策略周思考：以大为美价值优先

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年06月11日策略周思考以大为美，价值优先短期风险偏好下降，市场赚钱效应回落。6月第一周代表中小成长的中证），“偏向大盘，价值占优”仍是中期趋势。A股历史上有过两轮“以大为美”在风格支撑。1）从大级别风格切换的拐点看，大小盘估值并未出现极端分的劣势；2）当未来一年大势向下时，三年估值分位数在40%以内的个股安饮、医药、纺服)的长期胜率优势；3）现金流创造+GARP+产业周期框架下证券分析师：陈凯henkaichang@S0980523090002证券分析师：王angkai8@S0980521030001中小板/月涨跌幅(%)5790.92/-3.28创业板/月涨跌幅(%)1781.07/-5.89AH股价差指数138.79A股总/流通市值(万亿元)98.81/88.16资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理《策略专题研究-PB-ROE再审视：好价格、好行业、好公司》——2024-06-07《资金跟踪与市场结构周观察(第二十一期)-市场成交下降，行业成交集中度上行》——2024-06-06《ESG月度观察——关注企业“第二张报表”》——2024-06-06《6月A股策略观点汇报-把握轮动，重视“类GARP”策略》——2024-06-03《策略周思考-迎接GARP策略的春天》——2024-05-26证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 风格层面近两个月已形成稳定格局 4国九条发布后进一步强化“以大为美” 5 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图1：国信策略鲜明提出价值成长切换的重要时点 4图2：6月以来主要市场指数下跌，中小盘跌幅更大 4图3：行业层面上，6月第一周仅有公用、交运上涨 4图4：“以大为美”的投资风格不断强化 5图5：大盘相对小盘占优已持续半年 5图6：2005年来，利润增速分档下的现金流分析 5图7：供给侧结构性改革以来，利润增速分档下的现金流规律 5图8：大盘宽基指数在经营性现金流/营收上优势显著 图9：销售收到的现金/营收同样指向“以大为美” 图10：“新国九条”新增三类规范类退市情形 图11：“新国九条”发布后，主板、双创、北交所均收紧财务类退市指标 图12：“新国九条”收紧主板市值类退市门槛 图13：“新国九条”完善沪深上市版违法强制退市适用范围，北交所新增相关规定 图14：GARP涉及预期增长，不易出现风险警示中涉及的“低营收+扣非TTM长期为负” 7图15：宽基指数调仓维度看，上证50、沪深300涉及退市案例更少 图16：2002-2006年、2017-2020年“以大为美”特征最为明显 9图17：各组别平均市值与核心宽基对比 9图18：2001-2005年上市企业业绩增速 图19：绩优股相对亏损股比价 图20：绩优股指数成分平均市值远高于亏损股指数 图21：风格重整期间，绩优股ROE优势明显 图22：大小盘风格切换往往发生在估值分化较大的时期 图23：2016年初大小盘估值分化程度极大 图24：ROE维度看，2017-2020年大盘具备相对优势 图25：机构抱团同样利于形成“以大为美”的审美 图26：增长的维度看，基于国证2000分档测算下，30%是增速分水岭 图27：国证2000指数成分对估值的敏感性分析需结合大势方向分类讨论 图28：预期G+稳定ROE框架下的行业初步筛选 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告市场赚钱效应差，小微盘下挫明显风格层面近两个月已形成稳定格局2月5日以来，从反弹到震荡的过程中，成长向价值的切换在4月上旬悄然完成。2024年初成长风格、小微盘大幅下跌，2月5日以来的第一轮反弹过程中，成长显著占优；3月初市场赚钱效应开始逐步趋缓，3月到4月初成长相对价值依然略占优(超额1.33%4月8日至今，价值占优，且5月以来优势持续扩大，价值相对成长超额收益达到6.22%。在3月4日的《策略周聚焦：拥抱成长，迎接决断中》，我们认为在反弹中期成长仍略占优，4月决断的关键线索在“当季增速”，决断或提前；在4月1日的《A股4月观点-4月决断，关于红利、小微盘和一季报》中我们提到，4月整体特征或为“震荡整固，大盘胜率高，价值略优于成长”；5月19日、5月26日的“策略周思考”报告均提示“增配价值”，价值相对成长的短期风格切换在4月上旬悄然完成。