娱乐传媒行业2021年中期策略报告：内容视频化-内容潜力大

娱乐传媒行业2021年中期策略报告：内容视频化_优质内容潜力大一、2021年Q1回顾及下半年展望

1.12021年Q1回顾：龙头公司强者恒强

截至2021年5月7日，A股传媒板块整体跌幅为8%（按申万一级分类），在所有行业涨跌幅中排名第21，跑输沪深300指数约4个百分点。

2021年年初至今传媒板块整体跑输大盘。自2021年初至5月7日，影视行业指数上涨4.6%，出版行业指数上涨0.3%，广告行业指数下跌1.1%，游戏行业指数下跌10.4%，有线行业指数下跌10.7%，同期沪深300下跌4.1%。

上半年传媒内部子行业表现相对分化。受益于好转，电影/剧集拍摄进度恢复正常，积压许久的作品也陆续登陆上映，观影需求迎来释放，影视业绩具备较强弹性，股价表现优于其他子行业，跑赢大盘11个点。随着图书线下门店经营、读者图书购买需求以及新书供应节奏恢复正常，一季度我国图书市场规模同比实现双位数增长，受基本面支撑，出版行业股价表现跑赢大盘9个点，在子行业内部也处于前列。而游戏方面主要由于线上需求部分回流至线下，但产品供给端对流量的争夺仍在继续，供需有所错配，尤其游戏行业部分公司Q4业绩低于预期，且在市场对买量成本上升的担忧下整体板块回调幅度较大。

从板块指数的业绩基本面看，影视板块公司收入Q1恢复盈利，行业整体增长趋势明显。游戏板块公司归母净利规模最大，净利润水平较高；去年Q3-Q4在红利逐渐消退后，行业收入和利润仍然创2017年以来的新高；去年Q1的高基数下，2021年Q1收入和净利有所下滑。广告板块公司整体收入规模最大，线上和线下广告交替增长，2020年下线上广告高增长，2021年Q1梯媒在去年低基数下收入和盈利增长均较高。

从子行业龙头公司表现来看，分众传媒（002027.SZ）梯媒投放逆势增长，行业处于高景气，今年以来涨幅超过6%；光线传媒（300251.SZ）春节档上映的《人潮汹涌》合计收获7.62亿元票房，后续还有关注度较高的《你的婚礼》五一档票房超过7亿，年初至今涨幅超过行业平均；游戏板块调整幅度较大，主要由于市场对买量成本上升的担忧影响，完美世界（002624.SZ）和吉比特（603444.SH）跌幅较大。

1.22021年下半年展望：看好视频相关领域

短视频：内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。内容消费习惯从图文转向视频，短视频月人均使用时长42.6小时，是所有泛娱乐内容中使用时长最长且增长最快的。未来5G时代内容视频化的趋势将进一步加深，预计2025年短视频DAU9亿，5年CAGR为10.4%。短视频变现模式丰富，商业化空间大。预计2025年短视频移动广告市场规模4600多亿，5年CAGR34%；预计2025年直播电商GMV6万亿，5年CAGR58%；另外还有在线教育、游戏、本地生活等变现方式有待进一步开发。年中开始建议关注几个促销大时点直播带货GMV增长和货品种类结构情况。

在线长视频：短期建议关注ARPU值提升，剧集成本下降ROI回升，广告恢复增长。腾讯视频和爱奇艺相继提价，我们预计会员ARPPU短期内看到显著的提升，且长期将保持增长。视频平台的自制和独播剧比例继续提升，带动渗透率提升。剧集的生产成本回归理性，投资回报率渐高，预计视频平台利润将开始得到改善。预计2021在线视频广告收入相较于2020高增长，且向头部内容集中。

游戏：手游进入精品化时代，利好头部CP，暑期大作密集发布。

1）游戏精品化趋势下，游戏研发时间和资金的投入要求将大幅提升，小玩家将被挤出市场，头部CP市占率将继续提高。

2）随着行业CP集中度的提高，CP对渠道将更有议价权，享受更多产业链利益的分成。

3）短期看，行业大作不断，例如网易国风新作《忘川风华录》等；完美世界《梦幻新诛仙》《旧日传说》《非常英雄救世奇缘》等；吉比特重点产品《摩尔庄园》等；宝通科技《终末阵线：伊诺贝塔》《幻象回忆》等。

影院：供需改善，龙头市占率提升，后续多部海外大片和主旋律电影将上映。供给端看，影院新开增速明显放缓，倒闭影院数量也增多。我国影院大规模扩张从2011年开始，意味着2021年前后每年有1000家以上的影院租约到期，占目前影院总数量的10%左右。需求端看，我国票房还有一倍的增长空间。短期来看，五一档观影需求强劲，后续多部海外大片或将上映。龙头企业抵御风险能力更强，以及更有能力开启并购，市占率将得到提高，释放经营杠杆。

二、短视频：互联网新贵，变现渠道丰富

内容视频化时代已来，短视频占据优质赛道，变现空间大。内容消费习惯逐渐从图文转向视频，而短视频是迎合时间碎片化最好的赛道。未来5G时代内容视频化的趋势将进一步加深，预计2025年短视频平台日活用户9亿，5年CAGR为10.4%。短视频变现模式丰富，商业化空间大。预计2025年短视频移动广告市场规模4600多亿，5年CAGR34%；预计2025年直播电商GMV6万亿，5年CAGR58%；另外还有在线教育、游戏、本地生活等变现方式有待进一步开发。

