证券投资分析课程课件

证券投资分析课件/中国矿业大学管理学院证券投资价值与价格理论与实践

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice

第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

Chapter2TraditionalApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(LKF/CUMT)

第一节证券资产价值评估的基本原理一、证券资产价值评估的基本思想

Acowisforhermilk, Ahenforhereggs, Andastock,byheck,forherdividends. Anorchardforfruit, Beesfortheirhoney, Andastock,besides,fortheirdividend.

证券资产的内在价值由资产（证券）种类、盈利程度、资产结构、公司经营管理水平和增长状况等因素所决定，其中决定证券内在价值的关键因素是公司未来的盈利能力。二、证券资产价值评估的基本模型

1、股利定价模型：一般定价模型Ｐ0＝∑nt=1Ｄt／（１＋Ｋ）t＋Ｐn／（１＋Ｋ）n

(t=1,2,...,n)

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其中：Ｄt是第t期的收益；Ｋ是与某种证券的风险相应的资本费用。Ｐn是证券在第ｎ期的价格；2、原理：TimeValueofMoney（货币的时间价值）

DCF（现金流量折现）3、含义：证券资产的价值取决于它未来能给投资者带来的的现金流量，所以根据“货币时间价值”的基本原理，证券现行的内在价值（Ｐ0）是其今后所能为证券投资者创造或带来的收益的现值。4、影响定价的主要因素：

（1）与证券未来各期的收益——正比关系； （2）与证券资产风险相对应的资本费用——反比关系； （3）与证券资产提供收益的时间或期数——正比关系； （4）与证券资产在最后一期的价格——正比关系。第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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三、威廉—高登定价模型1、理论：P0=f（Dt，t，Pn，K） （1）JohnBurrWilliam，EvaluationbytheRuleofPresentWorth，TheoryofInvestmentValue，Cambridge，HarvardUniversityPress，1938.

（2）M.J.Gordon,TheInvestment,Financing&ValuationoftheCorporation,Irwin,HomewoodIII,1962. 2、定价模型Ｐ0

＝∑

t=1Ｄt／（１＋Ｋ）t

3、问题对比一般定价模型，当n——>，威廉—高登定价模型中为何没有Pn？

WhereisPninWailliam—Gordonmodel?第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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4、威廉-高登定价模型的讨论

（1）股利变动对定价的影响（a）固定红利模型：每期红利不变，Ｄ1＝Ｄ2＝…＝Ｄ∞＝Ｄ，则有 Ｐ0

＝Ｄ1／Ｋ（b）红利增长模型：每期红利D以G的比率增长，Dt=Dt-1(1+G)，则有 Ｐ0

＝Ｄ1／（Ｋ－Ｇ）

（2）股利政策对定价的影响 设：F=留存收益；（1-F）=股利支付率；r=投资收益率，则有

G=(Et/Et-1)-1=[Et-1(1+Fr)-Et-1)]/Et-1=Fr

所以Ｐ0

＝Ｄ1／（Ｋ－Ｇ）=E1（1-F）/（K-Fr）第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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（a）增长型公司（r>k）：Ｐ0＝E1（1-F）/（K-Fr）

P0随F的增长而增长，所以多留少分，可以提高价格，反之降低价格。（b）衰退型公司（r<k）：Ｐ0

＝E1（1-F）/（K-Fr）P0随F的增长而下降，所以少留多分，可以提高价格，反之降低价格。（c）正常型公司（r=k）：Ｐ0

＝E1（1-F）/K（1-F）=E1/KP0与F的变化无关，所以分或留的比例变化对价格没有影响。第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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（3）小结

（a）分红比例（1-F）对定价的影响取决于公司的未来的盈利是否增长。“分红越高，定价越高”之说未必正确！（b）衰退型公司力图通过“借贷”来发放股利或提高股利，以稳定或提高股价只是暂时的，长远看，只有当寻求到高收益的投资项目，否则，拍卖“公司资产”回报股东是对股东最有利的财务政策。5、问题与争论 （1）NoExternalFinancing：如果企业进行外部融资，是否影响定价？（2）risConstant：如果r变化，是否影响P0

？ （3）t—>：如果每期的股利（D）和盈利（E）不是“永续年金”，P0=?

（4）KisConstant：如果资本费用（K）发生变化，P0=?

