娱乐传媒行业深度报告：重点关注三个新方向-继续把握八大赛道

娱乐传媒行业深度报告：重点关注三个新方向_继续把握八大赛道

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：新时代证券/马笑、陈磊）

报告综述

一、回顾2020年，传媒前高后低，受影响呈现明显分化；从政策变化，技术发展，供需关系，市场情况研究传媒互联网的存量竞争和新变化。

1.政策变化：颁布《著作权法》继续推进版权保护，推出500亿基金促进文化产业发展，推出反垄断政策完善互联网平台市场竞争环境，同时强调文化自信和行业良性发展。

2.技术发展：5G建设受到影响，云游戏和AR/VR、AI/区块链等逐步推进，新技术带来增长新动力，逻辑不变，或需等待。

3.供需关系：之下行业不断分化，在线经济明显加速，线下服务逐步恢复，头部公司市占率提升，二线公司基本面环比改善；从人口和消费变化看，网生代逐步成为文娱消费主力，在线时长和能力明显增加，大众文娱需求多元，短视频和潮玩盲盒成为文娱消费新方向；内容与平台方面不断博弈，优质内容和平台价值凸显。

4.市场面上：传媒业绩分化，整体估值有性价比，商誉缓和，周期影响明显，技术和产业更迭仍在进行中，结构机会明显。

二、展望2021年，是后周期的1年，我们认为新的时代和人群正逐步明确，旧的分化与融合已急剧发生，传媒龙头公司和二线优质公司均有机会。

加速了在线5G文娱应用渗透，助推线下文娱加速整合，继续把握产业更迭中的龙头和产业重塑的机会。重点关注三个新方向，短视频、潮玩盲盒、国有互联网；继续把握八个大赛道，游戏、长视频、楼宇媒体、电商、影视院线、在线阅读、图书出版；跟踪两个领域变化，体育、互联网金融。

1.短视频：短视频仍处上升趋势，平台已经形成生态闭环，且流量不断寻找变现，应用场景不断落地，除广告外，内容电商和游戏也成为短视频平台的重要变现途径。2021年伴随着快手和抖音的上市预期，市场关注度将会高涨。

2.潮玩盲盒：新文娱消费的代表，贯穿了IP的孵化创造，到最后的实物衍生产品。当下仍处于早期阶段，IP的内容公司及潮玩盲盒的产业公司均会受益。

3.国有互联网：随着反垄断的政策推行及媒体融合的推进，2021年国有的传媒互联网，如人民网新华网或会迎来业务的触底增长，和市场的关注度提升。

4.游戏：一是行业呈现分化，平台公司与细分龙头公司均有赚钱的机会，版号抬高行业门槛，精品化、长运营和微创新是大势所趋；二是游戏成为大众文娱生活的重要消费品，用户群体、在线时长和能力将不断攀升，大世界、二次元和女性向等创新品类空间可期；三是CP与渠道加速博弈，海外市场仍然可期；四是新技术如VR/AR游戏和云游戏等逐步演进，保持期待。

3.长视频：行业存在会员提价趋势，同时内容成本呈现良性，除会员广告版权外，平台加速向零售和游戏等方向变现；长视频运营仍然是产业难题。

4.楼宇媒体：关注经济恢复和楼宇广告的竞争及客户结构变化，受益技术应用，新消费新品牌的意识觉醒，随迎来新周期，赛道是行业顺周期首选。

5.影视院线：后新周期或已启动；内容制作趋向主流价值及工业化流程，渠道影院集中度有望提升，行业关注此轮具体产业整合能力的龙头公司。

6.在线阅读：在线阅读是IP的源头，行业呈现加速整合，是21年重要赛道。

1、传媒行业整体业绩向好，估值处在历史低位

1.1、行情回顾：传媒2020年涨幅低于大盘指数传媒2020年整体涨幅低于大盘指数。

2020年上半年传媒行业部分公司受益于在线经济，板块整体表现优于大盘指数。7月起受游戏板块调整等因素影响，行业迎来较大幅度下跌。截至2020年12月25日，传媒行业年内跌幅5.01%，同期沪深300指数上涨23.08%，上证指数上涨11.36%。

传媒子版块中广告营销板块涨幅最高，达到6.81%。互联网媒体板块涨幅6.17%。而媒体和文化娱乐涨幅分别为-11.53%和-11.31%。

1.2、市场情况：整体业绩向好，估值低于历史平均水平

传媒行业2020年业绩不断改善，三季度净利润同比实现正增长。2020年影视院线、广告营销等行业受到较大影响，前三个季度逐季度改善，2020Q3行业营业收入1195.2亿元，同比下降4.49%，归母净利润114.49亿元，同比增长9.86%。行业整体持续复苏，净利润已实现同比增长。

