2024年宏观政策专题：防范化解风险-增强经济活力

2024年宏观政策专题：防范化解风险_增强经济活力有效需求不足：居民企业信心不足，但消费仍有韧性需求复苏：秩序恢复驱动，内生动力不足消费复苏力度不及预期，企业投资意愿不高。有效需求从消费和投资两方面观察。一方面，疫后生产生活秩序恢复，消费持续复苏，今年1-11月社会消费品零售总额同比增长7.2%，11月当月同比增长10.1%，但这主要是受低基数效应和前期压抑的消费需求得到释放的影响。我们测算得1-11月/11月当月社会消费品零售总额两年复合平均增速分别为3.5%/1.8%，仍未恢复至前水平（2019年月度社零同比增速均在8%左右），消费复苏力度不及预期。与此同时，2023年以来价格持续承压，CPI当月同比和环比数据在0附近振荡，PPI则连续12个月为负。价格承压既反映出需求不足、供给过剩，也通过影响居民收入进一步压制消费。另一方面，企业投资意愿不高，2023年1-11月固定资产投资完成额46.1万亿元，同比增长2.9%，大幅低于往年增速水平（2019/2021/2022年同期水平为5.2%/5.2%/5.3%）。尤其是民营企业投资持续下降，2023年1-11月我国民间固定资产投资约为23.5万亿元，占全国固定资产投资（不含农户）比重约为51.05%，已降至2015年以来的最低点。解决有效需求不足，需要从扩大消费着手。党的二十大报告指出，要增强消费对经济发展的基础性作用。习总书记在中央经济工作会议上强调，要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环，推动消费从疫后恢复转向持续扩大。根据国家统计局1，2022年最终消费支出占GDP比重超过50%，对经济增长贡献率为32.8%。2023年上半年最终消费支出对经济增长的贡献率达到77.2%，2023年前三季度最终消费支出对经济增长贡献率达到83.2%，消费对经济增长的拉动作用逐步增强。随着中国经济的需求动力从投资驱动向消费驱动转型，解决有效需求不足问题的重要抓手就是扩大消费。居民收入增速放缓、收入分配不合理等问题制约居民消费能力的提高。居民收入是消费的主要影响因素，是消费的基础和前提，居民收入增速放缓会显著影响消费水平的提高。2018和2019年各季度的居民人均可支配收入同比增幅在8.8%左右，然而今年以来居民可支配收入增速并未回到前水平，2023年前三季度居民可支配收入同比仅增长6.3%。收入分配不合理会降低社会总消费，由于边际消费倾向通常会随着收入增加而降低，高收入群体消费增加有限而低收入群体消费下降。我们预计，提高居民可支配收入、收入分配制度改革等政策措施将继续推进。就业压力加大、居民财富效应减弱等问题导致居民预期偏弱，储蓄倾向强化，阻碍消费升级和扩容。就业方面，城镇调查失业率虽然稳定在5%左右，但整体就业形势依然严峻，尤其青年人就业压力较大。青年人作为消费能力较强的群体，较大的就业压力将打击其消费积极性。2023年上半年，16-24岁人口的调查失业率突破20%。2024届高校毕业生规模预计达1179万人2，据中国发展改革报3测算未来慢就业低质量就业青年总体规模累计将可能超过2000万人。居民财富效应方面，房价下跌和股市表现不佳令居民财富效应迅速下降，70大中城市二手住宅价格指数自2022年2月起持续走弱，沪深300由2021年2月最高5807.72点跌至今年12月20日的3297.5点，创业板指由2021年8月最高3563.81点跌至1802.88，区间年化收益率分别为-16.27%和-24.73%，偏股型基金收益率连续两年均低于-10%。由此，居民预期偏弱，居民更加倾向于储蓄而非消费。根据中国人民银行调查数据，2023年6月的样本中倾向更多储蓄的受访者占比58.0%，倾向更多消费和更多投资的样本占比仅为24.5%和17.5%。国家统计局发布的消费者信心指数显示，消费者就业信心和消费意愿自今年以来一直处于信心不足区间（100为临界值）。我们认为，政策层将持续聚焦扩大就业、压降民生成本、完善社会保障体系、改善社会预期等长期政策，巩固内需潜力源头。