迈瑞医疗(300760)迈瑞医疗高ROE和低估值思辨

1/11迈瑞医疗(300760)报告日期：2024年06月08日o本篇报告我们主要通过和海内外TOP20医疗器械企业对比，来阐述公司高ROE背后被市场低估的投资价值。考虑到2024年以来，“加强重症医学服务能力建设”、“大型医疗设备以旧换新”等国内利好政策推动，以及收购惠泰医疗拓展优质赛道、海外拓展持续提速，我们认为公司有望迎来第五个发展阶段，即业绩高增持续性增强，利润及估值戴维斯双击阶段。o低估值：首次低于2023年底海外龙头估值中枢，性价比凸显海外TOP20企业估值自2011年以来呈现一定的上升趋势，估值（PE）中枢维持在26.5X，2023年估值达到32.3X。国内TOP20企业估值中枢趋势与海外恰好相反，经历了近十年的估值消化，截止到2023年估值已回落至23.8X（2011年以来中枢为35.7X已明显低于海外龙头平均估值水平。其中迈瑞医疗估值截止到2024年6月7日，PE已回落至29.9X，处于历史低位（上市以来估值中枢为46.7X并首次低于2023年底海外龙头估值中枢，性价比凸显。o高ROE：远超海内外龙头中枢水平，近5年来稳步提升从净资产收益率来看，海外TOP20企业ROE自2011年以来基本维持在11.4%的中枢水平，国内TOP20企业ROE中枢为15.5%，略高于海外，而反观迈瑞医疗，公司ROE中枢水平达到了31.9%，并且处于持续提升趋势，2023年更是达到历史最高点35.6%，远超海内外龙头中枢水平。拆分决定ROE的主要核心指标，我们发现与海外TOP20通常拥有较高的财务杠杆不同的是，迈瑞医疗主要通过较高的运营效率以及较高的盈利能力来提升公司ROE水平。具体体现在公司三大业务板块毛利率均有不同程度的提升趋势，同时销售期间费用率近10年来持续改善，考虑到公司在高端客户及高端市场特别是海外市场的拓展仍处于加速阶段，叠加公司依托“瑞智联”、“迈瑞智检”“瑞影云++”的三瑞系统，充分发挥公司向数智化转型的优势，我们认为，公司盈利能力有望持续保持较高水平，进而保证ROE持续处于高位。综合来看，迈瑞医疗内生增长相对于国际头部医疗器械企业更加稳健且仍处于更高增长阶段，同时反映其盈利能力的各项相关指标均显著优于国内外TOP20企业中枢水平，有望享有一定的估值溢价，然而从当前节点来看，公司估值无论是和海内外对标公司还是和自身历史数据相比，均处于明显低估位置，具有明显的投资性价比。o盈利预测与估值我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。我们预计，2024-2026年公司EPS为11.53、13.95、16.95元，当前股价对应2024年PE为26.0倍，维持“买入”评级。o风险提示行业政策变化风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。 迈瑞医疗(300760)公司更新2/11请务必阅读正文之后每股收益(元)P/E3/11正文目录 5 6 7 94/11请务必阅读正文之后图1：迈瑞医疗：收入利润稳步发展，估值持续创下阶段新低点 图2：迈瑞医疗与海内外TOP20公司PE-TTM对比 7图3：迈瑞医疗与海内外TOP20公司营业收入增速对比 7图4：迈瑞医疗与海内外TOP20公司归母净利润增速对比 7图5：迈瑞医疗与海内外TOP20公司ROE对比 图6：迈瑞医疗与海内外TOP20公司权益乘数对比 图7：迈瑞医疗与海内外TOP20公司资产周转率对比 图8：迈瑞医疗与海内外TOP20公司销售净利率对比 图9：迈瑞医疗与海内外TOP20公司毛利率对比 图10：迈瑞医疗2014-2023年销售期间费用率变化 表1：海内外医疗器械公司TOP20 表附录：三大报表预测值 迈瑞医疗(300760)公司更新5/11我们先前报告《稀缺的、国际化器械平台企业————五问五答看迈瑞医疗当下的投资价值》中针对市场关注的问题，阐述了公司的发展阶段，新业务的成长性以及估值性价比，本篇报告我们主要通过和海内外TOP20医疗器械企业对比，来阐述公司高ROE和低估值背后优秀的成长能力、盈利能力以及被市场低估的投资价值。