传媒整体估值低于历史平均水平。行业估值方面，传媒近五年PE均值为40.12，截止2020年12月25日最新PE为35.2；传媒近五年PB均值为3.13，截止2020年12月25日最新PB为2.43，估值已低于历史平均水平。

2020年近一年来，传媒与TMT其他行业估值情况相比，处于低位。截止2020年12月25日，传媒行业估值水平低于电子、计算机、通信。

商誉问题逐步改善，预期2021年仍将改善。传媒行业商誉自2018Q3达到峰值1657.63亿元后已逐步改善，截止2020Q3达到1098.29亿元，商誉/总资产比例已回归到2015年水平。受影响部分传媒公司2020预期仍将计提商誉减值，2021年传媒商誉有望进一步改善。

传媒行业基金持股比例达到4.80%，基金超配比例达到3.17%。传媒基金持股比例从2016Q1的1.59%增至2020年Q2的4.85%，2020Q3为4.8%环比保持稳定。2016年-2019年Q3传媒基金持股比例在1.27%-3.39%之间浮动，2019年Q4之后增长至4%以上，向上仍有较大增长空间，预计传媒基金持股比例逐渐提升的趋势在2021年仍会持续。基金超配比例从2019Q3的0.84%增长至2020Q3的3.17%。基金超配比例在2019Q3之后的跳跃式增长充分说明机构对于传媒板块的重视程度的提高。

1.3、政策变化：推动行业向精品化、高质量发展

2020年国家出台了一系列的传媒相关政策，分类梳理来看：

1.下保障文化传媒行业稳定发展，包括免征电影企业文化事业建设费等。

2.推动高新技术发展，包括5G、VR、AR、4K超高清等。

3.完善法律法规，推动行业健康发展，包括修改著作权法，强化反垄断法律规范等。

1.4、策略观点：新的文娱时代和人群正逐步明确，旧的行业分化与融合已急剧发生（略）

2、游戏：行业向高品质、长运营发展，2021年有望迎来新的上升周期

2.1、乘风破浪，板块总量数据继续快速增长，无惧后波动影响

游戏板块市场规模在2020年保持了快速增长。根据艾瑞咨询数据，预计2020年游戏板块市场规模将达到3325亿元，同比增长15%，并首次突破3000亿元大关。预计在未来四年中，游戏板块市场规模依旧将保持两位数以上的较快增速，2023年或接近4700亿元。从历史数据和预测数据来看，游戏板块依然是处于成长赛道中。

在游戏板块中，移动游戏（手游）是市场规模增长的主体。根据艾瑞咨询数据，2020年手游约占游戏板块市场规模的75.1%，预计到2023年，该比例将提升至75.8%。

近年来，游戏板块的特点之一便是手游几乎占市场规模增量的绝对主力，其占比从2015年的45.8%提升至2019年的72.5%；同时还需看到，手游端流量红利已基本耗尽，未来该比例的提升速度将放缓，投资主线或向龙头公司进一步聚集，龙头公司的业绩增速将明显快于市场平均业绩增速。

从具体增量数据来看，手游市场规模或在2020年达到约2500亿元，同比增长近20%，高于游戏板块市场规模增速。预计在未来三年，手游市场规模增速依旧将达到15%、12%和11%的增速，在2023年或达到3560亿元的市场规模。

流水规模最大的品类仍为RPG，其次为MOBA。分百大流水游戏品类来看，2020年RPG游戏的流水占比仍为最大，占比约为19%；MOBA类游戏因其高可玩性，流水增长迅速，占比为达到15.28%，位居第二，FPS游戏位居第三，前三座次保持稳定，占全部市场规模的近一半。海外市场中，策略类游戏的收入占比最高，达37.18%，PFS、RPG游戏分别位居二、三位，占比分别17.97%和11.35%。在MOBA类游戏快速发展和繁荣的背景下，电竞市场规模不断增长，2020年增速更是超过40%，市场规模达到约1400亿元，已经成为整体市场规模的重要增量。

流量红利见顶不代表行业增长停滞。虽然手游市场规模增速已告别2015-2017年的超高增速，但在未来保持两位数以上的市场规模增速仍为大概率事件，主要原因有：1）流量红利虽将耗尽，但仍有增长。例如，从玩家数量来看，预计到2023年，手游玩家数量（中国大陆）将达到8.4亿人，复合增长率在5%以上；2）Z时代青少年人口对于虚拟类消费的认可与热情或将推升ARPU值进一步提高；3）游戏小众向、女性向等细分游戏板块带来整体游戏玩家数量进一步增长。

后时代：文娱消费高质量增长，线上消费将繁荣依旧。2021年新冠肺炎大概率将缓解，市场曾过于担心“宅经济”退散，游戏板块业绩将出现快速下滑。从季度数据来看，手游市场规模因“宅经济”效应在2020年第一季度达到年内顶峰，但之后未出现大幅下滑的现象；不考虑2020年第一季度的极值，手游市场规模连续三个季度保持较快增速。

