“基”海拾贝：均衡自适应型基金经理

基金研究证券研究报告相关研究《“基”微成著—主动基金分析框架》在这篇报告中，我们选择了4位具备出色获取长期超额收益能力，风险控制能力表现突出，且组合构建以“行业均衡布局、个股长期持有”为特征的基金经理，对他们的收益表现和操作特征进行了详细对比。他们分别是博道基金的孙文龙、路博迈基金的魏晓雪、大成基金的齐炜中和国海富兰克林基金的刘晓。基金经理绩效分析：随着投研经验和公募基金管理时间的增长，4位基金经理均表现出无论在何种市场环境中都能稳定获得超额收益的能力，特别是在市场下跌阶段，4位基金经理均能有效控制产品的业绩下调风险，因此在年化波动率和最大回撤这两个风险控制指标的表现上均好于同类平均水平，“穿越牛熊”的投资能力得到市场验证。此外，相比于近年来颇受市场关注且管理规模较高的明星基金经理，4位基金经理目前受到市场关注度有限，规模上体现出“小而美”的特征。行业布局方式：在经历了长期的投资研究和公募基金管理后，4位基金经理均将行业布局思路落实到“均衡配置”上，严格控制行业和板块权重，降低行业集中度，我们认为这一共同点或是4位基金经理在所管产品的风险指标表现上均长期优于同类平均水平的主要原因之一。除了简单的行业均衡配置，4位基金经理均以某类或某些熟悉的行业作为行业配置底仓长期布局，并根据行业景气度的变化在其他行业上进行权重的灵活调整，这同样也是4位基金经理在行业布局上得到成功的重要共通点。选股策略对比。在选股策略上，4位基金经理均呈现出“均衡偏成长”的投资风格，不排除任何行业的投资机会，对持股估值水平有所控制的同时，重视个股的盈利增长空间，所持个股均具备充足的向上成长空间，此外，关注企业的管理层能力为社会创造价值的能力。在选股效果上，4位基金经理均具备十分宽广的选股能力圈，表现出较高的选股胜率。在持股周期上，4位基金经理均偏好长期持股，所管产品的换手率较低，精选具备长期投资价值的个股后进行长期布局。此外，他们对市场抱团个股保持观望态度，持股抱团度长期低于或位于主动股混基金平均水平。风险提示。1）基金过往业绩并不能代表未来表现，本文根据客观数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议，报告内涉及的个股案例均为对历史数据的客观分析，同样不构成投资建议；2）作为主动权益类产品，基金的业绩表现与基金经理紧密相关，需要关注基金经理变动对业绩的影响；3）作为主动权益类产品，股票价格的波动对组合影响较大，适合具备中高风险承受能力的投资者持有。基金研究专题报告21.基金经理绩效分析：厚积薄发，获取稳定超额收益 31.1博道基金：孙文龙 31.2路博迈基金：魏晓雪 41.3大成基金：齐炜中 61.4国海富兰克林基金：刘晓 71.5基金经理历史规模变动：低关注度的“小而美”基金 8 92.操作特征分析：以价值投资为矛，以均衡配置为盾 92.1仓位调整特征对比：择时操作存在差异 92.2行业布局方式：均衡布局，严格控 2.2.1孙文龙：行业配置偏向均衡布局，配置收益出现明显提升 2.2.2魏晓雪：以均衡布局为主，并根据宏观环境进行行业权重调整 2.2.3齐炜中：均衡布局加积极扩圈，始于消费但不止于消费 2.2.4刘晓：能力圈范围宽广，以行业均衡布局捕获各类资产投资机会 2.2.5小结 2.3选股策略对比：坚定的长期价值投资理念，选股胜率表现出色 2.3.1持股集中度：组合构建偏好有所不同 202.3.3选股胜率：有效持仓个股胜率较高 222.3.4换手率及重仓股稳定性：精选个股长期持有 232.3.5抱团度：控制持股整体抱团水平 242.3.6小结 253.总结 254.风险提示 26基金研究专题报告3近年来，随着A股市场风格的切换，基金经理持续获得选股超额收益的能力受到挑战，无论是传统的蓝筹稳健型基金经理，还是成长激进型基金经理，均难以在快速变化的市场环境下持续获得稳定的超额收益。在风格多变的市场环境下我们关注到了一类稀缺型基金经理，这些基金经理或许受到市场的关注度不高，但他们如同出色的航海舵手，“宽领域、深钻研”的能力圈覆盖让他们能够在各类资产蓝海中找到业绩突出的明珠，而“跨行业均衡布局”的投资策略又让他们在多种市场环境下均能找到平稳的航行路线。在这篇报告中，我们选取了这类基金经理中的4个典型案例进行操作特征分析。这4位基金经理均秉持长期投资理念，同时坚持持仓理念和操作的统一，不简单以获取短期收益为目标，并在长期的投研经历中构建了独属于他们的投资框架，我们将在后文寻找他们共同的策略核心理念，剖析他们稳定业绩的深层来源。1.基金经理绩效分析：厚积薄发，获取稳定超额收益本篇报告选择博道基金的孙文龙、路博迈基金的魏晓雪、大成基金的齐炜中和国海富兰克林基金的刘晓，作为此类适应多变市场的均衡型基金经理的代表。在本章节，我们将首先对这些基金经理的基本信息，以及所管代表产品的历史业绩进行分析。孙文龙，经济学硕士，2003年8月至2006年8月担任上海外高桥造船有限公司设计部设计员，拥有实业工作经验，2010年7月至2021年12月担任国投瑞银基金管理有限公司研究员、高级研究员、基金经理、基金投资部副总监、总监。2022年1月加入博道基金管理有限公司，现任基金经理，同时兼任私募资产管理计划投资经理。整体来看，孙文龙有较为丰富的公募投资经验，投资经历年限超过8年。我们选取了孙文龙在国投瑞银基金期间管理的国投瑞银新兴产业（161219.OF，2015年3月14日至2021年12月31日以及在加入博道基金后管理的首只产品博道惠泰优选A（016840.OF，2023年1月18日至今）作为其代表产品进行后文的分析。从孙文龙主要管理产品的历史业绩表现情况来看，在管理国投瑞银新兴产业期间，产品仅在2017年、2020年和2021年的年化收益位于同类中等水平，在其他年份均位于同类前列，业绩表现十分稳定，特别是在公募主动股混基金业绩整体为负的2016年和2018年，国投瑞银新兴产业的回撤幅度明显更小，表现出了较强的抗风险水平。而加入博道基金后，在管理博道惠泰优选A期间，产品各时间区间的年化收益表现均好于同类平均水平，不但延续了此前较强的抗风险水平，在今年以来市场触底反弹的各时间区间，产品表现出了强于同类的业绩向上弹性，表现出色。