2024年途虎研究报告：飞轮效应显现-O2O汽车服务龙头迎来盈利释放期

2024年途虎研究报告：飞轮效应显现_O2O汽车服务龙头迎来盈利释放期1途虎：O2O汽车服务龙头1.1一体化服务平台，后市场汽车服务龙头途虎是中国领先的线上线下一体化汽车服务平台。起源于2011年，公司以轮胎销售业务为起步，2014年上线途虎APP，2016年建立途虎工场店。截至2023年底，公司已经成为了中国最大的IAM（独立于4S店，提供汽车服务）的服务平台，“途虎养车”APP累计拥有1.15亿注册用户。2023年公司实现收入136亿元，同比+18%，经调整净利润4.81亿元，首次扭亏转盈。2023年达到5909家门店。全汽车价值链服务，业务覆盖全面。公司的业务主要包括车主服务以及部分B2B行业解决方案。公司的业务主要包含三个方面：1）向个人终端客户提供汽车产品和服务：即通过自营门店、加盟门店和合作门店向车主提供汽车保养、汽车维修、汽车配件和零部件、汽车美容等多种服务；2）汽配龙：汽车零配件交易平台，服务于B端的采购需求，提供即时配件采购服务；3）广告、加盟和其他业务：广告服务、Saas以及前期加盟费用等收入。从产品结构上看，公司长尾SKU较多，轮胎底盘和汽车保养类贡献核心收入。根据招股说明书，公司汽车零配件SKU达到540万件，车型覆盖6.6万。其中贡献收入核心的是轮胎底盘类零件（2023年收入占比41%）和汽车保养业务（2023年收入占比36%）。底盘类零件包括各种型号的轮胎、轮毂、刹车片等；保养类业务包括提供汽车配件，提供更换机油滤芯等常规保养，以及部分汽车维修，消费频次高，有一定服务溢价，毛利率更高，从对公司的毛利贡献而言，2023年汽车保养业务贡献毛利占比达到48%。1.2依赖工场店模型扩张，加盟店贡献主力截至2023年，公司在全国拥有5909家途虎工场店，覆盖超过300个城市。典型工场店面积约300-500平米之间，平均汽修工位约为6个。战略上，公司逐渐往下沉市场进行布局，2023年底已在二线及二线以下城市拥有3420家工场店，同比+881家。西部和北部地区增长显著，小众地点完善开发。根据公司2023年年报，1264公里的川藏线上有154家途虎工场店，平均8.2公里1家，覆盖能力不断增强。公司的店型分为自营工场店、加盟工场店和合作店三种模式：1）自营途虎工场店：自营店通常位置较好，门店较大，起到品牌展示和宣传作用。同时承担了项目测试、技师培训、市场开拓等多重功能；2）加盟途虎工场店：采用和自营店相同的门店装修、运营系统，在服务和供应链系统上与总部保持统一。途虎建立了一套标准化运营体系和监测系统，保证加盟店也能够提供高标准的服务。3）合作店：合作店不受公司运营控制，仅为途虎线上销售的产品提供安装。合作店向途虎收取服务费。虽然合作店数量最多，截至2023年3月31日超过19624家，但单店贡献收入较少，加盟店门店业务收入贡献最多且毛利最高，成为公司的主力扩张模式。1.3加盟模型：收入确认方式为加盟费+收入分成公司对加盟店的加盟收入大体上分为两个部分：1）类似传统加盟模式下的加盟费，管理费和持续加盟费；2）在途虎较为独特的用户下单模式下所确认的产品收入和成本。第一部分加盟费收入计入加盟服务项目中，由首次加盟费，管理费和利润分成构成，首次加盟费根据区域、城市等级收取，金额10-20万不等；门店进入运营后，公司收取4000-8000元不等的月度管理费。同时对于盈利的加盟店，公司抽取部分抽成，约占门店净利润的10%左右，截至2023Q1有接近90%的加盟店支付利润分成。从加盟模式来看，途虎与天猫、京东等加盟政策类似，但采取利润分成而非收入分成，因此更重效率而非规模，更有效激励加盟商。