抖快位列两强，微信视频号不可小觑。目前短视频市场竞争格局为6:3:X，抖音系月独立设备数市场份额60%左右，快手30%左右。尽管抖音快手两强格局已经形成，但行业不乏新进入者：例如用户增长飞速的微信视频号。截至2020年12月，基于强大的社交流量，微信视频号的DAU飞速增长至2.8亿，但日均使用时长较短，仅为19分钟。我们认为微信视频号的最大优势有以下三点：

1）社交流量规模巨大，私域特性强于快手，粘性强度更大；

2）微信内部的公众号在图文领域已经形成了成熟稳定的内容创作生态；

3）小程序电商的基础设施成熟，带货的闭环系统已经形成。

短视频的内容属性允许市场存在多个玩家。我们认为内容传播行业的竞争格局和“内容”的生产难度相关，生产难度越高头部效应越弱。短视频属于比较特殊的一种内容形态，有零门槛的即拍即传，也有专业化精品内容。因此我们预计行业不会一家独大，未来市场竞争格局可能在6:3:1~5:4:1之间。

短期建议关注短视频直播带货GMV增长。我们预计2021年直播带货将成为货品销售的必备渠道，行业整体GMV保持高速增长，同时短视频平台的带货闭环体系形成加快。建议关注几个促销大时点（如“618”、“双十一”、快手“116购物狂欢节”等）直播带货GMV增长和货品种类结构情况。

2.1内容视频化时代已来，短视频变现渠道丰富

媒体内容视频化趋势明显，短视频迎合“碎片化娱乐”时代。视频内容很早诞生了，因为视频作为伴随声音的动态内容，本身就更容易被受众接受、理解。但也因为包含信息量较大，分发传播成本较高，过去受制于网速和资费，传播范围比图文小。4G时代部分解决了这一问题，随着5G时代的到来，网速进一步加快，视频传播的速度和成本将迅速下降。

短视频通常是指时长5分钟以内、主要在移动终端播放的视频内容，具有大众化、碎片化、社交属性强、分发去中心化等特征。短视频行业的诞生和高速发展基于用户对于碎片化娱乐的需求增加、网速加快以及流量资费的下降。短视频的内容制作难度可高可低，普通用户可以制作UGC视频发表，较为专业的生产者也可以制作PUGC视频，分发相比长视频更去中心化。传播内容的形态正在向视频方向发展，创作和分发也更加去中心化。

短视频作为“时间碎片填充工具”，已经成为用户接触媒体娱乐内容的首选，用户的使用频率和使用时长超过了长视频。截至2020年6月全国网络视听用户规模达到9.01亿，相比2020年3月增长了0.44亿，增长的新用户中有15.2%第一次接触网络视听就是使用短视频应用；并且新网民中对短视频使用率是最高的。

截至2020年6月，全国短视频用户规模达到8.18亿，占网民总数的87%，较2020年3月增长5.8%。2020年短视频平台平均日活用户数约为6.3亿，同比增长27%；预计到2025年日活用户规模能达到近9亿，2019-2025年的CAGR仍保持在10.4%。

短视频变现渠道丰富，商业化探索仍在进行。短视频聚集了大量的用户流量，产业链一切围绕内容生产和分发展开，变现渠道包括广告、电商、内容、游戏、本地生活等，商业拓展空间广阔。目前短视频平台较为成熟的变现模式有广告、直播打赏和直播电商。

短视频平台也在向其他变现方式探索，例如

1）在线教育变现：具备技能的用户/教育机构，可以录制视频授课或进行直播讲课，同时售卖相应的视频课程/教材商品。快手还从平台层面提供课程、内容。

2）本地生活服务变现：抖音已在视频信息流中开放门票购买、酒店预订、餐厅团购等服务接口，快手也设置了“本地生活服务”入口，可以购买餐饮、旅游、理发等服务。短视频平台从这些交易中收取佣金，或从服务商家推广中收取广告费。

3）游戏联运、音乐、漫画、小说等其他娱乐内容变现。

2.2抖快两强格局，微信视频号也不可小觑

目前，将同一公司旗下的App合并来看的话，短视频市场竞争格局为6:3:X，抖音系月独立设备数市场份额60%左右，快手30%左右，随后是百度和腾讯旗下的短视频产品。

目前快手和抖音正在学习对方的一些优势。快手在8.0改版后，加入了“精选”单列信息流页面，这个页面上的内容是根据算法推送的，与抖音原生的推荐页面相似。快手还积极地对广告数据后台和推送算法进行完善，加速推进广告商业化。抖音则在APP内底部第二栏加入“朋友”功能，希望通过社交增加用户粘性，算法推荐的弊端需要社交推荐作为有效补充。但我们认为无论是算法推荐还是社交推荐，均有不低的学习曲线和规模壁垒，预计短期内抖音和快手均难以撼动对方的优势领域，不会完全的同质化。甚至，快手的算法推荐页面（精选）和抖音的朋友页面，只是原来优势页面的补充，会和原来的页面一直相对独立的存在着。

微信的视频号从2020年开始动作不断：20Q1视频作为APP内一级入口开始内测；Q2-Q3对分发形式和算法推荐做出调整；Q4视频号打通了和小程序的连接、完善了直播打赏工具，直播和电商带货商业化已经完备。

2021年春节期间，通过红包封面定制活动，加速用户开通视频号，打通视频号在微信生态中的使用场景。截至2020年12月，基于强大的社交流量，微信视频号的DAU飞速增长至2.8亿，但日均使用时长仅为19分钟；平台共有超过3000万的视频号账号。视频号在中国境内主要分布的省份为广东、福建、浙江、江西、湖南，这5个省份视频号数量占比超过50%；北方地区仅北京视频号数量处于前列，占比6.2%。

