汽车及零部件：全球汽车系列之二：海外汽零厂商业绩复盘及展望

证券研究报告证券研究报告2024.05.19全球汽车系列之二：海外汽零厂商业绩复盘及展望水嘉琛联系人jiachen.shui@投资建议 理由2023年全球头部Tier1营收实现修复，盈利能力仍有提升空间。2023-052023-082023-112024-022024-05星宇股份-A跑赢行业MarkLines，全球乘用车年销量于2017-2018年见顶，年销量约7,800万辆；2023年伴随汽车行业逐渐告别“缺芯”扰动，全球乘用车市场迎来复苏，乘用车销量同比+11%至约7,430万辆。我们观察到，2023年全球头部车企的营收规模和息税前利润率均已超过2023-052023-082023-112024-022024-05星宇股份-A跑赢行业福耀玻璃-A跑1Q24营收规模稳定，且普遍通过关停工厂、裁员等推进降本增效以应对福耀玻璃-A跑拓普集团-A跑赢行业75.0025.保隆科技-A跑赢行业继峰股份-A跑赢行业跑赢行业福耀玻璃拓普集团-A跑赢行业75.0025.保隆科技-A跑赢行业继峰股份-A跑赢行业跑赢行业福耀玻璃-H跑赢行业更多作者及其他信息请见文末披露页投资方向集中于新能源、人工智能及车规半导体，主要厂商陆续扩张北美产能。我们观察到，投资端，博世、现代摩比斯前瞻布局动力电池回收、充配电技术；博世、佛瑞亚基于自身积累布局氢能技术；电装等汽车电子公司投入SiC产能，以期实现车规半导体稳定供应；区域布局维度，多家Tier1在北美市场建设电动化零部件产能；我们认为，全球Tier1更多作者及其他信息请见文末披露页盈利预测与估值全球车企加快电动智能布局，我们认为国内头部汽零厂商借助先发优势，在技术积累、客户拓展、全球化布局等角度逐步展开和海外头部汽零厂商的竞争，有望在全球市场获取更大份额。建议关注：星宇股份、福耀玻璃、拓普集团、保隆科技、继峰股份、科博达、康明斯（未覆盖）、安波福风险原材料价格上涨；需求不及预期；新能源销量不及预期。12023年全球乘用车回暖，零部件公司营收规模复苏 3盈利能力表现分化，汽车电子Tier1坚定投入研发 72023年：全球Tier1营收规模复苏，车灯、内饰Tier1中国市场受到冲击 71Q24：营收同比持平，持续推进降本增效措施 9电动智能化转型持续深入，关注氢能、碳化硅布局未来 11整车：部分公司电动化规划有所调整 11零部件：顺应电动智能化趋势，前瞻布局氢能和下一代半导体 12风险提示 14图表1：2023年及1Q24全球乘用车销量 3图表2：2018年与2023年全球乘用车产销及财务表现对比 4图表3：2018-2023年头部Tier1营收规模 4图表4：2018-2023年头部Tier1息税前利润率（EBITMargin） 5图表5：2018-2023年头部Tier1的研发费用率变化 5图表6：采埃孚各地区的2018-2023年营收变化 5图表7：采埃孚各业务板块的2018-2023年营收变化 5图表8：电装2019-2024财年各地区营收 6图表9：电装2019-2024财年各地区税前营业利润率 6图表10：大陆集团2021-2023年各业务息税前利润率 6图表11：现代摩比斯2018-2023年各地区的经营情况 6图表12：2023年各Tier1厂商财务数据总览 7图表13：2022-2023年全球Tier1厂商的毛利率变化 8图表14：2022-2023年Tier1厂商的EBITMargin 8图表15：2022-2023年Tier1厂商的净利率 8图表16：中国Tier1的营收与GlobalTier1的中国市场营收对比 9图表17：2018-2023年全球Tier1厂商的研发费用率变化 9图表18：各汽零厂商1Q24财务数据总览 10图表19：2024年业绩指引总览 10图表20：主要车企和品牌电动化目标及规划 11图表21：全球Tier1的投资布局汇总 13图表22：可比公司估值表 1523.4%9.8%2.1%3.0%3.2%3.0%0.2%0.8%1.8%3.9%8.2%7.9%9.5%2023年全球乘用车回暖，零部件公司营收规模复苏3.4%9.8%2.1%3.0%3.2%3.0%0.2%0.8%1.8%3.9%8.2%7.9%9.5%2023年全球乘用车销量提升，展望2024年或呈现相对平缓增长。