金融-证券Ⅱ行业：建设一流投行启示录之三：并购艺术与价值实现

1/35证券Ⅱ行业证券Ⅱ行业建设一流投行启示录之三：并购艺术与价值实现鉴启示，并复盘中国投行的并购历史，以总结经验与教训。全球化并购是海外一流投行做大做强的重要抓手。美国投行并购由政根士丹利和瑞银集团通过并购实现业务转型升级。高盛通过并购通过并购花旗美邦打造顶尖财富管理能力，多次并购健全财富管理获营”、“综合治理”和“一参一控”政策推动，近期市场化并购成为主流。国内头部券商的成长史即并购史，如中信证券、华泰证券历史上善用通过并购AssetMark拓展了国际化业务的深度。等不断释放行业供给侧改革、培育一流投行和打造金融行业国家队的相对市场表现20%4%03/2405/2408/2310/2312/2303/2405/2408/2310/2312/23-12%-20%证券Ⅱ沪深3002024-05-192024-05-122/35报告日期合理价值（元/股）香港交易所拉卡拉3/35 29 （一）海外经验借鉴意义不足 4/35 20 20 28 29 25 26 26 29 5/35一、海外一流投行的并购之路：做大做强的必要抓手丹利转为银行控股公司。大型全能投行通过多元化并购强化了其在金融服务领域的领导地位，而精品投行则专注于提供特定领域的专业服务，如并购咨询、财富管理数据来源：美国证券交易委员会，广发证券发金融监管部门允许成立集银行、证券、保险为一体的金融控股公司，即全能银行制度，这与1999年前的美国有很大不同。欧洲的商业银行集团为了扩充其业务范围特团（UBS）收购美国第四大证券经纪公司普6/35和瑞银集团为分析对象，总结三家投行的并购路径和经验。在全球资本市场公司市并购贯穿发展历程，极具代表性。摩根士丹利、高盛和瑞银通过并购不仅强化了各自的业务板块，拓宽了客户网络，还促进了国际化市场的布局和业务规模的扩大。通过这些战略并购，高盛、摩根士丹利和瑞银集团全面提升了其综合竞争力，成为全球领先的金融服务公司之一。三家投行通过并购不断调整业务结构，或补充业务123456789盛收购J.Aron&Company投资银行业务领域的领导地位，并积极拓展并购咨询、再保险等特色业务。进入21提升固定收益、货币和大7/35扩大私人财富客户服务范围，处于技术驱动型消费金融业务最前沿提升房地产投资管理服务布局全球金融科技，提供venture布局全球金融科技，丰富进一步提升资产管理业务能力，尤其是可持续责任扩大其在保险市场的业务收益、货币和大宗商品（FICC）业务。业技能，还增强了其在商品和外汇市场的全球竞争力。此外，为了进军对冲基金和务网络，还为其股票交易业务的发展注入了新的动力。这些并购行动是高盛业务转型的关键步骤，使公司能够更好地服务于机构投资者，并在资本市场中占据更有利的竞争地位。通过这些举措，高盛成功地将业务重心从传统的投资银行服务转向了8/350高盛通过一系列并购活动，积极实施业务结构的转型，以适应金融市场的变化和客而根据客户群体和市场需求，重新梳理并设立了投资银行、机构客户服务、交易与投资管理、投资及借贷等部门。为了进一步加强投资管理业务，2011年高盛并购了富管理和资产管理业务上。通过并购AmberEnterprisesIndiaLtd和Chinaasset球金融科技领域迈出了重要步伐。这一并购使高盛能够提供创新的数字退休储蓄平9/35特别是在消费者信贷业务领域，高盛通过并购GreenSky，为其业务部门PlatformSolutions提供了显著的业务规模扩张和技术支撑。这一并购不仅加强了高盛在消费者信贷领域的市场地位，也为其带来了先进的金融科技能力，进一步推动了公司向零售金融业务的转型。通过这些并购和业务调整，高盛展示了其在不断变化的金融环境中的适应性和创新力，成功地将其业务结构转型为更加以客户为中心，同时强化了其在金融服务行业中的领导地位。