消费亮点：服务消费潜力大，下沉市场有韧性虽然复苏不及预期，但是消费作为经济压舱石仍有韧性，呈现出一些结构性亮点。服务消费方面，1-11月份，服务零售额同比增长19.5%，增速比1-10月份加快0.5个百分点。自今年7月国家统计局开始公布服务零售额累计同比增速以来，连续4个月远高于社会消费品零售总额累计同比增速。下沉市场方面，农村消费相比城镇消费恢复力度更强，乡村社会消费品零售总额1-11月两年复合平均增速3.9%，高于城镇的3.4%，与此同时乡村社会消费品零售总额单月同比增速5月以来连续7个月高于城镇。消费结构优化升级，服务性消费日益提升。旅游餐饮、文化娱乐、医疗服务等服务性消费快速增长。旅游餐饮复苏强劲。旅游业方面，根据文化和旅游部数据，前三季度国内旅游人次达到36.74亿，国内旅游收入3.69万亿元。结合中国旅游研究院数据测算国内旅游人次有望在4Q23超越2019年同期水平，全年国内旅游人次有望恢复至2019年的90%，全年旅游收入有望恢复至2019年的91%。据同程旅行2023年三季度财报，短途旅行及本地度假的需求持续上升，叠加明年出境游的需求料将稳步增加，将为旅游行业带来额外增长。从价格角度看，今年以来旅游业CPI当月同比保持在5%以上，旅游消费需求旺盛。餐饮业方面，1-11月全国餐饮收入47485亿元，增长19.4%，单月餐饮收入均已超过2019年同期水平。随着居民外出就餐需求的快速增长和餐饮服务质量的不断提升，预计餐饮消费将持续恢复。文化消费恢复较快。演出行业方面，据中国演出行业协会演出票务信息采集平台数据监测，2023年前三季度，全国营业性演出(不含娱乐场所演出)场次达34.24万场，与去年同比增长278.76%；演出票房收入达315.41亿元，同比增长453.74%。演出在带来门票收入的同时，也帮助举办地拉动旅游、交通、住宿、餐饮、游玩等一系列消费。据澎湃新闻报道4，薛之谦衢州巡回演唱会为当地带来1.24亿元旅游收入，周杰伦海口4场演唱会带动当地旅游收入9.76亿元，TFBOYS十周年西安演唱会仅一场就带来4.16亿元的旅游收入。电影行业方面，截至12月25日，2023年票房收入为533亿元，预计2023年将成为中国电影史上第四高的票房年度。今年文化消费的迅猛恢复，一部分来自于存量需求的集中释放，但也要看到随着文化产业基础设施的不断完善和文化产品供给的多元化和质量提升，居民的文化消费需求有望保持活跃。医疗保健消费恢复平稳。居民人均医疗保健消费支出的增长趋势较为稳定，期间受冲击不大，今年第一、二、三季度分别同比增长15%、20%、11%。医疗保健服务和产品价格保持在合理区间，今年以来该分项CPI当月同比保持在1%以上。之后，居民对自身的健康管理需求有所增加，保健意识有所增强，我们预计医疗保健消费将会继续稳步增长。低线城市和农村消费恢复更好。低线城市和农村居民的消费意愿较高，主要原因包括封控对低线城市和农村的影响相比高线城市较小；低线城市市民和农村居民的财产性收入较少，对财富效应下降的感受不明显。与此同时，商品价格承压对低线城市和农村居民而言或是实现消费升级的机会。以旅游市场为例，以Z世代、小镇青年为代表的新一代旅游消费者逐步占据主导地位，下沉市场成为行业扩容的新方向。根据同程旅行2023年三季度财报，截至9月30日居住在中国非一线城市的注册用户占同程注册用户总数约87%，同期微信端口新用户中超过71%来自中国非一线城市，同程旅行总收入同比增长61.1%。以零售市场为例，由低线城市和农村地区构成的下沉市场规模巨大，且同比增幅高于一二线城市零售市场。随着宏观经济继续修复，下沉市场的规模有望保持较快增长。政策层提出，明年要努力促进居民消费从疫后恢复转向持续扩大，继续发展数字消费、绿色消费、健康消费，并推动大规模设备更新和消费品以旧换新。中央经济工作会议提出，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。除了直接刺激政策之外，仍需聚焦增加城乡居民收入、扩大中等收入群体规模、优化消费环境等长期政策进展，巩固内需潜力源头。我们认为，明年在保持今年消费复苏的基础上，叠加有力的政策刺激，明年的经济复苏将更加稳健。