（5）G=FrisConstant：如果每期每股盈利（EPS）或每股分红（DPS）的增长率不同，P0=?第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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（6）K>G：如果K<G，威廉-高登模型无法用于定价。（7）FisConstant：如果公司的股利支付率变化，P0=?

（8）NoTax：无税。如果有税，P0=?

6、结果 （1）非最优财务政策：由于没有考虑外部融资（发行新股或借贷），所以财务政策（投资、分红或二者）不是“最优的”。 （2）定价偏离内在价值：由于上述影响定价的因素是变动的，忽略其变动进行定价的结果将偏离资产的“真实内在价值”。四、高登“手中鸟”模型（Bird-in-HandModel）

1、问题：由于企业盈利的风险具有不确定性，K不是个常量！2、模型

Ｐ0

＝∑

t=1Ｄt／（１＋Ｋt）t(Ｋt

>Ｋt-1

)

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3、证明：设投资者将所得分红D1全部留下用于再投资，回报率为r，则今后每期的收益是（rD1），结果当t—>

时，比较（1）如果K是一个常量：（a）当K=r，股利政策对股票价值没有影响。

rD1rD1P0=

-=D1(1+K)tK

所以P’0=P0

（b）当r>K, D1再投资将提高股票的价值，即

P’0>P0

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（c）当r<K, D1再投资将降低股票的价值，即

P’0<P0

（2）当Kt>Kt-1时：因为Kt（t=1,2,..,n)的平均数小于Kt的平均数(t=2,3,…,n)

所以，P’0<P0

，即分红政策将影响股票价值。

4、含义：

（1）由于未来收益的不确定性或风险，手中1只鸟>树上2二只鸟，今天的$1分红>明天$2的资本利得。今日分红的风险<未来资本利得的风险。（2）K的大小反映了未来收益不确定性或风险的大小。

（3）分红政策会影响股票的价值。五、多阶段增长模型（Multi-periodGrowthModel）

1、问题：由于企业的盈利增长具有阶段性，因此G不可能是个常量！

2、模型：设企业盈利分阶段增长，G1

G2

...

Gm。当m=2时

，

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1-[(1+G1)/(1+K)]n

Pn

P0=D1{---------------------}+------------- (K-G1)(1+K)n

其中：Pn=Dn+1/(K-G2)Dn+1=D1(1+

G1)n-1(1+

G2)1-[(1+G1)/(1+K)]n

D1(1+

G1)n-1(1+

G2)

P0=D1{---------------------}+------------------------------- (K-G1)(K-G2)(1+K)n

若G2未知，为了简化计算，设公司在n年后，转变为一家“普通公司”，即其市盈率等于市场平均市盈率（Mg），其每股收益为En，则

Pn=MgEnEn=E1(1+

G1)n-11-[(1+G1)/(1+K)]nMg

D1(1+

G1)n-1

P0=D1{-----------------------}+-------------------------- (K-G1)(1+K)n第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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课堂案例讨论I：IBM公司的股票定价

IBM是一家驰名全球的企业。自40年代以来，她一直是美国成功高科技企业的先锋。从70-80年代，IBM的股票价格在50-60美圆/股。作为一个历史悠久、成长性极好的高科技企业，1970年IBM公司的每股盈利已达3.99美元。为回报投资者，IBM公司的分红支付率一直在50%左右。根据测算，IBM公司的权益资本费用约为13%；盈利增长率为12%。因此，有人认为IBM公司的股票价值应为200美元/股，即

P0=2（50%）/（13%-12%）=200美元/股显然，这一结果与IBM公司实际的股票价格相差甚远！为什么呢？许多人认为：上述计算方法假设了“IBM公司的盈利增长率12%永恒不变，是个常量!”这在实践中是不可能的。任何企业的成长，都具有阶段性。当时，不少的投资咨询机构预测，IBM公司的盈利增长率为12%只会再持续15年左右。15年以后，IBM公司将演变为一家“普通的公司”。在一般情况下，普通公司股票的市盈率在9-10倍。据此测算，IBM公司的股票价值是： 第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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2(50%)(1.13)15-(1.12)159.5(3.99)(1.12)14P=--------------------[------------------------]+[----------------------]