1.并购J.Aron&Company：进军FICC板块，实现重资产业务转型据贴现业务起家，这是其早期的核心业务之一。在20世纪初期，美国完成了规模宏10/35大的工业化进程，高盛与雷曼兄弟合作开展证券代，尽管大宗交易业务面临监管压制和利润率较低的挑战，高盛依然选择逆流而家从事咖啡和黄金业务的交易商，在商品交易领域具有显著地位。购，成功将业务拓展至原油、外汇等更广泛的商品和金融市场，为），占比由27.9%提高至67.9%，FI传统的轻资产投行模式向重资产业务转型。0—TradingandPrincipalInvestments占比（%右）0部门，拥有约3550亿美元的管理资产和约700亿美元的咨询资产。NNInvestment资管理业务进行部分剥离。此时，全球的资产管理公司都在追求规模性增长，高盛11/35一次战略性举措，旨在扩大资产管理规模、加强ESG投资、提升在欧洲市场的竞争投资方面具有丰富经验，特别是在绿色债券和可持续股票投资领域。高盛看重NNInvestmentPartners在可持续投资方面的努力，并决心将责任投资置于业务核心位资组合提供资产管理服务。此次并购的短期结果表现为高盛的资产管理规模显著增升至95.32亿美元，资产管理规模从24700亿美元增长至28120亿美元。中期来看，这次并购有助于高盛进一步巩固其在全球资产管理行业的领导地位，尤其是在ESG投资领域，并带来了新的收入来源和客户基础。长期而言，高盛通过这次并购实现012/35资银行。起初，依托摩根财团的深厚背景，摩根士丹利主要致力于传统投资银行业务。但随着市场环境和客户需求的演变，摩根士丹利及时调整战略，通过一系列并购活动弥补了轻资产业务的不足，将其服务范围扩展到了财富管理、资产管理、投资管理以及销售和交易等多个领域。这些并购活动不仅强化了摩根士丹利的业务板块，拓宽了客户网络，还促进了其国际化市场的布局和综合服务能力表3：摩根士丹利历史上的重要并购事件已公布总价值(百万美元)迅速补齐了零售经纪业ABAsesoresABAsesores完善咨询业务，拓宽市建立全球垂直一体化住强化投资管理与另类投转型财富和资产管理业务搭建股票平台，开拓财公司拓展数字访问与数字银行业务，夯实财富管理领导地位系列并购行动来弥补其业务领域的不足，并借此机会调整其发展重心。1993年，摩根士丹利通过收购TelcomSemiconductor，拓展半导体投资板块，填补了其在零售经纪业务上的空白。这一举措不仅扩大了公司的市场份额，还为其带来了新的客户群体和收入来源，从而在零售金融服务领域确立了坚实的基础。随13/35理和投资咨询领域。这次并购显著提升了摩根士丹利在提供综合性金融解决方案方面的能力，使其能够更好地服务于机构和高净值客户。通过这些关键的并购活动，摩根士丹利在2006年采取了一系列战略性并购行动，标志着公司业务重心向资产管Capital是一家在资产管理领域具有强大实力的公司，其加入使得摩根士丹利得以在全球范围内建立垂直一体化的住宅抵押业务。这一举措显著提升了摩根士丹利在资LP作为一家领先的投资管理公司，专注于为机构和高净值客户提供多元化的投资策增强了其在另类投资领域的专业能力。通过这些并购，摩根士丹利成功地调整了其业务重心，从传统的投资银行业务转向了资产管理业务。这一转型使得摩根士丹利14/35图11：2001-2003年摩根士丹利的业务0仅扩大了其财富管理业务的规模，还获得了更广泛的客户基础和更丰富的产品线，从而为其财富和资产管理业务的增长打下了坚实的基础。此外，摩根士丹利也认识到了数字化在财富管理领域的重要性，并积极投资于数字平台的发展。为了拓展其数字访问和数字银行业务，摩根士丹利并购了亿创理财公司，这次并购使摩根士丹利能够利用亿创理财的技术和在线平台，为客户提供更加便捷和个性化的财富管理服务。