我们认为公司自2022年8月以来已进入到第四发展阶段，即市值盘整企稳、估值消化，核心资产价值凸显阶段。2022年以来，医药板块持续调整，截止到2024年6月7日，医药生物指数下跌42.1%。迈瑞医疗作为国内医疗器械绝对龙头，收入及利润长期保持在20%增速区间，使其成为穿越周期、政策扰动的优质核心资产。2022年以来，公司市值处于盘整阶段，相对医药生物超额收益率为24.5%，PE-TTM29.9X持续创下阶段新低点（历史最低值为28.6X估值性价比突显。考虑到2024年以来，“加强重症医学服务能力建设”、“大型医疗设备以旧换新”等国内利好政策推动，以及收购惠泰医疗拓展优质赛道、海外拓展持续提速，公司有望迎来第五个发展阶段，即业绩高增持续性增强，利润及估值戴维斯双击阶段。迈瑞医疗(300760)公司更新6/11为了更好地理解迈瑞医疗的成长性以及与国内外龙头相比的估值性价比，我们分别选取2023年医疗器械收入全球排名前20名海外上市公司以及国内前20名医疗器械公司进行对比分析：营收增速方面：海外TOP20企业发展已进入到了成熟期，营收增长趋于稳定，自2011年以来，营收增速中枢位于4.5%水平，相较于5-6%左右的行业增速已略显乏力。而得益于国内医疗器械市场快速增长的背景，国内龙头企业普遍处于快速发展阶段，国内TOP20企业自2011年以来平均营收增速中枢为23.7%，明显快于海外龙头，其中迈瑞医疗增速中枢为20.2%（2015-2023年）。归母利润增速方面：受2020年以来公共卫生事件等因素扰动，国内外TOP20企业归母净利润增速呈现一定的波动性。其中海外TOP20企业自2011年以来，归母净利润增速中枢为-1.5%，国内TOP20企业归母净利润增速中枢为22.8%，基本与收入增速匹配，其中迈瑞医疗归母净利润增速中枢为25.8%（2015-2023年且在外部环境扰动下，具有更强的稳PE-TTM方面：海外TOP20企业估值自2011年以来呈现一定的上升趋势，估值中枢维持在26.5X，2023年估值达到32.3X。国内TOP20企业估值中枢趋势与海外恰好相反，经历了近十年的估值消化，截止到2023年估值已回落至23.8X（2011年以来中枢为35.7X已明显低于海外龙头平均估值水平。其中迈瑞医疗估值截止到2024年6月7日，已回落至29.9X，处于历史低位（上市以来估值中枢为46.7X，历史最低值为28.6X并首次低于2023年底海外龙头估值中枢，性价比凸显。公司简称（亿美元）公司简称（亿美元）（亿美元）123456789987766ALC.N3846544444迈瑞医疗(300760)公司更新7/11图2：迈瑞医疗与海内外TOP20公司PE-TTM对比迈瑞医疗ROE远超海内外龙头中枢水平，近5年来稳步提升。从净资产收益率来看，海外TOP20企业ROE自2011年以来基本维持在11.4%的中枢水平，国内TOP20企业ROE中枢为15.5%，略高于海外，而反观迈瑞医疗，公司ROE中枢水平达到了31.9%，并且处于持续提升趋势，2023年更是达到历史最高点35.6%，远超海内外龙头中枢水平。拆分决定ROE的主要核心指标，我们发现与海外TOP20通常拥有较高的财务杠杆不同的是，迈瑞医疗主要通过较高的运营效率以及较高的盈利能力来提升公司ROE水平。具体来看，2011-2023年：资产周转率：海内外TOP20企业资产周转率中枢分别为0.55、0.65，迈瑞医疗为0.71（2014-2023年权益乘数：海内外TOP20企业权益乘数中枢分别为2.19、1.40，迈瑞医疗为1.45（2014-2023年销售净利率：海内外TOP20企业销售净利率中枢分别为10.2%、17.2%，迈瑞医疗达到了27.7%（2014-2023年并且自2015年以来，一直处于持续提升状态；另外毛利率方面：海内外TOP20企业毛利率中枢分别为52.3%、47.2%，迈瑞医疗达到了65.0%（2014-2023年）。迈瑞医疗(300760)公司更新8/11高端产品及高端市场占比提升带来盈利能力持续改善。从迈瑞医疗2023年年报数据来看，公司2023年公司毛利率为66.16%，同比提升2.01pct，并且公司三大业务板块毛利率均有不同程度提升，其中生命信息与支持业务毛利率66.78%，同比提升0.45pct，体外诊断业务毛利率64.30%，同比提升3.95pct，医学影像业务毛利率69.10%，同比提升2.70pct。