新能源汽车行业投资手册系列报告（十）：竞争不止成长不息

行业研究|新能源汽车行业黄佳琦半年的交付情况，调整零跑和理想的全年交付量预测至25.1万辆和能相对稳定，基本面交付量更加扎实，可以在激烈的行业竞争中更好但是这两家车企在近期订单及交付改善的基础上，有望在下半年新车和收入对应更具空间的目标市销率，判断其在更长时间维度的上行空48.5/+18%新能源汽车行业增量竞争还将持续的判断。在新的发展阶段中，伴随同时，新能源车优质供给增加，强产品周期下产品的快速迭代也给车企提供空间去做更多元化的探索，而非内卷式价格战。因此，我们认为新能源车行业下半年销量增速仍将在去年的基础上实现较好的48.5/+18%传统燃油乘用车。我们认为中国新能源汽车行业渗透率依然处于上扬注：收盘价截至2024注：收盘价截至2024年6月6日资料来源：Bloomberg，浦银国际2025E2026E零跑汽车（9863.HK）E=浦银国际预测；▲=上调目标价，▼=下调目标价；资料来源：公司报告、浦银国际22 5 8 9优质供给增加驱动增量市场充分竞争，车企多元化 14 19 25 26 27 28 29 30 31 33 34 37 38 40 42 43 46 47 49 51 52 55 56 58 60 61 63 64 66 6733 1 6 6 6 7 10 10 10 11 12 12 13 16 16 16 17 18 18 21 21 22 22 23 23 23 24 24 25 25 26 26 27 27 28 28 28 28 29 29 29 29 29 29 30 30 3144 31 31 31 31 31 32 32 32 32 32 33 35 36 37 38 39 39 40 40 41 41 44 45 46 47 48 48 49 49 50 50 53 54 55 56 57 57 58 58 59 59 62 62 63 64 65 66 66 6855投资建议总结阴影，新能源车企和产业链对于今年行业销量仍将保持较快增长的基本判地位。目前行业整体需求的成长有足够的动能推动行业玩家基本面交付量在供应端产品矩阵持续丰富的背景下，能够推出真正符合用户需求的新产期，但调整后零跑、理想2024年的销量仍将分别实现74%/37%的零跑新车型C16上市后需求表现较好，目前公司整体目前蔚来的月交付量已经走出年初的低谷水平，第二品牌乐道的首款车型66注：LC=LocalCurrency,当地货币；E=浦银国际预测；截至2024年6月6日收盘价；资料来源：浦银国际注：LC=LocalCurrency,当地货币；2024E=浦银国际预测；截至2024年6月6日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际零跑理想小鹏零跑理想小鹏注：E=浦银国际预测；资料来源：中汽协、Wind、浦银国际77行业销量同比增速销量同比增速营收同比增速销量同比增速营收同比增速销量同比增速营收同比增速销量同比增速73%营收同比增速注：E=浦银国际预测；资料来源：公司公告、浦银国际88中国新能源车行业竞争不止，成长不息在2023年上半年的投资手册中，我们对于中国新能源车行业所处的囚徒困示并非所有的价格竞争行为都是断臂求生的无奈之举。降价从简单的目的车型降价以及新车型价格冲击的手牌基本已打完，二季度持续高强度降价期进入更广阔的全球市场。海外市场不同的竞争环境有望成为当前局面的突破口之一。尽管当前欧洲关税政策的不确定性在短期内或对中国车企出车企端的强产品周期下产品和技术的快速迭代，也给车企提供空间去做更将在相对健康的利润水平下实现销量增长。因此，我们对于目前新能源车行99春节假期结束后，以比亚迪推出荣耀版车型为典型代表的行业价格竞争再旧换新和县域充换电设施补短板等支持政策制定促销方案，建立完善售后0E=浦银国际预测；资料来源：中汽协、Wind、浦银国际E=浦银国际预测；资料来源：中汽协、Wind、浦银国际0保有量（万台）9630资料来源：中国电动汽车充电基础设施促进联盟、Wind、浦银国际委、国家能源局提出创新农村地区充电基础设施建设运营维护模式，支持农村地区购问题。在支持满足农村地区购买使用需求方面，鼓励有条件的地方对农村户籍居民在户籍所在地县域内购买新能源汽车，给予消费券等支持。鼓励有关车企和有条件的地方，对淘汰低速电动车购买新能源汽县万镇”新能源汽车消费季：鼓励企业针对农村地区特各新能源汽车生产企业、销售企业积极参与，推荐适宜农村市场的先作方案（2023-2024支持扩大新能源汽车消费：落实好现有新能源汽车车船税、车辆购置税等优惠政策，抓好新能源汽车补助资金清算审核工作，积极扩大新能源汽车个人消费比例。组织开展新能源汽车下乡活动，鼓励企业开《关于调整汽车贷款款能力等自主确定自用传统动力汽车、自用新能源汽车贷款最高发放比例。鼓励金融机构结合汽车以旧换新等细分场景，加强金融产品和注册登记的新能源乘用车，并购买符合节能要求乘用车新车的个人消资料来源：政府网站、浦银国际整理《推动消费品以旧换新行动方案》中明确要求安排资金支持汽车报废励有条件的地方支持汽车置换更新。本次细则针对汽车报废更新补贴补贴范围统筹新能源车和燃油车，但新购新能源乘用车资料来源：政府网站、乘联会、中汽协、浦银国际整理注：“纳入工信部目录”指纳入工业和信息化部《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》；资料来源：政府网站、浦银国际整理对个人消费者（不含变更登记）转让名下乘用车，在湖南省内转出本人名下家用汽车，并购买家用乘用车新车，按统一发票个人消费者转让本人名下在济南市注册登记的非营运性乘用车，并购买对符合条件的消费者售卖旧乘用车并换购新能源乘用车新车的，按车对转让本人名下的乘用车，并在区内购买、注册为非营运性质乘用车补贴。其中，新购新能源车最高补贴4,0个人消费者转让本人名下的符合条件的乘用车，并购买新能源乘用车新车安排财政资金3亿元用于补贴发放。转让本人名下湖北资料来源：政府网站、公开资料、浦银国际整理新车几乎全覆盖了乘用车各细分市场，这也是车企供应端新能源车型产品插混车型的月销量同比增速表现一直好于纯电车型。