从更为高频的数据来看，新冠肺炎日新增确诊病例自2020年5月1日后长期保持在50以下，仅在8月和入冬后有所反弹，但手游市场规模未出现较大波动，在10月还出现了年内次高。可以看出，新冠肺炎是手游市场繁荣的催化剂而不是主因。

市场普遍担心2021年Q1-Q2游戏板块的业绩增速会受2020年同期高基数的影响。我们认为：1）当前各大游戏公司估值水平已部分反映了该悲观预期，重点游戏公司2020年估值已在20倍以下；2）2021年Q1-Q2或有多款重点产品陆续上线。

具体来说，各主要上市公司储备了较多数量的产品，且多款已获版号。根据我们估算，港股上市公司储备产品最多的是腾讯，达到19款，其次是网易，达到18款；A股上市公司中，吉比特储备了多达16款产品（部分为代理），完美世界和三七互娱也有多达9款和7款。各主要上市公司内生发展动力强劲，有望跳出日历周期与产品周期。因此我们同时认为，2021年的游戏板块业绩将出现“前稳后高”的走势。

进入2020年，单个玩家的消费能力、使用时长均在增长，游戏越来越成为生活方式的一部分。预计2020年全年手游平均ARPU值在2019年高基数的情况下仍将有近10%的增长至345元，2023年达到约424元，较2015年的水平翻四倍。

游戏版号的发行精简带来游戏板块行业集中度进一步提高。2019年注销的游戏公司数量达到18000多家，同比增长87%。2020年前11个月游戏版号发行数量为1190款（包括进口游戏），预计2020年全年发行版号数量在1300款左右，较2019年进一步下降约18%。我们认为，大型游戏公司在版号获取方面更加富有经验，获得版号相对容易，且版号的稀有性对游戏质量提出了较高要求，要求游戏公司应对版号物尽其用，因此将推升行业集中度水平将进一步提高。

他山之石：在线消费习惯已经养成，线上经济并非短期繁荣。从海外市场来看，在辉瑞制药宣布新冠肺炎疫苗有效率达到90%后股价出现较大幅度调整，后迅速回升。美股游戏龙头Take-Two股价近期表现也稳重有升。新冠肺炎确实为“宅经济”的重大催化剂，但消退后线上经济的继续繁荣趋势仍然存在，不会因为线下经济的重启而大幅减退。

2.2、2021或将发生的三大重要趋势：高品质、新品类和Z世代

买量红利犹存，但2020年或为品质为王元年。随着新冠肺炎在2020年上半年发酵，线上经济繁荣催生大量游戏公司及非游戏公司开始买量。根据DataEye数据，买量图片和视频组数从2019年平均4万以下和平均2万以下升至2020年中的平均5.5万左右和2.5万左右。在买量市场繁荣的情况下，买量成本上升成了必然结果。受此影响，各大游戏公司营销费用在2020Q2与2020Q3都有不同幅度的上升。

根据我们测算，买量成本上升幅度略低于组数投放涨幅，处于基本可控状态，但也同时吹响了渠道与CP的新一轮博弈。例如，在与《堡垒之夜》出品方Epic进行了多轮较量后，苹果公司近日宣布计划将于2021年把AppStore的流水抽成比例从30%降至15%（仅限于100万美元佣金以内的中小型开发者）。

另外，在9月25日公测的米哈游年度重点产品《原神》的发行过程中，米哈游决定放弃华为、小米等渠道，仅在iOS端和TapTap端等抽成比例较小的渠道发行。《原神》开发周期长达三年以上，画质优秀，多平台登录，玩法具有较强深度，根据SensorTower数据，《原神》首月流水达到2.45亿美元（非国内安卓和PC平台），估算《原神》10月流水在40亿元左右，可以看到，游戏质量现已成玩家下载及充值的重要的考虑因素。加之2020年的“爆款”产品均为《原神》、《天涯明月刀》等游戏品质较高的产品，“渠道为王”的时代正在发生变化。

小众品类二次元、女性向等市场认可度增速极快。随着游戏玩家群体的逐渐扩大，二次元题材和女性向题材逐渐占有更大市场份额，成为部分游戏公司新的收入增量。以女性向游戏为例，2019年女性向游戏玩家达到3亿人，四年内增长了30%，虽增速有所放缓，但已成为巨大用户群体。在此背景下，女性向游戏市场规模从2015年的219亿增长至2019年的527亿，年复合增速在20%以上，显著快于行业平均增速，且爆款层出不穷，例如，《闪耀暖暖》上线首日流水达到2000万，大量用户的涌入导致服务器崩溃；米哈游也在年内发行了其首款女性向产品《未定事件簿》，目前在TapTap评分8.1，下载人数超过50万；三七互娱的《一千克拉女王》也有望于2021年上半年上线。我们认为，游戏玩家画像已由过去的中青年男性逐步转变为全年龄段与性别，未来应重视女性向、二次元、早教等类型的品类，其成为新的利润增量概率较大。