随着财富资管业务的不断发展和数字化转型的推进，摩根士丹利的Global（百万美元）02108642015/351.并购FrontPointPar金和多策略投资领域，2006至2023年，大摩财富管理业务的净收入CAGR达到9.54%，财富管理业务的净收入占比由18.33%提升至41.17%2）另类投资业务0—GlobalWealthManagement占比（%）16/352.成功并购花旗美邦SmithBarney：出售旗下经纪业务部门花旗美邦以筹集流动性资金。而摩根士丹利此时在美国联邦储备委员会的批准下从投行转变为银行控股公司，正面临转型的压力，需要增强其财富管理业务以提高收入的稳定性和多元化。因此，收购花旗美邦成为摩根士丹利在金融危机肆虐华尔街的严峻情势下逆流而上的重要举措，也让花旗集团有了缓冲的机会，对买卖双方来说是一次“双赢”合作。来说，主要有1）扩大财富管理业务规模：通过并购花旗美邦，摩根士丹利显著收入的稳定性3）实现客群和服务多元化：通过并购，摩根士丹利不仅在财富管理领域实现了客户群体的多元化，还拓宽了服务范围，包括为高净值人群、富裕人根士丹利面临转型压力，并购美邦是其在严峻市场环境下的重大举措，有助于公司稳定和发展。收购的方式并购了花旗集团旗下的SmithBarney经纪业务部门的控制权，持股比例为51%。此次并购标志着摩根士丹利从一家以机构业务为主的投资银行，向更加注重财富管理业务的金融服务公司转型。短期结果表现为摩根士丹利财富管理业务的显著增长，投资顾问数量迅速增加，财富管理业务收入和客户资产规模得到大幅提司在全球财富管理市场中的地位得到巩固和提升。长期结果则是摩根士丹利成功转并且在全球财富管理市场中占据了领导地位。此外，这次并购还为摩根士丹利带来了更广泛的客户基础和更多元化的收入来源，增强了公司的市场竞争力和风险抵御17/35500瑞银集团的成立不仅是瑞士银行业发展的里程碑，也是全球金融服务业整合的重要为对瑞士未来具有重要意义的企业提供了资金支持。1912年，温特图尔银行与托根瑞士联合银行继续在瑞士和国际上扩张，成为了一个不断扩大的私人银行财团。在全球化竞争格局下，瑞士银行与瑞士联合通过并购扩大规模以提高竞争力。1997年的全球金融市场竞争激烈，为了提升瑞士银行业的全球竞争力，避免内部竞争，瑞8日，瑞士银行与瑞士联合银行宣布合并，成立了瑞银集团（UBSAG），这一合并标志着两家历史悠久的银行机构的强强联合。合并后的瑞银集团成为了全球最大的瑞士银行机构和最大的私人银行之一，在私人银行、资产管理和投资银行等业务领18/35际化市场的布局和公司规模的扩大，通过整合资源和专业知识，提高了运营效率和表4：瑞银集团的重要并购事件2000年发展资产管理和证券经2015年拓展意大利的私人银行2017年2019年瑞银证券有限2022年2023年增强瑞银在全球财富管理和资产管理领域的市2.成功并购PaineWebber：打造顶尖资产管理业务，增强在美国市场的竞争力19/35集团成立后有意扩大其在美国市场的业务规模和影响力，PaineWebber在美国拥有强大的客户网络和丰富的行业经验，是瑞银集团拓展美国市场的绝佳选择，因此瑞银集团决定收购PaineWebber。战略考量：一举打开美国市场，助力瑞银资产管理规模大幅增长。瑞银并购PaineWebber的战略考量主要包括以下几点1）扩大在美国市场的业务规模和影行业经验：PaineWebber作为一家美国历史悠久的老牌投资银行，拥有广泛的客户家在美国具有盛名的老牌投资银行，拥有强大的客户网络和丰富的行业经验，这为具体影响：迅速扩大在美国市场的业务规模，巩固其在资产管理和证券经纪领域的成为瑞银最大的财富管理市场。从短期影响来看，此次并购使得瑞银在美国的业务迅速扩张，瑞银PaineWebber成为美国第四大私人客户服务机构，显著提升了瑞银在美国的市场份额和品牌影响力。