6月第一周，市场继续演绎“以大为美”，代表中小成长的中证1000、国证2000分别下跌3.76%、5.28%；沪深300下跌0.16%，上证50下跌0.43%。行业层面看，红利资产继续获得抱团，31个申万一级行业中仅有公用事业、交运上涨，其余29个一级行业下跌，综合、轻工、社服、环保跌幅较大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告国九条发布后进一步强化“以大为美”“新国九条”发布以来，上证50上涨3.5%，领涨规模宽基。尽管大小盘的风格切换在2023年底完成，“新国九条”发布后的一周内大盘相对小盘获得明显超额收益，尽管业绩期业绩预告和快报视角下双创业绩修复、市场赚钱效应在四月末强势上行背景下，中证1000、国证2000为代表的小盘成长获得喘息的机会，4月全部年报、一季报发布后，小盘股再次因为基本面修复的波折，相对大盘持续跑输。从现金流量表与企业盈利的一般性关系看，“以大为美”同样有迹可循。在前期现金流框架报告中我们阐述了现金流量表与企业盈利的一般性关系，经营性现金流作为企业现金的重要来源，和企业盈利往往有着密不可分的关系，对于A股上市企业我们发现，经营性现金流净额占营收比较高的企业，长期以来有更好的业绩表现。而销售商品、提供劳务收到的现金流占比较高的企业，长期视角下业绩往往较差，供给侧结构性改革以来，这一规律的有效性进一步增强。全产业链视角下，盈利能力更强的企业往往不急于通过“卖产品、卖服务”的方式回笼资金，对于亟待通过项目回款弥补流动性缺口的企业，长期看往往盈利能力较弱。上证50、沪深300相对其他规模宽基指数在“经营性现金流/营收”这一因子上优势显著，纵使受到金融地产部分权重股在营收上的拖累，沪深300经营性现金流/营收(TTM)在1Q24仍达到22.4%，远高于中证500的10.25%。中证1000、国证2000这一指标均低于8%。而销售商品、提供劳务收到的现金占营收比这一指标上，沪深300相较于其他中小盘规模宽基优势明显。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图9：销售收到的现金/营收同样指向“以大为美”“退市担忧”加剧，无论是“以大为美”和“GARP”策略，都能更稳妥地规避风险。6月3日-6月7日多家上市公司收到证监会问询函，市场对小市值公司“退市担忧”加剧，微盘股出现恐慌性杀跌。“新国九条”主要变化在于“严格强制退市标准”，具体到修订内容上包括新增规范类退市情形、收紧财务类退市指标、完善市值标准等交易类退市指标、科学设置重大违法强制退市适用范围、新增分红风险提示。在前期GARP策略的专题报告中我们提到，从前期预判的角度，基于上年审计意见、2季度前的营收、净利润情况，能够以较大概率提前规避“风险警示类标的”，符合GARP审美的企业几乎不会出现“低营收+负扣非”的情况。从指数调仓的维度上看，上证50、沪深300成分股5年内退市案例较少,近10年共计涉及16只个股，踩雷概率低。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图14：GARP涉及预期增长，不易出现风险警示中涉及的“低营收+扣非TTM长期为负”资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：本表仅作为案例分析整请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告“偏向大盘，价值占优”仍是中期趋势从过去20年的情况看，历史上有过两段长期“以大为美”的区间。我们基于上年年末的总市值对A股所有企业等分10组，其中组别1为最小市值组，组别10为最大市值组。两段“以大为美”区间如下：1）2002-2006年，期间基于市值分组下的组别9、组别10超额收益明显；2）2017-2020年：除了组别9、组别10的持续占优外，2018-2019年市值最小的组别1同样占优。从市值分布上看，该分组方式下的组别10的市值略小于沪深300，组别9整体在中证500附近，组别1-5长期小于国证2000。1）2002-2006年，上市企业长期增速低迷，并购重组浪潮下的透支性估值增长泡沫破碎。2001年中国经济在全球衰退的过程中再度寻底，出口增速大幅回落，价格弹性低迷，宏观经济与微观企业体感温差较大，GDP增速视角下经济增长不算糟，但是上市企业业绩低迷。2001年新会计制度供下，企业“挤海绵”效应显著，叠加证监会要求2002年Q1起实施编制披露季报制度，2001年上市企业业绩整体打六折，基数效应下2001-2003、2001-2004年的CAGR都在2%以下。