从孙文龙历任主要产品的风险收益指标表现来看，除了区间收益表现远好于同类平均水平外，在年化波动和最大回撤的控制上，国投瑞银新兴产业和博道惠泰优选A在孙文龙任期内的表现同样位于同类前列，表现出了十分出色的风险控制水平，而依靠稳定的业绩表现和出色的风险控制，两只产品在夏普比率和收益回撤比上均有优异的表现。基金研究专题报告4表2孙文龙历史主要管理产品管理期内风险收益指标统计此外我们关注到，孙文龙历任产品相对于同类基金的超额收益主要来自于市场行情触底反弹期间，例如2019年1月到2020年8月，以及2024年2月以来，国投瑞银新兴产业和博道惠泰优选A均能够依靠更高的业绩弹性获取明显的超额收益。虽然长期超额收益表现突出，但在进入2020年之后，虽然国投瑞银新兴产业的累计收益依然保持在稳定水平，但不再有明显增长，因此在2020年和2021年的同类排名发生了下滑。4.03.53.02.52.01.51.00.5国投瑞银新兴产业净值同类平均净值2015031620161101201806132020012320210913博道惠泰优选A净值同类平均净值0.90.80.70.62023041820230718202310172024010920240411整体来看，我们认为，孙文龙历任主要产品与其他公募高仓位主动股混基金的业绩相关性较低，表现为市场反弹阶段业绩弹性更高，市场下跌阶段风险控制能力更好，使得风险调整后收益较好，且具有稳定获取超额收益的能力。较高但在2020年和2021年，在同类产品依旧能够积累正向收益的阶段，国投瑞银新兴产业的相对业绩水平有所魏晓雪，复旦大学经济学硕士，于2022年10月加入路博迈基金管理(中国)有限公司，现担任路博迈基金管理(中国)有限公司副总经理、权益CIO、基金经理兼投资经理，分管公募股票投资部和研究部，兼公募股票投资部总经理及研究部总经理。曾任西南证券高级客户经理；鹏远(北京)管理咨询有限公司上海分公司研究员；光大保德信基金管理有限公司总经理助理、研究总监及基金经理。可以看到魏晓雪自2006年开始就进入证券投资行业，是一位有丰富投资经验的公募老将，投资经理年限超过10年，目前在路博迈基金担任统筹研究和投资的重要工作。我们选取魏晓雪在光大保德信基金期间管理的光大新增长（360006.OF，2013年2月28日至2022年9月10日以及在加入路博迈基金后管理的首只主动股混基金路博迈中国机遇A（018424.OF，2023年6月16日至今）作为其代表产品进行后文的分析。魏晓雪管理光大新增长的任职期覆盖2013年到2022年共10年时间，时间跨度较长，在其管理产品早期的2013年到2016年，光大新增长的业绩表现仅位于同类高仓位主动股混基金的中等水平。2017年到2021年，虽然光大新增长相对同类平均的超额收益并不明显，但逐年业绩开始平稳位于同类平均以上水平，获取稳定超额收益的能力明基金研究专题报告5 显提升，并得以保持。加入路博迈基金后，魏晓雪管理的路博迈中国机遇A的业绩表现延续了光大新增长的风格，各区间业绩基本均保持在同类平均以上水平，业绩稳定性较 从魏晓雪历任主要产品的风险收益指标表现来看，不论是此前长期管理的光大新增长，还是去年成立的路博迈中国机遇A，在基金经理任职期内，两只产品在收益、风险控制和风险调整后收益各项指标上均位于同类中上水平。表4魏晓雪历史主要管理产品管理期内风险收益指标统计从管理产品的历史净值走势来看，2017年开始，光大新增长相比同类平均业绩能稳定获取正向超额收益，而路博迈中国机遇A管理时间较短，目前整体业绩与同类平均水平保持相当。3.22.82.42.01.61.20.80.40.0光大新增长净值同类平均净值2017010320180326201906132020083120211125基金研究专题报告6整体来看，我们认为，作为曾经光大保德信基金的研究总监，以及现在路博迈基金股票投资部和研究部的领导，魏晓雪的业绩表现以稳定为主，自2017年以来在大多数时间区间内，相比同类均获得了稳定的超额收益以及更好的风险控制水平，是一位以获取稳定超额收益为主要特点的基金经理。齐炜中，英国约克大学金融学硕士，2012年7月加入大成基金管理有限公司，曾担任研究部研究员、行业研究主管、大成积极成长混合型证券投资基金基金经理助理，现任股票投资部总监助理。可以看到，齐炜中虽然自2012年便开始证券从业，但直到2020年才开始管理自己的第一只公募基金，在此之前有较长均以研究为主，有深厚的行业研究积累。在加入大成基金之前齐炜中便有在毕马威会计师事务所进行快消品企业的审计工作的经验，加入大成基金后在担任研究员期间齐炜中一开始同样以消费行业研究为主，后逐渐扩展研究领域，因此形成了目前以消费行业为基，广泛布局泛消费行业的组合构建方式。我们选取齐炜中管理的首只非主题型主动股混基金大成景阳领先A（519019.OF，2020年2月3日至今）作为其代表产品进行后文的分析。自齐炜中管理以来，在各个时间区间内大成景阳领先A的业绩表现均稳定好于同类平均水平，特别是2022年和2023年，以及最近2年、最近1年和最近半年，在同类基金业绩为负的情况下，大成景阳领先A较好地控制了产品回撤，风险控制能力表现出色。此外，在最近1季度A股市场反弹期间，大成景阳领先A的业绩弹性较大。从齐炜中管理大成景阳领先A期间产品的各项风险收益指标来看，除了在收益率指标上大成景阳领先A相比同类平均获得了显著的超额收益，在年化波动率和最大回撤指标上，大成景阳领先A的表现同样均好于同类平均水平，位于前列。良好的业绩和不错的风控能力使得在夏普比率和收益回撤比这两个风险调整后收益指标上，大成景阳领先A表现出色。从管理产品的历史净值走势来看，自2020年2月3日任职以来，大成景阳领先A相对同类平均水平跑出了稳定的超额收益，在经历几轮业绩下滑之后均有快速的业绩回升。基金研究专题报告7整体来看，我们认为，自齐炜中任职以来，大成景阳领先A的业绩表现十分出色， 无论是收益表现还是风险控制表现均位于同类前列，体现出了齐炜中适应各类市场环境的选股能力，特别是今年2月以来，在市场触底反弹阶段，大成景阳领先A的业绩得到快速上升，业绩弹性较大，明显好于同类平均水平。刘晓，上海财经大学金融学硕士。历任国海富兰克林基金管理有限公司研究助理、研究员、研究员兼基金经理助理、基金经理兼研究员。