从中期影响来看，这次并购加强了瑞银的国际化程度，美国员工占比从11%上升至40%，与瑞士本部平齐，瑞银的全球服务网络得和创新其产品和服务。4000////—瑞银集团的资产管理规模（十亿美元）20/353.系统性并购瑞士信贷：大型银行合并，增强国家金融安全并购背景：瑞士信贷面临信心危机，在瑞士政府的斡旋下瑞银集团及在美国硅谷银行和签名银行倒闭后，市场对银行业的稳定性产生了普遍担忧，加之瑞士信贷因涉及多起金融丑闻，如Greensill的破产和Archegos爆仓事件，导致其面2022年，瑞信净收入由247.6亿美元降至154.6亿美元，降幅达到37.6%；投行业务收入比率由67.2%增长至112.6%，投行业务成本收入比率由92.6%增长至169.5%，贷作为全球系统重要性银行之一，其破产可能会引发全球金融市场的连锁反应，因500000）（80604020020182019202020212022财富管理业务成本收入比率（%）投行业务成本收入比率（%）信贷是一次受命于危难之际的拯救行动，但瑞银集团也基于自身业务提升做出了并购决定，具体来说此次并购的战略考量主要聚焦在两个方面1）应对市场信心危理客户，这与瑞银在亚洲的类似业务和发展方向吻合，有助于提升瑞银的资产管理并购瑞信后瑞银的资产规模迅速扩张。21/3502011201220132市值的一半。这次收购被认为是2008年全球金融危机以来最大的银行合并案之一，信的并入成本收入比率将在2024年得到进一步下降3）增强投资者信心：瑞银公录，对投资者信心产生积极影响。022/35由于瑞信此前遭遇了信心危机和金融丑闻等负面影响，此次并购仍需要一系列积极的后续举措以确保瑞信的并入能够为瑞银带来可持续的获益。此次并购的后续挑战银在完成收购瑞信后将开启至少数千人的裁员行动，这将对员工和社会产生影响。银的目标是将资产负债表规模削减至1.35万亿美元至1遇信心危机，股价一度暴跌，瑞银需要采取措施恢复客户信任，并稳定客户基二、国内投行的并购历史：善于并购、突破发展组来扩大规模和提升竞争力。我国投行的并购历程主要经历了四个时期：和信托公司混业经营带来的风险，中国开始实施分业经营政策，商业银行不得从事证券业务，推动了证券公司之间的并购活动。例如：广发证券通过收购80多家营业部拓展业务范围，成为综合性券商；君安证券与国泰证券进行合并，成立国泰君安证券等。券市场综合治理工作伴随着证券业的第二次并购重组浪潮，证监会数据显示，2004如中信证券和建银投资共同出资成立中信建投证券，受让曾为我国三大证券公司之23/35一的华夏证券（因挪用客户保证金、违规委托理财造成巨额亏损破产重组）的全部系”和“明天系”等。这些平台下有多家证券公司，需要根据新规定进行重组和整合。表5：金控平台下各券商于“一参一控“政策下整合结果（2008年-2020年）金控平台2010年获得建银转让的中金公司43.32015年申银万国换股合并宏源证券，合并后2008年将西南证券41.03%股份转让给重市场化并购时期（2012年至今）：随着市场化改革的深入，市场化并购成为主流。2016年合并中投证券拓展经纪业务版图，中信证券收购里昂证券拓展海外业务，国24/350000543210或成功经验，或失败教训，都可以为中国投行并购未来的发展提供指引。我们选取证券、广州证券以及海外的里昂证券等，中信证券不仅扩大了其在国内的营业网络和客户基础，还成功拓展了海外业务，增强了其在全球金融市场中的竞争力。