但是同时仍需看到，当前二次元题材的整体情况与三次元还存在一定差距。根据伽马数据，二次元游戏数量目前已占有优势，但收入比例不及三次元，2020年手游收入排名前100的产品中，写实风格的产品数量占比为35%，卡通动漫风格为65%，但收入占比分别为53%和47%。Z世代逐步拥有自主收入，是虚拟经济重要的增量来源。正在发生的另一大重要趋势是Z世代人口的消费力已逐渐显现。

Z世代人口指1995年-2009年出身的青少年，目前该阶段出生的人口已逐渐走上工作岗位，具备初步的自主消费能力，是虚拟消费未来的最大的潜在增量。根据字节跳动旗下的巨量算法数据，抖音95后人群和00后人群兴趣类别用户TGI排行第一的均为游戏。游戏作为虚拟消费的主体之一，未来三年有望极大程度地受益Z世代消费群体的崛起。

综上我们认为，后的时代的MAU、ARPU值不会出现大幅下滑，游戏公司产品线保持稳定，行业会继续向规模化、高品质化发展，继续坚定看好后时代游戏板块的成长性。

3、流媒体：视频越发成为信息主流载体，关注内容精品化及5G相关应用进展

3.1、长视频：精品化趋势加速，2021关注内容差异化及平台涨价情况

长视频用户基础广泛，2020年用户规模持续提升。根据CNNIC数据，截至2020年6月，我国网络视频用户规模达8.88亿，较2020年3月增长377万，占网民整体的94.5%。根据易观千帆数据，2020年由于精品内容制作能力的提高和“宅经济”的加持，长视频平台MAU有所提升，2020年10月，爱优腾芒的MAU分别为6.3亿、2.6亿、5.3亿和1.4亿。

2020年优质剧集频出，当代都市现实主义题材和IP改编作品依旧火热，短剧剧场杀出重围。热度方面，根据骨朵数据，截止到2020年12月1日，2020单年播放量播放前三的剧集为《三生三世枕上书》、《安家》、《三十而已》，分别为82亿次、77.8亿次、71.9亿次，均在腾讯独播。质量方面，2020豆瓣评分前三的剧集为《想见你》、《沉默的真相》、《别云间》，分别为9.2分、9.2分、8.9分。除都市题材和IP改编仍受青睐之外，爱奇艺迷雾剧场已吸引了超过6800万订阅用户观看。短剧剧场模式对品牌价值和用户积累产生了较好效果，使品牌影响力沉淀在平台。

近年来剧集变短趋势显著，部数和集数持续降低，平均集数降至35.2集。2020年1-11月，电视剧备案631部，同比2019年931部下降32.22%，总集数22182集，同比2019年35265集下降37.10%。18年至今，备案电视数量和集数都在降低，且集数降速快于部数。平均集数来看，2018年电视剧平均一部39.2集，近两年集数开始下降，2020年直降3集，平均集数35.2集。

政策支持精品短剧，平台积极响应号召。2019年7月，国家广电总局电视剧司就提出需根治注水剧等问题，始终保持高压。2020年2月，国家广电总局10号文件:电视剧及网络剧拍摄制作提倡不超过40集，鼓励30集以内的短剧制作。要加强对“注水”问题的综合施策、协同治理，相关行业协会要进一步研究制定更加科学合理、符合实际的行业标准。2020年5月，腾讯视频、爱奇艺和优酷三大视频网站联合六大制作公司发布《关于开展团结一心共克时艰行业自救行动的倡议书》:积极响应政府号召，规范剧集长度，鼓励30集以内的精品短剧创作。在政策引导和市场热情的双重作用下，精品短剧逐渐崛起，成为网剧内容制作的重要趋势。2020年《唐人街探案》《我是余欢水》以高热度和好口碑开启悬疑短剧市场的精品化新篇章。随着爱奇艺《隐秘的角落》爆红，国产精品短剧发展模式日益成熟。

内容布局2021年持续关注剧场作品，各平台展开差异化竞争。2020年各家长视频平台均加强了对品牌剧场的投入。爱奇艺提出分众战略，推出三大品牌剧场、四个致敬系列，垂直类型细分，“迷雾剧场”延续“精简”策略，市场关注度高。腾讯视频与阅文集团深度合作，在IP古装偶像剧上投入了大量资源，片单包括《青簪行》、《雪中悍刀行》、《有翡》、《庆余年2》等。优酷独播战略增加内容“蓄水池”容量，独播大剧分为重磅剧、口碑人气剧、头部剧。同时优酷主打五大特色剧场：悬疑、宠爱、合家欢、港剧、都市生活，分别对应不同垂直类作品；芒果TV2021年品鉴会71部剧集片单中自制剧投入数量和投资比往年加大，60部自制剧进入拟开发阶段，此外推出“季风计划”做为芒果在短剧方面的重要布局，预计推出10部季播短剧，并进行台网联播，目前已公布的作品有《狂猎》、《礼物》等。