刘晓2007年毕业后刘晓即加入国海富兰克林基金，在此之后有长达10年的行业研究经验，经过长时间的投资框架打磨后于2017年才开始管理自己的第一只公募产品，投资经理年限超过7年。我们选取了刘晓管理的首只公募主动股混基金国富深化价值A（450004.OF，2017年2月18日至今）作为其代表产品进行后文的分析。自刘晓管理以来，分年度来看，国富深化价值A仅在2022年的业绩小幅跑输同类平均，但在其余年份的业绩表现均优于同类平均水平，在上涨市和下跌市中表现出了稳定的超额收益水平。2023年基金虽然业绩依然为负，但表现依然优于同类平均水平，相对业绩表现有所回升。分年度良好的业绩使得国富深化价值A的长期业绩稳定好于同类平均水平。从短期业绩来看，国富深化价值A在近1季度、近1个月和2024年以来的业绩表现同样高于同类平均水平，表现突出。从刘晓管理国富深化价值A期间产品的各项风险收益指标来看，基金除了在收益率指标上位于同类前2.5%水平外，在年化波动率和最大回撤指标上，国富深化价值A的表现同样好于同类平均水平。此外，依靠稳定的业绩表现，在夏普比率和收益回撤比这两个风险调整后收益指标上，国富深化价值A同样位于前列，表现十分出色。基金研究专题报告8从管理产品的历史净值走势来看，自2017年2月3日任职以来，国富深化价值A相对同类平均水平跑出了稳定的超额收益，相比于前文3位基金经理，刘晓自任职以来便能够相比同类基金积累超额收益，说明其投资框架成熟时间较快。2022年之后随着公募基金整体业绩回调，国富深化价值A的净值曲线同样开始出现持续回撤，但依然保持了相对同类大部分基金稳定的超额收益水平。国富深化价值国富深化价值A净值同类平均净值3.63.22.82.42.00.82017022020180223201902272020030420210312202203232023033120240410整体来看，我们认为，自刘晓任职以来国富深化价值A便开始相对同类展现出色的获取超额收益的能力，在大多数时间区间内业绩表现均位于同类中等以上水平，并且风险控制能力相对较好。1.5基金经理历史规模变动：低关注度的“小而美我们观察了4位代表基金经理的历史公募基金个数和总管理规模的变化情况。4位基金经理的公募基金管理个数峰值均为6-7只，处于中高水平，管理规模在2020年到2023年先后开始上升，我们认为这与近年来公募基金整体规模快速发展，4位基金经理依靠出色的业绩表现吸引到一定资金流入有关外，也与4位基金经理管理的公募基金个数上升有关。但随着近两年A股市场整体走弱，公募主动股混基金的整体规模发生下滑，4位基金经理的总管理规模在达到各自的历史峰值后均发生了规模不等的下降，其中刘晓的管理规模下降幅度相对更高，但目前总管理规模依然大于其他3位基金经理。此外，自孙文龙和魏晓雪分别加入博道基金和路博迈基金后，在2023年先后开始发行产品，但产品的新发规模相比两位基金经理的历史管理规模仍然较小，我们认为这与近两年新发权益基金市场遇冷有关外，也与两位基金经理目前管理的基金数量较少有关，依然处于蓄势待发的阶段。整体来看，除了刘晓在2022年总管理规模超过100亿元以外，在大多数时间内4位基金经理的管理规模均未超过100亿元。截至2024年1季度，孙文龙、魏晓雪、齐炜中和刘晓的在管基金总规模分别为5.22亿元、29.06亿元、44.63亿元和57.69亿元。我们认为，经历规模下滑后，目前4位基金经理的管理规模还未达到各自的规模边界，我们认为在当前公募基金市场中，4位基金经理在规模上均体现出了“小而美”的特征。基金研究专题报告9876543210876543210魏晓雪齐炜中刘晓孙文龙806040200魏晓雪齐炜中刘晓孙文龙8060402008060402002015Q12016Q32018Q12019Q32021Q12022Q32024Q1在这一章节我们对4位基金经理的基本信息、代表产品的历史业绩表现、以及管理公募基金的历史数量和规模情况进行了讨论。从投资经验上来看，4位基金经理均有较长证券研究或实际投资经验，即使是最迟开始接触投资研究工作的齐炜中，也于2012年便进入公募基金行业。并且在担任基金经理前，4位基金经理均有较长时间的实业或研究积淀，帮助他们构建了自身完善且全面的投资视野。从业绩上来看，随着投研经验和公募基金管理时间的增长，4位基金经理均表现出无论在何种市场环境中都能稳定获得超额收益的能力，特别是在市场下跌阶段，4位基金经理均有着良好的风控应对，因此在年化波动率和最大回撤这两个风险控制指标的表现上均好于同类平均水平，“穿越牛熊”的投资能力得到市场验证。从管理规模上来看，4位基金经理中仅有刘晓的投资规模曾超过100亿元，经历近两到三年的规模下滑后，我们认为目前4位基金经理的管理规模还未达到各自的规模边界，规模上体现出“小而美”的特征。前文中我们对4位基金经理的投研背景和主要产品业绩表现进行了总结，可以看到作为在公募基金有较长投资研究经历的老将，4位基金经理均表现出了长期获取稳定超额收益并且风控表现出色的能力，但在不同市场环境中，他们历任主要产品的业绩表现特征依然存在一定差异。在这一章节，我们将从行业投资策略、选股策略、组合构建方式等方面，对4位基金经理的操作特征进行分析。2.1仓位调整特征对比：择时操作存在差异下方4张图给出了4位基金经理各自代表产品在任期内的持股仓位变化情况。从孙文龙所管灵活混合型基金国投瑞银新兴产业的仓位上来看，在管理公募基金初期的2015年到2017年，孙文龙会根据市场行情进行仓位上的大幅度调整，例如2015Q3、2016Q2和2016Q3，国投瑞银新兴产业的仓位分别仅为40.62%、9.78%和53.61%，对应的是市场在2015年和2016年大幅度下跌后的两段时间。但在2017年之后，孙文龙开始淡化择时，特别是2020年开始，国投瑞银新兴产业的仓位稳定在75%左右水平。加入博道基金后，其管理的强股混合型基金博道惠泰优选A在度过建仓期后产品的仓位基本保持在90%以上的较高水平。由此可见，随着公募基金投资年限的增长，孙文龙的择时性仓位操作明显减少，开始更加专注于行业配置和个股选择。