2024年天合光能研究报告：完善一体化布局-新兴业务协同并进

2024年天合光能研究报告：完善一体化布局_新兴业务协同并进1.光伏组件老牌领导者，创新业务协同发展天合光能成立于1997年，为全球光伏组件龙头，2020年成功登陆上交所。公司历经天合1.0、天合2.0和天合3.0三个发展阶段，目前已成长为全球光伏技术创新和产品制造领导者。公司业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。其中，光伏产品包括光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括电站业务及系统产品业务；智慧能源主要由光伏发电及运维、储能智能解决方案、智能微网及多能系统的开发和销售等业务构成。1.1经营规模快速成长，盈利能力显著提升经营业绩实现快速增长。2018-2022年，公司营业收入从250.54亿元攀升至850.52亿元，CAGR达36%，增长势头强劲。2018-2022年，归母净利润从5.58亿元增长至36.80亿元，CAGR达60%。2023年前三季度，公司实现归母净利润50.77亿元，同比增长111.34%，根据公司23年三季报，受益于自产N型硅片产能的逐步释放，公司组件产品的综合成本进一步下降，组件业务盈利能力提升，受益于自有电芯下线和良率提升，公司储能产品的综合成本持续下降，储能业务盈利能力提升。组件业务占比较高，系统产品和储能等业务高速成长。19-22年，光伏组件业务的营收占比均在70%以上，为公司的核心业务。系统产品的营收占比不断提升，18-22年的CAGR达到85.7%；22年，智能微网及多能系统业务达到23.03亿元，增速达1328%，显现出快速增长的态势。23年毛利率明显回升，原材料价格影响减弱。2020-2022年，公司毛利率从15.97%降至13.43%，根据22年年报，受硅料价格上涨影响原材料成本增加，公司组件材料成本占比上升。2023前三季度公司毛利率回升至16.83%，根据23年半年报，2023年以来，随着上游产能的逐步释放，硅料、硅片等原材料价格下行，海运价格也呈整体下降的趋势。1.2股权激励保障核心竞争力，管理团队行业经验丰富公司股权结构较为合理，有利于重大决策的实施和未来的长期发展。公司实际控制人为创始人高纪凡先生，根据《2023-09-29控股股东与其一致行动人解除一致行动关系暨权益变动》，高纪凡及其他一致行动人合计持有公司总股本的35.70%。根据Wind，高纪凡先生先后获得南京大学学士学位和吉林大学物理化学硕士学位，目前担任天合光能董事长,总经理，还担任中国光伏行业协会理事长,全球太阳能理事会联席主席等职位，行业经验丰富。股票激励计划调动员工积极性和企业核心竞争力。公司于2023年推出股票激励计划，激励对象包括公司董事、高管和核心技术人员。其中，2023年股票激励计划共包含三个归属期，净利润目标值分别为65/100/130亿元，对应yoy为78%/54%/30%。2.光伏组件：渠道和品牌具备优势，一体化改善成本2.1公司推动大尺寸标准化，组件功率和度电成本显现优势大尺寸兼具低成本和高功率优势，可有效降低光伏度电成本。我们认为，大尺寸硅片可摊薄各生产环节的生产成本，由于大尺寸硅片单片瓦数更高，对应生产的组件产品功率更高。根据天合光能微信公众号援引Black&Veatch，210mm-660W组件对比182mm-535W组件可使度电成本降低3.94%，对比166mm-450W组件可使度电成本降低9%以上。技术进步推动下，光伏行业不断向更大尺寸升级迭代。作为光伏组件龙头，持续推动组件尺寸的标准化。