APPLOVIN：三方程序化广告领先企业核心技术升级驱动利润增长

证券研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下核心观点：从三方程序化广告行业供给与需求来讲，行业供给端主要来自于游戏等领域的广长；23年以来，游戏市场的供给需求处于复苏态势，带动程序化广告市场beta上行；由于三方程序化广告收入与买量成本之间存在转换，因此以更低的成本买到更优质的用户则是行业追求的目标，行业的alpha来自于三方平台的算法能力。Applovin的算法处于行业领先地位，其核心优势明突出：1）AXON2.0算法处•1）为什么三方程序化广告平台得到发展：我们认为主要原因间；1.2）聚合平台诞生给三方平台带来公平竞争机会，意味着对三方广告平台来着谷歌cookies终结，欧盟DMA法案推出，隐私政策收紧成为必然趋势，三方平台其SDK在数据获取方面更加符合隐•2）从供给需求看行业Beta与alpha：2.1）行业供给：三方平台的流量主要以游戏行业的长尾流量为主（小公司不具备商业化流量的能力，也希望自己的广告能够卖出更高的价格），程序化广告平台购买方式则是以CPM为主；买量端主要通过集合竞价的方式进行，所以对于同一广告位广告平台并无成本优势；2）行业需求：而在销售端，客户则更从之前的CPA、下载量等方式逐渐转变为收入等直接衡量标准；因此三方平台需要承担买量转二、公司summary：1）业务概述：公司主要由“软件平台+应用程序”双轮驱动：1.1）软件平台：主要平台包括AppDiscovery（帮助获客）、Max（广告聚合平台）、Adjust（数据归因&获取）、WURL（CTV平台营销）等；1.2）应用程序：AppLovin以超休闲游戏起家，先后收购了PeopleFun和MachineZone两家知名手游开发商，AppLovin自身开发了350+款流行的移动应用，并通过平台技术将这些产品带给全球数百万用户。2）核心优势：AXON算法行业领先，数据反馈打造正循环业务生态，MAX带来协同作用：2.1）AXON2.0算法处于行业领先，自公司AXON2.0更新以来，公司在游戏投放领域能力得到大幅增强；2.2）公司软件业务平台生态正循环；理论上程序化广告业务规模越大，则用户数据反馈越多，带来算法能力迭代更新的能力越强；2.3）MAX聚合平台的协同效应：MAX聚合平台是行业最主流的广告变现平台，Applovin可以通过平台赋能一定算法；2.4）AI赋能Sparklabs提升用户创作效率：2023年SparkLabs在创意构思和制作中对AI的使用量增加了近3倍，包括生成模型、美学风格化等用例。•1）行业需求：当行业内游戏广告商在效果营销和广告投放变得更加谨慎时，可能会对公司业务产生影响。•2）竞争加剧：若来自以Google、meta为代表的自有流量的广告平台、以汇量科技、TikTok等新兴流量平台的竞争加剧，则可能进一步降低公司在全球广告市场的市场份额，对公司广告收入产生超预期影响。•3）技术风险：公司投入研发的AI应用和机器学习引擎带来的技术进步规模存在一定不确定性。•4）财务不及预期：公司还背负着相当数额的债务，其主要来自2018年至2022年间，斥资40亿美元所进行的29项收购，此种收购策略存在风险。若公司营收增长不及预期，广告主投放意愿降低，可能对公司业务产生影响。4AppLovin是全球领先的三方程序化移动纳斯达克挂牌上市。AppLovin主营应用软件、为程序开发者提供强大的解决方案支持，包括移动应用的发行、分析、变现及获客。随着公司业务的不断发展，AppLovin在全球布如今，该公司已成为全球领先的移动广告平台和游戏发行商之一，为全球数以AppLovinAppLovin核心产品与技术AppLovin产品和技术矩阵AppLovin产品和技术矩阵全球用户效果收费效果收费高效触达CPICPLROIApp内购App广告3.Adjust：AppLovin的SaaS移动营销平台，追踪广告投放的效果和用户行为，同时提供测量和归因分析工4.Wurl：触达高价值CTV受众，采用机器学习和流媒体网络，提高订阅量与受众7.Sparklabs：利用AIGC和素材生成，提升投放转化的广告创意，发挥最佳效果注：数据截止至2023年。