随着行业逐渐告别“缺芯”扰动，产能出现释放，根据MarkLines，2023年全球乘用车销量约为7,429.9万辆，累计同比+11%；其中，美国和欧洲销量增速较快，2023年乘用车销量分别约为1,564万辆和1,489万辆，分别同比+12%和+18%。考虑到2024年高利率环境和补库存需求或有所减弱，我们认为2024年全年全球乘用车销量或呈现平缓增长。新能源车方面，由于海外市场存在补贴有一定退坡以及需求端因素，1Q24部分国家的新能源渗透率增速出现一定放缓，同时叠加部分车企调整新能源转型计划（例如：梅赛德斯-奔驰我们认为，北美以及欧洲新能源渗透率提升或有一定压力但仍具增长空间。图表1：2023年及1Q24全球乘用车销量20222022年新能源乘用车渗透率2023年新能源乘用车渗透率4Q23新能源乘用车渗透率1Q24新能源乘用车渗透率2023年乘用车销量YoY2023年乘用车销量2022年乘用车销量1Q24乘用车销量YoY1Q24乘用车销量(万辆)9.5%9.9%20.8%中国美国欧洲亚洲（不含中国）拉丁美洲澳新非洲/中东9.5%9.9%20.8%中国美国欧洲亚洲（不含中国）拉丁美洲澳新非洲/中东加拿大9.3%27.4%66.724.75.82,636.5296.967.526.17,429.92,374.7287.026.46,669.24.7%8.5%5.6%5.6%3.9%6.0%4.6%20.4%21.5%20.4%21.5%总计总计注：数据源为MarkLines，与乘联会、交强险、车企端口径存在一定出入资料来源：MarkLines，中金公司研究部2023年车企营收水平和盈利能力再创新高，零部件厂商盈利能力尚未恢复。根据MarkLines，全球乘用车市场于2017-2018年见顶，2018年全球乘用车产销量分别为7,979万辆、7,846万辆，由于疫情和供应链冲击，2020年全球乘用车产销量触底，跌至6,253万辆，相比2018年分别下降7%、5%。我们观察到，2023年全球头部车企的营业收入和EBIT均已经超出2018年的表现。除大陆集团，全球头部Tier1的营收基本恢复至超出2018年水平，盈利表现同比有所回升，但依然低于2018年水平。我们认为，零部件厂商的盈利能力相比2018年仍有提升潜力。31.181.321.100.980.960.840.460.02018202320182023丰田大众现代起亚通用Stellantis博世采埃孚电装大陆集团现代摩比斯图表2：2018年与2023年全球乘用车产销及财务表现对比1.181.321.100.980.960.840.460.02018202320182023丰田大众现代起亚通用Stellantis博世采埃孚电装大陆集团现代摩比斯整车厂营收再创新高，Tier整车厂营收再创新高，Tier1营收表现基本恢复201820233全球乘用车产量（千万辆）201820233-7%2.57.97927.4507.846-5%7.430-7%2.57.97927.4502.5611.741.691.741.491.371.261.391.491.371.270.50.930.50丰田大众现代起亚通用Stellantis博世采埃孚电装大陆集团现代摩比斯整车厂EBIT再创新高，Tier1的EBIT尚未恢复20238.0201820238.07.06.05.04.07.473.05.092.02.092.09注：注：1）右侧分析对比将2018年营收、EBIT设为1；2）选取2018年对比主要系多数Tier1厂商2018年营收规模创历史新高。3）Stellantis营收和利润大幅提升主要系2021年标致雪铁龙集团（PSA）、菲亚特克莱斯勒集团（FCA）合并资料来源：各公司公告，MarkLines，中金公司研究部我们观察到全球头部Tier1厂商2018-2023年变化：1）从营收水平来看，全球头部Tier1的营收规模与全球车市销量高度相关，2018-2020年下滑于2020年触底，2020-2023年伴随全球车市复苏。