(13%-12%)(1.13)15(1.13)15=54.50$/股随着电子技术的发展和计算机应用愈来愈广泛，IBM公司的收入和利润逐年迅速增长。1984年IBM公司的EPS高达10.77美元，DPS高达4.10美元。以下是IBM公司1984-1994年的EPS、DPS、市场价格、P/E和股利支付率等资料.---------------------------------------------

9493939190898887868584EPS4.35-14.02-12.03-0.9910.516.479.278.727.8110.6710.77DPS1.001.584.844.844.844.734.404.404.404.404.40高价7859100139123130129175161158128低价52404883949310410211911799P/ENANANANA12~1920~1414~1120~1221~1515~1112~19D/ENANANANA46%72%47%50%56%41%38%.第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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讨论要点：（1）为什么二阶段增长模型的预测价值低于IBM公司的实际市场价格？（2）如果未知上述IBM公司的资料，你将如何预测其1990年价值？（3）预计IBM公司1995年的EPS为$6，EPS=$1。原因是：1994年公司扭亏为盈的势头将持续；继续执行削减成本计划；服务项目的盈利可持续；1994年前9个月的毛利率保持在39%-40%。那么，IBM1994年末的价值是多少？（4）你预测2000年IBM的价值是多少？目前IBM的市场价格是多少（参见WallStreetJournal）？第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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六、横截面回归模型（CrossSectionalRegression）

1、问题 （1）从理论看，以上定价模型主要采用DCF的方法和分析盈利增长趋势的方法，过于简化或过于复杂的模型都可能导致预测结果偏差。 （2）从实践看，Bing（1971,“SurveyofPractitioners’StockEvaluationMethods,”FAJ）的调查表明：DCF定价方法在实际应用中受欢迎，但应用的比例不高。多数采用“市盈率法”，即预测市盈率，然后应用预测的市盈率乘上“目前的EPS”、“正常的EPS”或“预测的EPS”。

2、横截面回归模型的定价思路 （1）市盈率受许多因素影响：P=f(EPS、Growth、Risk、D/E、t、

)；（2）持续抽样预测某一时点市盈率，再按市盈率法确定股票的价值。

3、实证模型——实证研究结果发现准确性达80%；

——特别适用于预测一个与模型中样本企业同质的企业的市盈率或股票价值。第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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（1）Whitbeck-Kisor

模型（“ANewTooltoInvestmentDecisionMaking”，FAJ，1963）

(P/E)=8.2+1.5G+0.067(D/E)-0.2SG

（时点：1962年6月8日） （2）Cohen-Zinbarg-Zeilk

模型（Investment&PortfolioManagement，1973）

(P/E)=4.3+2.3G(时点：1971年底；市场特征：Bull）

(P/E)=3.0+1.8G(时点：1970年；市场特征：Bear） （3）Bower&Bower的研究(“Risk&ValuationofCommonstock,”JPE，1969)

（a）结论类似Whitbeck-Kisor

模型：P/E与G和D/E成正相关；（b）盈利增长和股利支付率的差异效应：增长率和股利支付率越高，市盈率越高；市盈率越低，市场流动性越低，价格变动的一致性越大，价格的波动的程度也越高。4、应用横截面回归模型定价存在的问题 （1）时点模型：时效性较差，需要持续抽样估计；第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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（2）影响因素：参数估计值的稳定性较差，随时间和经济环境的变化而变化；随市场趋势变化而变化；随行业变化而变化； （3）通用模型：应用时，与目标公司的实际情况存在一定偏差;

（4）

Malkeil&Cragg

(“Expections

&TheStructureofSharePrices，”AER，1970)使用同样方法，发现盈利增长与市盈率显著正相关，但是股利支付率

与市盈率的关系不清晰，无法得到满意的预测模型。 （5）多重共线性：各种自变量可能相关，影响回归模型中回归参数估计值的解释和经济含义。5、使用“横截面回归模型”和“市盈率法”应注意的问题

（1）根据行业和企业差异，适当调整市盈率的预测结果；

（2）结合企业历史上最高和最低市盈率，适当调整市盈率的预测结果； （3）使用平均市盈率，但对早期市盈率和近期市盈率配给不同的权数；第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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七、每股盈余估价模型（1）模型Pt股价＝每股盈余*股票市盈率2）每股盈余的估计方法：A：每股盈余对销售收入的回归分析法第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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八、债券的内在价值评估相对简单，贴现率＝无风险收益率＋风险收益率一）债券的定价原理一般来说，影响债券定价的内部因素有（1）期限的长短（2）息票利率（3）提前赎回规定（4）税收待遇（5）市场流动性（6）拖欠的可能（7）还本付息的方式；影响债券定价的外部因素有（1）银行利率（2）市场利率（3）其他因素