而具体车型方面，电池对于乘员舱高度的占用减少，车企有能力推出满足消费者在乘坐空间、续航里程等多方面需求的纯电轿车。而我们在调研中也发现，随着从现实情况出发，我们认为二季度持续高强度降价的可能性和空间均较为季度中国新能源车市场的降价潮相对较强，许多车型的价格竞争形式演变到一定底线，而许多车企也在业绩会等公开渠道中表达出诸多行动的落脚规模提升意味着固定资产和人员成本摊销的边际成本随之降低，成本优势认为价格战会刺激其购买决定。价格战对短期的销量促进的实际作用并不0资料来源：电车汇、盖世汽车、浦银国际0资料来源：电车汇、盖世汽车、浦银国际/资料来源：公开资料、浦银国际-----761-55330-0100注：上表中的基本参数均采用对应车型中最低售价版本，即入门版本的参数信息（如有区别）；上市时间为最新改款（如有）发布时间资料来源：各车企官网、工信部、懂车帝、汽车之家、新出行、浦银国际/////注：上表中的基本参数均采用该车型指导价中最低价格版本，即入门版本的参数信息（如有区别）资料来源：各车企官网、工信部、懂车帝、新出行、浦银国际2022年2023年2024年78%4.6%4.8%4.6%4.8%4.1%资料来源：崔东树公众号、乘联会、浦银国际当下中国新能源车市场激烈的竞争环境之中，自主品牌乘用车的国内销量向外寻求新的突破也是中国车企的破局解法之一。中国新能源乘用车出口中国新能源车在技术水平和产品竞争力上，特别是智能驾驶相关的探索方面仍领先于海外的大部分传统车企，海外市场的突破有望为车企带来新的在中国新能源车市场行业增长势头与价格竞争扰动并存的共识之下，能够体现产品竞争力和核心技术优势的智能驾驶相关功能，开始成为车企争相加码投入的方向乃至营销宣传的重点，车企间力图形成差异化的竞争优势。高价车型装车率表现明显高于低价车型，符合高阶辅助驾驶整套方案硬件另外，相较于高速NOA，城市应用场景的智能驾驶需要面对更加复杂的路资料来源：乘联会、Wind、浦银国际注：新势力包含蔚来、小鹏、理想、零跑、哪吒5家车企；鸿蒙智行包括目前已上市交付的问界、智界；资料来源：乘联会、Wind、公开资料、浦银国际86420资料来源：乘联会、浦银国际航之行。当月，比亚迪乌兹别克斯坦工厂正式投资料来源：公开资料、浦银国际整理作为联合开发协议的重要组成部分，双方还就车型及平台的共用采购计划，希望整合双方规模优势，依托大众世界级的双方为大众汽车在中国市场的电动车平台联合开发行业领资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：乘联会、科瑞咨询、浦银国际>40万元8-16万元资料来源：乘联会、科瑞咨询、浦银国际自动识别红绿灯通过路况、自动超/1资料来源：公司官网、公司官方微信公众号、公开资料、浦银国际整理//资料来源：公司官网、新出行、公开资料、浦银国际整理汽车行业月度销量乘用车销量（万辆）乘用车销量同比（右轴）乘用车销量环比（右轴）0资料来源：中汽协、Wind、浦银国际0资料来源：中汽协、Wind、浦银国际 资料来源：中汽协、Wind、浦银国际资料来源：中汽协、Wind、浦银国际全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量同比0资料来源：Marklines、Bloomberg、浦银国际50资料来源：Marklines、Bloomberg、浦银国际0mm市值（亿人民币）市盈率（右轴）0注：市盈率是过去12个月（TTM）动态市盈率资料来源：Wind、浦银国际00资料来源：Bloomberg、浦银国际0注：市销率是过去12个月（TTM）动态市销率资料来源：Wind、浦银国际0资料来源：Bloomberg、浦银国际值4.0xvs历史均值以下1个标准差-0.1x60资料来源：Bloomberg、浦银国际值3.8xvs历史均值以下1个标准差1.1x50资料来源：Bloomberg、浦银国际均值1.4xvs历史均值以下1个标准差0.6x43210资料来源：Bloomberg、浦银国际值5.0xvs历史均值以下1个标准差0.1x50资料来源：Bloomberg、浦银国际vs历史均值以下1个标准差0.7x资料来源：Bloomberg、浦银国际1.3xvs历史均值以下1个标准差0.6x43210资料来源：Bloomberg、浦银国际蔚来小鹏——理想——零跑——特斯拉比亚迪股份——比亚迪注：截至2024年6月6日收盘价，以2020年8月27日收盘价作为基数100%计算股价变动资料来源：Bloomberg、浦银国际美元百万——蔚来小鹏——理想——零跑比亚迪股份（右轴）——比亚迪（右轴）美元百万00注：截至2024年6月6日收盘；资料来源：Bloomberg、浦银国际0资料来源：公司公告、浦银国际—O—蔚来—O—小鹏—O—理想—C—零跑20%10% 资料来源：公司公告、浦银国际0资料来源：公司公告、浦银国际—O—蔚来—O—小鹏—O—理想—C—零跑0资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际—O—蔚来—O—小鹏—O—理想—C—零跑 资料来源：公司公告、浦银国际0 资料来源：公司公告、浦银国际00资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际股票代码公司名称市值(美元百万)股价(当地货币)股价变动年初至今(%)EPS同比增长2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E新能源汽车特斯拉558,109175.0(30%)(20%)34%39%4.84.0比亚迪（H）91,859233.49%(83%)20%002594CHEquity比亚迪（A）91,859240.822%21%(83%)21%4.0蔚来10,999(42%)(21%)(91%)(53%)9866HKEquity蔚来11,01041.6(43%)(21%)(91%)(53%)7,889(43%)(48%)(93%)(107%)0.80.79868HKEquity7,92432