2024年TCL智家研究报告：冰箱ODM出口龙头-与TCL协同可期

2024年TCL智家研究报告：冰箱ODM出口龙头_与TCL协同可期1.TCL智家：TCL冰洗业务主体，深耕ODM出口1.1发展历程及股权变更：TCL协助重回冰箱主业，实控人为李东生发展历程：TCL协助下，重回家电主业。1）专注ODM出口（2002-2014年）：2002年奥马冰箱成立，专注为国内知名冰箱品牌进行ODM代工，2004年首次将代工业务拓展至欧洲，并于2008年成为欧洲出口冠军，2012年在深交所上市；2）金融+冰箱双主业（2015-2020年）：2015年公司实控人变更为原京东副总裁赵国栋，并开始全面发力互联网金融，但是在金融大环境变动影响下，公司的互联网业务出现亏损，陷入流动性危机，出于纾困目的，在2019年出售子公司部分股权；3）TCL赋能（2021年-至今）：2021年TCL接手成为公司的控股股东，并全面终止金融业务，在后续对公司的所有历史遗留风险事项进行整改，2023年为公司注入冰洗资产，解决了同业竞争问题，2024年5月10日公司变更中文名称为广东TCL智慧家电股份有限公司。公司及其子公司自成立以来主要经历四次股权变更：第一次股权变更：主业扩张，公司进军互联网金融领域。2015年10月，公司创始人蔡拾贰等人将20.38%的股权转让与赵国栋，转让后赵国栋及其一致行动人直接持有29.01%股份，成为第一大股东，而赵国栋成为实际控制人。入主公司后，为改善经营状况、进一步提高资产质量，公司着手拓展互联网金融业务，于同年12月收购中融金(北京)科技有限公司51%的股权，使中融金成为公司的控股子公司，自此公司进入“家电+金融”双主业经营阶段。第二次变更：互联网金融拖累冰箱产销，出售子公司股权纾解困难。2018年，受金融政策和金融行业整体环境影响，公司金融板块业务收入大幅下滑，互联网金融业务债务危机拖累公司整体经营周转效率。为摆脱流动性困境，公司向中山民营发展专项基金和董事长蔡拾贰为首的奥马冰箱高管团队分别转让全资子公司奥马冰箱10%和39%的股权，所获款项主要用于偿还公司借款。为聚焦冰箱主业，公司逐渐剥离、出售金融业务板块资产。第三、四次变更：专注冰冷主业，收购合肥家电再迎新机遇。为借壳上市，TCL家电集团陆续通过司法拍卖、二级市场增持等方式入主公司。2021年5月11日，公司披露TCL家电集团及其一致行动人中新融泽为公司第一大股东，持有24.19%的股权，李东生成为实际控制人。2023年，为避免控股股东与公司之间的同业竞争问题，公司成功完成对TCL家用电器(合肥)有限公司的战略收购，现旗下拥有合肥家电和奥马冰箱两大经营主体，聚焦冰洗业务重新起航。公司实控人为李东生，第一大股东为TCL家电。在历经一系列股权变更后，TCL家电逐步成为公司的最大股东。根据最新公告，TCL家电持有公司48.05%的股权，而向上穿透TCL家电由TCL实业100%控股。公司直接持有合肥家电和奥马冰箱两大经营主体的股权，持股比例分别为100%和51%。1.2主营业务：聚焦冰箱ODM出口，整合TCL合肥公司专注于研发、生产和制造冰箱（含冷柜）和洗衣机两大家电品类，其中，奥马冰箱坚定“全球专业冰箱ODM供应商”的专业定位，TCL合肥聚焦中高端冰洗产品的研发和生产。从业务模式来看，冰箱业务为核心，海外销售为主。公司主要采用ODM出口模式，外销优势明显，公司外销收入占比在最高峰时期达到87%，近年来公司也加大对内销业务的重视程度，2023年新收购TCL合肥后，内销占比有提升，2023年外销/内销收入占比分别为67%/33%。冰箱业务始终占据绝对主导，2016-2019年公司开展发放贷款/出租智能POS/平台服务等互联网金融业务，但公司的冰箱收入占比仍在90%左右，2020年开始陆续剥离非核心业务，2021年将金融科技板块资产全部处置，重新聚焦冰箱主业，2023年收购TCL合肥后，新并入洗衣机业务，冰箱业务收入占比降至86%，洗衣机收入占比为13%。