视频号在微信生态中起到了链接作用，打通原本零散的社交、内容创作和商业变现圈，相互导流，微信生态系统更加完善：

1）社交生态圈：视频号“朋友点赞”内容创造了更多的社交推荐场景；

2）内容生态圈：短视频和直播信息提高内容传播效率，使得内容获得更好的曝光，加强创作者和用户的连接；

3）消费生态圈：短视频电商和直播电商形成新的内部流量变现渠道。

我们认为微信视频号的最大优势有以下三点：

1）社交流量规模巨大，私域特性强于快手；并且社交关系是建立在用户与用户之间，而非用户和KOL之间，人们倾向于关注朋友正在关注的内容，粘性强度更大；

2）微信内部的公众号在图文领域已经形成了成熟稳定的内容创作生态，这种创作生态可以直接延伸到视频、直播领域；

3）小程序电商的基础设施成熟，带货下单购买的闭环系统已经形成。

尽管竞争仍在继续，格局尚未有定论，但从长期看，我们推测短视频行业不会一家独大，至少第二名，甚至三四名仍有生存的空间。因为短视频属于比较特殊的一种内容形态，创作难度区间比较分散，有即拍即传的“0”门槛短视频内容，也有专业化生产的“精品”内容。预计市场竞争格局可能为6:3:1~5:4:1（日均总使用时长角度）。抖音因为广告变现效率高，分发算法学习曲线长，其他变现方式探索较为积极，有望继续占据第一位置。

2.3短期建议关注短视频直播带货发展

2020年可谓直播带货发展元年，在催化下用户的购物行为有较大变化，我们认为2021年直播带货将成为货品销售的必备渠道，行业整体GMV保持高速增长，同时短视频平台的带货闭环体系形成加快。建议关注几个促销大时点（如“618”、“双十一”、快手“116购物狂欢节”等）直播带货GMV增长和货品种类结构情况。

快手：强调私域流量的粉丝沉淀，电商策略关注打造“主播-用户”信任纽带，2021年计划打造100个GMV超过10亿的合作伙伴，并将发布一系列针对品牌、主播、服务商等不同合作伙伴的利好政策。2020年快手直播带货GMV接近4000亿元，我们预计2021年直播带货GMV将超过7000亿元，且交易在平台体内完成的比例大幅上升。

抖音：抖音从2020年10月开始切断所有第三方商品链接，使整个交易闭环都保留在抖音生态中。此外，抖音电商提出了“兴趣电商”概念，即从日常浏览的娱乐、生活内容中获取商品信息，满足用户潜在的购物兴趣。2021年抖音宣布将帮助1000个商家实现年销破亿元；帮助10万个优质达人实现年销10万元，其中1万个达人年销破千万元；帮助100款优质商品年销破亿元。

淘宝：2021年淘宝直播将实现四大目标：

1）培养2000个销售额过亿直播间；

2）培养200个销售额过亿生态伙伴；

3）培养100万个有收入的职业直播；

4）培养1000个500%增长的新品牌。

2.4推荐用户高速增长且处于变现初期的快手

1）广告变现高速增长，逐步成为主要收入来源。快手2020年营业收入587.76亿元，同比增长50%；归母净亏损1166.35亿元，经调整净亏损为79.49亿元。线上营销服务收入218.55亿元，同比增速高达195%，占收入比例37%（vs.2019年占比19%）。从20Q4的收入占比来看，广告业务收入占比达到47%，首次超过直播打赏收入占比44%，已成为主要收入来源。中性假设下，我们预计2025年快手广告收入规模有望达到1300亿左右，5年复合增速40%。

2）直播带货契合快手以人为核心的调性。快手直播带货以“主播-粉丝”之间的纽带为核心。用户与主播之间存在信任关系，有较强的情感粘性，类似于粉丝经济的变现。2020年快手电商平均重复购买率超过65%。2020年快手直播带货GMV3812亿元，货币化率接近1%，仍处在搭建内部电商闭环，吸引商家入驻的阶段。对比传统电商平台至少万亿的GMV，仍有很大的空间；未来将从流量和供应链建设两端发力。

3）用户活跃数据高增长，粘性增强。2020年快手平均月活4.81亿，同比增长46%；平均日活2.65亿，同比增长51%；用户粘性（DAU/MAU）达到55%（vs.2019年53%）；用户日均使用时长达到87.3分钟，同比增加17%。

我们预计2021/22/23年公司总收入为892.53/1247.76/1545.24亿元，同比增长52%/40%/24%，归母净利润为-67.54/64.41/161.24亿元。

三、在线视频：会员费提价周期；剧集ROI改善

行业进入提价周期，独播内容带动渗透率提升。爱奇艺和腾讯视频相继提高了会员价格，行业进入提价周期，促销活动减少，并搭建了多档次的会员价格体系，预计ARPPU值将提升。另一方面，在线视频平台上新的剧集总数量增速放缓，但各家平台独播剧集的增速保持在高位。随着平台优质原创内容供给增加，预计渗透率将继续提高。我们预计2021/2022年用户人次同比增幅将达到21%/19%，截至2022年底达到5.61亿人次。

内容成本得到控制，ROI回升。随着“限薪令”的落实以及视频网站自制比例的提高，内容成本得到有效的控制。爱奇艺2020年内容成本占收入比重为70.4%，同比收窄6.3pct。我们认为2021年内容成本占收入比重有进一步下降的空间，视频网站的利润率将逐渐得到改善。另外，逐渐兴起的短剧模式有助于降低内容成本，打造剧场品牌，增加变现模式，提升ROI。