机器学习推荐引擎数据管理层云基础设施5资料来源：AppLovin，中信建投帮助应用开发者实现用户增长和创收，广告投放指标在行业内处于领先水平。根据2023年Tenjin数据显示，从总体广告投入效益来看，AppLovin在Android和iOS系统广告ROI分别排名第二、第一。另外，留存是开发者非常注重的一个指标，留存的好坏决定了游戏的商业化空间和生命周期。根据AppsFlyer的游戏留存榜单，AppLovin在iOS和Android双端留存指数均排名前列。2022年AppLovin2022年AppLovin留存指数榜单AppLovin在不同系统均有良好的广告投入效益表现域，抓住iOS和视频广告红利；2014年起，AppLovin开始进行全球化的扩张，同时积累合作厂商和流量储备向游戏市场倾斜。2020年开始，AppLovin不仅专注于移动应用的投放和变现，还积极通过融资与并购扩张业务公司进入利润释放阶段。截至2024年6月，AppLovin已覆盖全球超15AppLovinAppLovin发展历程2011—2013创业和早期发展2014-—2016全球扩张及平台技术迭代2017—2022融资与并购扩张2023至今技术迭代，利润兑现AppDiscovery对AppDiscovery在AppLovin作为App推荐拓展欧洲市场AppLovin作AppLovin通过收购迅速抢占市场、重在游戏类：AppLovin以超休闲游戏起家，先后收购了PeopleFun和MachineZone两家知名手游开发商，以补足自身游戏品类的空缺；2）在平台类：AppLovin收购了Max竞价系统、Adjust数据平台等解决方案，增强自身市场地位，并形成明显的飞轮效应，对于公司后续算法数据获取、提升广告投放效率起重要作用。公司通过不断并购扩展版图，提高了AppLovin的品牌知名度和行业影响力，使其成为移动游戏和广告领域的重要AppLovinAppLovin收购历程MachineZone一度被称为 MachineZone一度被称为 Wordle！是一款美国文字游戏，长期占据美国iOS游戏收购后，AppDiscovery的月安装提高广告的单价和曝光率提升平台的整体竞争力促进AppLovin生态系统的增长广告主ARPDAU增长幅度可达为AppLovin提供进入联网电视市场（CTV）的机会《ProjectMakeover》在2020年成SafeDK是一套软件开发管理工公司部分管理层名单姓名年龄职务AdamForoughi43董事长兼创始人MatthewStumpf40财务总监DmitriyDorosh39会计总监VasilyShikin“Basil”39首席技术官KatieJansen45首席营销官AilbheDervan/副总裁VictoriaValenzuela“Tory”50首席法律官AppLovin由AdamForoughi、AndrewKaram公司部分管理层名单姓名年龄职务AdamForoughi43董事长兼创始人MatthewStumpf40财务总监DmitriyDorosh39会计总监VasilyShikin“Basil”39首席技术官KatieJansen45首席营销官AilbheDervan/副总裁VictoriaValenzuela“Tory”50首席法律官公司主要股权占比持有人名称持有人名称持股数持股数比例（比例（%）GQGPARTNERSLLC25,689,7829.39%TangHao23,167,2428.46%ANGELPRIDEHOLDINGSLTD20,493,7477.49%KaramAndrew19,000,0006.94%Vanguard集团15,438,7285.64%ForoughiAdam11,785,7224.31%KrystynakJohn11,167,1084.08%资料9来源：Bloomberg，中信建投（股权数据截止20240AppLovin营收保持稳定增长，利润进入持续兑现周期。202平台业务的增加和应用程序业务的扩大。2021年来，AppLovin软件平台的业务收入不断增加，于2023年超过APP收入，占总体收入约56.9%，软件平台业务已经成为公司收入与利润的核心业务。