从魏晓雪所管代表产品的仓位上来看，在面对较为极端的市场环境时，魏晓雪会选择通过降低产品持股仓位的方式来规避系统性风险，例如2018Q3、2018Q3以及基金研究专题报告102023Q3以来，特别是其目前在管的强股混合型基金路博迈中国机遇A，自成立以来持股仓位便维持在80%以下水平，而这一时间区间正好是A股市场持续下滑区间。整体来看，我们认为出于对市场以及宏观环境变化的择时性仓位操作是魏晓雪组合构建战略层面的一环，并且没有随着投资年限的增加而发生转变，但魏晓雪的择时操作偏低频，仅在面对极端市场环境时才会进行仓位调整。创业板指60%600060%02015Q12017Q12019Q12021Q12024Q1中证500(右轴)创业板指中证500(右轴)60%600060%02015Q12017Q12019Q12021Q12024Q1从齐炜中所管强股混合型基金大成景阳领先A的仓位变化情况上来看，自接手以来产品的持股仓位便长期稳定在90%左右的较高水平，并不会做明显的择时性仓位操作，而从刘晓管理的强股混合型基金国富深化价值A的仓位变化情况上来看，择时操作同样并不明显，大多数时期的持股仓位基本保持在80%以上水平，仅有2019Q3的持股仓位低于70%。整体来看，相比于其他3位基金经理，魏晓雪在仓位调整上会更为灵活，并将其融入到组合构建的一环，在市场极端环境中选择降低持股仓位的方式进行防御，齐炜中和刘晓则基本不进行择时性的仓位操作，而孙文龙虽然在管理公募基金初期会有较大幅度的仓位调整，但随着管理公募基金时间的增加，孙文龙开始逐渐保持仓位在稳定水平。60%齐炜中沪深300(右轴)400020000中证中证500(右轴)创业板指(右轴)2020Q12021Q12022Q12023Q12024Q160%400020000中证500(右轴)创业板指(中证500(右轴)2017Q12018Q42020Q32022Q22024Q12.2行业布局方式：均衡布局，严格控制单一行业权重2.2.1孙文龙：行业配置偏向均衡布局，配置收益出现明显提升从孙文龙代表产品的历史板块布局情况来看，自管理公募基金以来，孙文龙在除煤炭行业外的30个申万一级行业上均进行过配置，行业布局面十分广，但其行业布局方式在2018年前后发生过转变。2018年之前，孙文龙的行业集中度相对较高，以国投瑞银新兴产业为例，在2016年前5大行业集中度达到过92.5%，重仓布局行业的操作主要有在2016年和2017年基金研究专题报告11重仓电子行业、2016年提升电力设备行业权重以及2017年阶段性重仓建筑装饰行业等，并且行业配置权重可达到接近40%的水平，说明在这一时期孙文龙会在看好的行业上进行重点布局。但从模拟计算的行业配置效果上来看，在2018年之前的大多数报告期，国投瑞银新兴产业并未获得正向的行业配置贡献，从孙文龙代表产品的历史超配行业获取超额收益的情况来看，排名后10位的均来自2018年下半年之前。金融地产前3大行业集中度—前5大行业集中度2018年开始，孙文龙逐渐改变自己的行业配置思路，开始更加注重行业间的均衡布局，前5大行业集中度在2018年到2019年之间逐渐下降，并在此后维持在65%左右的较低水平，从持仓行业数量上来看，每期持有行业基本稳定在20个以上，并且重仓行业的权重在绝大多数时期不会超过20%，有明显的行业权重限制。从模拟计算的结果上来看，在这一时期，随着行业配置策略的改变，孙文龙的代表产品开始逐渐积累行业配置贡献，行业配置效果明显提升。逐期行业配置贡献从历史操作上来看，科技制造行业是孙文龙最为主要的行业布局方向，例如孙文龙在电子行业上长期重点布局，并在2016H1、2018H2和2019H2取得过较好的行业配置效果，孙文龙同时也在计算机、机械设备、电力设备等行业上进行过重点布局，并且有明显的行业切换痕迹。我们认为这或许说明孙文龙会根据行业景气周期的位置来调整各行业在组合内的配置水平，例如在2016年到2017年重仓电力设备行业，但此后开始减持，直到2023年才重新开始加大配置比重。基金研究专题报告12报告期报告期基准权重行业配置收益报告期基准权重行业配置收益基础化工机械设备基础化工机械设备在部分消费和周期资产上，孙文龙同样有所偏好，例如医药生物和食品饮料是其2018年之后长期偏好配置的行业，但在管理博道惠泰优选A期间，孙文龙目前还未在这两个行业上配置较高权重。除了食品饮料行业，在消费板块内孙文龙还会根据行业景气度在商贸零售、轻工制造、纺织服饰等行业上进行灵活的权重调整。而在周期板块内，建筑装饰和基础化工则是孙文龙长期重点配置的行业，并在2020年和2021年获得过多次出色的配置效果。此外，除了周期和成长类资产，出于均衡配置的目的，在2019年到2021年管理国投瑞银新兴产业期间，孙文龙还会在房地产、银行和非银金融这3个金融地产行业上配置部分权重，但2021年以来逐渐减少此类资产的投资占比。板块行业科技传媒电子计算机通信周期农林牧渔基础化工建筑材料建筑装饰有色金属石油石化钢铁制造交通运输公用事业国防军工机械设备汽车环保电力设备消费商贸零售家用电器社会服务纺织服饰美容护理轻工制造食品饮料医药生物金融地产房地产银行非银金融整体来看我们认为，2018年开始，孙文龙在行业配置风格上逐渐向均衡配置转型，开始限制配置行业的权重。从行业配置收益上来看，效果也有所提升，同时有利于基金经理更加集中注意力在自下而上选股上。从能力圈上来看，电子、建筑装饰、机械设备、食品饮料、医药生物等行业是孙文龙更为偏好配置的行业，基金经理亦会根据行业的景基金研究专题报告13气度以及周期位置在不同阶段调整行业权重，2018年之后孙文龙在大多数主要配置行业上均取得了不错的行业布局效果。从魏晓雪代表产品的历史板块布局情况来看，自管理公募基金以来，魏晓雪在所有行业上均进行过配置，长期以来行业布局以均衡配置为主，单一板块的投资权重较少超过40%，单一行业配置比例也极少超过25%，其中科技、周期和制造是魏晓雪长期配置权重较高的板块。2019年到2021年，魏晓雪所管代表产品的行业集中度有所提升，我们认为这或许与这段时间市场表现较好有关，但前五大行业集中度依然仅为70%左右的较低水平。