1：如果一种债券的市场价格等于其面值，则到期收益率等于其息票利率；如果债券的市场价格低于其面值，则债券的到期收益率高于其息票利率；如果债券的市场价格高于其面值，则债券的到期收益率低于其息票利率。第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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2：如果一种债券的市场价格上涨，则其收益率必然下降；反之，如果一种债券的市场价格下降，则其收益率必然提高。例如，债券A的期限为5年，面值为1000元，年息为80元。由于其现行售价为1000元，所以其收益率为8%；如果其价格提高到1100元，则其收益率下降到5.76%；反之，如果其价格下跌到900元，则其收益率提高到10.68%。

3：如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或升水会随着到期日的接近而减少，或说其价格日益接近面值。例如，债券B期限5年，面值1000元，年息60元，现行市价883.31元，说明其收益绿为9%。一年后，若收益绿仍为9%，其价格将提高到902.81元，其价格折扣从116.69元（1000-883.31）减少至97.19元（1000-902.81）。第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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4：如果一种债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或升水会随着债券期限的缩短而以一个不断提高的比率减少。例如，仍以债券B为例，两年后若其收益绿仍为9%，则其售价为924.06元，其价格折扣减少至75.94元。债券价格折扣变动的货币金额从5年期到4年期时为19.50元，相当于面值的19.50%；债券期限从4年期到3年期时，价格折扣减少至97.19-75.94=21.25元，相当于面值的21.25%。5：债券收益率的下降会引起债券价格提高，债券价格提高的金额在量上会超过债券收益率以相同幅度提高时所引起的价格下跌的金额。例如，债券C期限5年，息票利率7%，售价等于面值1000元，其收益率为7%。如果收益率提高1%，则售价为960。07元，价格下降金额为39。93元。如果债券收第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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（二）收益率曲线与利率的期限结构正常的；相反的；水平的在任一时点上，都有三种因素可以影响期限结构的形状：（1）对未来利率变动方向的预期；（2）债券预期收益中可能存在的流动性溢价；（3）市场效率低下或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期）市场流动可能存在的障碍。以下三种利率期限结构理论就是分别基于这三种因素。

1：市场预期理论。又称“无偏预期”理论

2：流动性偏好理论。

3：市场分割理论。第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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第二节证券投资价值的决定和价格的表现一、定价的实践——Economy-Industry-CompanyAnalysis 1、EconomyAnalysis

（1）宏观经济政策分析——定性分析与定量分析相结合*定性分析：各种经济政策的变化对资本市场发展的影响 （a）货币政策：利率变动 （b）财政政策：税收政策、财政预算 （c）产业政策：重点扶持与发展政策 （d）地区政策：地区政策差异（如特区、西北、西南）第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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（e）对外经贸政策：出口创汇、汇率变化

*定量分析：经济指标变化与资本市场变化之间的关系 领先指标（U.S.LeadingIndicators：11个）：

制造业工人平均周工作时数失业者领取失业保险人数新增定货数量零售业效益新增设备的订购合同数量新增私人住宅单元数量耐用品制造业未完成的订单增减主要原材料价格变动主要股票价格（如S&P500）货币供应量（M2）消费者信心指数

同步指标（U.S.CoincidentIndicators：4个）非农业部门就业人数与工资个人收入-转移支出制造业生产指数制造业和贸易销售收入

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滞后指标（U.S.LaggingIndicators：7个）

平均失业时间库存与销售之比人均产量的劳动力成本银行贷款利率工商业未还贷款个人消费贷款与个人收入比例服务业消费指数变化2、IndustryAnalysis

（1）产业现状和发展趋势分析 （A）产业划分标准（SIC）

A：Agriculture，Forestry，andFishingB：Mining C：ConstructionD：Manufacturing E：Transportation，Communication，