根据天合光能微信公众号，2020年，公司牵头发起“600W+光伏开放创新生态联盟”，与产业链上下游其他39家企业共同打造了基于210硅片和电池的600W+组件生态链；2021年，公司联合行业企业实现210组件整片60片和66片等版型的尺寸标准化；2023年3月，为推动行业尺寸进一步标准化，公司首次向行业全面公开210R产品解决方案及产业化可行性路径。根据CPIA，预计2025年210mm尺寸硅片市占率将达到50%以上，成为市场主流。2.2品牌和渠道行业领先，经销和分布式业务占据优势根据北极星太阳能光伏网和PV-Tech微信公众号，公司连续12年位列全球组件出货量排名前五，长期致力于推动行业组件尺寸标准化，积极投入N型电池技术研发，不断深耕分布式和海外组件市场，同时快速布局一体化和N型先进产能，龙头地位持续巩固。公司国际化布局领先，业务覆盖地区广泛。公司持续推进全球化布局，已实现市场全球化、制造全球化、研发与人才全球化和资本全球化，是全球光伏行业中国际化程度最高的公司之一。根据公司官网，2022年，天合光能在上海设立了国际总部，积极加强全球化人才队伍建设，近年来引进了来自60多个国家和地区的国际化高层次管理和研发人才。公司在瑞士苏黎世、美国费利蒙（硅谷）、美国迈阿密、新加坡、阿联酋迪拜设立了区域总部，并在马德里、墨西哥、悉尼、罗马等地设立了办事处和分公司，在美国、泰国、越南建立生产制造基地，业务遍布全球160多个国家和地区。组建海外销售团队，渠道优势显著。根据可转债募集说明书，公司持续推进渠道建设，引进了来自30多个国家和地区的高层次管理人才和业务拓展、销售等高精尖专业人才，并组建了全球化的销售运营团队，其中海外销售运营团队人数占比超过50%。根据ENF，目前公司经销商和安装商遍布全球68和107个国家，数量排名行业前列。通过常年深耕，品牌已获全球市场认可。作为国内最早涉足光伏行业的头部企业之一，公司的品牌与产品已得到市场的反复验证及客户认可，在海内外市场享有卓越的知名度和美誉度。根据天合光能微信公众号，2023年，公司在拉美、巴西、智利和墨西哥等重要光伏市场获评“顶级光伏品牌”，品牌优势进一步凸显。融资价值多年位列第一。根据天合光能微信公众号，“可融资性”指使用某制造商光伏产品的项目是否能够获得银行无追索权的项目融资，是项目开发人员在考虑组件采购时的重要衡量指标。凭借稳健的财务状况、可靠的产品品质以及卓越的品牌，公司是唯一一家连续七年被BNEF评为最具融资价值的光伏组件品牌。同时，公司连续九年获评PVEL全球“最佳表现”组件制造商，组件可靠性及发电能力获得肯定。因为公司的渠道优势，组件分销收入占比较高。根据公司招股说明书，组件销售通常包括直销和经销两种模式，直销模式主要针对大型电站及大、中型工商业项目的组件业务，经销模式主要针对小型工商业及户用市场的组件业务。根据《2022年9月7日投资者关系活动记录表》，公司组件业务的分销比例相较同行名列前茅，2022上半年分销占比达到60%左右。需求旺盛叠加公司良好口碑，分布式市场出货量稳居行业第一。公司于2016年进军分布式市场，依托分布式系统业务的迅猛发展，公司的分布式组件出货量实现快速增长。根据天合光能产品微信公众号援引索比光伏网，2021年，凭借在分布式市场的良好口碑，公司为国内分布式出货量冠军；根据天合光能产品中心微信公众号，2022年上半年，公司分布式组件出货量持续领跑，市占率超25%，稳居行业第一。2.3一体化布局保障原材料供应，凭技术优势扩张先进产能原材料在组件成本中占比较高，布局上游可增强抗风险能力。根据公司2022年年报，光伏组件中直接材料占组件成本的比例达84.67%。对组件企业来说，提高垂直一体化程度可以保证上游原材料供应的稳定性，同时减小中间环节市场供求关系变化对盈利能力的影响，增强企业的抗风险能力。