门店的日常经营中，公司和加盟商的收入确认方式根据订单渠道、引流方式和存货风险确定进行分类，其中，加盟商不承担任何存货风险，所有的库存均为途虎的库存：若客户通过线上下订单，则门店流量主要由平台赋予，公司会确认相关的服务收入，并向门店支付服务成本。对于门店来说，总部支付的服务成本就是门店的服务收入，由于存货风险由公司承担，门店仅为代理，所以门店本身不计算产品收入和成本。仅有客户选择合作店并且只需要服务时，公司才会以净额法计算营业收入。若用户直接到门店下单，则门店自身是引流主体，门店本身需要计算产品收入和成本。公司则按照把产品卖到门店的时间点计算产品收入和产品成本，类似传统加盟模式下的价差卖货逻辑。此外，若门店没有产品存货需要向汽配龙购买，则公司会把收入成本计入汽配龙分部。2IAM需求扩容，连锁化率有待提升，锂电化有望重塑格局2.1乘用车保有量提升，车龄年限增长，IAM市场需求增加汽车保有量提升趋势不减，千人乘用车保有量预计仍有6.3%的CAGR增长。2018-2022年中国乘用车保有量从2.06亿辆增长至2.74亿辆，CAGR7.4%。中国按乘用车保有量计已成为世界第一大汽车市场。然而每千人乘用车保有量仅为194辆，低于美国（每千人769辆）及欧盟（每千人563辆），因此灼识咨询仍预计乘用车保有量到2027年仍有6.3%CAGR的增长。车龄增长伴随乘用车总量扩张。灼识咨询预测中国乘用车平均车龄将由2022年的6.2年提升到2027年的8年，而车龄和行驶里程的增长会带来零部件的损耗和更换，以及更频繁的维修保养需求，汽车后市场服务增加。一般而言，6-7年是汽车进入后服务市场的转折点，随着我国平均车龄的提高，汽车后服务开支有望快速增长。中国车主在单辆汽车服务上的年平均开支是650.6美元，也低于美国（1349.1美元）和欧盟（875.1美元）。汽车后服务市场将达到1.9万亿元，带动IAM需求高增。灼识咨询预计中国2027年汽车服务市场规模将达到1.9万亿元，2023-2027年CAGR将达到9%。其中汽车清洗和美容需求增速将达到11.1%，高于维修（9.1%）和配件（2.4%）。随着车主需求的多元化，预计独立的汽车服务供应商IAM也将在行业增长中获益。汽车服务市场渠道分类：主要分为OEM授权服务商和IAM服务商。OEM服务商即为传统意义上的4S店，可以提供较为标准化的服务和保修期内的质保；IAM服务商则属于独立的后市场服务供应商，为多种品牌和车型提供多样化的服务；途虎的模式本质上属于IAM，不同点在于打造线上搜索汇集需求，再向线下引流的O2O模式，提升服务效率。截至2022年底，中国3.4万家OEM贡献国内汽车服务市场53.6%的GMV；86.2万家IAM门店贡献46.4%的GMV。随着车龄的提高，IAM增速有望超越OEM模式。4S店提供的保修期通常在1-3年之间，之后对于非保修年限的车辆，4S店通常价格更高，且门店较少。据灼识咨询2022年数据，获授权经销商收取的汽车零配件价格及服务费分别较IAM门店高出大约30%和80%。此时IAM服务性价比和可得性更强，消费者选择意愿提升。2.2竞争格局离散，连锁化率有望提升竞争格局离散，集中度低。汽车后市场服务业需求端较为低频，信息存在不对称，消费者对于服务商信赖程度较低；长尾产品较多，供应链层级多且效率底下，渠道冗余，利益分配复杂；供给非标属性明显，更依赖门店选址和差异化服务；导致IAM行业集中度非常低。中国68万家汽车服务商中，按门店数量计算前6大汽车服务商仅约15000家门店，占比2%左右。按收入计算，途虎是最大的IAM服务商。截至2022年12月31日，途虎市场份额0.9%，在IAM服务商中排名第一，在所有汽车服务供应商中排名第三，第一/二名分别是中升集团/广汇汽车。相比海外成熟市场，我国汽车服务行业连锁化率有望提升。美国汽车服务行业集中度较高，根据Oreilly官网，美国汽车服务连锁店CR10超过50%。