产能过剩：隐忧再起，有何不同？当前，盲目扩产、产能过剩等隐忧在我国不少行业特别是制造业中逐渐浮现，以建材为代表的地产链和以电子、光伏、锂电等为代表的先进制造行业较为突出。产能过剩问题是经济运行中的“长期顽疾”，我国在1998年前后、2009年前后、以及2012年到2016年都经历过产能过剩问题。本轮产能过剩和之前几轮存在诸多不同之处，喜忧参半：一方面，由技术升级驱动的新兴产业过剩并未明显降低企业投资意愿，而民营企业参与度的提高也有助于落后产能的快速出清和产品技术的进步迭代。另一方面，当前发达国家经济体复苏动力逐渐不足，外需回落可能是明年的潜在风险点，这会进一步加剧产能过剩的严重性。而对华所谓“去风险”政策或带来长期性的负面影响，在供给侧导致全球产能过剩，在需求侧围堵中国制造出海。总的来看，我们坚信中国制造业在全球依然拥有最强大的竞争力，伴随更多中国企业产业升级和出海投资，产能过剩的隐忧终将散去。部分地产链和先进制造行业存在过剩风险当前我国产能利用率不高，工业企业利润整体也处于偏低水平，存在产能过剩的风险。首先，2023年3季度全国规模以上工业产能利用率为75.6%，低于2017-2019年平均水平76.6%和2020年3季度至2022年4季度的平均水平76.8%，平均差额均超过了1个百分点。历史上，我国产能利用率指标的波动通常不会太大，剔除2022年1季度的极端值后，历史极大值和极小值之间相差不到5个百分点。因此，1个多百分点的平均差额足以体现当前我国产能利用率不高，产能存在过剩风险的事实。其次，工业生产“增量不增利”的现象能够侧面佐证产能过剩的判断。2023年我国防控经历平稳转段后，虽然宏观经济总体经历了一个波浪式发展、曲折式前进的过程，但工业生产端的恢复总体稳步回升，1-11月工业增加值累计同比增长4.3%，是经济运行中表现相对不错的亮点。然而，生产端的恢复难掩需求端的疲软，其结果是价格端走弱和企业利润的下滑，“增量不增利”现象在工业企业之间普遍存在。2023年11月我国PPI同比下降3%，1-11月工业企业利润总额也累计同比下滑4.4%。价格数据疲弱是一体两面的，既反映了有效需求不足，也反映了供给侧“供大于求”的状态，产能过剩问题应引起重视。结构上，我们认为部分地产链和先进制造行业的产能过剩问题较为突出，应重点关注。一方面，部分房地产相关行业的产能利用率较低，主要为非金属矿物制品业，对应水泥、玻璃等建筑建材行业。2023年1-11月份全国房地产开发投资累计同比下降9.4%，在2022年全年下跌10%的基础上再次下探。受房地产投资连续2年下行的影响，非金属矿物制品业等地产相关行业需求收缩，产能利用率跌至历史最低区间。2023年1-3季度非金属矿物制品业产能利用率均值为64.7%，较2017-2019年下滑了5.5个百分点。值得注意的是，同样受累于地产下行，煤炭、钢铁等行业由于是过去几年供给侧改革去产能的重点对象，因此目前并未出现产能过剩，其产能利用率保持相对高位。另一方面，部分高技术、高附加的产业出现了产能闲置，包括半导体、光伏设备、锂电池、医药制造、汽车制造等行业，存在一定阶段性和结构性过剩风险。2023年1-3季度，计算机及通信、电气机械、医药制造、汽车制造四大门类行业的产能利用率分别为75%、77%、75%和74%，较2017-2019年分别下滑了4.9ppts、2ppts、2.8ppts和5.8ppts，存在明显跌幅。其中，计算机行业中的消费电子芯片、电气机械行业中的光伏设备和锂电池产业链为主要代表。根据中国光伏行业协会统计，今年年底光伏产品各环节产能预计达到1000GW，而全球市场总需求约为400GW，行业存在阶段性产能过剩。根据中国汽车动力电池产业创新联盟，2023年1-10月我国动力电池产量为57.4GWH，装机量为29.4GHW，装机量仅占电池电量的51%，较2020-2022年平均水平下滑10个百分点。此外，光伏组件价格和动力电池价格在2023年也处于持续下行通道。复盘反思：本轮产能过剩的四点变化中国历史上出现多轮产能过剩问题，在1998年和2009年前后出现过周期性产能过剩，也在2012-2016年出现了持续产能过剩，政策层出台供给侧改革以化解。