.7(42%)(48%)(93%)(107%)0.80.7理想21,33720.1(46%)(79%)36%0.80.6理想21,45279.1(46%)(79%)36%0.80.69863HKEquity零跑汽车4,69128.2(21%)(28%)(96%)(352%)0.60.4RIVIAN11,396(51%)(19%)(47%)(18%)(80%)(30%)(54%)(41%)法拉第未来2340.5(23%)6,437(34%)(19%)(15%)(42%)平均4.24.7豪华汽车戴姆勒74,63665.5(11%)9%63,46391.8(12%)9%4%法拉利76,209422.425%21%平均海外品牌汽车7203JPEquity丰田331,5183,218.024%90%(99%)66,199128.28%福特48,1884%0.9通用52,02545.627%24%0%7267JPEquity本田56,8331,668.044%(99%)005380KSEquity现代264,000.030%(100%)4%平均国产品牌汽车600104CHEquity上汽22,595(85%)4%长城25,49422%51%(84%)广汽集团10,064(10%)(14%)(84%)0%200625CHEquity长安汽车15,826(16%)(19%)(82%)平均动力电池300750CHEquity宁德时代124,364204.127%(83%)20%051910KSEquity374,500.0(25%)(100%)48%6752JPEquity松下21,1531,360.5116%(100%)002074CHEquity国轩高科4,85620.259%(80%)平均0.80.7软件公司微软3,151,372424.023%甲骨文337,050122.643.0231,880188.822%44%26%688111CHEquity金山办公16,970267.8(15%)28%(82%)30%21.6600588CHEquity5,012(40%)(800%)(46%)84%金蝶3,806(27%)(89%)(238%)118%4.1平均功率半导体英飞凌52,43237.3(30%)38%22%安森美32,06974.5(11%)(21%)23%4.44.1600745CHEquity闻泰科技5,02029.8(30%)(82%)688396CHEquity华润微电子6,90837.8(15%)9%(82%)4.5603290CHEquity斯达半导3,00088.1(32%)(83%)4.6平均海外科技公司苹果3,003,487195.99%9%43.541.122.6谷歌2,177,761177.126%27%4.2亚马逊1,886,513181.342%21%20%4.31,255,887495.140%41%4.3奈飞280,244650.334%52%20%平均中国科技互联网公司腾讯459,637380.830%27%(84%)4.64.29988HKEquity阿里巴巴190,98577.0(87%)89,976112.637%46%(80%)30%57,544(84%)20%002230CHEquity科大讯飞13,41842.4(80%)279%4.14.9平均注：E=Bloomberg一致预测，截至2024年6月6日；资料来源：Bloomberg、公司公告、浦银国际买入，目标价24.5美元）发布，主要考虑到需要建设更多自营超充桩和升级/增加具有更多展收入资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：浦银国际预测0资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：浦银国际预测0注：截至2024年6月6日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际0注：截至2024年6月6日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 50资料来源：Bloomberg、浦银国际002020-082021-02202乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期中国新能源乘用车，特别是插电混动，市场需求增速高于预期，强力推动理想汽车销量；理想L6订单增速快于预期，L9/8/7销量恢复速度快鱼预期，推动汽车平均售价和毛利率提升；M系列纯电SUV如期发布，市场反响好于预期；自动驾驶研发进展较快。新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；L6订单增长持续性不及预期；纯电系列车型发布时间晚于预期，带来销量增长的不确定性；自动驾驶落地速度较慢。资料来源：浦银国际预测0资料来源：Bloomberg、浦银国际002021-0820乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期中国新能源乘用车，特别是插电混动，市场需求增速高于预期，强力推动理想汽车销量；理想L6订单增速快于预期，L9/8/7销量恢复速度快鱼预期，推动汽车平均售价和毛利率提升；M系列纯电SUV如期发布，市场反响好于预期；自动驾驶研发进展较快。新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；L6订单增长持续性不及预期；纯电系列车型发布时间晚于预期，带来销量增长的不确定性；自动驾驶落地速度较慢。