Electric，Gas&SanitaryService F:Wholesaletrade---DurableGoodsG:Retail 第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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H:Finance,Insurance&RealEstateI:ServicesJ:PublicAdministrationK:Others（B）商业周期（BusinessCycle）（a）增长型产业（GrowthIndustry）：40年代以来，摄影器材、电器、计算机、通讯器材、生化制药、移动通讯、遗传工程、环保（b）周期型产业（CyclicalIndustry）：耐用消费品（汽车、冰箱等）（c）保险型产业（DefensiveIndustry）：食品生产（d）周期与增长型产业（Cyclical&GrowthIndustry）：飞机制造（C）产业生命周期（IndustrialLifeCycle） （a）初始期（Pioneering）（b）扩张期（Expansion）（c）稳定期（Stable）（d）衰退期（Declining）第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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（2）产业比较分析 （A）主要经营和财务指标的比较分析方法 （a）历史比较分析：与过去的主要经营和财务指标比较 （b）横向比较分析：与行业平均数或先进指标比较 （B）主要经营和财务指标 （a）经营状况和盈利能力：销售收入—成本—净利润、利润率 （b）资产流动性：流动比率、速动比率 （c）负债：长期负债、短期负债 （d）现金流量：每股净现金流入、每股经营性现金流入

（e）资产使用效率：ROE、ROTA

（f）市场表现：DPS、EPS、D/E、P/E 第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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（3）产业环境分析

（a）政府的产业政策和态度

（b）同业竞争

（c）劳工问题3、CompanyAnalysis

（1）度量与预测企业的盈利指标的资料：财务报表+审计意见+外部信息 （A）财务报表：（a）损益表（b）资产负债表

（b）现金流量表（c）留存收益表 （B）审计意见：（a）无保留（b）保留（c）拒绝（c）否定

（C）外部信息：(a)S&P’sStockReport(b)Moody’sHandbookofCommonStock (c)ValueLineInvestmentSurvey第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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（2）分析重点：盈利—现金流量—股利—投资—负债—营运资本 （3）盈利的度量与预测分析方法 设：R=EBIT/Assets A=Assets I=InterestExpense/LiabilitiesL=LiabilitiesEBT=税前盈利EBIT=息税前盈利

EAT=税后盈利T=税率

根据税前盈利（EBT）定义：

EBT=RA-IL=R(L+E)-IL=(RE)+(RL)-(IL)=(RE)+L(R-I)=E{[(RE)/E]+[L(R-I)/E]}=E{R+[(R-I)L/E]}

所以，EPS=EAT/股份数

=E{R+[(R-I)L/E]}（1-T）/股份数Year-endMarketPrice($/share)48.7538.0029.1334.5024.1322.00

----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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二、股票的价格表现股票面值(1元/股)股票净值（帐面价格）(每股净资产)股票发行价格(参考市盈率*预计每股收益)（1）议价法（2）竞价法（3）定价法股票市场价格表现开盘，收盘，最高，最低，成交，最新价三、债券的价格第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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（一）债券的发行价格（二）债券的转让交易价格四、投资基金的价格决定与表现基金资产净值＝基金资产总值—允许扣除的费用负债单位基金资产净值＝基金资产总值/基金单位总数１．开放式基金的价格决定(1）申购(认购)价格＝申购日资产净值或-申购费用(2）赎回价格＝单位资产净值或-赎回费用２．封闭式基金的价格决定上市交易，也可优先股、债券，利用普通股票的价格决定方式五、可转换债券的价格决定与表现．可转换债券的价值1）理论价值：不考虑可转换选择权的债券价值2）转换价值＝普通股市场价值×转换比率．可转换债券的市场价格应保持在其理论价值和转换价值之上。第二章证券投资价值与价格理论与实践(李凯风/中国矿业大学)

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（１）转换平价：持有人在转换期限内可以依据把债券转换成公司普通股的每股价格转换平价＝2）转换升水＝转换平价－普通股当期基准股价转换贴水＝普通股当期基准股价－转换平价（3）转换期限：从发行之日若干年起至债务到期日止。六．优先认股权：．附权优先认股权价值：R＝附权股市价－（R×购1股新股所需股权数N＋新股认股价S）

2．除权优先认股权价值

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3．优先认股权价格涨跌快的杠杆作用七、认股权证

1．理论价值＝普通股市价－预购股票价格

2．溢价＝认股权证的市价－普通股市价＋预购股票价

3．认股权证的杠杆作用第二章证券投资价值与价格理