从运营主体来看，公司旗下拥有奥马冰箱和TCL合肥两大运营主体。奥马冰箱是公司主要的收入及盈利来源，在国外主要采用ODM模式，在国内生产和销售自主品牌“Homa奥马”，并为战略客户提供ODM服务，2023年营收同增39%至109.34亿元，2023年净利率高达14.02%。TCL合肥主要研发和生产TCL品牌冰箱、洗衣机，具有完备的研发体系，冰箱及洗衣机销量逐年稳步提升，2023年实现冰箱销量216万台、洗衣机销量256万台，稳居行业前五，2023年实现营业收入43.66亿元，同增14%。1.3财务分析：收入端稳健，盈利能力持续改善收入整体向好，2022年战略回归家电主业后业绩明显改善。从收入层面看，公司近五年营业收入稳步提升，2022年受俄乌冲突和欧洲消费市场整体低迷的影响，收入增速放缓，2023年海外去库存结束，营收实现恢复性增长，2024Q1受益于海外补库需求，出口业务高增。从业绩层面看，2020年受互联网金融业务板块计提信用风险减值准备、资产减值损失准备及对担保计提预计负债的共同影响，产生巨额亏损，在TCL入主后，2021年公司全面终止金融科技业务，并着手对历史风险事项整改，2022年起公司扭亏为盈并实现快速增长，盈利能力持续修复。毛利率水平较高，净利率持续修复。从毛利率层面看，公司近五年毛利率始终保持20%以上水平，主要系产品结构优化、运营效率提升、原材料价格下降、海运费下降及人民币贬值等因素综合影响。从费用率层面看，公司采取减班增效、节支降耗、降本控费等措施，不断提升运营效率，销售费率、管理费率和研发费率稳中有降，而财务费率受到汇兑损益及利息支出的影响较大，2022-2024Q1均带来正向贡献。从净利率层面看，2021年公司回归家电主业、TCL成为公司控股股东后，公司亏损明显减少，盈利能力得到改善，净利率逐渐由负转正。1.4高管情况：TCL入主后，高管大多出自TCL系公司高管：TCL控股后，公司高管大多出自TCL系。2021年TCL控股公司后，对公司的组织和人事也进行了调整，大量核心高管均有TCL的工作经验，这也为TCL后续对奥马的相关资本运作及经营奠定基础。其中，奥马的董事长胡总为TCL实业的副总裁以及TCL家电的董事长，总经理兼财务总监王总历任TCL电子的财务总监、执行力办公室总监。2.奥马冰箱核心竞争优势有哪些？冰箱出口代工标杆，子公司奥马冰箱净利率水平较高。奥马整体的毛利率长期表现较好，近年来一直处于上升通道，2023年毛利率在25%以上，净利率同样在高个位数水平，且仍在不断提升，2023年已提升至14%。对比同业来看，海尔作为冰箱内销龙头，规模效应和品牌效应充分发挥，毛利率水平多年保持在30%以上，净利率水平保持在中高个位数；海信过往在冰洗业务的毛利率也曾在20%+，净利率基本在中低个位数水平，近两年由于大宗原材料价格波动等原因处于盈亏平衡线，但2023年已经开始恢复至正常水平。公司深耕ODM出口市场，连续多年欧洲出口冠军。公司深耕冰箱ODM出口业务。其中，欧洲市场为公司最大的出口市场。公司产品可以满足欧洲严苛的能效标准，受益于欧洲能效标准提升，公司产品需求较旺，2023年实现连续第16年蝉联中国冰箱出口欧洲冠军，在德国、法国、意大利、波兰及西班牙前五大市场占有率超过34%，大幅领先同业。高管团队：奥马冰箱高管团队稳定，成员从业经验丰富。2002年蔡拾贰带领骨干人员离开科龙，共同创办奥马，后续将公司出售给赵国栋后，冰箱资产打包注入子公司奥马冰箱，核心高管均继续在奥马冰箱留任，任职时间长达二十余年。在加入奥马冰箱前，高管团队成员多就职于海信、美的、长虹华意等知名家电公司，深耕于冰箱家电产业，在国际贸易营销、技术工艺进步等领域有丰富经验，为公司产品品质与战略发展提供保障。