公司毛利从2021年的18.05亿美元，增长到2023年的22.23亿美元，毛利率为55%左右，主要系高毛利的软件平台业务营收比重提升，未来随着软件平台业务快速增长公司整体毛2021-2025E2021-2025E公司营收和增速（单位：百万美元，%）-2021-2025E2021-2025E公司毛利和毛利率（单位：百万美元，%）02021A2022资料来源：Bloomberg，中信建投（24-25年数据来自于Bloomberg一致预期）•1）海外长尾流量更加丰富：根据《汇量科技2023年报》，国内长尾流量（<TOP10）占比不足5%，而美国则占比达到30%左•2）聚合平台诞生给三方平台带来公平竞争机会：2015年AppNexus为了解决海外头部广告交易DoubleClick寡头垄断的局面，采用了“He逐步渗透到移动领域；2019年是移动应用普及HeaderBidding的元年，各个主流的移动广告平台均开始支持Head中包括Facebook、Google•3）IDFA隐私政策使三方程序化广告相对受益：2021年移动应用进入后IDFA时代，IDFA获取受阻、精准投放失灵，面对未知的投放效果和变现收益，三方平台其SDK包在数据获取方面更加符合隐私政策；在后隐私政策收紧趋势下，三方平台相对受益。•程序化广告允许广告主从数字平台和受众匹配的角度出发，实现精准的目标群众定位，和定向的广告效果反馈。而三方程序化广告平台与Meta、Google等巨头相比，他们自身没有庞大的流量，主要通过SaaS工具满足长尾流量供给与广告主效果•1）行业供给：三方平台的流量主要以游戏行业的长尾流量为主（小游戏公司不具备Meta等商业化自身流量的能力，同时也希望自己的广告能够卖出更高的价格，因此会采用接入三方广告聚合平台），程序化广告平台购买方式则是以CPM等方式；买量端主要通过集合竞价的方式进行，所以对于同一广告位广告平台并无成本优•2）行业需求：而在销售端，客户则更加看重效果，客户对效果的追求逐渐从之前的CPA、下载量等方式逐渐转变为收入（下载量、CPA等效果模式存在一定“失真”，最终不一定能带来收入增长，因此广以及用户充值）；因此Applovin等三方平台需要承担买量转换效果的风险；成本而算法与数据训练具有直接关系，通常营收更高的平的时间以合适的价格，将特定广告投放给正确的受众用户；同时不断收集、分析各类消费者行为数据（使用时长、ARPU等）对广告投放进行优化。与传统的广告模式相比，程序化广告使得广告主可以实现自定义人群的精准定向，与受众进行更高效的沟通和互动；同时借助广告验证平台的投放验证，满足广告主对品牌程序化广告份额一路走高（单位：十亿美元，%程序化广告份额一路走高（单位：十亿美元，%）传统广告模式与程序化广告模式对比资料来源：AppLovin，中信建投02017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A20程序化广告允许广告主从数字平台和受众匹配的角度出发，实现精准的目标群众定位，和定向的广告效果反馈。广告主利用代理商在不同的网站上购买广告位置，以达到其广告投放的目的；同时广告主提出自身的商业目标，广告交易平台介入媒体现广告投放。程序化广告能够提升广告的交易效率和规模，带来更多的收益机会；此外，在当前人工智能的浪潮下，程也有机会实现海量创意的批量生产，达成创意化程序化广告投放模式程序化广告投放模式ADX广告资源采购目标用户定向广告内容与策略定制nA/B测试n瀑布流设置n机器学习智能化推荐nAI生成创意素材数据分析与优化数据分析与优化n收集点击率、转化率等相关数据n数据管理平台支持分析和决策普及HeaderBidding的元年，各个主流的移动广告平台均开始支持HeaderBidding，该种模式的普及为中小机构带来公平竞价的海外长尾流量市场给了三方平台足够的生存空间海外长尾流量市场给了三方平台足够的生存空间资料来源：eMarketer，中国游戏产业报告，《汇量科技年报》、中信建投端，流量主更加关注广告卖出的价格，因此广告平台通常以CPM等方式进行购买；2）广告主：他们根据自CPA等逐渐转变为直接的收入；3）广告平台：平台在聚合平台通过竞价的方式买量，因此在收入端，行业很大部分收入来自于客户买量用户产生的收入分成；广告平台会承担一定的转化风险，而成本与收入的GaP则取决于平台自身的算法能力。 