整体来看，行业均匀布局是魏晓雪组合构建策略中较为清晰的一条构建思科技____周期制造消费金融地产—前3大行业集中度——前5大行业集中度100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%从行业配置效果上来看，2019年下半年之前魏晓雪管理的光大新增长的行业配置表现一般，没有积累明显的行业配置超额收益，基金历史超配行业获取负向超额收益较多的情况绝大多数来自这一时期。但在2019年下半年到2021年上半年，虽然从行业投资权重上来看，魏晓雪依然在多数时间保持着以医药生物和电子为底仓，成长为主线的行业配置方式没有发生明显变化，但由于契合这一段的市场主线，光大新增长开始积累行业配置收益，其中汽车、机械设备、电子等成长行业开始为基金带来较高的行业配置收益。5%0%-5%-10%-15%_____逐期行业配置贡献累计行业配置贡献（右轴）130%120%110%100%90%80%70%60%从行业配置权重上来看，医药生物、汽车、机械设备、电子、非银金融和电力设备行业是魏晓雪长期以来配置权重较高的行业，特别是自2017年以来在电子和医药生物行业上基本保持较高的配置水平，其中医药生物行业在2018年上半年的配置比例达到过24.4%，并且自管理路博迈中国机遇A以来，魏晓雪依然保持了对于医药生物和电子基金研究专题报告14行业的重点配置。表10魏晓雪代表产品历报告期报告期基准权重行业配置收益报告期基准权重行业配置收益机械设备机械设备机械设备机械设备机械设备除了医药生物、电子和机械设备行业外，魏晓雪还会根据自上而下的视角在较多行业上进行灵活的权重调整，我们认为这或是魏晓雪根据宏观环境判断而进行的对应操作，而非单纯基于个股投资逻辑的配置结果。例如虽然魏晓雪在2021年下半年之前同样偏好配置机械设备行业，配置比重甚至曾经达到25.8%，但2021年下半年以来基金在这一行业的配置权重明显减少，进行了组合构建层面的调整；又如2018年，为应对市场下跌，基金经理一方面将仓位大幅降低至70%以下，另一方面降低了行业集中度，持仓更加分散，同时增加了对于金融地产、周期等防御性板块的配置；再如在2021年板块行业科技传媒电子计算机通信周期农林牧渔基础化工建筑材料建筑装饰有色金属煤炭石油石化钢铁制造交通运输公用事业国防军工机械设备汽车环保电力设备消费商贸零售家用电器社会服务纺织服饰美容护理轻工制造食品饮料医药生物金融地产房地产银行非银金融整体来看我们认为，出于宏观层面的自上而下行业布局是魏晓雪战略布局的重要一环。从历史操作上来看，魏晓雪会在以医药生物、电子、机械设备等行业为底仓的基础上，对其他各类资产进行均衡配置，其中科技、周期和制造是魏晓雪长期偏好配置的板块。此外，当宏观环境存在不确定性因素时则会更加偏向行业上的分散布局，并增加防基金研究专题报告15御性资产的配置，但当宏观环境不存在明显掣肘且行业存在明显投资机会时，魏晓雪同样也会在个别行业上配置相对较高的权重，以增加基金的收益弹性，但依然会对行业的最高配置权重进行限制。自管理公募基金以来，齐炜中遵循行业分散布局的组合构度最高仅在80%左右水平，并自2022年以来开始进一步降低至65%左右水平。作为一名消费行业研究出身的基金经理，齐炜中并不会将基金的大多数仓位集中在食品饮料、家用电器、医药生物等传统消费行业，在农林牧渔、交通运输、美容护理、轻工制造等泛消费领域同样会有较高权重的配置。科技金融地产前3大行业集中度前5大行业集中度90%80%70%60%50%40%30%20%10%40%从行业配置权重上来看，2020年以来农林牧渔、医药生物、食品饮料、交通运输和轻工制造等行业是齐炜中长期偏好配置的泛消费行业，但极少出现在单一行业上配置权重超过25%的情况，说明齐炜中同样会严格限制行业的配置权重。我们认为，在泛消费行业上的分散投资方式并没有让大成景阳领先A丢失业绩弹性，广泛布局的投资方式反而让齐炜中相比其他消费型基金经理在上涨市获得充分上升空间的同时，又有效减少了基金在下跌市中的回撤风险。逐期行业配置贡献累计行业配置贡献（右轴）2020H12020H22021H12021H290%80%70%60%从行业配置效果上来看，由于2021年至2023年消费行业整体处于景气度下行区间，行业指数业绩出现下滑，受到基金长期超配的农林牧渔和医药生物行业带来负向行业配置贡献的影响，在2021年之后齐炜中代表产品不再能够积累明显的行业配置超额收益。但由于行业上的均衡布局，截至2023H2大成景阳领先A的累计行业配置贡献依然为正。整体来看，我们认为，作为以消费行业为底仓进行组合构建的基金经理，在过去几年行业配置未存在明显拖累，说明了齐炜中行业均衡布局策略的成功。基金研究专题报告16表11齐炜中代表产品历报告期报告期基准权重行业配置收益报告期基准权重行业配置收益除了重点布局的泛消费行业，随着投资年限的增长，齐炜中开始逐渐拓宽自己的能力圈，开始在其他具备消费属性的行业中进行个股挖掘和投资，并进行较为灵活的权重调整。例如，在2020年管理公募产品初期，齐炜中便开始在电子行业上进行布局，其中品牌消费电子行业龙头传音控股的配置权重较高，直到2022年电子行业整体景气度下降，齐炜中才开始明显减持电子行业。又如，齐炜中长期配置基础化工行业，其中主要持有华恒生物这一食品及饲料添加剂行业龙头，这同样也是其在非传统消费行业上进行积极扩圈的体现。板块行业2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2科技传媒2.2%0.0%0.0%电子4.1%6.1%8.2%0.4%0.6%5.1%计算机3.4%0.1%0.0%0.2%0.1%2.8%5.1%通信0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.9%7.5%周期农林牧渔7.7%21.7%28.7%25.3%22.5%22.5%基础化工4.0%5.9%2.1%8.9%7.0%6.5%6.3%建筑材料0.0%0.0%建筑装饰0.0%0.0%0.0%0.0%有色金属2.2%0.0%0.0%0.0%5.9%5.3%煤炭5.8%3.4%石油石化5.2%制造交通运输0.7%2.6%5.7%公用事业0.0%0.0%0.3%国防军工0.1%0.0%5.4%2.9%5.5%2.6%机械设备5.7%0.2%4.7%0.1%4.3%4.2%6.3%汽车0.0%4.3%4