资料来源：浦银国际预测财务报表分析与预测利润表人民币百万元202220232024E2025E2026E营业收入营业成本毛利润营业支出销售、行政及一般费用研发费用营业利润（损失）营业外收支利息收入/（支出）净额投资收益其他收益除税前溢利（损失）所得税持续经营业务净利润非持续经营净利润持续经营与非持续经营净利润（损失）其他净利润（损失）基本股数（ADS,百万）摊销股数（ADS,百万）基本每股收益(元）摊销每股收益（元）45,287(36,496)8,790(12,445)(5,665)(6,780)(3,655)1,496870-626(2,159)127(2,032)-(2,032)-(2,012)971971(2.07)(2.07)123,851(96,355)27,497(20,090)(9,768)(10,586)7,4073,0451,997-1,04810,4521,35711,809-11,809-11,7049841,05811.9011.07151,153(120,575)30,578(25,838)(12,459)(13,380)4,7404,9463,859-1,0879,686(1,460)8,226-8,226-8,2269931,0668.287.71192,371(150,064)42,307(31,521)(14,880)(16,640)10,7874,2303,143-1,08715,017(2,253)12,764-12,764-12,7649931,06612.8511.97237,996(184,048)53,947(36,512)(17,288)(19,224)17,4363,6472,560-1,08721,083(3,162)17,920-17,920-17,9209931,06618.0416.80资产负债表人民币百万元202220232024E2025E2026E货币资金40,41891,33082,38095,985114,118短期投资18,03111,93313,12714,43915,883应收账款48144158174191存货6,8056,8726,9066,9416,976其他流动资产1,6904,2474,2474,2474,247流动资产合计66,992114,526106,818121,786141,415固定资产-物业,厂房及设备11,18815,74526,19838,34952,879土地使用权3,5395,9395,9395,9395,939无形资产833864864864864长期投资1,4841,5951,5951,5951,595其他非流动资产2,5024,7984,7984,7984,798资产总计86,538143,467146,213173,332207,491短期借款3916,9756,0467,6959,520应付账款20,02451,87045,81857,02469,938其他流动负债6,95813,89713,89713,89713,897流动负债合计27,37372,74365,76278,61693,355长期借款9,2311,7473,2474,7476,247其他非流动负债4,7488,4028,4028,4028,402负债合计41,35282,89277,41191,766108,005夹层股本-----留存收益--8,22620,99138,911股本及股本溢价-----其他权益-----股东权益合计45,18660,57568,80281,56699,486负债及股东权益合计86,538143,467146,213173,332207,491现金流量表人民币百万元202220232024E2025E2026E经营活动产生的现金流量净额持续经营业务净利润折旧及摊销汇兑(收益)/损失利息费用其他营业活动现金流营运资金变动应收账款(增加)/减少存货(增加)/减少应付账款增加/(减少)其他经营资金变动投资活动产生的现金流量净额资本支出取得或购买长期投资银行存款增加短期投资其他融资活动产生的现金流量净额借款发行股份发行债券外汇损益现金流量净流量期初现金及现金等价物期末现金及现金等价物7,380(2,032)1,2143301,2066,96072(5,920)10,5632,245(4,365)(5,123) (762) (165)1,686-5,6393,0802,552-1,2709,92530,49340,41850,69411,8091,805 (141)37,187(95)(1,248)31,8496,681(12)(6,223) (198)(9,906)16,316-185(1,001)1,174-4550,91140,41891,3304,7428,2262,616-3,859(3,859)(6,100)(14) (34)(6,052)-(14,262)(13,069)--(1,193)-571571---(8,950)91,33082,38027,74812,7643,828-3,143(3,143)11,155(16)(35)11,206-(17,292)(15,979)--(1,313)-3,1493,149---13,60582,38095,98536,02017,9205,238-2,560(2,560)12,862(17)(35)12,914-(21,213)(19,769)--(1,444)-3,3253,325---18,13395,985114,118主要财务比率202220232024E2025E2026E营运指标增速营业收入增速67.7%173.5%22.0%27.3%23.7%毛利润增速52.6%212.8%11.2%38.4%27.5%营业利润增速259.3%NM(36.0%)127.6%61.6%净利润增速526.0%NM(29.7%)55.2%40.4%盈利能力净资产收益率(4.5%)19.5%12.0%15.6%18.0%总资产报酬率(2.3%)8.2%5.6%7.4%8.6%投入资本回报率(6.3%)12.1%5.2%9.8%12.9%利润率毛利率19.4%22.2%20.2%22.0%22.7%营业利润率(8.1%)6.0%3.1%5.6%7.3%净利润率(4.5%)9.5%5.4%6.6%7.5%营运能力现金循环周期应收账款周转天数10000存货周期天数422621应付账款周转天数147136148125126净债务（净现金）(30,797)(82,607)(73,087)(83,543)(98,351)自由现金流1,04844,597(4,468)14,91318,812环比下降8%。