“以大为美”和“价值投资”在2002年开始持续占优的另一个原因在于，亏损股相对绩优股的估值回归，亏损股以及ROE低下的标的在资产重组的浪潮下一度获得“透支性”的收益表现，这些企业整体平均市值更小。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告2）2017-2020年，估值性价比、机构资金抱团、基本面相对优势多重因素共促大盘走强。无论是大盘极度占优的2006年,还是2017-2020年，我们都能看到机构持仓占比的大幅提升，内资机构快速扩张形成资金抱团，强化大盘风格。从估值维度看，2016-2017是大盘相对小盘性价比极高的时期，大盘相对小盘PB到0.4左右的位置往往能够开启一轮时间较长的大盘风格。与此同时，2017-2020年，沪深300相对国证2000的ROE轧差从4-4.5%提升到6-7%，传统行业集中度提升背景下，龙头企业快速崛起。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告当前时点“以大为美”存在风格支撑。1）从大级别风格切换的拐点看，大小盘估值并未出现极端分化，小盘当前并未展现出高性价比；2）ROE拐点向上的大区间里，即3年以上的ROE上行期对大盘相对友好；3）增量资金维度，弱势震荡市下，大盘风格整体表现更稳健。中小成长突出重围需要“强增长+合理估值”。从增速上看，当年增速在30%是中小成长的收益分水岭；从估值上看，不同的大势方向上，长期估值分位数与当年收益率之间的关系需要分类讨论：1）当未来一年大势方向向上时，估值分位数低于70%是较安全的区间，估值分位数过低的个股存在弹性不足的劣势；2）当未来一年大势向下时，三年估值分位数在40%以内的个股安全边际较强。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告以大为美，价值优先短期风险偏好下降，市场赚钱效应低迷。6月第一周代表中小成长的中证1000、国证2000下跌超过3%，沪深300、上证50相对稳健，行业层面涨少跌多，资金向红利资产抱团效应明显，“新国九条”发布后，通过新增情景、提升门槛、完善指标等方式实现退市标准从严，近日多家上市公司收到证监会问询函，市场对小市值公司“退市担忧”加剧。市场成交额维持在7000-8000亿，交投情绪低迷。无论是大盘价值，还是兼顾估值与增长（GARP策略退市考核指挥棒面前触发风险的概率都较低。1）对于兼顾估值与增长的GARP策略而言，将预期增长纳入筛选框架后，几乎不会出现“低营收+负扣非”的情况。2）于大盘价值而言，遍历近10年上证50、沪深300指数成分，触发退市样本比例上远低于中证1000。“偏向大盘，价值占优”仍是中期趋势。A股历史上有过两轮“以大为美”的区间，其中2002-2006年宏观经济与微观企业体感温差大，新会计制度与季报编制要求加速企业“挤海绵”，并购重组浪潮下的亏损股的透支性估值增长泡沫破碎，大小盘估值性价比均值回归；2017-2020年机构持仓占比的大幅提升、大盘相对小盘性价比触及历史高位、ROE层面大小盘轧差走阔，传统行业集中度提升背景下，大盘龙头快速崛起。当前时点“以大为美”存在风格支撑。1）从大级别风格切换的拐点看，大小盘估值并未出现极端分化，小盘当前并未展现出高性价比；2）ROE拐点向上的大区间里，即3年以上的ROE上行期对大盘相对友好；3）增量资金维度，弱势震荡市下，大盘风格整体表现更稳健。中小成长突出重围需要“强增长+合理估值”。从增速上看，当年增速在30%是中小成长的收益分水岭；从估值上看，不同的大势方向上，长期估值分位数与当年收益率之间的关系需要分类讨论：1）当未来一年大势方向向上时，估值分位数低于70%是较安全的区间，估值分位数过低的个股存在弹性不足的劣势；2）当未来一年大势向下时，三年估值分位数在40%以内的个股安全边际较强。投资思路上“以大为美，价值优先”。1）风格上延续4月以来的核心提示，继续坚守价值。2）行业层面，关注传统红利资产（电力公用)+“红利+”(食饮、医药、纺服)的长期胜率优势。3）现金流创造+GARP+产业周期框架下的交集：电子、通用设备、军工电子、航海装备、纺织制造等4）机器人、低空经济的主题性机遇。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告风险提示证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充