梳理其高集中度的原因，我们认为：1）美国汽车服务行业发展较早，4大汽配公司经营历史都超过40年以上，最早的GPC成立于1928年，前期铺设了更多优质点位，积累了长时间的品牌价值；2）美国汽车服务公司承接了较多DIY的需求，DIY不依赖服务，从产品端更容易享受规模经济带来的竞争优势；3）美国头部汽车服务公司采用并购的方式收购小玩家的门店和供应链，实现规模化。2.3新能源渗透率提升，电池服务预计成为产业链利益博弈的核心新能源汽车渗透率将快速提高。新能源车的增长势不可挡，渗透率快速提升，灼识咨询预计到2027年新能源车保有量将达到7660万辆，渗透率达到20.5%。其中插电混动和纯电车将达到1360万辆/6300万辆。根据中国汽车工业协会发布数据显示，2023年，新能源产销分别完成958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.8%和37.9%，市场占有率达到31.6%，随着新车型和电动化智能化的升级，新能源车渗透率仍有超预期可能性。新能源车的核心部件由发动机切换到电池，单车价值量分化，纯电车去掉电池服务后价值量下降。1）对于纯电车而言，电车无需对发动机进行保养和维修，包括机油、火花塞、滤清器等发动机核心部件也无更换需求，因此在动力系统上，电车减少了41.9%的维修保养需求。然而电车因为电池包较重，轮胎和悬架磨损会更多，加上电池相关的服务产生13.4%的增量维修价值。因此不考虑电池更换，纯电车维修保养服务价值约是油车的71.5%。2）对于插电混合车而言，油车所需的保养服务仍然不可或缺，并且额外需要重量加大带来的轮胎底盘零件需求和电池服务需求。不考虑电池更换，单插电混合车维修保养价值是油车的112.7%。电池维修和养护预计成为多方博弈的关键。电池成本一般占电车成本的20%-40%，而在后服务市场中，电车电池维修和更换开支达到了燃油车整体年度保养开支的183.7%，若将电池更换服务纳入汽车服务市场，则单车价值量有望明显提升。但是，新能源汽车发展时间短，且生产制造工艺高度掌握在车企或电池供应商手里，外部公司很难独立造出适用于不同车型电池包的“副厂件”。大部分车企都将配件掌控在自己的售后体系内，很少对外授权。这使得电池出现故障时大多只能交由厂家维修，没有其他选择。因此对于技术程度高+迭代速度快+生产规模效应大的电池更换业务，厂家更容易也有意愿去包办下整个市场，流入途虎等汽车服务平台的“份额”可能会受到影响。对于途虎等IAM平台商而言，在电池博弈中争得更多先机的机会有两点：1）目前新能源车渗透率仍然较低，且存在大量中尾部厂商，中尾部厂商为了提高自己的服务能力，扩大影响力，会主动选择头部IAM服务商合作，有望将电池维修与更换技术与头部IAM厂商共享；2）随着新能源产业的专业化分工加深，整车厂和电池厂在多数情况下是分离的，导致整车厂自身也缺乏电池售后服务能力，因此专业的IAM服务商可以与电池厂进行直接合作，例如途虎就与国内13家主流电池厂达成协议，能够在电池厂委派下相新能源车主提供质保内的专属维修服务。3途虎：飞轮效应显现，盈利能力有望提振3.1底层逻辑：收入增长和成本降低共振的发展飞轮公司的增长逻辑在于伴随客户增长和粘性提高带来的规模效应。公司采用线上线下一体化平台的创新商业模式，在线上利用信息的低边际成本引流，在线下通过门店加密强化履约。通过高效运营和一致性的服务改善用户体验，打造品牌，从而提升用户粘性。在成本端则体现为毛利率提升和费用率下降的过程，毛利端，公司扩大的采购规模形成对上游的议价能力，在数据化选品中逐渐向自有品牌和专供品牌演进，同时更高毛利的汽车保养业务占比有望提升；费用端，运营效率的增加让公司单个运营人员的管理半径增加，FDC和RDC的增加提升履约效率，客户粘性的提高降低销售费用，智能化的应用可以进一步优化人员结构。