资料来源：AppLovin，中信建投需求方平台供应方需求方平台供应方平台广告交易平台增，游戏市场规模增速明显放缓；在游戏竞争加剧的市场，买量的投放节奏依然在加大，根据Apptopia数据，2023年全球在投手游数量与在投放素材也明显高于2022年。我们认为，随着游戏用户饱和，游戏市场竞争加剧利好买量市场。全球游戏市场增速放缓全球游戏市场增速放缓|2023年手游APP投放素材量明显增长全球游戏产业收入（亿美元）手游APP投放素材（M)8642资料来源：SensorTower,Appgrowing，Apptopia，dataeye,中信建投23年手游买量投入同比提升23年手游买量投入同比提升23年游戏买量渠道分布据AppGrowing数据，2023年海外游戏广告量同比大幅增长23年游戏买量渠道分布AppGrowing数据，24Q1在投手游约为3.6万款，y高的两大类媒体平台，各品类广告量都相当可观。此外三方程序化广告平台也是游戏投放的重要渠道，如Mintegral、Applovin、IronSource2323年手游买量投入同比提升资料来源：SensorTower,Appgrowing，Apptopia，中信建投广告模式的选择将直接关乎广告主的业绩与商业目标实现，根据不同的业务需求和目标受众，企业可以选择不同的广告平台/广告位置来实现营销目标。选择标准则与投放规模、投放标准、投放市场、广告品牌、价格等多种因素有关，广告平（2）广告代理：以蓝色光标和微盟为代表的代理型广告平模式，为广告主进行广告投放。代理平台收入主要靠”返点差“，代理（3）三方平台：以AppLovin、汇量科技、Unity为代表的第三方广告平台，其通过分析用户数据来精准定位目标括广告投放系统和业务管理系统，为广告主和移动软件开发者提供一站式服务。Unity作为游戏开发引擎，主要提供跨平台的游戏开发和发布，而AppLovin和汇量科技则专注于提供针对移动应用和游戏的广告投放解决方案。由于三方平台买量的效果与性价比，三方平台会对接各种类型买量客户（3.激励视频广告4.3.激励视频广告4.插屏广告5.插页式激励广告6.开屏广告1.广告产品形态最全面，数据获取与AI训练维度最优2.竞争激烈，投放成本不可控。自有流量+广告平台3.激励视频广告4.插屏广告广告模式对比1.横幅广告2.原生广告3.激励视频广告4.插屏广告2.广告审核严格。3.Meta在标签的系统化和精细化程度更好，降低了广告主精准投放的第三方独立广告商游戏引擎+程序化广告平台3.激励视频广告1.与ironSource合并后，补足游戏产业链中的发行环节的AppLovin3.激励视频广告3.自有游戏生态为广告营销提供一手数据，加强系统和算法的预测和代理流量进行变现蓝色光标2.出海策略上，蓝色光标主要利用Google流量为中国企业进入海外各个细分领域相关的垂直SaaS解决方2.出海策略上，通过自有平台ShopExpress和Go资料来源：Google，Meta，unity，applovin，汇量，蓝色光标，微盟官网，中信建投Meta和Google用户体量庞大，能为广告主提供不错的流量，但对中小买量主来说，一方面由于平台需要较高告相对较贵；另一方面，由于平台拥有自有的算法、广告 搜索YouTube核心受众类似受众WarmAudience-Cold 搜索YouTube核心受众类似受众WarmAudience-ColdAudience转化Google与Meta受众定位模式对比核心受众地点、年龄、性别、细分受众（人口统计特征、用户兴趣和行为）自定义受众已有受众再营销CPM高投放目的服务模式关键词+投放地区呈现方式性别、年龄、育儿状况、12类兴趣标签资料来源：Google，Meta，中信建投蓝色光标与微盟业务模式对比蓝色光标元宇宙营销、AI2.出海策略上，蓝色光标主要利用Google流2.出海策略上，通过自有平台ShopExpress资来源：蓝色光标，微盟，中信建投2022年，Unity与IronSource合并，此次合并是基于中长期逻辑：一方面可以给Unity补足游戏产业链中的发行环节的你呢管理和资源，赚取更多分成；另一方面有助于Unity扩大在独立工作室中的使用渗透率。开发者可以不断提升广验，在收入和获客之间找到平衡。