.6%0.0%0.0%2.2%环保0.0%0.0%0.0%0.0%电力设备8.8%6.4%8.4%2.2%消费商贸零售6.8%0.0%0.0%0.0%5.0%3.9%0.3%家用电器8.3%9.8%8.2%0.0%0.0%0.0%社会服务0.0%0.3%0.7%3.9%纺织服饰0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%美容护理6.4%2.3%2.6%4.5%7.2%8.8%轻工制造0.0%0.0%8.8%5.4%食品饮料9.4%21.2%9.4%7.8%9.0%5.6%7.6%2.2%医药医药生物21.5%25.6%6.1%21.5%金融地产房地产0.0%0.0%银行0.0%非银金融0.2%0.0%此外，齐炜中同样在电力设备、机械设备、国防军工、通信、计算机等成长属性较强的行业上积极扩展能力圈，能力圈的扩展是大成景阳领先A行业集中度逐渐减小、投资行业数量能够维持较多水平的重要原因，也是齐炜中能够坚定实践行业均衡配置的保证。但在所有行业中，目前齐炜中的投资并不触及金融地产相关行业，传媒、建筑材料、环保和公用事业等行业也少有配置。基金研究专题报告17整体来看我们认为，齐炜中是一位消费行业研究出身的基金经理，担任基金经理前长期的消费行业研究经验使其对带有消费属性的行业均具备成熟的投资方法论。伴随管理年限增长，齐炜中依然能够积极进行能力圈上的扩展，目前齐炜中的持仓除了传统消费行业和泛消费行业外，在其他成长属性较强的行业上也会有所布局。此外，对于齐炜中而言，严格把控行业配置权重和行业集中度，进行行业上的均衡分散布局是组合构建的核心环节，不会随着市场环境的变化而发生改变。我们认为，作为一位2007年便入行的基金经理，刘晓在实际进行公募产品管理前有接近10年时间专心进行研究工作，打磨其在各类风格资产上的研究方法论，使其具备了扎实的研究功底，而正是多行业的复合研究背景使其在实际投资中不会放弃任何一个行业的投资机会，形成了行业均衡分散布局、把握各类投资机会的行业布局框架。2017年以来，国富深化价值A在31个申万一级行业上均进行过布局，前5大行业集中度长期保持在40%到60%之间的较低水平，并且每一期的持有行业数量均稳定保持在20个以上，从板块上来看，基金经理会根据各类风格资产的景气度来进行权重调整，因而国富深化价值A在各板块上均曾经配置过较高权重。金融地产前3大行业集中度前5大行业集中度5%0%-5%逐期行业配置贡献累计行业配置贡献（右轴）150%140%130%120%110%100%90%从行业配置权重上来看，长期以来国富深化价值A稳定保持以电子、电力设备、食品饮料、医药生物和金融地产行业为配置基底，在其他行业上广泛布局并灵活调整。从行业属性上来看，中国制造业升级、消费升级和金融行业是刘晓长期看好的3条主线，由此也可体现刘晓并不明显偏好于成长或价值中的任何一类资产，两者均是其组合构建基金研究专题报告18中的重要环节。而在其他行业上，我们认为刘晓则更加偏向于在对行业景气度判断后进行布局，例如2020H2到2022H1增持汽车行业，2017H1到2019H1布局商贸零售行业，2023年开始重新布局计算机和电子行业等。报告期报告期基准权重行业配置收益报告期基准权重行业配置收益基础化工基础化工基础化工从行业配置效果上来看，国富深化价值A的行业配置模拟测算超额收益主要来自于2019年到2021年上半年之间，在此期间，超配电力设备行业为基金带来了较多的行业配置超额收益，此外基础化工、农林牧渔、建筑材料、汽车等行业同样为基金带来了一定行业配置超配收益。但在进入2021年下半年之后，行业配置不再成为国富深化价值A的主要超额收益来源，而是稳定在此前水平。板块行业2017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H2科技传媒2.1%2.6%2.0%2.2%电子2.2%6.6%2.6%2.7%4.3%6.2%计算机4.4%6.7%6.1%2.1%通信4.3%周期农林牧渔2.2%4.4%2.0%基础化工6.8%4.6%2.8%6.3%6.0%6.7%建筑材料4.6%4.8%6.8%2.9%2.5%建筑装饰2.7%6.7%有色金属6.2%4.5%2.4%煤炭2.2%6.0%石油石化2.3%4.8%2.2%钢铁2.2%2.3%4.1%制造交通运输4.8%2.6%公用事业2.8%4.7%国防军工4.6%机械设备6.8%2.8%2.5%汽车2.1%6.5%2.2%6.4%6.1%2.7%2.2%环保2.7%2.7%2.2%电力设备4.5%2.7%23.1%消费商贸零售2.6%2.3%2.3%家用电器4.3%6.3%6.3%6.8%4.3%社会服务2.8%纺织服饰2.1%2.0%美容护理2.2%轻工制造4.7%4.2%2.8%食品饮料6.9%6.1%4.9%6.9%6.3%4.0%4.0%医药医药生物4.7%6.7%4.7%6.6%6.5%金融地产房地产4.7%4.0%4.1%2.5%银行6.2%6.8%2.1%非银金融4.0%2.4%整体而言我们认为，长期的行业研究经历使得刘晓对各类风格资产均有较为深刻的认识，能力圈范围宽广，而正因如此，刘晓不会放弃任何一个行业的投资机会，形成了当前以中国制造业升级、消费升级和金融行业为基，在其他众多行业上根据行业景气度基金研究专题报告19进行灵活配置的行业均衡布局框架，并以此作为组合构建中的重要一环长期保持，而从资产属性上来看，刘晓并不拘泥于任何一类资产。在这一小节中，我们对4位基金经理的行业配置策略进行了较为细致的分析，可以看到虽然4位基金经理的行业研究背景互有不同，但在经历了长期的投资研究和公募基金管理后，他们均将行业布局思路落实到“均衡配置”上，严格控制行业和板块权重，降低行业集中度，我们认为这一共同点或是4位基金经理在所管产品的风险指标表现上均长期优于同类平均水平的主要原因之一。除了简单的行业均衡配置外，我们还观察到4位基金经理均有自己长期偏好配置的行业，这些行业或与他们各自的研究背景有关，但以某类或某些熟悉的行业作为行业配置底仓长期配置，在此之外在其他行业上继续积极扩展能力圈，并根据行业景气度的变化进行权重上的灵活调整，这同样也是4位基金经理在行业布局上得到成功的重要共通我们认为，以上行业操作特征与这些公募老将经历过各类市场环境的洗涤，并且在行业投资和资产管理上具备深厚的沉淀有关。