长视频平台会员收费有提高趋势，爱奇艺已率先行动。2020年5月23日，爱奇艺推出全新会员业务“星钻VIP”，它不仅拥有“黄金VIP”的权限，还涵盖了超前点播、星钻影院、奇异果星钻会员、体育大众会员等众多权益。对应价格为连续包年398元，连续包月40元。2020年11月6日，爱奇艺宣布对黄金VIP会员服务订阅费用进行调整，涉及连续包月、月卡、连续包季、季卡、连续包年、年卡，涨价幅度均在20%左右。这是爱奇艺会员服务9年来首次涨价。随后腾讯视频在三季度交流会上释放积极信号，其首席战略官詹姆斯·米歇尔称：20元的会员定价相对较低，在时机合适的情况下，会考虑调整价格，具体情况视行业竞争而定。

与国外成熟视频会员制市场相比，国内会员价格还有很大提升空间。

根据《经济学人》数据显示，2019年麦当劳巨无霸在美国和中国的定价分别为5.5美元和3.05美元，美国典型视频平台月订阅费用在2至3个巨无霸左右，而目前国内视频网站VIP会员连续包月定价巨无霸指数小于1。总体来看，中国市场的视频会员价格大概为美国视频平台会员价格的五分之一，甚至连泰国和越南等市场的会员价格都比国内高。随着国内知识产权意识和娱乐消费意愿的提高和完善，在线视频市场将迎来整体提价时代。

内容精品化趋势以及会员涨价是2021年长视频行业两大看点。精品剧集方面，持续关注2021年各家剧场作品，包括爱奇艺与优酷几大剧场剧场，腾讯重磅IP剧，芒果TV季风计划等。2020中国长视频会员收费迎来首次涨价，2021年关注爱奇艺涨价后用户留存情况，以及其他平台的会员涨价跟进情况。

3.2、短视频：行业高速增长，2021关注生态拓展及商业变现

行业增长迅速，双巨头格局已形成。从用户数角度，短视频领域形成了以抖音和快手为龙头的竞争格局。根据易观千帆数据，2018年12月，抖音、快手APP的MAU分别为3.9亿、2.81亿，到2020年10月，抖音、快手APP的MAU分别达到6.4亿、4.4亿。抖音火山版2020年10月MAU为1.3亿。

短视频直播电商空间广阔，直播带货迅速增长。根据飞瓜数据，2020年5月，快手直播总销售额为226.7亿元，抖音直播总销售额为44.7亿元，半年间快速增长，相较于2020年1月时的96.9亿元和10.6亿元有了显著的上升。微信视频号于12月24日新增两个入口，同时补齐直播连麦、抽奖、美颜等功能，进军直播，全方位调动微信生态领域用户，往视频号进行引流。短视频平台做电商有着天然的优势，其粉丝量、黏度、粉丝传播的数量和效率相对于传统电商平台更强，随着供应链建设，相关硬件、软件搭建，未来短视频电商生态将会更加成熟。

巨头持续加码内容生态，看好中短视频未来发展。中视频作为平台内容的补充，能够很好地平衡内容深度和观赏门槛。字节跳动、百度等互联网巨头均已布局中视频，腾讯也于12月19日宣布入局中视频。微剧的出现满足用户对优质内容的需求，拓宽短视频的内容边界。快手、抖音已开展基于短视频的微剧业务，腾讯于12月24日宣布以10亿资金和100亿流量加码微剧赛道，为内容生态建设提供充足支持。移动互联网时代碎片化的娱乐场景中，中短视频将成为主流视频消费形式。

2021年关注以短视频内容为流量基本盘之上的多维变现，涵盖广告、直播、电商、游戏、教育等。短视频平台经过近年来的高速发展，已形成庞大的用户规模，展望2021年，重点关注各家闭环生态建设情况，字节跳动已逐步形成覆盖短视频、中视频、游戏、教育等领域的完善生态，快手直播、电商迅速发展，同样已涉及游戏、教育等领域。

4、在线阅读：进入精品化竞争阶段，巨头加码争夺IP资源

数字阅读市场规模持续增长，2019年同比增速达13.3%。2019年中国数字阅读行业市场规模达292.8亿元，2020年受到影响，居家在线需求增加，预计2020年数字阅读行业市场规模达372.1亿元，同比增长27.1%。

大众数字阅读习惯正在养成，近四成用户单周阅读时长超过五小时。2020年上半年，21.2%的用户表示每天都会进行数字阅读，近四成用户单周阅读时长超过五小时。大众数字阅读习惯正在养成，随着平台内容质量的进一步提升以及数字阅读体验的优化，用户阅读频次以及时长仍存在上涨空间。