UnityUnity|AppLovin|汇量科技营收&业务模式对比24Q1广告净营收（亿美元）营收增速主要产品-2.10%资料来源：Unity，AppLovin，汇量科技，中信建投•1.1）软件平台：为程序开发者提供强大的解决方案支持，包括移动应用的发行、分析、变现及获客；旗下主要平台包括AppDiscovery（帮助获客）、Max（广告聚合平台）、Adju•1.2）应用程序：AppLovin以超休闲游戏起家，先后收购了PeopleFun和MachineZone两家知名手游开发商，AppLovin自身开•2.1）AXON2.0算法处于行业领先：AXON是一种AI机器学习推荐引擎，可以增强广告商和发布商之间的匹配；自公司AXON2.0更新以来，公司在游戏投放领域能力得到大幅增强（尤其是中重度游戏获客）；公司23Q3-24Q1利•2.2）公司软件业务平台生态正循环：三方程反馈数据等）直接相关，因此理论上该业务规模越大，则用户数据反馈越多，带来算法能力迭代更新的能力越强。•2.3）MAX聚合平台的协同效应：MAX聚合平台是行业最主流的广告变现平台，Applovin可以通过平台赋能一定算法；为•2.4）AI赋能Sparklabs提升用户创作效率：2023年SparkLabs在创意构思和制作中对AI的使用量增1）软件平台：为程序开发者提供强大的解决方案支持，包AppDiscovery（帮助获客）、Max（广告聚合平台）、Adju2）应用程序：AppLovin以超休闲游戏起家，先后收购了PeopleFun和MachineZone两家知名手游开发商，AAppLovinAppLovin业务模式与移动生态系统资料来源：AppLovin，中信建投AppLovin通过收购迅速抢占市场、重在游戏类：AppLovin以超休闲游戏起家，先后收购了PeopleFun和MachineZone两家知名手游开发商，以补足自身游戏品类的空缺；2）在平台类：AppLovin收购了Max竞价系统、Adjust数据平台等解决方案，增强自身市场地位，并形成明显的飞轮效应，对于公司后续算法数据获取、提升广告投放效率起重要作用。公司通过不断并购扩展版图，提高了AppLovin的品牌知名度和行业影响力，使其成为移动游戏和广告领域的重要AppLovinAppLovin收购历程MachineZone一度被称为 MachineZone一度被称为 Wordle！是一款美国文字游戏，长期占据美国iOS游戏收购后，AppDiscovery的月安装提高广告的单价和曝光率提升平台的整体竞争力促进AppLovin生态系统的增长广告主ARPDAU增长幅度可达为AppLovin提供进入联网电视市场（CTV）的机会《ProjectMakeover》在2020年成SafeDK是一套软件开发管理工AppLovin股价的转折点在于AXON2.0突破AppLovin股价自2022年底部上涨近十倍，股价转折点在于公司将AXON2.0引擎集成到现有的生态平台。AXON：是一种AI机器学习推荐引擎，可以增强广告商和发布商之间的匹配。随着AXON处理更多数据并不断发展，它会完善用户匹配，提高广告商的投资回报率并提高发布商的盈利能力。自公司AXON2.0更新以来，公司在游戏投放领域能力幅增强（尤其是中重度游戏获客公司23Q3-24Q1利润处于持报好于预AppLovin股价走势图（单位：美元）AppLovin完成对MoPub收购A放2024Q1公司利润继续资料来源：Applovin，Bloomberg，中信建投AppLovin利用自身的获客平台AppDiscovery，并结合AXON机器学习引擎，帮助广告主提高ROA为流量主提供广告聚合平台MAX（前身为Mobpub）帮助进行流量竞价售卖。3）效果归因方面，主要依托2021年4月收购的2022年，公司收购流媒体视频分发平台Wurl，并在2023年将其CTV供应添加到AppDiscovery中，逐步打开非游戏领域广告市ADJUSTAppLovin软件平台业务模式十资料来源：AppLovin，中信建投案，进行数据跟踪、归因等；4）Array：定期推荐优质移动应用和游戏；5）Sparklabs：利用人工智能为客户提供素材；6）AppLovin产品组合AppLovin产品组合n帮助广告主触达优质用户发掘新的n帮助广告主触达优质用户发掘新的增量受众，促进增长。n自动优化广告投放活动。n利用人工智能，为客户提供新颖的广告类型和素材。