辆，同比增长76%，环比下降8%。任务是在保证销量稳步提升的情况下，优化和乐道品牌。管理层预计年底可供乐道用户使用的换电站将远超资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：浦银国际预测0资料来源：公司公告、浦银国际人民币百万收入收入增速市销率估值汽车销售其他销售合计股数（百万）目标价（人民币）资料来源：浦银国际预测0注：截至2024年6月6日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际0注：截至2024年6月6日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 0资料来源：Bloomberg、浦银国际交易量（百万）蔚来股价（港元,998776542002022-062022-09乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期中国及海外新能源乘用车，市场需求增速高于预期，强力推动蔚来汽车销量；L60正式上市后，订单增速快于预期，交付量表现好于预期，提振规模效应带来毛利率恢复；销售人员效率提升，带动新增订单量提升；换电站业务日服务单量持续提升，盈亏平衡。新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；L60订单增长表现不及预期，无法拉动销量增长，或L60订单蚕食NIO主品牌销量份额；产品销售结构改善不及预期，拖累毛利率恢复；AI及自动驾驶落地速度较慢。资料来源：浦银国际预测50资料来源：Bloomberg、浦银国际交易量（百万）蔚来股价（美元,002021-032021乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：4.2目标价：4.2美元（概率：15%）中国及海外新能源乘用车，市场需求增速高于预期，强力推动蔚来汽车销量；L60正式上市后，订单增速快于预期，交付量表现好于预期，提振规模效应带来毛利率恢复；销售人员效率提升，带动新增订单量提升；换电站业务日服务单量持续提升，盈亏平衡。新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；L60订单增长表现不及预期，无法拉动销量增长，或L60订单蚕食NIO主品牌销量份额；产品销售结构改善不及预期，拖累毛利率恢复；AI及自动驾驶落地速度较慢。资料来源：浦银国际预测财务报表分析与预测利润表人民币百万元202220232024E2025E2026E营业收入销货成本毛利润经营支出销售费用研发费用营业利润（损失）非经营收入财务费用其他税前利润（损失）税务费用税后利润（损失）含少数股东权益少数股东权益净利润（损失）基本股数（百万）摊销股数（百万）基本每股收益（元）摊销每股收益（元）49,269(44,125)5,144(20,785)(10,537)(10,836)(15,641)1,2591,026233(14,382)(55)(14,437)(157)(14,559)1,6371,637(8.89)(8.89)55,618(52,566)3,052(25,707)(12,885)(13,431)(22,655)2,1961,806390(20,459)(261)(20,720)124(21,147)1,6371,637(12.92)(12.92)62,474(56,270)6,204(25,428)(13,248)(12,096)(19,224)858573284(18,366)(195)(18,560)126(18,766)2,0442,044(9.18)(9.18)86,251(74,215)12,036(23,373)(11,343)(11,946)(11,337)1,4732991,174(9,864)(96)(9,960)126(10,086)2,0442,044(4.93)(4.93)109,577(92,307)17,270(23,302)(10,354)(12,865)(6,032)1,3781561,222(4,654)11(4,643)126(4,770)2,0442,044(2.33)(2.33)现金流量表人民币百万元202220232024E2025E2026E经营活动现金流(3,866)(1,382)(12,116)8,96612,569税后利润（损失）含少数股东权益(14,437)(20,720)(18,560)(9,960)(4,643)折旧2,8523,3783,7524,0493,872其他营业活动现金流(2,275)6,714(206)(126)(126)营运资金变动9,9939,2462,89815,00313,467应收账款减少（增加）(2,320)461(51)(1,142)(839)库存减少（增加）(6,135)2,914306(799)(545)应付账款增加（减少）12,5854,5422,09710,16110,245其他经营资金变动5,8641,3295466,7834,606投资活动现金流10,385(10,885)(16,917)(17,874)(18,878)资本支出(6,973)(14,341)(17,209)(18,069)(18,973)取得或购买长期投资(279)(422)(549)(604)(664)银行存款增加-----短期投资19,0273,854841798759其他(1,390)23---融资活动现金流(1,616)27,6637,4553,0693,837借款(1,632)1,9182,4553,0693,837发行股份-20,962---发行债券-8,121---其他15(3,339)5,000--外汇损益(122)70---现金及现金等价物净流量4,78115,466(21,578)(5,839)(2,473)期初现金及现金等价物18,37523,15532,93511,3585,519期末现金及现金等价物23,15538,62211,3585,5193,046资产负债表人民币百万元202220232024E2025E2026E货币资金受限制资金短期投资应收账款和应收票据存货其他流动负债流动资产合计物业、厂房及设备无形资产其他非流动资产总资产短期借贷应付账款和应付票据其他流动负债流动负债合计长期借款其他非流动负债总负债股本储备少数股东权益其他股东权益总额总负债和股东权益19,8883,15419,1715,1188,1913,62759,15015,659-15,09996,2645,27725,22415,35145,85210,88611,87968,61794,593(68,878) 