数字阅读移动化趋势凸显，电子书APP及电子书网站是用户日常阅读最主要的渠道方式。2020年上半年，用户偏好用电子书APP及电子书网站进行阅读，占比达62.4%和43.6%，是用户日常阅读最主要的渠道方式。同时，有声书凭借近年来平台的加紧布局、网络技术优化，也逐渐成为主要的渠道方式之一。

移动阅读市场规模持续增长，MAU达3亿。移动阅读已成为我国在线阅读主要形式，根据Mobtech数据，2020年我国移动阅读市场规模为100.5亿元，同比增长24.5%，2022年市场规模将达到138.3亿元，维持双位数增速。用户规模方面，移动阅读市场保持稳定，2019年7月至2020年7月间基本维持在3亿以上。

用户月均使用时长稳定，保持在15小时左右。2020年上半年由于受到新冠疫情的影响，用户月均使用量超过15个小时，同比增速超40%，后使用时长回归到15小时左右，同比基本持平。

免费阅读高速发展。近年各大互联网巨头开始布局免费阅读，免费阅读规模迅速增长，由2018Q1仅0.5亿人增长至2019Q4的2.5亿人，同比增长超100%，预计2020年免费阅读市场广告规模可达50亿元。免费阅读模式下，内容本身不收取费用，内容提供方通过APP页面广告进行变现。

“+免费”加速网文生态发展。免费阅读的兴起对传统模式产生一定冲击，但更多是一种差异化竞争，两种模式用户重合度低。免费阅读的兴起有助于行业吸引更多用户，+免费融合的模式有望成为新的发展方向，丰富行业变现方式，提供新动力引擎。根据Questmobile数据，2020年前三季度，免费阅读头部app番茄免费小说MAU同比增速达到了276.9%，月活跃用户规模达到了5815万人，仅次于头部app掌阅。

供给端提质增效，2020年各大网站充分注重作者创作生态，纷纷升级作者协议。2020年10月起，在阅文旗下的起点中文网发布著作的作者可以获得20%自有平台订阅稿酬，每位签约作者最高可获得4500元创作补贴，并且每月额外获得1000元写作激励。此外，阅文推出了“起点大学”项目帮助新作者创作。番茄小说网独家签约的作者可以获得全版权50%收益分成，并且在今年推出了小说原创课堂指导新人作者创作。

IP衍生开发成为在线阅读产业链的重要环节。在线阅读在经历用户高速增长后，流量红利逐渐消退，获客成本上升。行业内领先的部分平台深耕IP，挖掘版权运营价值。目前，网文改编影视剧已经成熟，2020年以及2021年即将上线的电视剧、网络剧中IP改编占比过半；游戏改编高速发展，2019年文学IP改编手游流水占比约5%-6%，同比增速高达52.4%；动漫、广播剧改编逐步产业化、系统化，《斗罗大陆》动画年播放量80亿次，行业增长空间巨大。

版权保护浪潮下，网文IP版权运营模型不断完善，未来市场空间广阔。网文衍生形式多种多样，覆盖影视、动漫、游戏等，国家版权保护升级浪潮下，衍生作品的价值大大提升。网文版权运营模型不断完善，相关流程已产业化，衍生产品与网文连载配合紧密，形成IP生态，未来空间广阔。

百度、字节跳动等互联网平台持续加码布局网文生态。字节跳动入股秀闻科技，与中文在线签订《框架合作协议》，并入股掌阅科技。IP运营龙头阅文集团与腾讯联动有望推动IP联动和内容生态发展。掌阅科技版权产品涵盖广泛、免费阅读实践成功，并在2020年获得百度和字节跳动的战略融资，有望进一步发展。中文在线通过自有网文平台提供大量优质免费阅读内容，版权衍生丰富，并且具备影视业务，可参与影视剧出品。百度投资七猫免费小说充分吸引对价格敏感的消费者，开拓下沉市场。

在线阅读进入精品化竞争阶段，巨头加码深化IP衍生。当前在线阅读行业用户规模增速放缓，用户使用时长逐步稳定，行业进入精品化内容竞争阶段，同时通过免费阅读、IP衍生等方式拓展变现途径。在线阅读处在IP版权产业链上游，具备丰富的游戏、影视改编资源，各互联网巨头持续加码布局网文生态。2021年关注互联网巨头赋能下网文主业内容更加优质，推广更加高效，IP衍生方面关注产业链上下游联动加速，网文与动漫、游戏、影视结合更加紧密。

5、潮玩盲盒：用户消费认知逐步养成，行业持续高速增长

我国潮玩行业处于高速增长期，2015年-2019年CAGR达34.6%。在全球潮流文化迅速发展的驱动下，全球潮玩市场规模持续增长，从2015年的87亿美元增加到2019年的198亿美元，复合年增长率22.8%，我国潮玩市场规模扩张迅速，市场规模由2015年的人民币63亿元增加至2019年的人民币207亿元，复合年增长率34.6%，预期未来5年仍将保持20%以上的高速增长，至2024年市场规模达到763亿元。中国潮玩行业正处于高速增长期，未来有望成为全球潮玩消费的核心市场之一。