n提高广告主在应用商店中的可见度，最大化转化率。n程序化广告交易平台。n程序化广告交易平台。n帮助广告主与理想客户建联。n对移动端和CTV中最重要数据信号强大覆盖，避免无效流量。n聚合了多家竞价商和广告网络n支持多种广告类型n联同AppDiscovery实现自主增长n用内容增加交互，提高订阅量，n用内容增加交互，提高订阅量，触达目标CTV观众，拓展受众n用同样的CTV广告位供应赚得更高的收入。n端到端解决方案，支持精准归因数据和深度报告。n数据保护和防作弊功能。nn定期推荐优质移动应用和游戏，在整个设备生命周期中不断鼓励用户发现新应用。资料来源：AppLovin，中信建投件平台业务营收6.8亿美元，yoy+91%；主要系AXON2算法突破带来的广告业务takerate提升所致。由于高24Q1公司AdjEBITDA为4.92亿美元，yoy+125%；公司软件平台业务经调整EBITDAMargin（单位：%）资料来源：AppLovin，Bloomberg，中信建投公司软件平台业务营收（单位：公司软件平台业务营收（单位：M$、%）0公司软件平台业务公司软件平台业务EBITDA（单位：M$、%） ），•TheTradeDesk（TTD）是一家为广告主提供全渠道程序化广告购买服务的全球广告技术公司；•Unity是全球领先的游戏引擎公司，2022年与ironSource合并后广告业务营收达12亿+美金。AppLovinAppLovin2023年可比公司数据对比分析公司名称公司名称员工数量（人）市值规模23Y收入（百万美元）24E经调整净利润23Y流动比率23Y资产负债率AppLovin~1700273.8亿$3,283.11006M$1.7176.6%TheTradeDesk~3000475.4亿$1,946.0710M$1.7255.7%Magnite~90019.0亿$619.773.9%汇量科技~80046.5亿CNY284.2304MHKD1.1262.5%UnityUnity~500070.5亿$2,187.3394M$2.6052.8%资料来源：AppLovin，TTD，Magnite，汇量科技，Unity,中信建投（市值规模为20240607数据；汇量科技收入为净收入）出自身的增长循环体系，形成了“应用程序—提升实时运营和盈利能力，促进解决方案的效率和增长；另一方面，AppLovin致力于扩展到其他移动应用细分市场和行业，公司的长期目标是横跨多个垂类领域（如电子商务、金融、娱乐和生活）驱动和运营移动应用程序，在海量的全边界，公司目前已经进行了相关领域的尝试并帮助客AppLovinAppLovin强化自身增长循环AppLovin强化跨行业影响力资料来源：AppLovin，中信建投应用内竞价商超过20家；在ApplovinExchange参与竞价DSP超过100余家；MAX的强吸引力体现主能精准衡量广告投放的成效，同时将收入投入新的广告活动，带动了广告变现和投放的精细化运营。优化广告收入策略优化广告收入策略收入最大化MAX实现投放和变现一站式循环实现自动化运营Android）赋能品牌安全 资料来源：AppLovin，中信建投AXON2.0突破深度赋能公司软件平台业务。AXON1.0在2019年推出，作为公司提升获客的精准度和准确性。AXON2.0在2023Q2推出，直接提升广告投放和用户识别的能力AXON2.0还将集成到Wurl和Array当中，为应用市场和CTV的用户增长赋能。此次AXON引擎的升级，使得平台竞价做到更为微观的层面，在不同地区更有效率地做营销活动。同时允许App与更多广告商合作，并支持不同的活动策略和广告模式。频天多达3万亿次预测，6.5万亿次以前的广告投放：人力、时间成本高选定流量池选定流量池建立多个campaign内容预测、应用推荐内容预测、应用推荐混合变现、创意化广告现在的广告投放：降本增效广告主给出投放目标算法自动圈定用户群支持混合投放加快广告主全球步伐优势：1.允许应用程序与更多广告商合作，2.不完全和社媒流量重叠，不会和Google和Meta产生竞争。资料来源：AppLovin，中信建投AI深度赋能SparkLabs，提升用户创作效率。SSparkLabs在创意构思和制作中对AI的使用量增加了近3倍，包括生功能可以近乎即时地为视频创建画外音，通过将这些任务保留在内部，缩短了周转时间。