221(1,850)27,64796,26432,9355,54216,8104,6585,2785,15770,38024,8473016,639117,3839,82129,76618,21057,79813,04316,94687,787117,717(90,325) 189(1,850)29,596117,38311,3585,54215,9704,7094,9723,21445,76438,3043016,639106,77312,27731,86416,81360,95418,04316,94695,943117,717(109,091) 189(1,850)10,830106,7735,5195,54215,1715,8515,7702,83140,68352,3243016,639116,31615,34642,02523,21280,58318,04316,946115,572117,717(119,177) 189(1,850)744116,3163,0465,54214,4136,6906,3162,18138,18767,4253016,639129,58419,18352,27027,16998,62118,04316,946133,610117,717(123,947) 189(1,850)(4,026)129,584主要财务比率202220232024E2025E2026E营运指标增速营业收入增速36%13%12%38%27%毛利润增速(25%)(41%)103%94%43%营业利润（损失）增速248%45%(15%)(41%)(47%)净利润（损失）增速38%45%(11%)(46%)(53%)盈利能力净资产收益率(44%)(74%)(93%)(174%)291%总资产报酬率(16%)(20%)(17%)(9%)(4%)投入资本回报率(36%)(44%)(47%)(33%)(18%)利润率毛利率10%5%10%14%16%营业利润率(32%)(41%)(31%)(13%)(6%)净利润率(30%)(38%)(30%)(12%)(4%)营运能力现金循环周期(85)(112)(139)(133)(142)应收账款周转天数2932272221存货周期天数4247332624应付账款周转天数157191200182186净债务（净现金）(6,879)(15,613)13,42022,32828,638自由现金流(9,768)(24,372)(29,782)(10,354)(7,667)买入，目标价9.6美元）汽车销售毛利率为5.5%，同比转正，改善7.9个百分点，环比增长1.4个百分点，符合我们的预期。汽车毛利率受到来自下调P5销量预测后，相关的存货减值及采购承诺亏损导致的影响约为-3.2个百销量指引：管理层表示有信心在今年四季度实现月交付量的同比大收入资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：浦银国际预测9,000资料来源：公司公告、浦银国际收入资料来源：浦银国际预测0注：截至2024年6月6日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际40.10注：截至2024年6月6日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际 50资料来源：Bloomberg、浦银国际00乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期中国及海外新能源乘用车，市场需求增速高于预期，强力推动小鹏汽车销量；MONA及主品牌新车型发布后，订单增速快于预期，推动汽车平均售价和毛利率提升；线下门店效率提升，带动新增订单量提升；AI及自动驾驶研发进展较快。新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；MONA及小鹏主品牌新车型发布后，订单增长不及预期，无法拉动销量增长及毛利改善；线下门店扩张不及预期，低线城市渠道建设进度较慢，未能有效带动汽车销量；AI及自动驾驶落地速度较慢，友商追赶速度快。资料来源：浦银国际预测0资料来源：Bloomberg、浦银国际n00乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期中国及海外新能源乘用车，市场需求增速高于预期，强力推动小鹏汽车销量；MONA及主品牌新车型发布后，订单增速快于预期，推动汽车平均售价和毛利率提升；线下门店效率提升，带动新增订单量提升；AI及自动驾驶研发进展较快。新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；MONA及小鹏主品牌新车型发布后，订单增长不及预期，无法拉动销量增长及毛利改善；线下门店扩张不及预期，低线城市渠道建设进度较慢，未能有效带动汽车销量；AI及自动驾驶落地速度较慢，友商追赶速度快。