历史复盘看，自1995年以来的降息周期显示，黄金在降息预期阶段涨幅更高，也即作为降息预期交易的主力。►美股：短期欲扬先抑，但长期不悲观。在经济基本面或难大幅修复的背景下，增长对周期板块盈利仍有压制，但科技股盈利受AI产业需求提振对整体指数有支撑，待利率下行和降息预期明确后，全年或有5%~7%的上行空间，指数点位在5500附近。节奏上，金融流动性显示四季度或有小幅波折但整体仍有上行空间。结构上，短期盈利能力强、现金流充沛的科技龙头股仍具有相对优势，周期板块修复待降息开启。►美元：无大幅走弱基础，102~106区间震荡。虽然美联储可能开启降息，但美元走势并不单纯依赖美联储的政策操作，外围欧央行更弱的经济基本面和更早的降息周期反而支撑了美元；更何况这一轮美联储降息后美国经济基本面可能修复。但值得注意的是，需要关注大选对汇率的潜在影响。更多作者及其他信息请见文末披露页2图表1：“点阵图”从3月预期的年内3次降息下调至1图表2：本次会议美联储上调了PCE的预测，算是对过去次（2025年从3次升至4次）一个季度经济变化情况的追认和修正3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%美联储经济预测aa2023年9月u2023年12月a2024年3月u2024年6月2.8%2.60%2.6%2.4%2.4%2.4%2.3%2.3%2.1%2.10%2024年GDP增长2024年通胀2024年核心通胀资料来源：美联储，中金公司研究部资料来源：美联储，中金公司研究部图表4：CME利率期货隐含9月开启降息，全年降息两次图表4：CME利率期货隐含9月开启降息，全年降息两次全球央行基准利率滚动6全球央行基准利率滚动6个月变化指标100%80%60%40%20%0%-20% -40% -60% -80%-100%美联储开始降息时点美联储开始降息时点◆美联储结束降息时点指标构建方式：(过去6个月中加息的央行个数-降息的央行个数)/央行总数19941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220241994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024资料来源：BIS，中金公司研究部资料来源：CME，中金公司研究部3（%）通胀和加息路径：中金预测vs.市场预期（%）上行因素下行因素货币降息推动需求-大选贸易壁垒、财政或减税、弱美元、移民限制（%）通胀和加息路径：中金预测vs.市场预期（%）上行因素下行因素货币降息推动需求-大选贸易壁垒、财政或减税、弱美元、移民限制能源独立科技AI设备投资和能源需求AI提升效率与供给中国财政与地产刺激信用继续收缩意外地缘局势突发金融风险4CPI同比--.中金预测核心CPI同比Mar-Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24Jun-24Sep-24Dec-24中金预测联邦基金利率（右轴）市场预期（右轴）543210资料来源：Haver，中金公司研究部资料来源：中金公司研究部图表7：假设r*在1-1.5%，通胀预期2.5%，期限溢价0-图表8：考虑利差压力和金融风险，美联储可能仅共需要50bp附近，美债中枢4%左右降息100bp左右，从5.3%降至4.3%（%）美国10年期国债利率利率预期期限溢价（Termpremium）0.5-0.5-1.5Oct-20DecOct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24Jun-24（%）美国中小银行收益成本情况（%）8642019841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022202410198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024融资利率（滞后半年）融资利率（滞后半年）净息差（右轴）4资料来源：Bloomberg，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表9：目前准备金占银行资产的比例接近15%21%9%7%5%准备金占银行总资产的比例2017年10月，美联储开启缩表；11-12月，准备金余额开始下滑2022年6月，美联储开启新一轮缩表2019年3月，美联储宣布5月开始缩表减速2019年9月，“钱荒”和银行间流动性危机Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24图表10：四季度初美股或从现在点位跌4~5%，全年剩余涨幅空间5%~7%至5500左右万亿美元美股表现vs.金融流动性Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23SepJun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23Mar-24Jun-24Sep-24Dec-24金融流动性指标=美联储负债规模-TGA-逆回购550050004500400035003000资料来源：Bloomberg，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部4图表11：美债交易机会更多体现在降息前的预期阶段图表12：增长对周期盈利仍有压制，但科技股对整体指数仍有支撑2422202422205.55.04.54.03.53.0Jan-23Feb-23MarJan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25 动态P/E动态EPS（右轴）标普500（右轴外侧）Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24Jul-24300600030050002504000200300020000资料来源：Bloomberg，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表13：我们根据全球美元流动性指标测算，到今年底美图表14：假设实际利率1~1.5%，美元102~106，黄金合元大概率也继续在元大概率也继续在102~106区间震荡理中枢为2500美元/盎司美元指数中金海外策略美元指数预测模型美元指数中金海外策略美元指数预测模型1072548253125152499248224662449243324162400238423672351233410825312515249824822465244924322416240023832367235023342317109251424982481246524482432241623992383236623502333231723011102497248124642448243224152399238223662349233323172300228495857565D不同实际利率和美元组合下的金价合理点位美元指数模型拟合美元指数DecDec-07Jun-08Dec-08Jun-09Dec-09Jun-10Dec-10Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23Dec-23Jun-24Dec-24资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部图表15：美联储年内依然有降息可能，三季度是合适窗口2,000Jan-89Jan-89Jan-90Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24降息阶段标普500指数（对数坐标）联邦基金利率（右轴）10年美债利率（右轴）%9876543210资料来源：Bloomberg，中金公司研究部5xuanting.yang@cicc.c6一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券及期货事务监察委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的合格投资者及/或机构投资者提供。本报告无意也不应直接或间接地分发或传递给新加坡的任何其他人。提供本报告于合格投资者及/或机构投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第45条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡持牌代表。本报告由受金融行为监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令》第19（5）条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告由中国国际金融日本株式会社（“中金日本”）于日本提供，中金日本是在日本关东财务局（日本关东财务局长（金商）第3235号）注册并受日本法律监管的金融机构。本报告有关的投资产品和服务仅向符合日本《金融商品交易法》第2条31项所规定的专业投资者提供。本报告并未打算提供给日本非专业投资者使用。本报告亦由中国国际金融股份有限公司向符合日本《金融商品交易法施行令》第17条第3款第1项