这些并购行为帮助中信证券实现了业务的多元化和地域的扩张，同时也为公司带来了新并购策略也体现了其对于市场机遇的敏锐洞察和对公司长期发展战略的坚定执行，25/35表6：中信证券的重要并购事件证监会核准广州越秀资本;越秀资本银行表7：2003/2023年国内证券公司的营业收入排名（亿元）112233445566778899/表8：20032023年国内证券公司的资产总额排名（亿元）/112233445566778826/3599不仅完善了自身的渠道布局，还为其经纪及财富管理业务的发展注入了新的活力。这些并购举措使得华泰证券在竞争激烈的证券市场中占据了更加有利的位置，增强表9：华泰证券的重要并购事件友邦华泰基金管理有限公司8%股权--信泰证券有限责任公司38.85%股权(601688.SH,HTSC.L,6886.-信泰证券有限责任公司41.27%股权(601688.SH,HTSC.L,6886.-AssetMark100%股权(AMK.N)的市值位列第5。两家证券均是中国内地的投行领1234527/356789经纪业务来看，广东省证券经纪业务总量在全国首屈一指，而广州证券作为国内最州证券的控股股东越秀金控及金控有限为广州市国资委下属国有企业，股东背景强大。通过并购，中信证券可以借助广州市国资委旗下企业以及广州证券在华南地区的客户网络，充分发掘业务资源，短时间内弥补中信证券在华南地区业务短板，通力。监管层鼓励通过并购重组等方式打造航母级头部证券公司，中信证券的并购行拟作价不超134.6亿元收购广州证券100%股权，该交易对价包含向越秀金控及其全资子公司金控有限发行股份购买剥离广州期货99.03%股份和金鹰基金24.01%股权。并购影响：在华南市场竞争力增强。并购广州证券对中信证券来说是一个重要的战略举措，有助于其在华南地区乃至整个粤港澳大湾区的业务扩张和竞争力提升，具够利用广州证券已有的经营网点布局及客户资源，实现在华南地区业务的跨越式发证券达成战略合作，有助于双方在业务资源、客户网络等方面的整合，进一步提升28/3500—经纪业务收入同比（%右轴）—经纪业务利润同比（%右轴）2.华泰证券并购联合证券：从区域型投行到强势综合型投行的跨越式发展伸华泰在一线城市的业务线，华泰证券决定并购联合证券。行业务剥离到华泰联合，华泰联合的其它业务全部整合到总部，华泰联合成为专业券利用资本市场改革机会，通过外延式扩张实现跨越式发展的一个缩影。通过这次定了坚实的基础，顺利跃升为国内领先的投29/35）（0表11：2007/2010年中国内地投行的投资银行业务净收入排名112233445566778899三、启示：充分发挥协同效应，将并购变为有利推手的风险控制与合规要求，强调加强证券基金机构监管；另一方面指引证券行业回归30/35表12：2023年-2024年中国并购重组相关政策回顾全面实行股票发行注册制1.上市公司并购重组的审核权下放至上2.优化完善“小额快速”等审核机制，延长发股类重组财务资料有效期，3.出台上市公司定向发行可转证监会统筹一二级市场平证监会进一步规范股份减市公司控股股东、实际控制人不得通过二级市场修订《公开发行证券的公《上市公司向特定对象发监管部门正在积极研究建立完善突破关键核心技术的科技型企业并购重组“绿色通道”，优化“小额快速”会首次提出建设金融强国、培育一流投资银行和投资机构、支持国有大型金融机构做优做强将支持头部券商通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行《关于加强监管防范风险进一步削减“壳”资源价值。加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳提升核心竞争力，鼓励中小机构差异化发展、特色化经营。数据来源：中国证监会，国务院，广发证券发撷英咀华，总结启示。根据前文对海内外并购典型案例的分析，我们从并购前、并31/35（一）并购前：明确并购目的，谨慎选择并购标的为什么要进行并购？明确并购目的是投行并购的“指南针”，战略目标一致才能使并资产管理规模，实现收入多样化，并拓展欧