规模效应：公司规模效应突出，成本控制能力不断加强。2023年，公司产品销量达到1675万台，年出货量超过1700万台，规模经济效益显著。近年来，公司不断提升生产能力，截至2022年，奥马冰箱设9大制造基地、13条高效生产线，生产基地占地超550亩，其中自有产权占地约500亩，拥有较强的生产供货能力与抗风险能力。同时，公司通过深度推进数字化建设和柔性生产模式的应用提升成本管控实力，2023年奥马冰箱单台产品的生产人工成本和整体制造费用实现了两位数的下降。客户结构：产品高性价比+供货能力稳定，客户粘性及覆盖面较广。1）出货均价优势。根据近四年公司和雪祺电气出货均价的对比，奥马出货均价为700-900元，由于雪祺专注400L大容量冰箱，奥马价格水平仅为雪祺电气出货均价的一半左右。2）客户覆盖面广。公司积极走出国门，国内外业务覆盖区域广、知名度高，通过海外ODM业务与惠而浦、伊莱克斯等知名品牌建立了长期稳定的合作，国内业务也在积极拓展之中。3）大客户依赖性较低。2017年-2022年前五大客户占年度销售总额比例约为20%，2023年前五大客户占比为33.79%，第一大客户占比为20.84%，其余几大客户占比仅中低个位数。产品结构：产品结构优化，中高端大容量及风冷产品占比提升。2022年高端风冷冰箱产品销量占比达35.7%，同比提升5.9pct；收入占比56.3%，同比提升8.6pct，2023H1公司中高端大容量产品销量占比达44.4%，同比提升5.6pct，带动公司产品均价不断提升。2023年11月，奥马冰箱高端风冷冰箱智能制造项一期工程顺利竣工并投入生产，预计将新增高端风冷冰箱年产能140万台，有望提升公司的整体盈利能力。3.如何看待公司未来成长空间？3.1经营层面：冰箱周期景气度高点，与TCL家电业务协同3.1.1冰箱行业：内外销景气度高点，欧洲新能效产品结构升级短期冰箱内外销景气度有望延续，欧洲区域快速增长。据产业在线，2024Q1冰箱整体产销两旺，Q1生产量和销售量分别同增16.3%、19.6%，其中内销市场在低基数、以旧换新补贴落地、企业提前备货等因素影响下，同比增速7.9%；出口受到部分国家渠道积极备货拉动，一季度市场规模突破1700万台，同比增长强劲，而欧洲地区依然是我国冰箱冷柜出口最大市场，同比增速39.6%。外销：欧洲冰箱新能效标准下，利好欧洲市场产品结构升级2021年，欧盟冰箱能效新标准生效。2019年，欧盟委员会拟调整家用电冰箱等电动制冷电器的生态设计和能源标签要求，通报法规草案计划自2021年3月1日起生效，旧能效标准下的A++和A+++区别并不明显，消费者很难靠能效标识评估产品效率，新标可以帮助消费者更清晰了解产品能耗信息。此次能效标准调整主要变化点有：(1)调整耗电量测试方法；(2)调整能效指数计算方法及影响参数；(3)调整能效等级分类，以A-G七个等级替代原先的A+++至D的等级分类，且在能效标签上需要标注噪音水平、容量和二维码。在调整后，A+++级的冰箱大部分只能达到新能效D级，仅有非常少部分产品能达到C级以上，这为欧洲市场产品结构升级带来巨大空间。欧洲是我国冰箱冷柜出口的最大市场，为我国外销贡献较高增速。从总体冰箱冷柜的外销量来看，2021-2023年欧盟市场占据约1/3的市场份额，是我国重要的出口区域。2023年，我国对欧洲市场冰箱冰柜出口同比增速为38.3%，增速仅次于南美和非洲等新兴区域市场，同时欧洲也重回中国冰箱冷柜出口第一大市场的地位，市场份额达到了29.3%。近年来，随着中国家电企业研发水平和品牌影响力的不断提升，欧洲能效标准提升为中国家电企业出海扩张带来良好机遇。2023年欧盟市场高能效产品高速增长，占比提升明显。随着欧洲能源危机问题持续发酵，能源价格飞涨，能效成为消费者购买大家电时的重要考量因素，消费者对于高能效产品的选择更多，促使新能效等级结构优化加速。