短期看，广告收入恢复增长且向头部内容集中。2020年影响下广告收入下滑，我们预计2021年在线视频行业整体的广告收入将同比有较大增长。拥有头部内容的视频平台广告收入的增速将高于行业整体。由于综艺节目广告为植入形式，几乎不受会员渗透率提高的影响，另外，由于广告主缩减预算，会将有限的预算投向头部内容，因此广告会向头部内容集中。

3.1短期建议关注ARPU值的提升

头部玩家相继提价，多端价格统一。腾讯视频已于4月10日零点起实行新的VIP价格，新价格调整为连续包月20元、包季58元、包年218元，非连续VIP月卡30元、季卡68元、年卡253元。以往视频会员通过iOS端的价格一般会高于通过安卓端/PC端的价格，本次腾讯视频价格调整为多端统一定价，与目前会员价格相比，iOS端连续购买会员包涨幅在5%-9%，而安卓端和PC端连续购买会员包涨幅在22%-33%，提价幅度较大。在此之前，爱奇艺于去年11月13日也调整了会员价格体系，本次提价后的腾讯视频除了非连续月卡和年卡外，会员定价与提价后的爱奇艺基本持平。

行业进入提价周期，我们预计会员ARPPU短期内看到显著的提升，且长期将保持增长。国内视频用户在电视台时代并没有的习惯，因此早年视频会员价格较低，同时初期处于争夺用户阶段，竞争较为激烈，各平台接近10年未调整会员价格体系。然而随着视频内容向优质化转型，在线视频网站面临较大的制作成本压力，近期头部在线视频平台爱奇艺的多端价格统一与腾讯实质性涨价，或标志着行业进入提价周期。除了直接提价外，在线视频平台也结合超前点播、院线大片等多种模式，并减少促销活动力度、搭建多层次会员体系，行业会员ARPPU值预计将得到提升。可以看到2020年以来，在线视频平台的ARPPU值开始有所增长，爱奇艺连续四个季度正增长（提价效应仅体现在Q4后半季），全年月均ARPPU值同比提升5个点至12.79元/月；1H20芒果TV平均ARPPU为8.54元/月，较19年全年均值提升11%。

独播内容为核心竞争力，带动渗透率提升。在线视频平台会员价格上调，短期或会对用户数的增长产生消极影响，但考虑到用户的动机是在为优质原创内容买单，中长期看，随着平台独播内容（包括自制）供给增加，用户对会员费提价接受度提高，预计渗透率仍有提升空间。在线视频平台近年新上独播剧供给增多，独播剧占全部剧集比例整体呈现上升趋势，其中芒果TV独播剧占比由19Q1的26%翻倍至21Q1的52%，21Q1优酷新上独播剧占比近七成，较19Q1提升41pct。根据优爱腾芒公布的2021年片单，全年看各平台自制剧比例维持高位，并切入垂类领域，加强独播引流、打造平台差异化，诸如优酷的“宠爱剧场”、爱奇艺的“迷雾剧场”等。

行业商业模式进入正向循环。参考海外奈飞6次提价历程，我们认为优质的内容与高成本投入是分不开的，若要保证在线视频平台商业模型正常运转，涨价是必然的，同时适度的提价对用户流失较为有限。会员价格上涨将推动行业商业模式进入正向循环，提价后带动行业ARPPU值提升，平台和内容制作方等走出营收困境，与此同时他们有动力和资源投入精品内容制作中，进一步反馈用户并提升其他用户的意愿，进一步推动高质量内容的供给。

3.2剧集成本下降，ROI回升

随着“限薪令”的落实以及视频网站自制比例的提高，内容成本得到有效的控制。爱奇艺管理层表示，“限薪令”颁布后演员片酬下降，从2018年第三季度开始，影视剧演员片酬已经从此前的8000万-1.2亿降低到5000万以内。20Q4爱奇艺内容成本为51.0亿元人民币，同比下滑10.5%，全年内容成本209亿元，同比下降6%，内容成本持续下行；20Q4爱奇艺内容成本占收入比例为68.4%，全年内容成本占收入比重为70.4%，同比收窄6.3pct。

目前影视行业的深度调整还在进行中，爱奇艺等视频网站联合行业头部公司发起《关于加强行业自律，促进影视行业健康发展的联合倡议》，倡导影视行业回归理性、拒绝和抵制行业不规范的行为，这对于内容成本的控制有一定的积极意义。2020年4月，电视剧、广播电视节目等制作产业协会联合发布了倡议书，号召制作剧集制作成本应该控制在每集400万元以内。目前各电视平台、视频平台购片与自制片订制价格已下降30%-40%。我们认为2021年内容成本占收入比重有进一步下降的空间，视频网站的利润率将逐渐得到改善。

短剧模式有助于降低内容成本，提升ROI。以往中国电视剧集数非常多的主要原因是

1）拉长集数可以创造更多的广告位，电视台利润空间更大；

2）制作方以单集价格售卖电视剧，因此集数越多收入越高。爱奇艺创新推出短剧模式，即在一个剧场内连续播放多部同题材短剧（每部剧12集）。短剧通常在剧情、服化道、场景特效等方面制作精良，因此单集成本高于传统长剧（40-50集），但因集数较少，整体内容成本是低于长剧的。同时因为剧场模式树立了一种品牌效应，后续剧集的营销费用得到了极大的节省。

收入方面，短剧不会因为播放周期较短而快速流失观众，只要储备有高质量的内容，对该题材感兴趣的用户会继续观看剧场的下一部作品；并且最终用户被留存在剧场而非某一部剧上，即用户价值完全属于平台，ROI优势得到较大体现。