自建西宁一体化产能，实现全产业链布局。根据西宁发布微信公众号，2022年6月，公司总投资超百亿元的青海基地项目在西宁正式开工建设，包括年产30万吨工业硅、15万吨高纯多晶硅、35GW单晶硅、10GW切片、10GW电池、10GW组件以及15GW组件辅材生产线。随着项目逐步投产，公司将形成工业硅→硅料→硅片→电池→组件的全产业链产能布局。根据Wind投资者纪要，西宁一体化项目的投建可确保公司N型210/210R电池组件主材料供应，有利于进一步提高公司在下一代N型电池技术产业化领域的竞争地位，增厚公司组件单位盈利。23年，对上游原材料和先进电池的产能布局将取得进展。根据公司23年半年报，预计到2023年底硅片、电池片、组件产能可分别达到50GW、75GW、95GW，其中N型i-TOPCon电池片产能将达到40GW。在N型先进高效电池片产能和新建N型拉晶切片产能的双轮驱动下，公司的行业领先地位将巩固并加强，产品竞争力及盈利能力也将进一步提升。2.4公司电池片新产能具备技术领先性公司深耕N型技术多年，多次刷新世界记录。根据天合光能微信公众号，公司于2015年开始进行N型电池技术的研发，始终走在行业技术创新的前沿。2019年，公司创造了首个大面积TOPCon单晶电池效率的世界纪录，并率先在国内进行i-TOPCon的产业化。2023年5月，公司推出新一代N型i-TOPCon技术，电池量产效率达到26%，组件量产功率高达700W。未来，随着正面全钝化接触电池技术的应用，公司N型i-TOPCon电池量产效率将突破27%，如果再应用叠层电池技术，预计电池效率将突破30%。N型组件产品全面升级，持续推动降本增效。根据集邦新能源网，23年5月24日至26日，基于i-TOPConadvanced技术，天合光能推出新一代至尊N型系列组件，功率分别高达450W、605W和695W，适用于大型地面电站、渔光农光项目、分布式工商业、户用屋顶等多类场景。最新的至尊N型700W组件凭借超低衰减、优化的双面发电性能、超低工作温度系数等优势，可使电站的度电成本降低2.08%，被称为地面电站的“度电成本之星”。公司紧抓TOPCon的规模化量产时机。2022年，随着技术成熟度和设备成熟度的进一步提升，TOPCon电池已基本具备大规模量产条件。公司把握时机迅速扩产，于2022年成功下线宿迁基地8GW电池产能，并在2023年将TOPCon电池产能进一步扩张。3.创新业务：成本下降刺激需求，发展潜力十足3.1分布式光伏系统:需求快速增长，公司渠道领先3.1.1利好政策持续释放，推动分布式光伏快速发展分布式光伏电站指发出电力在用户侧并网的光伏电站，具有点多、面广的特征，主要包括工商业分布式光伏电站和户用分布式光伏电站两类应用场景。2021年9月，国家能源局正式印发《公布整县(市、区)屋顶分布式光伏开发试点名单的通知》，在全国组织开展整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点工作，676个县（市、区）被列入试点名单。根据国家发展改革委微信公众号，截止2022H1，全国试点累计备案规模已超66GW。政策推动叠加经济性提升，分布式光伏实现快速发展。整县推进和“限电”、“双控”政策影响下，2021年分布式光伏装机占比首次超过集中式光伏，达到53.4%。2023H1，分布式光伏装机量达40.96GW，在政策和市场双重因素推动下，预计未来分布式光伏装机规模将实现快速增长，发展前景广阔。3.1.2公司渠道具备优势，业务规模快速扩大行业首提原装光伏系统理念，推出两大分布式子品牌。