使用AI生成语音的创意获胜AI赋能Sparklabs展示广告AI赋能Sparklabs展示广告SparkLab支持多种广告类型视频广告联网电视广告可玩广告视频广告联网电视广告可玩广告1.可玩广告平均将IPM（每千次安装）提升250%序，覆盖3,000多个频道资料来源：AppLovin，中信建投开始向中游产业链发展，拓展游戏发行业务，并逐渐对精品游戏积累话语权。2018年，凭借公司对超休闲游戏的市场定营销理解，将战略重点迁移到相关游戏的发行，以及背后企业的并购上。2018年公司收购LionStudio等。AppLovi和全球15个工作室和合作伙伴工作室展开合作，拥有涵盖超休闲、休闲、三消、纸牌等多种品类的300+款手游和近4000万的AppLovinAppLovin旗下的游戏工作室与代表性手游资料来源：AppLovin，中信建投该业务处于稳定收缩态势，2022Y-2024Q1公司应用程序业务营收为17.7、14.4、3.8亿美元，分别同比变化-17%、24Q1公司应用内购买和广告业务营收分别为2.6、1.2亿美IAAIAA+IPA营收比重（单位：%）资料来源：AppLovin，TTD，Magnite，汇量科技，Unity,中信建投APPAPP移动应用营收（单位：M$、%） 移动应用经调整移动应用经调整EBITDA（单位：M$、%）AdjEBITDAAdjEBITDAMa 2022Y-2024Q1公司AdjEBITDAMargin为14.4%、15.7%、14.9%（软件平台Margin分别为77.1%72.5%该业务利润率相对较低，从营收增速与营收占比角度来看，该业务处于稳定收缩态势，2022Y-2024Q1公司应用程序业务营收为17.7、14.4、3.8亿美元，分种模式驱动，24Q1公司应用内购买和广告业务营收分别为MAPMAP&ARPMAP变化（单位：M、$) 0资料来源：AppLovin，TTD，Magnite，汇量科技，Unity,中信建投移动应用收入占比下降（单位：移动应用收入占比下降（单位：%）移动应用移动应用EBITDA占比下降（单位：%）软件平台AdjEBITDA移动应用AdjEBITDA202120222023根据SensorTower数据，Applovin发行商发行游戏的流水（与IAP相关）与下载量（与IAA相关）呈现下滑趋势，主要系老游戏流水下滑与买量预算缩减有关；同时在新游方面，公司的发布节奏有所放缓，公司未来将聚焦软件平台业务，而游戏AppLovinAppLovin旗下手游下载量百万百万0AppLovinAppLovin旗下手游双平台净收入（M$)Clockmaker:MysteryMatch3百万百万0国市场与其他市场的营收分别为6.3（yoy）；业务分部来看，公司软件平台业务营收占比超六成，24Q1公司的软件平台与移动应用收入分别为6.8（yoy+91%）、3.+5%）亿美金；软件平台与移动应用营收占比分别为64%、36%。公业务营收分别为10.5、18.4、6.8亿美金，分别同比增长56%、76%、9公司营收市场占比（单位：公司营收市场占比（单位：%）公司分业务收入和增速（单位：公司分业务收入和增速（单位：百万美元，%）公司EBITDA利润主要由软件平台业务贡献，24Q1公司软件平台业务经调整EBITDA为4.9亿美金（yoy+125%对应AEBITDAMargin为73%；公司移动应用业务经调整EBITDA为0.6亿美金（yoy+3%对应EBITDA2021Y-2024Q12021Y-2024Q1公司业务EBITDA&Margin软件平台业务AdjEBITDA移动应用Ad 2021Y-2024Q12021Y-2024Q1公司毛利润&Margin 2021202220212022率分别为9.1、8.3、2.3亿美金，同比变化-19%、-10%、+12%下降趋势，2022Y-2024Q1公司营销费用率分别为33%、25%、218%、18%、15%；费用率持续下降主2021Y-2024Q12021Y-2024Q1公司期间费用与增速（单位：百万美元，%） 资料来源：AppLovin，中信建投2021Y-2024Q12021Y-2024Q1公司期间费用率（单位：%） 