1998年前后：在改革开放初期的历史背景下，受益于高速信贷投放，全国掀起了一轮加速投资潮，1992年-1996年我国固定资产投资平均增速高达40%，积累大量生产产能。1997年亚洲金融危机进一步暴露了产能过剩的问题。政策方面，1998年至2000年，政府选择行政化的手段来展开国企改革和去产能，以纺织行业为突破口，逐步扩大到制糖、煤炭、冶金、建材、石化等行业，淘汰了一大批落后设备、技术和工艺，压缩了部分过剩生产能力。此外，政策还通过土地改革激活房地产成为新的经济增长点，通过加入WTO带动出口增速回升，内外需齐发力引导过剩产能的消化。2009年前后：随着城镇化率的提高和房地产市场的繁荣，资本不断涌入电力、水泥、钢铁、煤炭等基础原材料行业，新一轮过剩逐渐形成。根据发改委《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展若干意见的通知》，2008年我国粗钢产能（含在建）超7亿吨，需求仅5亿吨左右；水泥产能（含在建）超27亿吨，需求仅16亿吨。2008年全球金融危机发生，为逆转经济下行趋势，一方面，政府实施了4万亿的投资推动型政策，通过扩大内需阶段性缓解产能过剩问题；另一方面，政策严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款，产能过剩行业严禁新上项目。不过，由于4万亿的经济刺激政策大多流向了基础设施建设领域，这也让部分过剩产能的出清时间被大大推迟。2012-2016年：随着4万亿刺激效果的退潮和我国经济增速的放缓，产能过剩问题在2012-2016年再次浮现，2012年3月到2016年8月，我国PPI同比增速连续54个月落入负值区间。其中钢铁、水泥、有色、平板玻璃、石化、家电等传统行业以及光伏、风电等战略性新兴产业产能过剩问题更为突出。根据国家信息中心经济预测部数据，2012年中国钢铁行业产能过剩21%，水泥产能过剩28%，电解铝产能过剩35%。从2012-2016年，每年的中央经济工作会议均把产能过剩问题看作我国经济运行中的挑战与困难，2012年的中央经济工作会议指出“把化解产能过剩矛盾作为工作重点”；2015年中央经济工作会议首次提出“供给侧改革”和“三去一降一补”。总的来说，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大重点任务成为本轮产能过剩的总体解决方案。政策主要通过“看得见的手”大幅度压缩过剩行业产能，同时扩大有效和中高端供给，提高全要素生产率，完成产业链水平升级。我们认为，当前的产能过剩情况与之前相比，主要存在四点“变化”，具体来看：变化一：产业结构升级，产能过剩但并未降低投资意愿本轮产能过剩的行业由钢铁、煤炭、电解铝等变为计算机电子、锂电、光伏等，这既体现了中国制造升级和产业变迁的情况，也导致了过剩与投资高增并存的现象。首先，过去几轮我国产能过剩的主要行业以基础设施建设原材料居多。本轮计算机电子、锂电行业等产业出现产能过剩的情形在我国历史上较为罕见，其产能利用率首次下滑至历史较低分位水平。其次，由于战略性新兴产业的技术迭代周期更快，技术更替后原来的“先进”产能快速成为“落后”产能，促使了新一代技术开启新一轮大规模投资。因此，在本轮产能过剩周期中，我们发现过剩的情形并不会显著减弱企业固定投资的意愿，大规模扩产和行业大洗牌同时发生，投资高增长和产能过剩并存。2023年1-11月，计算机电子、电气机械和汽车行业固定资产投资分别同比增长9.2%、34.6%和9.2%，投资增速未见明显放缓趋势。变化二：地方政府和国企依然是重要推动力量，但本轮产能过剩中不少民企发挥作用历史上地方政府城建GDP竞赛的发展模式是中国产能过剩的特殊制度性成因。地方政府是中国经济腾飞的关键，一方面，由于工业化和城镇化，各城市对房地产和社会公共基础设施的需求迅速增加，地方政府具有很强的动机扩大相关产业链的投资规模，通过“土地+城建”的模式吸引企业投资；另一方面，领导干部考核以GDP绩效为标准，这决定了地产链和基建链等高投资、高税收和高就业的行业受到青睐，政府有意愿给予企业补贴、土地、信贷、税收等优惠政策，部分企业也愿意为了获取政府资源而进入低利润行业。