我们之所以称他们为自适应的公募基金经理，其中一个重要原因便是他们能够坚守自身行业均衡配置的投资框架，他们不看重短期的业绩，不受市场风格的短线变化影响，并且在积极扩展能力圈后，在绝大多数行业上均有稳定出色的投资效果，能够为投资者带来长期稳定的投资体验。2.3选股策略对比：坚定的长期价值投资理念，选股胜率表现出色2.3.1持股集中度：组合构建偏好有所不同首先，从4位基金经理代表产品的历史持股集中度来看，不同基金经理存在较为明显的分化。1)孙文龙：持股集中度多数时候高于同类平均水平，仅在2018到2019年期间有大幅的下降，这一阶段较低的持股集中度一方面源于本身投资框架开始发生改变，另一方面我们认为或许也与2018年A股市场整体投资环境不佳有关。其余时间段，孙文龙持股集中度高于主动股票基金平均。2)魏晓雪：在管理光大新增长期间，魏晓雪持股集中度低于主动股混基金平均水平，且重仓股的权重分配较为平均。但自管理路博迈中国机遇A以来，魏晓雪的持股集中度提升至主动股混基金平均水平以上，持股数量同样有所减少，结合基金的行业集中度目前依然较低，我们认为这或许体现了魏晓雪希望能在市场风格不断切换的情况下，通过持有看好的个股来获取长期超额收益。3)齐炜中：自2020Q1以来，齐炜中管理高于主动股混基金平均水平，并且是本文4位基金经理中最高的。我们认为齐炜中看重自下而上选股，偏好在各细分行业中精选个股进行投资，因此持股集中度较高，并且在大多数报告期会在2到3只个股上配置9%到10%左右的较4)刘晓：与另外3位基金经理不同样采用分散投资的方式进行组合构建，因此国富深化价值A的持股集中度长期低于其他3位基金经理以及主动股混基金的平均水平，长期以来重仓股权重控制在6%以下，特别是2022年以来随着市场不确定性上升，国富深化价值A的前十大持股集中度进一步下降至30%以下水平，持股数量上升至150只以上。我们认为，刘晓在个股上的分散投资，体现了其十分看重基金的风险控制和高胜率。基金研究专题报告2090%80%60%50%20%孙文龙魏晓雪齐炜中刘晓主动股混基金平均90%80%60%50%20%2015Q12016Q32018Q12019Q32021Q12022Q32024Q1整体来看，我们认为，在持股集中度上4位基金经理表现出了不同的组合构建偏好。齐炜中和孙文龙偏好高持股集中度，两位基金经理自2020年以来都十分看重自下而上的选股胜率，持股集中度长期高于主动股混基金平均水平。魏晓雪在管理光大新增长期间持股集中度长期低于主动股混基金平均水平，但自管理路博迈中国机遇A以来持股集中度明显提升，我们认为魏晓雪会根据市场环境变化来灵活调整自上而下和自下而上两种投资视角在组合构建中所占的比重。相比于其他3位基金经理，刘晓是较为典型的分散持股型选手，通过分散投资降低产品风险，十分看重选股胜率。我们尝试结合4位基金经理代表产品的历史持仓风格变化情况，以及公开信息，对4位基金经理的选股策略和风格偏好进行分析。1)孙文龙：关注行业壁垒，注重业绩增速。我们认为，孙文龙较为在意个股的行业壁垒地位和核心竞争力，持股以各细分行业内具有壁垒地位并且能够为社会创造价值的企业为主，并且在每一细分行业内通常只会精选1到2只个股持有，例如2019年底便开始高仓位持有锂电池行业龙头宁德时代、2023年开始重仓高空安全作业赛道龙头中际联合和棉纶长丝赛道龙头台华新材等。基金经理较为在意行业的竞争空间，避免在拥挤度过高的行业内进行投资，历史持仓的整体市值基本与主动股混基金平均水平相当。在选股逻辑上，除了行业壁垒地位，2019年以来随着投资框架的迭代，我们认为孙文龙开始更加看重个股是否具备较高的资本回报率和成长空间，目前对于估值的谨慎度较高，持股多以未来估值水平有较高上升空间的个股为主，因此持仓估值低于主动股混基金平均水平。孙文龙看重公司业绩增速，特别是对企业长周期的内生增长质量具有一定要求，善于把握对公司不同成长阶段的理解，持股整体成长分位点和盈利分位点与主动股混基金平均水平相当。2)魏晓雪：在意企业竞争壁垒，龙头搭配灰马构建组合。我们认为，魏晓雪注重对于企业的行业赛道、商业模式和管理层的考量，其中行业赛道方面，魏晓雪会先通过中观维度的行业比较选择行业，确定行业后再进行具体标的的选择；在商业模式方面，魏晓雪则较为在意投资标的是否具有竞争壁垒。从具体持仓来看，魏晓雪会重仓持有部分行业龙头个股，例如迈瑞医疗、赣锋锂业等，但同时也会寻找一些具有从二三线企业成长为行业龙头机会的个股，例如密尔克卫、鼎龙股份、谱尼测试等，因此整体持仓市值水平与主动股混基金平均水在大多数时间内，魏晓雪持仓的整体成长分位点与主动股混基金平均水平大致持平，但由于魏晓雪同样会基于成长股的未来盈利能力的提升而进行配置，因基金研究专题报告21此持仓的盈利分位点在大多数报告期低于主动股混基金平均水平。从估值上来看，魏晓雪虽然同样注重个股估值水平，当估值过高时不会参与投资，股估值水平的把控不及其他选股因素，因此在历史大多数时期光大新增长的持仓估值水平略高于主动股混基金平均水平，管理路博迈中国机遇A以来，基金持股估值分位点开始明显低于主动股混基金平均水平，我们认为，在当前市场环境中魏晓雪有意加大了对个股估值水平的限制。100%90%80%70%60%50%40%孙文龙齐炜中魏晓雪刘晓 主动股混基金平均100%90%80%70%60%50%40%2015Q12017Q22019Q32021Q42024Q160%40%齐炜中刘晓 60%40%3)齐炜中：自下而上精选性价比个股。我们认为，齐炜中对行业并没有主观偏好，但相比于重点布局市场热门赛道，齐炜中更加偏好在非热门的细分行业中寻找投资机会，例如长期重仓持有动物保健品和营养品生产龙头中牧股份，2022年开始重仓持有国际航运龙头招商轮船等，因此相比于主动股混基金平均水平，齐炜中的历史持仓市值分位点整体更小。在对个股进行研究覆盖时，我们认为齐炜中看重企业的核心竞争力、商业模式和治理结构，同时会更加偏好具备一定性价比的确定性投资机会。