根据22年年报和天合富家官网，公司针对分布式光伏市场，分别推出“天合富家”和“天合蓝天”子品牌，率先提出原装光伏系统理念和标准，向客户提供从硬件、设计、交付及售后的整体解决方案。户用分布式市场，“天合富家”原装系统以其差异化、高质量的产品和服务受到行业和客户的高度认可，品牌影响力持续扩大，现款销售类业务行业排名第一，市占率稳步提升；工商业分布式市场，“天合蓝天”以优质的原装体验服务于各行业知名企业，打造了一批标杆项目，案例数量已达2000+。业务模式齐全，满足客户多元化需求。根据公司官网，户用光伏市场，“天合富家”推出了全款购、兴业光伏贷、租电赞（设备租赁）、惠农宝（合作共建）、租吾顶（屋顶出租）共五种业务模式，以差异化服务满足客户的不同层次需求；工商业光伏市场，“天合蓝天”先后推出天合绿能通和省钱DIY模式，一站式解决企业核心痛点。持续赋能经销商，推进渠道建设。公司以县为单位，在全国范围内拓展原装系统产品授权经销商，由经销商在授权区域开展销售推广等活动。公司持续赋能经销商，设立天合大学富家商学院，持续提升经销商经营管理能力，同时积极引入内外部融资服务，为经销商提供便捷高效的资金支持，全面助力经销商做大做强。根据天合富家官网，公司已有1500+县级代理商，15000+乡镇服务网点，覆盖率领军行业。业务规模快速扩张，入选中国十大品牌。根据公司2023年可转债说明书，凭借过硬的产品质量和完善的渠道布局，公司的分布式光伏系统业务快速发展，连续三年实现出货量翻番。根据天合光能微信公众号，2022年，公司分布式系统业务出货超6GW，实现200%增长，成功入选2022年中国分布式光伏系统十大品牌。随着行业规模的持续扩大和品牌市占率的不断提升，预计未来公司分布式光伏系统出货量将实现快速增长。3.1.3分拆计划拓宽融资能力，不影响公司控制权2023年4月公司发布公告，计划将旗下的分布式光伏业务平台、控股子公司天合智慧进行分拆上市。同月，控股子公司名称由江苏天合智慧分布式能源有限公司变更为天合富家能源股份有限公司。6月25日，天合富家在江苏证监局进行辅导备案登记，正式开启IPO进程。公司依然保有控制权。此次分拆上市将拓宽天合富家的融资渠道，加速其发展并提升经营及财务表现，从而提高公司持续盈利能力及核心竞争力。截止2023年8月23日，公司持有天合智慧73.57%的股份。根据公司《关于筹划控股子公司分拆上市的提示性公告》，预计分拆上市不会影响公司对天合智慧的控制权。3.2储能业务：有望为构筑新的成长曲线3.2.1成本下降改善经济性，应用场景不断丰富成本下降和应用场景丰富推动市场规模快速增长。（1）成本端：技术进步推动储能系统成本快速下降。根据南都电源援引BNEF数据，户用锂电储能系统的基准资本成本从2018年的654美元/kWh下降至2021年的405美元/kWh，经济性持续提升。（2）应用端：储能应用场景不断拓展，呈现出多元化发展趋势。发电侧，储能可平滑可再生能源发电出力，减少弃风弃光；电网侧，储能可保障电网安全可靠运行，实现快速调峰调频；用户侧，储能可实现峰谷电价差套利和动态扩容，降低用电成本。根据《CSIQ2Q23InvestorPresentation》，预计2023-2031年全球储能新增装机量将从79GWh增长至278GWh，CAGR达24%。政策利好驱动储能行业快速发展。2021年，国家发改委、国家能源局联合印发了《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确新型储能成为能源领域碳中和的关键支撑之一，提出到2030年实现新型储能全面市场化发展的目标。2022年初，国家发改委、国家能源局在此基础上印发了《“十四五”新型储能发展实施方案》，进一步明确发展目标和细化重点任务，为推动“十四五”新型储能规模化、产业化、市场化发展制定了实施方案。