本轮产能过剩中，地方政府和国企依然发挥作用，不过也出现了许多民企的身影。首先，半导体、锂电、光伏等战略性新兴行业的民营企业数量占比更高，许多扩产行为由民营企业主导。以上市公司为例，电气机械、计算机电子、汽车、医药的民企占比普遍超过70%，其次，政府依然发挥了积极的推动作用，通过招商引资、产业补贴、行政准入审批、带资入局等方式促进了民营企业的投资行为。最后，我们认为民企参与度的提升意味着本轮产能过剩市场化的程度更高，一方面，市场出清的速度变快，这也能部分解释本轮过剩期间，产能利用率下滑斜率更为陡峭、产品价格战更为激烈的现象。另一方面，产品、技术升级有望加快，民营企业更有动力通过投入研发实现产品迭代，占据更多的市场份额。变化三：全球产业周期共振并非本轮产能过剩的主要原因，而是未来潜在的风险点中国产能过剩与全球经济波动有明显关系，很容易出现内外需共振导致产能过剩的问题。全球经济波动导致国际市场需求不稳定，当国际市场需求下降时，中国企业很难通过扩大内需来消化过剩产能，从而加剧产能过剩问题。1998年的亚洲金融危机和2009年前后的全球金融危机均是当时我国产能过剩的重要导火索。然而，相较于内需的下滑，外需不足并非本轮产能过剩的主要原因，但可能成为2024年的风险点。2023年美国经济基本面在旺盛的消费需求支撑下尽显韧性，主要由仍未耗尽的有效超额储蓄与充分就业的劳动力市场所支撑。相较于外需的变化，我们认为内需的变化成为本轮产能过剩的催化因素，尤其是地产链带来的拖累。当前，中国经济周期和全球经济周期存在错位，这在价格端的体现尤为明显。向后看，美欧经济增长在持续激进加息推进下渐显疲态，全球产业周期在2024年存在下行压力，这可能成为国内产能过剩问题的潜在风险因素。变化四：全球贸易关系对华所谓“去风险”或带来长期负面影响近年来，美国对华政策频繁强调所谓“去风险”，政策思路短期内难以发生根本性改变，产业链、供应链安全将是其长期战略重心。具体来看，美国以投资拉动制造业回流、以结盟推行“友岸外包”、以“小院高墙”控制关键科技领域三大手段推行所谓“去风险”政策。我们认为，不论是国际层面的战略焦虑，还是美国国内层面的迎合选民与府会共识，对华所谓“去风险”政策的出台背景或难以在短期内发生改变。美国及其盟友的对华所谓“去风险”战略为我国产能过剩带来两方面影响：生产端，制造业回流政策大幅增加了本土制造业的投资，导致全球出现了半导体、锂电等领域的产能过剩，加剧竞争。半导体方面，美国推动先进半导体企业赴美建厂，接连推出《促进美国制造的半导体法案》《芯片和科学法案》等，对半导体工厂的建造和运营提供补贴或税收减免。此外，美国还与盟友和伙伴积极构建半导体产业链联盟，形成封闭的经济循环。根据《美国重塑半导体产业链的逻辑》（吴泽林、尚修丞），2021年以来，半导体行业已宣布到2025年在美国新增投资近800亿美元，包括三星、英特尔、台积电等都已宣布新建工厂或研发中心。锂电池方面，2021年美国能源部、国防部、商务部、国务院四部门联合组发布的《国家锂电池国家蓝图（2021-2030）》指出，美国需要加大投资规模并与盟国合作，到2030年，在美国国内建立锂电池供应链，以追赶欧洲和东亚的步伐。销售端，“友岸外包”和贸易保护措施挤占了我国对发达国家出口销售的份额，放缓产能去化进度。近年来，美国进口逐渐由中国向东亚和北美地区转移。2023年1-10月美国进口金额的中国份额占比为13%，相较2015年的峰值22%下滑了9个百分点，降至历史冰点。其中，墨西哥和加拿大等北美地区以及印度、越南等东亚地区是我国出口份额的主要替代，友岸外包的速度持续推进。此外，2023年6月欧盟发布《经济安全战略》（EuropeanEconomicSecurityStrategy），致力于降低关键产业链的对华依赖，需关注明年欧盟经济安全评估后的具体措施落地。欧盟的贸易保护措施也对我国制造出海造成影响，加剧国内产能过剩的现状。最后，我们认为过剩产能将在积极有为的政策发力下逐步出清，这是高质量发展的必经之路。