资料来源：浦银国际预测财务报表分析与预测人民币百万元202220232024E2025E2026E利润表人民币百万元202220232024E2025E2026E营业收入营业成本毛利润营业费用销售、行政及一般费用研发费用其他支出营业利润（损失）营业外收支利息收入/（支出）净额衍生工具负债之公平值收益其他收益-非经营除税前溢利所得税净利润归属普通股东净利润优先股赎回价值增值优先股清偿视作股息优先股修正视作股息可赎回优先股清偿夹层权益重新分类为普通股视作股息归属普通股东净利润基本股数（ADS,百万）摊销股数（ADS,百万）基本每股收益(元）稀释每股收益（元）26,855(23,767)3,088(11,794)(6,688)(5,215)109(8,706)(413) 927(1,376)36(9,118)(25)(9,139)-----(9,139)856856(10.67)(10.67)30,676(30,225)451(11,341)(6,559)(5,277)495(10,889)496991(538)42(10,394)(37)(10,376)-----(10,376)870870(11.92)(11.92)40,511(35,399)5,112(12,458)(5,687)(7,021)249(7,346)1,2811,273 (32)40(6,065)(27)(6,092)-----(6,092)943943(6.46)(6.46)60,510(51,320)9,190(14,090)(6,196)(7,895)-(4,900)1,3651,325-40(3,535)-(3,535)-----(3,535)943943(3.75)(3.75)74,647(60,619)14,029(12,527)(5,726)(6,801)-1,5011,4191,379-402,920-2,920-----2,9209439433.103.10资产负债表人民币百万元202220232024E2025E2026E货币资金29,63634,05935,60343,92755,952短期投资1,262781703633570应收账款3,8734,5986,0729,07011,189存货4,5215,5266,4729,38311,083其他流动资产4,2359,55711,46913,76216,515流动资产合计43,52754,52260,31976,77595,308固定资产-物业,厂房及设备10,60710,95410,90810,96711,016资产使用权-非流动资产1,9551,4561,4501,4581,464土地使用权2,7482,7892,7782,7932,805无形资产1,0434,9494,9284,9554,977长期投资2,2952,0852,0852,0852,085其他非流动资产9,3167,4077,4077,4077,407资产合计71,49184,16389,875106,440125,062短期借款3,1815,2535,7536,2536,753应付账款14,22322,21026,01237,71244,545其他流动负债6,7118,64810,37812,45314,944流动负债合计24,11536,11242,14356,41866,242长期借款4,6135,65110,15114,65119,151其他非流动负债5,8526,0726,0726,0726,072负债合计34,58047,83458,36677,14191,464夹层权益-----普通股760606060留存收益(25,331)(35,760)(40,579)(42,790)(38,491)其他综合收益1,5441,8311,8311,8311,831储备60,69170,19870,19870,19870,198股东权益合计36,91136,32931,51029,29933,598负债及股东权益合计71,49184,16389,875106,440125,062人民币百万元202220232024E2025E2026E现金流量表人民币百万元202220232024E2025E2026E经营活动产生的现金流量净额净利润折旧及摊销汇兑(收益)/损失利息费用其他营业活动现金流营运资金变动应收账款(增加)/减少存货(增加)/减少应付账款增加/(减少)其他经营资金变动投资活动产生的现金流量净额资本支出取得或购买长期投资银行存款增加短期投资其他融资活动产生的现金流量净额借款发行股份其他外汇损益现金流量净流量期初现金及现金等价物期末现金及现金等价物(8,232)(9,139)1,4111,460 (238)211(1,938)(1,225)(2,476)1,861(98)4,846(4,603) (454)11,922 1,626(3,645)6,0046,006-(2) 462 3,07911,63514,714956(10,376)2,107 (97) (352)8458,8291,173(2,359)7,9562,059631(2,303) (189)5,441 524(2,843)8,0152,9965,020-(15) 9,58814,71424,302(1,526)(6,092)2,092-1,273-1,200(1,474) (946)3,802(182)(1,929)(2,007)--78-5,0005,000---1,54424,30225,8465,445(3,535)2,083-1,325-5,573(2,998) (2,911)11,700(218)(2,122)(2,192)--70-5,0005,000---8,32425,84634,1709,1452,9202,095-1,379-2,752(2,119)(1,700)6,833(262)(2,120)(2,183)--63-5,0005,000---12,02534,17046,195主要财务比率202220232024E2025E2026E营运指标增速营业收入增速28%14%32%49%23%毛利润增速18%(85%)1033%80%53%营业利润增速32%25%(33%)(33%)NM净利润增速88%14%(41%)(42%)NM盈利能力净资产收益率(24.8%)(28.6%)(19.3%)(12.1%)8.7%总资产报酬率(12.8%)(12.3%)(6.8%)(3.3%)2.3%投入资本回报率(19.8%)(22.4%)(11.6%)(5.0%)8.1%利润率毛利率11.5%1.5%12.6%15.2%18.8%营业利润率(