2021年芒果TV将和湖南卫视将台网联动，启动“芒果季风计划”，共同打造高品质周播剧场。全年上线十部周播剧集，每部12集，每集70分钟，每周播出2集。第一部将登陆季风剧场的剧目是《猎狼者》（原名《狂烈》），由曹盾监制执导，秦昊、尹昉主演，其他已公布的剧目有已公布剧目有《婆婆的镯子》《我在他乡挺好的》《沉睡花园》《妻子的选择》等，相较爱奇艺季风剧场题材更为多元、受众更广。

3.3广告恢复增长且向头部内容集中

随着宏观经济恢复，在线视频广告收入持续恢复。据艾瑞咨询统计，受影响，20Q1/Q2在线视频行业整体广告收入分别同比下滑17.4%/13.6%，其中腾讯和爱奇艺Q2广告收入的下滑程度均达到25%以上。从Q3开始，两家头部平台广告收入持续恢复，Q4更是双双实现了正增长：4Q20爱奇艺广告收入19亿元，同比提升1%；腾讯控股（0700.HK）的网络广告收入247亿元，同比增长21.9%，我们测算其中腾讯视频广告收入约24.5亿元，同比提升5%。

预计2021年在线视频平台广告收入同比2020年高速增长。主要因素在于：

1）宏观经济恢复加快，整体广告市场与宏观经济高度相关，且广告主在经济较好的大环境下，更倾向于投放品牌广告；

2）在线视频广告与内容强绑定，2020年导致部分视频平台内容供给滞后，因此带来广告收入下滑；2021年内容供给恢复常态，广告投放也将恢复。

拥有头部内容的视频平台广告收入的增速将高于行业整体。由于综艺节目广告为植入形式，几乎不受会员渗透率提高的影响，另外，由于广告主缩减预算，会将有限的预算投向头部内容，因此广告会向头部内容集中。受益于以上两点，芒果超媒的广告收入表现好于竞争对手。根据我们对四大平台自制综艺招商数量的跟踪，1Q21芒果TV自制综艺赞助商数量和平均单节目招商能力保持第一，分别为23/4.6家，分别高于其他三家均值103.00%/76.92%。

下半年芒果TV将推出的头部综艺数量较多，类型和题材均有创新，包括《哥哥的滚烫人生》（混龄男团选秀）、《正经歌手》（音乐喜剧）、《中国制作人》（电影制作主题）等，另外还有多款头部“综N代”将继续上线：《说唱听我的2》《密室大逃脱3》《明星大侦探7》《女儿们的恋爱4》等，我们认为2021年芒果超媒将延续自己在头部综艺上招商的优势，同时自制剧数量有望同比增加，全年广告收入增速继续超过竞争对手，预计2021年公司广告收入实现11%左右的增长。

3.4推荐平台自制能力和创新能力强的公司

“湘军”立足创新，不断被模仿，从未被超越。我们认为对于用户来说，视频渠道差异性不大，用户随内容“迁徙”。而对于内容来说，制作机构的制作能力和创新能力是核心竞争力。在各大卫视的激烈竞争下，湖南卫视依旧稳居榜首，头部优势明显，每年芒果TV亦有多部自制节目跻身台网综艺前列，2020年更是有16档自制综艺进入台网综艺播放量TOP20。从创新类型上来说，近五年湘军从以大众娱乐为主导的选秀类综艺和以亲子关系为主导的萌娃综艺转型，积极创新户外生活、情感观察、悬疑推理等多种综艺类型。从数量上来看，历年湖南卫视新节目数量占比都在一半左右。2020年，湖南卫视上线综艺节目共25档，其中14档为全新节目。除了不断推出新节目，老节目也坚持内部创新。

创新土壤和体系的养成非一朝一夕。湘军以下机制有利于激发创新，且因为成一个完整的体系，难以被竞争对手模仿：

1）行政管理团队服务于生产团队，定位清晰；

2）制作支撑体系完整，各个环节流程规范成熟；

3）人才储备和培养体系完善，梯队建设合理；

4）晋升机制和分配机制清晰有效。

湖南广电系在内容和渠道两个层面上形成了闭环体系。整个体系环环相扣又互为补充，形成壁垒，很难被竞争对手超越。从内容上看：

a)湖南广电系综艺节目质量高，具有很强的话题性，培养了大批观众，同时能为自己旗下的艺人和电视剧提供曝光机会；

b)自己培养的艺人参与自制电视剧，利于综艺带来的高曝光度拉动人气和收视率，也能节省采购电视剧的预算；

c)这样能保证平台有充裕的资金去采购头部电视剧；

d)最终形成正向循环，带动了收视率和广告收入。

四、游戏：游戏精品化和渠道变革利好头部CP

中国游戏行业将进入精品化时代。国内游戏用户规模增长大幅趋缓，但率和ARPU值尚有较大提升空间。2020年手游国内市场收入同比增长达到33%，而手游用户规模仅同比增长5%。未来游戏行业的驱动力不再是用户数量的高速增长，而是玩家率和付费值的提升。《原神》的成功说明，海内外用户对于高品质游戏的需求非常旺盛，多元化的游戏市场不可能被一两家游戏厂商垄断，但只有具备强大研发实力的厂商能够存活下来，参考端游发展史，我们认为未来手游行业市场份额分布将同样呈倒金字塔结构（目前为哑铃形）。

分发渠道正经历大变革，精品游戏议价权提升。传统应用商店抽成比例松动，苹果的AppStore和谷歌都相继宣布对中小厂商降低佣金费率，国内安卓渠道也由固定的50：50分成转换至可以以单个游戏单独谈判抽成比例。我们预计，未来应用商店可获得的增量玩家越来越小，或能倒逼国内安卓应用商店改革，安卓渠道端的分成比例开始实质性的下调。流量渠道的变更和精品化趋势导致行业集中度提升，有望增强头部研发CP的渠道分成议价权。