我国玩具企业数量增长显著，潮玩行业集中度低，2019年CR5为22.8%。中国玩具行业资金壁垒和技术门槛都较低，且有高额的毛利率，吸引了众多市场参与者入场，2019年企业数量增速为124.4%。我国潮玩行业集中度较低，2019年CR5为22.8%。五大市场参与者于中国潮流玩具零售市场所占的市场份额分别为8.5%、7.7%、3.3%、1.7%及1.6%。潮玩行业竞争格局分散，行业集中度有望进一步提升，各类企业面临的机会相对较多。

IP授权行业在中国拥有巨大的增长机会，预计未来IP变现空间较大。IP授权和改编为IP提供了额外的变现机会。根据弗若斯特沙利文报告，中国的IP授权行业的市场规模预测在2024年前将达1686亿元，19-24年CAGR为14.8%。按收益计，中国IP改编娱乐市场2019年市场规模为3080亿元，15-19年CAGR为21.8%，预期于2024年将达5867亿元，19-24年CAGR为13.8%。

IP提供为产业核心，IP联名、IP孵化为核心竞争力。产业链中游仅提供生产加工服务的代工厂利润较低，上游涉及IP提供和运营的企业，通过与原创艺术家以及IP供应商合作给予产品更高的经济附加值，获取高额溢价。优质IP不仅有利于企业构筑行业壁垒，也有助于提升消费者的认可度和忠诚度，因此IP联名和IP孵化能力将成为企业的核心竞争力。

Z世代到来，年轻一代成潮流玩具消费主力。根据CBNData2019年《Z世代圈层消费报告》，中国的Z世代人群约为1.49亿。随着Z世代开始步入职场，年轻一代正在成为消费增长的核心动力。伴随着潮流文化成长起来的新生代是中国潮流玩具的主要受众。根据弗若斯特沙利文报告，95%以上的潮流玩具消费者是15至40岁的年轻人。根据谷雨数据对泡泡玛特用户的调研，18到24岁的年轻消费者占32%，考虑40岁以上泡泡玛特消费者较少，10岁以下消费者对潮流玩具的消费力较差，占比22%的其他分类中大多数为10-18岁的Z世代用户，因而泡泡玛特用户中Z世代用户占比约一半。

优渥物质条件下生长的Z世代受教育程度高，消费能力强。根据教育部数据，我国2013年-2019年高等教育毛入学率平均值为42.87%。根据CBNData2019年《Z世代圈层消费报告》，每月可支配收入高达3501元，远高于全国居民月人均可支配收入2352元。

Z世代更愿意为兴趣买单，愿意重复购买并且愿意支付溢价。近年来中国飞速发展，在物质满足的基础上，Z世代渴望自我表达和彰显个性，更愿意为情感价值和悦己行为买单。他们追求享受型娱乐消费，如果符合个人喜好，愿意支付溢价购买。根据弗若斯特沙利文调查，68.5%的潮流玩具消费者于2019年购买超过一次，其中19.8%的潮流玩具消费者购买超过5次，68.9%的潮流玩具客户在该调查前六个月曾购买潮流玩具，而27.6%的潮流玩具客户愿意为其喜爱的潮流玩具支付高于人民币500元。

潮玩盲盒乘Z世代新消费东风，有望持续高速增长。潮玩盲盒充分受益Z世代新消费趋势，随着Z世代消费群体购买力持续提升，同时盲盒消费习惯已逐渐形成，IP巩固带来边际成本下降，行业有望维持高增速。

6、影视院线：行业集中度提升，看好行业迎来复苏和整合

6.1、回顾静好岁月，前票房大盘保持增长

2019年全国总票房约643亿元，预计2020年全年票房约为190亿元。2020年院线停工时间约6个月，7月底以《八佰》为号，院线板块开始复苏。根据猫眼专业版数据，自7月开始票房恢复率逐月攀升，至10月达到77%的回复率，即10月票房64亿，较2019年的83亿达到了近八成水平。预计11月票房水平有所回落，12月因贺岁档或将重新达到20以上的单月票房。整体来看，2020年下半年票房恢复率处于上升趋势。

6.2、坎坷的2020年：缓解与大片上映为两大催化剂

影视院线板块在2020年因新冠肺炎受到严重打压。2020年1月随武汉封城，板块景气度降至冰点。之后的5月1日，北京宣布将防控等级调至二级，板块出现一波强势拉升。年内的最大的催化剂为院线产能恢复至50%及《八佰》的上映，《八佰》票房超31亿并带动8月票房创年内新高，充分地证明了观影需求并未受到永久性打压。随着的缓解，该板块的上市公司有望成为弹性较大的标的。我们认为，不论从市场悲观预期的角度还是行业基本面的角度，板块现已经历完成“黎明前的黑暗”，目前院线产能已基本恢复至前水平且叠加贺岁、春节两个档期，正处于全面复苏阶段。