32.4%)(35.5%)(18.1%)(8.1%)2.0%净利润率(34.0%)(33.8%)(15.0%)(5.8%)3.9%营运能力现金循环周期应收账款周转天数4450484650存货周期天数5561625662应付账款周转天数204220249227248净债务（净现金）(21,842)(23,155)(19,700)(23,023)(30,048)自由现金流(5,301)2,5114817,63811,329零跑汽车（9863.HK，买入，目标价35.3港元）资料来源：公司公告、浦银国际资料来源：浦银国际预测0资料来源：公司公告、浦银国际收入资料来源：浦银国际预测047.647.6注：截至2024年6月6日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际0资料来源：Bloomberg、浦银国际0002022-092022乐观情景：公司收入增长好于预期悲观情景：公司收入增长不及预期目标价：49.1港元（概率：15%）中国及海外新能源乘用车，市场需求增速高于预期，强力推动零跑汽车销量扩大；C系列新车型和改款车型发布后，订单增速快于预期，推动销量规模继续提升，毛利继续改善；线下门店效率提升，带动新增订单量提升；智能驾驶研发进展较快，企及行业头部水平。新能源汽车行业需求波动，拖累销量增速；新车型及改款主力车型订单表现不及预期；出海进度慢于预期，欧洲关税相关政策影响公司在欧洲市场的扩张，拖累公司销量成长；渠道优化进度不及预期；智能驾驶研发进度持续落后。资料来源：浦银国际预测财务报表分析与预测人民币百万元202220232024E2025E2026E利润表人民币百万元202220232024E2025E2026E营业收入营业成本毛利润（损失）营业费用销售、行政及一般费用研发费用其他支出营业利润（损失）营业外收支利息收入/（支出）净额衍生工具负债之公平值收益其他收益-非经营除税前溢利所得税净利润基本股数（百万）摊销股数（百万）基本每股收益（元）稀释每股收益（元）12,385(14,296)(1,911)(3,315)(1,114)(1,411)51(5,227)11810612-(5,109)(0)(5,109)1,0451,045(4.89)(4.89)16,747(16,666)80(4,458)(1,795)(1,920)115(4,377)1611574-(4,216)(0)(4,216)1,1651,165(3.62)(3.62)31,264(29,474)1,790(5,644)(2,357)(2,451)150(3,854)153135172(3,701)(1)(3,702)1,3591,359(2.72)(2.72)58,080(52,520)5,559(7,142)(3,037)(3,012)150(1,582)2051621725(1,378)(2)(1,379)1,3591,359(1.02)(1.02)76,643(66,911)9,733(8,956)(3,966)(3,459)15077622416218441,001(2)9991,3591,3590.740.74资产负债表人民币百万元202220232024E2025E2026E货币资金8,85216,61923,11244,08467,451短期投资9302,9872,6882,4192,177应收账款1,6859261,4702,3212,604存货1,7491,7192,5853,9154,239其他流动资产422436523628753流动资产合计13,63822,68730,37753,36777,225固定资产-物业,厂房及设备3,2083,8685,6158,65311,632资产使用权-非流动资产820732732732732无形资产447450455460465长期投资3044444444其他非流动资产1,124672672672672资产总计19,26828,45337,89663,92890,770短期借款1,0191,5813,2686,72510,219应付账款5,9879,84720,02641,03860,124其他流动负债2,2522,5263,0314,5466,819流动负债合计9,25713,95426,32552,30977,163长期借款7738921,6653,0934,081其他非流动负债9781,1101,1101,1101,110负债合计11,00915,95529,09956,51182,354普通股1,1431,3371,3371,3371,337留存收益--(3,702)(5,081)(4,083)其他综合收益7,11611,16111,16111,16111,161股东权益合计8,25912,4988,7967,4178,416负债及股东权益合计19,26828,45337,89663,92890,770现金流量表人民币百万元人民币百万元20222023E2024E2025E2026E经营活动产生的现金流量净额净利润折旧摊销汇兑(收益)/损失利息费用其他营业活动现金流营运资金变动应收账款(增加)/减少存货(增加)/减少应付账款增加/(减少)其他经营资金变动投资活动产生的现金流量净额资本支出取得或购买长期投资银行存款增加短期投资其他融资活动产生的现金流量净额借款发行股份其他外汇损益现金流量净流量期初现金及现金等价物期末现金及现金等价物(2,400)(5,109)395(13)5258131,456(904)(1,026)3,391(5)(1,292)(1,371) (47)(428)3522026,3551,254-5,102(53)2,6114,3386,9491,082(4,216)574(5)(9)237743,942759 2193,860(896)(4,860)(1,306) (98)(1,615)(2,022)1818,5522,026-6,52594,7826,94911,7316,173(3,702)692(5)---9,188(544) (865)10,179418(2,140)(2,439)--299-2,46