据公司公告披露，公司三大业务板块持续取得高端产品及高端市场的持续突破：①生命信息与支持业务：生命信息与支持业务加速渗透高端客户群，在美国、英国、法国、西班牙、澳大利亚、巴西、墨西哥、土耳其等，此外，微创外科增长超过了30%，硬镜系统的市场占有率提升至国内第三。②体外诊断业务：公司国内化学发光新增装机超过了2,000台，其中高速机占比达到近六成，更重要的是大样本量客户突破持续加速，助力公司的化学发光业务在国内市场份额首次超过一家进口品牌并位列第四。海外方面，公司通过并购和自建的方式加快了对海外体外诊断市场生产制造、物流配送、临床支持、IT服务等本地平台化能力的建设进度，海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，全年成功突破了超过100家海外第三方连锁实验室，并且通过血球业务线已经建立起来的技术创新和临床价值等各方面的优势，公司仍在不断加深和海外第三方实验室的合作关系。其中，公司已经成为拉美第一大实验室DASA的独家血球供应商，并将借此机会横向拓展更多业务。③医学影像业务：公司首次超越原市场第一的进口品牌，成为国内超声市场行业第一的厂家。同时，公司于2023年底在国内市场发布了国产首款超高端超声平台ResonaA20，标志着公司超声技术已经正式迈入国际一流水平。在国际市场，公司加大了海外高端市场的覆盖投入力度，推动海外超声高端型号增长超过了25%，加速了高端客户突破的进程，并助力超声业务首次实现了全球第三的行业地位。毛利率提升的同时，销售期间费用持续降低。此外，2023年公司销售净利率为33.15%，同比提升1.50pct，销售期间费用率近10年来持续改善，这也保证了净利率提升幅度与毛利率保持基本一致。我们认为，公司在高端客户及高端市场特别是海外市场的拓展仍处于加速阶段，叠加公司依托“瑞智联”、“迈瑞智检”“瑞影云++”的三瑞系统，充分发挥公司向数智化转型的优势，盈利能力有望持续保持较高水平。通过以上数据我们不难发现，迈瑞医疗内生增长相对于国际头部医疗器械企业更加稳健且仍处于更高增长阶段，同时反映其盈利能力的各项相关指标均显著优于国内外TOP20企业中枢水平，有望享有一定的估值溢价，然而从当前节点来看，公司估值无论是和海内外对标公司还是和自身历史数据相比，均处于明显低估位置，具有明显的投资性价比。图5：迈瑞医疗与海内外TOP20公司ROE对比迈瑞医疗(300760)公司更新9/11国际贸易摩擦风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。迈瑞医疗(300760)公司更新10/11资产负债表利润表(百万元)20232024E2025E2026E(百万元)20232流动资产2687543292应收账项3297预付账款268365429502研发费用3433存货397950755952金融资产类0000投资净收益非流动负债4491370539444009主要财务比率其他44903703少数股东权益261262263262营归属母公司股东权33085477326465085201归属母公司净利润20.56%20.74%20.98%21.48%债和股东权益4794064528毛利率66.16%65.74%65.现金流量表净利率33.15%33.34%33.52%33.54%(百万元)20232024E2025E2026EROE35.45%经营活动现金流11062154781802财务费用(855)(335)(668)投资活动现金流(693)(1197)长期投资(4)1其他1198其他(10785)990现金净增加额(407)15271EV/EBITDA24.73股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋1020%;3.中性：相对于沪深300指数表现－1010％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300