3.2.2公司打通全产业链，目标定位全球市场公司储能产品链布局全面，核心设备实现自供。公司于2015年成立天合储能，正式切入储能赛道。根据中关村储能产业技术联盟微信公众号对公司的采访，2021年，随着“双碳”目标的提出，公司进一步明确了“有芯的储能产品及解决方案提供商”的战略定位，开始围绕新型电力系统进行产品和市场布局。根据天合光能微信公众号，公司业务涵盖储能电芯、储能电池舱、储能变流器、户用储能以及综合智慧能源管理系统等储能核心设备。实行技术驱动，不断降低度电成本。根据天合光能微信公众号，电池是储能产业链中价值量及技术壁垒最高的环节，公司设立先进储能电池研究院，聚焦电芯关键技术开发，已拥有多项核心自主研发专利。根据22年年报，公司成功开发出300Ah12000次循环的长寿命“天合芯”，并推出以“天合芯”为内核的新一代万次循环液冷系统TrinaStorageElementa，通过高集成化的系统设计和先进的热管理，使得度电成本相比于上一代产品降低32%。布局垂直一体化产能，构筑全栈式储能解决方案。根据23年半年报，预计2023年底公司储能电池、直流电池舱及交直流产品组合达到12GWh产能，2024年二季度末达到25GWh产能。通过垂直一体化战略布局，公司构建了包括电芯、万次循环液冷系统、PCS、智能管理系统等在内的全栈能力，形成了独有的核心竞争力壁垒。光储协同，国内市场实现突破。根据天合光能微信公众号，在国内市场，储能业务和公司光伏组件业务形成良好的协同效应。依托组件业务强大的客户资源，公司储能业务在2022年实现在中国市场的巨大突破，出货量超1.5GWh，并成功交付单体800MWh储能项目。未来，随着下游市场的不断开拓，公司储能业务有望实现高速增长。海外聚焦大储，户储加速布局。在海外市场，公司聚焦英美德澳等国家的大型储能，通过发挥全球品牌和渠道优势，不断提升海外工程技术服务能力，2022年在英国等重点市场实现500MWh以上订单突破并持续出货。根据能源微报微信公众号，公司是首个自主品牌户用储能电池系统获日本JET证书的中国企业，目前已成功登陆日本户用市场，并建设落成日本大阪世博会“零碳码头”光储示范项目。2022年，公司家储电池通过欧标认证，有望凭借自身光伏渠道优势进一步开拓欧美市场。22年出货量快速增长，可融资性跻身全球前十。根据索比储能网微信公众号，2022年公司位列中国储能系统企业全球出货排名第六、国内出货排名第五。凭借优秀的品牌信誉与技术实力、可靠的产品与服务以及全球丰富的项目储备与渠道优势，2022年公司入选BNEF“储能产品及系统集成商可融资性”评级全球前十，位列国内前四。3.3跟踪支架：与组件业务协同拓展跟踪支架可显著提升发电量，降低度电成本。根据中国光伏行业协会CPIA微信公众号，光伏支架是太阳能发电系统中为摆放、安装、固定太阳能面板而设计的特殊支架，约占电站投资成本的12-18%，对光伏发电系统的寿命及发电效益均有重要影响。根据光伏阵列能否跟随太阳入射角变化转动，光伏支架可分为跟踪支架和固定支架两类。其中，跟踪支架可根据太阳角度进行调节，使光伏组件始终保持朝向阳光照射的最佳角度，发电量明显优于固定支架。根据苏州聚晟太阳能科技股份有限公司微信公众号援引《国家光伏储能实证实验平台2022年度实证实验数据成果报告》，双轴、平单轴（带10°倾角）、斜单轴和平单轴跟踪支架发电量分别较固定支架高22.52%、18.06%、17.52%和5.09%。公司并购海外企业进入跟踪支架环节。根据天合光能微信公众号，2018年5月，公司收购西班牙知名跟踪支架企业Nclave51%股权，正式进军支架环