买量成本确有上升，但高质量产品具有ROI优势。2020年平均每月国内买量游戏数量同比增长42%，因此可以看出游戏厂商的买量推广需求持续上升，而头部媒体资源有限，买量成本确实在提升。高质量的游戏产品在短暂买量之后，口碑迅速传播，率更高，长期来看产品ROI将具有很大优势。在这样的竞争下，低品质产品将被淘汰，头部厂商“护城河”进一步被巩固。另外，精品游戏厂商会使用更加精准的投放策略，注重素材创意和多元营销方式，不仅产品质量高，宣发效果也会比普通游戏更好。

多款新游表现亮眼，后续仍有重磅产品将上线，高基数下2021年有望保持增长。21Q1已有多款新游大作上线，其中网易的《天谕手游》和《忘川风华录》，吉比特的《一念逍遥》《提灯与地下城》，腾讯的《秦时明月世界》，三七互娱的《荣耀大天使》等产品表现亮眼。2021年后续仍有多款重磅游戏密集发布：腾讯将推出《DNF手游》《英雄联盟手游》等；网易将上线手游《哈利波特》和端游《永劫无间》《超激斗梦境》等；完美世界新作有《梦幻新诛仙》《幻塔》《一拳超人》等；吉比特将上线《摩尔庄园》《复苏的魔女》等；三七互娱计划上线《斗罗大陆3D》《叫我大掌柜》等；宝通科技将上线自研二次元游戏《终末阵线：伊诺贝塔》等。我们认为在2021年高质量新品上线计划较为密集的前提下，整体手游市场有望能够维持增长态势。

4.1中国游戏精品化时代，头部CP将获取更多市场份额

游戏人口流量红利或见顶，高品质游戏能够提升玩家。目前中国游戏用户规模已经进入了稳定阶段，截至2020年末，全国游戏用户共6.65亿人，同比增幅3.7%，影响下增速相比2019年有所提升，但整体趋势放缓；其中移动游戏用户规模为6.54亿人，同比增长4.8%。

但整体游戏市场收入和手游收入仍然维持较高的增长，在利好下，2020年游戏市场整体收入2787亿元，同比增长19.6%；手游收入规模2097亿元，同比增长32.6%，增速相比2018/2019年进一步加快。

虽然人口红利正在日渐减弱，但相较于日本、美国等游戏大国，中国移动游戏市场的ARPU值尚有较大提升空间：2019年中国游戏玩家的平均年ARPU值45美元/年，占人均收入的比重较高，达到0.43%，与日本平齐，但日本玩家的平均年ARPU值是中国玩家的4倍。随着国人人均可支配收入的提高，中国游戏ARPU值提升空间还较大。2020年国内手游用户ARPU值同比增长26.5%，达到26.7元/人/月，相比2019年增幅扩大12个百分点。

我们认为，未来游戏行业的驱动力不再是用户数量的高速增长，而是玩家率和值的提升。在这个趋势中，粗制滥造的“换皮”游戏、短周期的纯买量运营模式难以具有竞争力，玩家更愿意为高品质的游戏买单。

云游戏进一步加强精品化趋势。云游戏对终端设备和用户场景要求较低，即使以往严重依赖于终端设备性能的3A大作也将随时随地触手可得，且多设备之间将实现无缝对接。精品游戏将不再受限于设备性能而更广泛地触及大众。

一方面这可能将促生新的商业模式，例如游戏视频流的订阅模式；另一方面，云游戏不用再考虑用户终端设别性能的限制，可以将游戏效果做到极致，游戏研发时间和资金的投入要求将大幅提升，市场集中度将不可避免的提高，研发能力强的CP将具有很大的优势。

随着设备性能的提高和用户审美的提升，游戏对研发投入要求越来越高。我们预计未来精品游戏的研发团队人数将达到150-200人，开发成本在5亿以上，开发周期可能达到3-5年，与3A大作类似。而高资金、时间和人力成本的研发投入非小CP能够承受。随着游戏精品化趋势，尾部厂商将失去竞争优势，市场集中度有望进一步提升，并且头部游戏公司的稳定性会更加夯实。

研发实力强的CP有机会获取更多市场份额。以发行流水统计，2020年上半年腾讯（不包括渠道收入）和网易占据了移动游戏市场约70%的份额，其中腾讯占据55%，网易占据15%；三七互娱占比6%，其他腰部公司如完美世界、吉比特、哔哩哔哩等份额在1%-3%左右，未上市的中部厂商如米哈游、莉莉丝等虽然游戏产品数量还较少，但在细分赛道上竞争力强劲。我们认为，手游进入精品化时代后，没有研发和运营创新能力的小公司将被迫淘汰，市场份额将转移至中腰部以上公司。参考端游发展史，我们认为未来手游行业市场份额分布将同样呈倒金字塔结构（目前为哑铃形），即腾讯网易市占率保持最高，大部分小CP将被淘汰，其份额被头部和第二梯队公司瓜分。

4.2分发渠道正经历大变革，精品游戏议价权提升

传统应用商店抽成比例松动，国内安卓渠道未来或有望下调分成比例。2020年11月AppStore推出“小型开发者计划”，年收入100万美元的厂商佣金费率由30%降低至15%。紧接着，2021年谷歌宣布从当年7月开始GooglePlay下调所有厂商100万美元之内的抽佣比例至15%，100万美元之上仍维持30%。国内安卓渠道也由固定的50：50分成转换至可以以单个游戏单独谈判抽成比例，例如米哈游的《原神》接入小米应用商店的分成比例为7：3（米哈游70%，小米30%）。