6.3、市场集中度继续快速提升，新冠肺炎正加速这一趋势

2019年全国票房再创历史新高，同比增长近6%，但产能投放过剩，中小院线生存困难。根据艺恩数据，2019年全国影院拥有68922块银幕，同比增长18.3%，继续保持较高速增长。目前，相较于北美地区的3.5次左右的年人均观影次数，中国当前仅为1.2次，仍有较大的增长潜力。与总量形成对比的是，年影院单银幕产出下降至92万元，同比下降9.8%，创九年新低，影院版“供给侧改革”或因新冠肺炎继续加速。

根据企查查数据同样可以验证，院线关停期间，注销的影院数量超过300家。而龙头院线正在底部扩张产能，例如万达电影定增已过会，募集资金将用于新影院的建设，横店影视在8月单月新增影院10家，幸福蓝海等也有跟进。我们认为，未来中大型院线在结束后将获得更大的市场规模和更低的单位成本。

另外，近年来前十大院线市场集中度继续提升也佐证了上述结论。前十大院线市场集中度在2017年下滑后在2018年和2019年迅速回升。目前，前十大院线市场集中度约70%，这一比例或在2021年继续提升。

6.4、曙光已现，贺岁档与春节档定档多部重点影片

目前贺岁档和春节档的拍片已基本定下，多部重点影片将线下上映，包括2020年的部分贺岁影片。目前已官方宣布定档或预备定档2021年贺岁档的影片有9部，重点影片包括强系列IP的《唐人街探案3》、双雪涛小说改编《刺杀小说家》和“黑色幽默三部曲”之三的《人潮汹涌》等。2021年春节档或将重现以往春节档的高景气度。从观众观影意愿来说，根据市场调查，即使在还在持续中的5月，否认愿意重新回到线下观影的人群仅占28%，多数人仍表达了线下观影的强烈意愿。

展望2021年全年的片单，国产影片有包括《封神》三部曲之一的大投入制作，《749局》等献礼影片和《古董局中局》等影视剧转电影影片，涉及的上市公司有北京文化、华谊兄弟、万达电影、腾讯等。从进口影片片单来看，已基本定档的影片几乎全部为热门影片续作，在观众基础上具有较强优势，2021年或为进口影片续作的集中上映年份。

7、广告营销：楼宇媒体引领广告行业逐步复苏，梯媒迎来新增长周期

7.1、2020年户外广告投放逐步好转，梯媒引领复苏

从国际角度来看，数字户外广告长期向好，支出与广告牌持续增长。根据eMarketer与美国户外广告协会数据，2019年美国数字户外广告支出为26.8亿美元，由于影响2020年预计预计同比下降1.6%，2023年美国数字户外广告支出将达到38.4亿美元，CAGR达9.4%，另外2020年上半年，美国的数字广告牌数量达到了9600块，2016年，美国只有6700块数字广告牌，这在几年的时间里增长了43.3%。

从国内整体来看，线下广告市场刊例花费同比变化逐步收窄，基本恢复至前水平。2020年上半年国内经济受到影响，抑制了广告主的投放需求。随着国内控制与复工复产的推进，广告市场3月开始同比上升恢复。根据CODC数据，上半年户外广告投放刊例费达688亿元（包含高铁视频媒体）。如除高铁视频媒体外，户外广告实际刊例花费增长3%。排除范围和刊例变化，净增长为1%。根据CTR媒介智讯的数据显示，2020年九月到十一月广告市场整体刊例花费同比分别增长1.1%、10.4%、5.3%，环比增速在年中一度提高至25.6%。与去年同期相比，线下广告市场基本上恢复到了前的水平。

从结构来看，梯媒更受广告主追捧，引领行业复苏，同比增长20%以上。根据CTR媒介智讯的数据显示，从2020年11月各投放渠道广告刊例花费变化情况来看，电梯LCD和电梯海报同比分别增长36.8%，50%，电梯广告相对其他广告渠道增长明显。

相对电视广播与纸质媒体，梯媒覆盖主流人群真实世界的核心生活场景，其“高频、必达、覆盖主流人群、低干扰”的广告价值难以被弱化。随着互联网的崛起，移动互联网的渗透，市场中主流人群接触电视广播以及纸媒等传统媒体的机率大幅下降，曝光度受互联网影响逐步降低。而梯媒独特的广告价值难以被弱化，赛道优质。

“高频、必达”：公寓楼和写字楼的电梯口是目标消费者的必经之地，也是消费者决策的核心场景之一。根据阿里巴巴、京东等电商平台的数据显示，绝大多数电商流水产生于早上10点、下午3点和晚上9点三