其中，“性价比”指的是齐炜中会在个股价格合理或被低估的时候买入，特别是我们认为2022年以来随着A股市场整体走弱，齐炜中开始更加注重资产的左侧挖掘机会，因此持仓的成长分位点和估值分位点近两年有所下降，但长期来看依然保持与主动股混基金平均水平相当的位置。而“确定性”指的是齐炜中看重个股在当前产业周期内，是否具备营收和盈利确定性，因此持仓的盈利分位点长期与主动股混基金平均水平相当。4)刘晓：广泛布局以追求选股高胜率。我们认为，与其他3位基金经理不同，刘晓在选股操作上会更加注重整体的高胜率，持股数量较多，因此不会特意规避拥挤度较高的赛道，而是尽量做到在每一类风格和属性的资产上均有所布局，例如在国富深化价值A的持仓中不仅有立讯精密、贵州茅台、宁德时代、恒瑞医药等市场高关注度抱团股，同样也会有金诚信、中瓷电子、精锻科技等偏冷门的中小市值个股，但由于在白马龙头上会相对配置更高的权重，因此整体来看刘晓持仓的市值分位点高于主动股混基金的平均水平。从选股方法论上来看，由于布局行业较多，我们认为刘晓会在每一个细分行业内挑选格局清晰、盈利增长空间较大的公司进行持有，以增加持股胜率，例如在光模块行业中持有中际旭创、在数字芯片设计行业中持有澜起科技等。整体来看，虽然刘晓历史持仓的估值和成长分位点基本与主动股混基金平均水平相当，但自2021年以来持仓的盈利分位点却稳定高于主动股混基金平均水平，是4位基金经理中对个股盈利增长空间要求最高的基金经理。基金研究专题报告22100%90%80%70%60%50%40%30%孙文龙齐炜中魏晓雪刘晓 主动股混基金平均100%90%80%70%60%50%40%30%2015Q12017Q22019Q32021Q42024Q150%齐炜中刘晓 50%整体来看，虽然在选股操作和持股策略上4位基金经理之间存在一定差异，例如魏晓雪会更加关注上下结合的投资战术、刘晓会通过增加持股数量来获取高胜率、而孙文龙和齐炜中则更加偏向采用自下而上的方法来进行个股精选，但在一些选股方法论和风格偏好上，我们认为4位基金经理均是具备长期投资研究背景的公募老将，能够坚定贯彻价值投资理念，因此具备以下相似之处：1）不排除任何行业的投资机会，在不同行业中会结合行业景气周期和竞争格局来判断个股的投资机会，并依据个股的投资性价比来把握合适的投资时机，对于行业白马龙头或具备明显上升空间的企业都会保持足够关注度，对持股估值水平有所控制。2）在意个股的盈利增长空间，持股盈利分位点与主动股混基金平均水平相当，虽然整体持仓以均衡风格为主要特征，但所持个股均具备充足的向上成长空间，同时在价值风格资产上不会进行过多配置，因此4位基金经理均属于“均衡偏成长”的投资风格。3）会站在降低风险的角度来进行个股筛选，在个股研究时在意确定性的环节，通过重点关注企业的管理层能力，认为只有管理层的能力能够匹配商业模式、具备一定的品牌号召力、同时经营内容能够为社会创造价值的企业，才具备长期投资价值，这同样有助于提升基金整体的长期选股成功率，减少持股风险。2.3.3选股胜率：有效持仓个股胜率较高我们统计了4位基金经理2018年以来的有效持仓个股（权重高于0.05%在对应时间区间内相对于所属行业的选股胜率情况。可以看到，4位基金经理的选股覆盖面较广，在大多数行业上均进行过个股的有效持仓，选股胜率较高，能在大多数配置过的行业上获得50%以上的选股胜率，并且在各板块内均有选股高胜率的行业。其中，电子、农林牧渔、基础化工、交通运输、公用事业、轻工制造、医药生物和房地产行业是4位基金经理均能够获得50%以上选股胜率的行业，但4位基金经理在食品饮料、石油石化和环保行业内的选股效果均不及预期。详细来看，我们认为，1）孙文龙和魏晓雪的能力圈覆盖面宽广，选股胜率在4位基金经理中处于中等水平，孙文龙在科技和部分周期行业内的选股胜率相对较低，而魏晓雪在消费和制造行业内的选股胜率相对更低。2）如前文所述，齐炜中的能力圈并不仅仅局限于消费板块，随着能力圈扩展，在其他泛消费行业内也有不错的选股表现，但在食品饮料和商贸零售这两个消费行业的选股胜率却相对较低，周期行业的选股能力同样相对较弱。3）刘晓是4位基金经理中覆盖行业数量最多、选股胜率最高的基金经理，并且在所有行业上的选股胜率均超过了40%，这是其自下而上选股强调高胜率的直观体基金研究专题报告23整体选股胜率为57.02%，在68.97%的行业内选股胜率超过50%100%90%80%70%60%50%40%30% 20%10%0%整体选股胜率为57.02%，在68.97%的行业内选股胜率超过50%100%90%80%70%60%50%40%30% 20%10%0%整体选股胜率为53.75%，在69.23%的行业内选股胜率超过50%整体选股胜率为53.75%，在69.23%的行业内选股胜率超过50%100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%整体选股胜率为58.54%，在74.07%的行业内选股胜率超过50%整体选股胜率为58.54%，在74.07%的行业内选股胜率超过50%100%90%80%70%60%50%40%30%0%10%整体选股胜率为62.01%，在86.67%的行业内选股胜率超过50%整体选股胜率为62.01%，在86.67%的行业内选股胜率超过50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2.3.4换手率及重仓股稳定性：精选个股长期持有从4位基金经理的历史换手率水平和重仓股稳定性水平来看：1）孙文龙：在2018年改变投资框架前，其代表产品的换手率水平较高，每一期均有较多重仓股发生转变，但自2018年投资框架迭代后，孙文龙的换手率开始长期低于主动股混基金平均水平，并且重仓股稳定性明显提高，更加注重具备长期投资价值的个股，偏好以更长周期持股。8.07.06.05.04.03.02.01.0魏晓雪齐炜中孙文龙主动股混基金平均魏晓雪齐炜中孙文龙4.02.0注2：年度的换手率为(年报公布买入股票总成本+年报公布卖出半年报公布卖出股票总收入)/(该年报公布持股市值+三季度公布持股市值+半年报基金研究专题报告242）魏晓雪：换手率长期低于主动股混基金平均水平，不会单纯追逐市场短期热点而进行频繁换手，但其持有重仓股的稳定性长期处于主动股混基金平均水平左右，我们认为这