我们坚信中国制造业依然在全球拥有最强大的竞争力，伴随更多中国企业产业升级和出海投资，中国制造的优势将愈发强劲。首先，中国拥有强大的规模化生产能力，制造业规模连续13年保持全球第一，制造业增加值占全球比重接近30%，超过日本、美国、德国和韩国的总和。中国制造业在2004年超过德国，2006年超过日本，2009年超过美国成为世界第一制造业大国。2022年中国制造业增加值达到4.9万亿美元，超过日本、美国、德国和韩国的总和。其次，中国拥有完善的产业配套能力和产业链条，这是许多国家和地区在短期内无法超越的优势。一方面，中国产业链具备大、长且相对完整等特点，拥有全部31个大类、179个中类、609个小类，形成从终端产品、零部件、原材料到相关配套设备的齐全完备的工业体系。中国产业结构的扩张与调整是一个不断提高附加值的过程。在产业链价值爬坡的过程中，中国相对完整地保留了整条轴线。另一方面，改革开放以来，中国积极主动地融入全球价值链，中国制造畅销全球，成为“世界工厂”。随着“一带一路”建设的推进，新的国际产业链和产业利益共同体加速形成，稳步提升我国在国际产业链中的地位。最后，中国制造业的科技创新水平也在不断提高，为制造业的产业升级和全球竞争提供了有力支撑。近年来，我国在集成电路、新材料、人工智能、5G通信等领域取得了重要突破，光伏、新能源汽车、家电、智能手机、消费级无人机等重点产业跻身世界前列，通信设备、工程机械、高铁等一大批高端品牌走向世界，制造业不断向高端跃升，背后是中国制造技术创新能力的支持。2023年1-11月，我国规模以上高技术制造业增加值同比增长2.3%、装备制造业增加值同比增长6.4%。新能源汽车、锂电池、光伏产品“新三样”出口快速增长，新能源汽车出口达109.1万辆。向后看，2023年中央经济工作会议将“以科技创新引领现代化产业体系建设”列为九项重点任务之首，我们预计积极有力的政策将陆续出台，推进关键核心技术攻关、加快培育新兴产业，我国制造业的科技创新能力将得到进一步提高。综上，我们坚信产能过剩的隐忧终将散去，中国制造业能够凭借强大的竞争优势，随着“一带一路”倡议的深入推进，通过出海投资不断优化全球市场的布局，参与全球竞争与合作，实现高质量发展。防范化解风险：关注地方政府去杠杆和二手房挂单量中央经济工作会议延续了此前中央金融工作会议对于防范化解重点领域风险的定调，地方债务和地产等重点领域风险化解或将加快推进。金融安全是国家安全的重要组成部分，防控风险是金融工作的永恒主题，也是金融高质量发展的逻辑前提。中央经济工作会议对于防范化解重点领域风险的相关表述，与此前中央金融工作会议的定调一致。我们预计，相关部门后续将会依照会议精神，落实落细各项决策部署，对地方债务、房地产和中小金融机构等重点领域的风险化解进程或将加快推进。地方债务：落实一揽子方案，优化央地债务结构一揽子化债方案将持续落地，特殊再融资债券发行、金融机构参与化债、央行必要时提供应急流动性支持或将构成主要政策。我们认为一揽子化债方案主要内容可能包括三方面。一是特殊再融资债。截至2023年12月20日，各省、自治区、直辖市公布的拟发行特殊再融资债接近1.4万亿，发行节奏超出市场预期，彰显中央此轮化解地方债务的决心。二是应急流动性工具。11月8日，央行行长潘功胜在2023金融街论坛上表示“必要时，中国人民银行还将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持”。三是地方化债可能将得到政策性银行或商业银行的支持，以“时间换空间”拉长债务久期、降低利息支出。财政政策的总基调是“适度加力、提质增效”，预计中央财政扩张力度将延续，实际赤字率水平大概率突破3.5%。中央经济工作会议强调“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。在地方加杠杆空间有限的情况下，中央加杠杆的意义不言而喻。一方面，中央经济工作会议强调“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。