应用商店渠道的优势性都在下降，部分厂商的分发模式也由原先的一次性全渠道上线，到先上官网、iOS和TapTap等平台，并通过买量来获取安卓用户，在下一个版本更新时再在安卓渠道上线。应用商店本身收入来源有很大部分都来自于游戏联运，据SensorTower，2020年AppStore和GooglePlay合计游戏收入占应用商店总收入的比重为71.7%。我们预计，未来应用商店可获得的增量玩家越来越小，或能倒逼国内安卓应用商店改革，安卓渠道端的分成比例开始实质性的下调。

游戏分销渠道变革的核心原因可分为用户和厂商两个层次，一方面用户需直接从应用商店下载游戏的必要性降低，另一方面精品内容愈发稀缺，厂商话语权增强，且在追逐更高效、更具性价比的流量。从用户行为来看，几大互联网产品，如微信、抖音、快手等的网络效应明显，吸纳了巨大流量，用户粘性明显较强，用户使用这些产品的过程中看到游戏相关内容就可以顺手点击下载，无需进入应用商店。另外，用户日常必备的APP格局已经相对固定，新产品下载需求减少，应用商店打开次数减少。以上用户行为的改变，导致了应用商店能够提供的流量量级缩小了，话语权在降低。

游戏CP方来看：

1）游戏版号下发缩紧，产品供给减少。2018年以来，游戏行业经历了两轮版号停发，19年6月正式恢复后，每个月审批数量较之前大幅减少，月均过审110款，同比去年月均减少21款，进而导致游戏供给端缩紧，精品游戏内容更加稀缺。

2）短视频平台流量规模迅速扩大，厂商可选渠道增多。本质上游戏联运是一种泛广告行为，游戏发行渠道的选择是跟随流量迁移的，早期应用商店是最大的流量入口，而目前流量正在快速向快手、抖音等内容型应用转移。短视频平台流量规模迅速扩大，2020年快手平均月活/日活用户规模分别达4.8/2.7亿人次，YoY+46%/51%；国内应用商店的月活/日活普遍在1.5亿/5000万左右，且几乎没有增长。目前抖音、快手APP广告中游戏投放已占较大比例。

3）精准广告投放系统提升买量效率。应用商店由于工具属性比较突出，无法像内容社区一样获取到比较细节的用户行为、喜好等数据，因此广告投放偏向品牌广告。随着游戏品类趋向于垂直领域，如二次元、女性向，且游戏类型越来越交叉，厂商很难在应用商店获取到复杂的用户画像，投放品牌广告，回收期过长，收益难以衡量。通过在抖音、今日头条、快手等平台投放效果广告可以直接衡量ROI，买量效率提升。

4）游戏精品化趋势下，厂商倾向于打造长线运营的产品。长线运营中，全生命周期的分成会过度侵蚀厂商利润。对于厂商来说，尤其是精品游戏，前期通过买量吸引用户，中后期精品内容和口碑一方面会自然吸引新一批用户，另一方面也减少了老用户的流失，买量成本逐步下降。联运模式下，厂商一直需将50%的流水支付给应用商店，而买量模式下，后期的收入都归厂商所有，这种模式将比全生命周期的分成更加有利于厂商。

4.3买量成本上升，但高品质产品具有ROI优势

行业买量成本确有上升。2020年导致线上娱乐需求大增，短视频、长视频、游戏等一系列产品端都在争夺用户流量和时长；另外，由于短视频、直播等新传播方式的崛起，当前越来越多的厂商选择通过买量投放和品牌推广等方式进行游戏宣传。2020年月均买量游戏数为5971款，同比增长42.15%；每月买量游戏数在9月达到峰值，为6667款。海外市场亦是如此，2020年全球游戏激活用户的成本将达到43.88美元，同比增长23.9%。因此可以看出游戏厂商的买量推广需求持续上升，而头部媒体资源有限，买量成本确实在提升。

高质量产品具有较大的ROI优势。我们认为买量成本的缓慢上升是游戏用户规模逐步见顶，以及互联网流量规模发展到一定程度后的必然趋势，同时也是对游戏质量的重要检验。高质量的游戏产品在投放早期需要一定的买量来吸引第一波玩家关注，而产品口碑一旦传播，更大范围的玩家获取成本将远远低于通过买量“洗”用户的换皮游戏；在累积了一定用户体量后，将有相当一部分的买量预算可以被削减，用作对用户的长线运营上，因此游戏生命周期也将长于低品质游戏。另一方面，精品才能激发玩家欲望、增加值，从长期来看高质量产品ROI将具有很大优势。在这样的竞争下，整个行业的买量成本虽然在缓步提升，但淘汰的将会是低品质产品，进一步巩固头部厂商的“护城河”。

精准、注重素材创意、多元营销的策略：例如米哈游的《原神》基于游戏产品本身，投放大量“游戏引擎实录”视频素材来彰显高游戏品质；宣传发布的渠道如B站、TapTap等是二次元、Z世代用户聚集的社区平台，精准触达玩家圈层。青瓷游戏的《最强蜗牛》以QQ用户为阵地，打通了手Q、看点、QQ音乐、全民K歌四个平台，实现单次活动累计6亿次曝光。

4.4暑期重磅游戏密集发布，有望带来催化

2021年新游表现亮眼，后续仍有多款重磅游戏密集发布，催化较多。21Q1已有多款新游大作上线，其中网易的《天谕手游》和《忘川风华录》，吉比特的《一念逍遥》《提灯与地下城》，腾讯的《秦时明月世界》，三七互娱的《荣耀大天使》等产品表现亮眼。