202120222022Y-2024Q1公司营业利润分别为0.5、6.5、3.4亿美金；对应公司营业利润率司non-GaaP净利润-1.9、3.6、2.4亿美金，对应non-gaap净利率分别为7%、11%、22%；公司营业利润与净利率大幅上2021Y-2024Q12021Y-2024Q1公司营业利润&Margin（单位：M$，%）00资料来源：AppLovin，中信建投2021Y-2024Q12021Y-2024Q1Non-GAAP净利润&Margin（单位：M$，%）Non-GaaP净利润Non-GaaP净利率2021长，2022Y-2024Q1公司经营活动现金流分别为4.1、10.6、3.9亿美元，分别同比增长14%、157%、36%。公司自2021Y-2024Q12021Y-2024Q1公司自由现金流（单位：M$、%）2021资料来源：AppLovin，中信建投2021Y-2024Q12021Y-2024Q1公司各项现金流（单位：M$）Applovin24-25Y营收预测拆分（单位：M$、%）收入2,7932,8173,2833,9834,328YOYGrowth92.50.921.38.6SoftwarePlatform6742,5052,805YOYGrowth55.775.536.0oftotalrev24.137.256.162.964.8Apps2,119YOYGrowth-16.6-oftotalrev75.962.843.937.135.2In-AppPurchase1,4591,1799899991,019YOYGrowth97.1-19.2-16.12.0In-AppAdvertising661589452479503YOYGrowth-10.9-23.26.05.0资料来源：Bloomberg，iFind，中信建投我们选取广告行业的可比公司：Unity、Meta、汇量科技、Magnite、Thetradedesk；采用Bloomberg的一致预期净利润与经调整EBITDA数据进行估值分析：•1）从PE角度，Unity、Applovin、Meta、Magnite、Thetradedesk、汇量科技对应24、25的平均PE为27、22倍；2）从EV/EBITDA角度来看，行业可比公司24、25年平均EV/EBITDA为1•公司相对估值倍数均低于行业平均，而公司作为三方程序化广告平台领先企业，其核心优势明显，具备较好的盈利能力与成4magnite8magnite资料来源：Bloomberg，iFind，中信建投（市值为20240611日市值）Applovin三表预测（单位：M$、%）资产负债表会计年度2023A2024E2025E流动资产1,6162,3573,562现金5021,0052,093应收票据及应收账款合计9541,1571,257非流动资产3,7433,6383,509固定资产无形资产1,6781,2931,119资产总计5,3595,9957,071流动负债944678701非流动负债3,1593,1593,159长期借款2,9062,9062,906其他非流动负债253253253负债合计4,1033,8373,860资本公积2,1352,1352,136归属母公司股东权益1,2562,1553,205负债和股东权益5,3595,9957,071现金流量表会计年度2023A2024E2025E经营活动现金流106210201382投资活动现金流-78-160-160筹资活动现金流-1563-357-134现金净增加额-5795031088资料来源：Bloomberg，iFind，中信建投利润表会计年度2023A2024E2025E营业收入3,2833,9834,328营业成本1,059957983销售和管理费用9831,1931,296研发费用592719781营业利润6489721,132利润总额6569801,140所得税587989净利润5989011,052归属母公司净利润5968981,049EBITDA1,1551,3771,555EPS（元）1.812.733.19主要财务比率会计年度2023A2024E2025E营业收入(%)16.521.38.6归属于母公司净利润(%)2,069.871.013.6毛利率(%)67.776.077.3净利率(%)18.222.6