展望后续，2023年底增发国债及财政预算调整展现极强的信号意义，预计2024年实际赤字率水平或大概率突破3.5%；同时，专项债高规模或将持续、政策性金融工具可能再启，既能够满足重大项目资本金到位需求，又可以降低资金成本。另一方面，截至12月24日，中央财政宣布四季度增发的1万亿元特别国债近期正在落地中，前两批项目涉及安排增发国债金额超8000亿元，1万亿元增发国债已大部分落实到具体项目。但是考虑到债券从发行到计入实物工作量存在时滞，我们预计万亿国债对经济的拉动作用可能更多体现在2024年。但是由于明年是落实金融工作会议精神的第一年，除了“真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”的经济大省外，其他省份的债务风险化解加速可能会影响财政扩张效果的落地。我们认为，化债可能产生的影响主要有以下两点：一方面，假定实际赤字率不低于3.5%，并且综合考虑化债进度、土地出让收入下滑等因素，化债可能会对冲一部分中央财政扩张的效果，但我们测算至少到明年中央财政扩张可以带来正的净效果。同时，政策层也会因时而动，可能在年中政治局会议等重要时间点进行调整优化。但是，在政策引导预期能力减弱的背景下，我们认为稳定市场信心的关键仍然在于，破除资金落地障碍，加快推动形成更多看得见的实物工作量。另一方面，此次中央经济工作会议强调“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。我们预计近期地方债提前批额度可能会高比例下达。而对于弱资质地区，除了通过金融机构参与化债、特殊再融资债券发行、央行SPV缓解短期偿债压力以外，“遏制增量”、收紧城投融资条件也是其中的重要一步。展望后续，我们认为化债可能会约束城投平台再融资能力、压降国企平台一般性支出，同时这类区域盘活存量资产的速度可能加快。房地产：聚焦三大工程，构建新发展模式地产基本面数据仍在探底，各类住房限制优化类政策仍然会“应出尽出”。2023年中央金融工作会议提到“因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求”。当前房屋销售继续下滑，房价下降预期亟待扭转。2023年1-11月，商品房销售面积10.05亿平米，同比下降8.0%，降幅较上月扩大0.2pcts；销售额同比下降5.2%，降幅扩大0.3pcts。同时，我们跟踪的重点城市房价指数也仍然在持续下行。在地产基本面数据仍在磨底的背景下，各类住房限制优化类政策仍然是需要“应出尽出”。当前政策⼯具箱仍然很丰富，包括重点城市的放松离婚三年限制、优化法拍房限购、增加贷款额度等。12月14日北京和上海发布通知，调整优化普通住房标准和个人住房贷款政策，加之深圳此前出台的政策，目前三个一线城市均实现首套或二套房最低首付比例和贷款利率下限降低，更多房屋作为普宅享受税收减免，降低了二手房交易成本。近期高频数据显示，带看量、成交量确实有小幅改善。但二手房挂单量仍处在高位，潜在购房者选择增加不可避免影响新房销售和投资企稳进程。当前改善型需求占比新房交易比重较高，但“卖二手房、买新房”的置业链条并不通畅。二手房销售更多依靠“以价换量”，这并不可持续。根据证券日报统计，11月份，“北上广深”四地二手房成交量较10月份均有所上涨，其中成交量上涨幅度最高的为北京市，达17.8%。而二手房成交价格仍然在持续下滑。因此，在二手房挂牌量仍处于高位的情况下，我们认为政策还需发力盘活二手房交易市场，包括降低房贷利率、交易税费成本、二手房交易落实“带押过户”等政策。12月14日北上地产政策调整便可帮助疏通二手房交易环节。这是因为，二手交易中普通住宅认定与税收优惠挂钩。此前北上个人出售2年以上的普通住宅，免征增值税；个人出售2年以上的非普通住宅，差额征收增值税，税率为5%。同时，对优质民营房企的金融支持力度可能也会有所加大。除对于房价预期的不确定以外，居民对房企供给端的担忧，也在很大程度上放慢了行业景气度回升的节奏。根据中指研究院统计，今年前11月，TOP100房企销售总额为57379亿元，同比下降14.7%，降幅相比上月扩大1.6个百分点。2023年中央金融工作会议提到“一视同仁满足不同所有制