后续各大头部游戏厂商计划上线多款游戏：腾讯将推出《DNF手游》《英雄联盟手游》等；网易将上线《天谕手游》《陈情令手游》等；完美世界新作有《梦幻新诛仙》《战神遗迹》《非常英雄》等；吉比特将上线《摩尔庄园》《一念逍遥》《摸金校尉之九幽将军》等；三七互娱计划上线《仙念永恒》《浮生妖绘卷》等；宝通科技自研二次元游戏《终末阵线：伊诺贝塔》等。

预期2021年手游市场仍将保持增长。2020年下半年新游戏大量上线带动了整体市场保持增长：Q2后期至Q3、Q4有大量优质产品上线，如完美世界《新神魔大陆》、青瓷游戏《最强蜗牛》、米哈游《原神》、莉莉丝《万国觉醒》、腾讯《天涯明月刀》等重磅游戏上线后表现强势，Q3、Q4整体环比增长加快，分别达到3%/6%。21Q1国内手游市场收入588亿元，环比增长8.64%，同比增长6.25%，在去年高基数下仍然保持正向增长。我们认为“宅经济”红利已经过去，游戏产业进入到依赖产品质量提升而稳定增长的阶段。因此在2021年高质量新品上线计划较为密集的前提下，整体手游市场有望能够维持增长态势。

五、影院：供需改善，龙头市占率提升

供给开始出清，龙头市占率提升。截至4月底全国营业影院共11296家，较前基本持平，银幕数量合计6.93万块。后全国共关闭1069家影院，占前营业影院数量的9.5%，合计关闭2.77万块银幕，占前银幕数量的40.8%。2011年开始影院进入扩张期，每年新建1000多家，一般物业合同签约10年+，因此预计2021年后每年会有大量影院租约到期，部分影院会因难以承受新的租金条款（相比10年前涨幅较大）而倒闭。复工后万达电影市占率同比提升，4月万达影城票房市占率15.2%，较19年同期提升1.0pct，影院数量市占率5.7%，较前提升0.3pct。

需求稳步回升，长期看票房仍有一倍空间。1-4月全国总票房205.94亿元（含服务费），较19年同期下滑12.1%。春节档票房78亿，创历史新高，相较于2019年春节档（曾经的历史最高）增长了33%，同时呈现量价齐升较好趋势，平均票价和观影人次分别较19年提升10%/21%。在史上最强春节档后，大片供应较少，电影市场阶段性遇冷。五一档（5/1-5/5合计5天假期）票房合计约16.7亿元，和2019年五一档（5/1-5/4合计4天假期）相比，增长9.9%。若只计算5/1-5/4四天的票房，则2021年相较于2019年同比下滑不到4%。后续建议继续关注海外片定档节奏。近年主旋律电影票房表现亮眼，明年17部蓄势待发。长期看，票房空间仍有至少一倍。

影院经营杠杆高，利润弹性大。影院利润对观影人次的弹性大，观影人次增多不仅带来票房的增加，还带来卖品和衍生品的销售增加，我们测算单影院的观影人次增加1%，利润增加3%；公司财务角度计算经营杠杆系数DOL在2左右。

5.1供给开始出清，行业集中度提高，龙头优先受益

后，超千家影院大规模出清。截至4月底全国营业影院共11296家，银幕数量合计6.93万块，较前基本持平。后全国共关闭1069家影院，占前营业影院数量的9.5%，合计关闭2.77万块银幕，占前银幕数量的40.8%。我们认为在今年“史上最火春节档”后仍未复工的影院倒闭概率较大，加速部分经营不善的影院退出行业。

月均新开影院数量逐年减少。根据国家电影专资办统计，7月20日复工以来全国共新开1072家影院，平均每月新107家，对比2018/2019年月均新开影院数量约171/118家，呈现逐年下滑态势，主要是因为大部分地区影院加密已经到了饱和阶段，导致新开影院投资回收期过长。

预计全年影院/银幕供给增速在个位数。截至2019年12月底，银幕数量6.6万块，同比增长11.9%。相对比，2018年年底中国银幕数量6万块，同比增长15.8%。2013-2017年五年间中国银幕数量复合增速31%。我们预计2020-21年增速放缓的趋势将延续，主要由于：

一方面，我国影院大规模扩张从2011年开始，2010年及之前全国每年净增影院数量100家左右，2011年开始每年净增1000家左右的影院，考虑到一般物业合同签约租期10年起，意味着今年前后每年有1000家以上的影院租约到期，占目前影院总数量的10%左右，预计届时部分影院难以承受新的租金条款（相比10年前涨幅较大）而关闭；另一方面，一般影院从签约到开业有一到两年的滞后期，根据调研，2019年签约的影院数量显著减少，这将反映到明后年的开店速度上，同时考虑到2020年受到短期冲击较大，我们预计2021年供给数量增速将相比前继续放缓。

行业集中度提高，龙头优先受益。影院方面，复工以来龙头影院数量占比在提升，4月万达和横店合计占比9.1%，较前提升0.3pct，其中万达/横店分别拥有641/389家，占全国新开影院总数的5.7%/3.4%；票房方面，CR4（万达、横店、中影、金逸）4月票房市占率为23.25%，较前提升3.79pct，其中万达影城票房市占率15.20%，较19年同期提升1.0pct。

5.2短期影片供给增多，助力大盘恢复，长期票房空间仍大

短期看，由于影响影片供给不足，头部影片集中于热门当期，导致观影需求集中释放。2021年春节档票房78亿，创历史新高，相较于2019年春节档（曾经的历史最高