从而实现在收入增长的同时，利润率也在不断优化。更多的门店触达边际客流，品牌力的提升强化复购，采购议价形成前端价格优势，数据的积累形成对客户的理解和运营效率的进一步优化，最后形成综合性的品牌竞争力，实现以客户为中心的飞轮效应。3.2内生增长来源于开店+复购+经营端的爬坡开店空间较为广阔，更多客户以待触达。公司下沉战略不断发力，下线城市开店速度更快，2019-2022一线/新一线/二线/其他门店数量CAGR分别为25.8%/35.0%/48.7%/102.1%。截至2023Q1，途虎在二线及以下市县拥有2626家门店，对应每百万辆车途虎工场数目13家，仍然远低于新一线城市的27家和一线城市的48家。因此门店加密空间较大。与之相应的，公司客户规模不断扩大，交易用户从2019年的860万名提高到2023年的1930万名。客户端复购提升，引流效果加强。线上聚客降低边际成本，门店不断加密满足履约需求，供应链端产品结构逐渐丰富，服务质量得到更多检验，公司客户粘性增强，复购率提升，形成正向的双边网络效应。公司复购客户收入贡献率在2023Q1达到50%。2022年6月公司复购率为61.6%。门店端加盟店存在经营爬坡，老店盈利能力强于新店。根据招股说明书，加盟店/直营店平均前期投资66.4万元/66.7万元，因城市等级、门店位置、建筑面积有所差异。2019年加盟/直营平均爬坡周期5个月/15个月。平均每个加盟商带2家店，老店贡献毛利能力强于新店。3年以上的单店平均年贡献77.5万元，公司毛利率达到26%。预计随着平均店龄的延长，公司整体的毛利率和同店贡献仍有提振。3.3规模化降本，产品结构改善提振毛利规模化带来议价能力，采购价格具备优势。根据招股说明书，公司从部分高端品牌采购机油价格比4S店便宜30%，考虑到公司的毛利率也不到30%，预计成本端的优势有望反应在售价上的性价比。积极布局直采，加深供应商关系。公司与超过3000家供应商进行合作，包括品牌供应商和其他多元化供应商，前五大供应商占比稳定。并且公司通过全面的仓储管理和SKU管理使得门店外部采购比例降低，减少非计划性即时采购带来的边际成本。定制化+专供+自有品牌占比提升，优化采购结构。公司通过采购规模的优势逐渐建立起和供应商合品牌制造商合作的自有品牌和专供品牌。2023年，专供品及自有自控产品收入占比分别占公司汽车产品和服务收入的42.4%和25.9%。汽车保养业务占比提高，提振毛利。汽车保养在公司所有业务中毛利率最高，2023年达到了32.4%，收入占比从2019年的26.6%提升到2023年的36.3%，我们预计汽车保养类业务占比的提升也对公司中期毛利率有推动作用。3.4精细化人员管理，履约效率提升公司员工数持续减少，运营和支持人员占比最高。截至2023年底，公司雇员人数4729人，同比-4.7%，连续两年人员数量减少。从结构上来看，截至2023Q1，运营及支持人员最多，达到了2033人，占比接近44.5%。门店管理效率有望提升，人效仍有优化空间。1）采取智能在线监控系统取代以往的门店现场检查；2）低线城市规模较小，核心商业区集中，运营人员可以一次巡查和管理多家门店。2023年底，门店端督导人均日均访店数量达到1.8家，较2023年5月增长28.6%，督导人均门店覆盖数8家。3）减少外包人员和云服务费，降低研发开支。2023年年报降本趋势得到验证。公司2023年运营和支持开支6亿元，绝对值同比4%，占比下降到4.3%，研发费用5.8亿元，绝对值同比下降6.7%，占比下降到4.3%。在门店和收入体量增长的情况下，关键运营成本能够得到控制，体现出公司较为强大的控费能力。全套汽车服务支持系统，实现门店管理、存货规划和供应链网络优化的集中决策，实现管理规模经济。公司的汽车服务支持系统