据GfK全球零售数据，欧盟市场高能效产品高速增长，2023年1-10月新A级/B级/C级冰箱销售额同比增长240%/170%/50%，大家电四大品类中A级能效产品的零售额份额由2022年的12%跃升至2023年的19%，在欧洲地区重点促销的12月，A级能效产品的零售额达到了22%。高能效产品替换浪潮下，欧洲冰箱产品持续升级。与旧能效标准相比，新能效标准下的高能效产品价格更高，据GfK，2023年1~10月，欧盟市场新A级冰箱的均价已经达到1278欧元，相较2020年旧标准下A+++冰箱均价提高了82%。高能效产品的升级替换推动行业整体价格带上移，800美元以上的冰箱产品占比均有小幅提升，而低价位段的产品在不断收缩，行业均价逐级走高。内销：冰箱景气周期高点，产品结构升级持续内销冰箱均价提升受到产品结构升级驱动。2023年冰箱是所有家电中均价提升较为明显的品类，我们认为冰箱均价的提升更多来自产品结构升级，是传统家电中结构升级最明显的品类，大容量+多温区+嵌入式为核心升级趋势。冰箱人均容积需求增加，核心容积增长在400-600L。一方面大环境变动后居民食材囤积需求有所增加，另一方面护肤品、保养品等产品的储存需求拓展了冷藏场景；多温区需求推动多门冰箱份额提升。由于不同食物对储藏温度有多样化的要求，多门冰箱的多温区设计和宽幅变温功能对消费者具备较强吸引力。空间集成需求推动嵌入式冰箱份额增加。厨房场景具备较强的空间集成诉求，推动嵌入式冰箱在零售市场中渗透，且维持较高增速。3.1.2公司协同：注入TCL合肥，家电业务进一步协同控股股东TCL注入冰洗资产，解决同业竞争问题，未来有望实现家电业务进一步协同。1）历史情况：2021年TCL成为公司的控股股东，并在2022年主动承担奥马的隐性债务偿付责任，协助奥马回归家电主业；2）收购事项：2021年TCL进一步收购奥马股权时就承诺将在5年内妥善解决潜在的同业竞争问题，2023年12月公司通过现金收购TCL旗下的冰洗业务主体子公司TCL（合肥），自此奥马与控股股东TCL不存在同业竞争问题；3）业务协同意义：2024年5月10日，公司更名为TCL智家，我们认为本次更名更加清晰反应公司的长期战略布局，奥马有望赋能TCL冰箱降本增效，进一步扩充产能，而TCL黑电在全球市场的品牌知名度和渠道布局也有望带动白电业务发力。奥马冰箱带动下，TCL合肥冰洗净利率持续改善。TCL注入冰洗资产后，一方面TCL合肥可进一步帮助奥马提升产能，增厚营收，同时TCL合肥以内销为主，可补齐奥马的内销短板；更重要的是TCL合肥在奥马冰箱协助下提升自身净利率水平，奥马冰箱作为出口龙头，有望为TCL合肥提供原材料集采及冰箱零部件自产方面的协同，据我们测算，2023Q1TCL合肥净利率仅为0.6%，处于盈亏平衡线上，在2023年底整合入公司后，2024Q1即实现了1.6%左右的净利率水平，未来随着二者的进一步整合协同，我们预计TCL合肥盈利能力有望进一步提升。2023年TCL合肥超额完成业绩承诺。公司收购TCL合肥100%股权，签订了《广东公司股份有限公司与TCL实业控股股份有限公司关于TCL家用电器（合肥）有限公司之业绩承诺补偿协议》，约定标的公司TCL合肥在业绩承诺期2023/2024/2025年的扣非归母利润分别达到3562.21/3793.96/4133.35万元，2024/2025年同比增速分别达到6.51%/8.95%。TCL合肥2023年实际扣非归母利润为4452.86万元，达成率为125%，展示了TCL合肥的盈利能力，有利于公司在完成收购后整合TCL合肥优质资源、优化业务结构、提高持续经营能力。产能持续扩充，加大高端风冷冰箱及洗衣机投入。在公司回归家电主业后，开启了高端风冷冰箱产能的扩建，截至2023年年报，30万台风冷冰箱产能的扩建进度