除了大陆集团，其他Tier1的2023年营收均已超出2018年水平。2）从盈利能力来看，Tier1的营业利润率相比2020年有所复苏，但仍未恢复到2018年的水平。3）从研发投入来看，以汽车电子为主业的Tier1研发投入较高，大陆集团的研发费用率基本维持在10%以上，博世、采埃孚的研发费用率均在6.5%以上。图表3：2018-2023年头部Tier1营收规模60504030200(十亿欧元)56.447.645.446.647.645.444.440.341.440.336.934.223.9博世采埃孚电装大陆集团现代摩比斯2018A2019A2020A2021A2022A2023A注：博世的营收规模为移动解决方案部门（MobilitySolutions）资料来源：各公司公告，中金公司研究部4图表4：2018-2023年头部Tier1息税前利润率（EBITMargin）10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0% 5.6% 4.5% 5.6% 4.5%4.0% 4.5%7.4%5.9%5.7%4.2% 3.2%电装2020A电装2020A2021A博世采埃孚2018A2019A2022A2023A注：博世的息税前利润率为移动解决方案部门（MobilitySolutions）资料来源：各公司公告，中金公司研究部图表5：2018-2023年头部Tier1的研发费用率变化12%10%8%6%4%2%0%10.0%10.1%10.5%10.5%10.3%10.0%9.6%8.2%8.2%8.0%7.6%7.8%7.8%8.2%8.2%8.0%6.8%6.4%6.6%6.8%6.4%6.2%6.2%6.2%5.8%2.8%2.8%2.6%2.8%2018A2019A2020A2021A2022A2023A博世采埃孚大陆集团现代摩比斯注：现代摩比斯研发费用率=研发支出/集团营收资料来源：各公司公告，中金公司研究部►博世：1）从营收水平来看，移动解决方案事业部（MobilitySolutions，即汽车业务）的营收与全球车市销量高度相关，2023年营收水平增长至564亿欧元，相比2018年提升18%。2）从盈利能力来看，2018年移动解决方案事业部的息税前利润率高达7.4%，2020年触底至-1.3%，2023年复苏至4.5%。3）研发投入：博世在汽车电子领域的技术全面领先市场，2018-22年研发费用率均维持在7.5%以上，2023年研发费用率8%。►采埃孚：1）从营收水平来看，集团2023年营收为466亿欧元，相比2018年大幅提升26%。分地区来看，非洲地区和亚太地区的增长迅速，相比2018年增长118%、41%。分业务来看，电动化业务相比其他业务增长更为强劲，传统业务的营收体量趋向于稳定的水平。2023年汽车电子及ADAS业务、电驱动业务的营业收入相比2018年增长62%、47%至27亿欧元、114亿欧元。安全系统业务、汽车底盘业务、后市场业务相比2018年仅增长9%、7%、12%。2）研发投入：2019-2023年研发费用率均维持在6%以上。图表6：采埃孚各地区的2018-2023年营收变化图表7：采埃孚各业务板块的2018-2023年营收变化86420(十亿欧元(十亿欧元)11.30.60.2德国西欧2018A亚太地区非洲东欧德国西欧2018A亚太地区非洲2023A2019A2020A2021A2022A2023A86420(十亿欧元)8.56.90.12018A2019A2020A2021A2022A2023A资料来源：采埃孚公司公告，中金公司研究部资料来源：采埃孚公司公告，中金公司研究部►电装：1）从营收水平来看，集团2024财年营收为71,447亿日元，相比2018年提升33%。分地区来看，北美、亚洲（除日本以外）的营收增幅较大，相比2018年增长46%、40%。2）从盈利能力来看，日本地区的税前营业利润率相比2018年下跌较为严重，2024财年仅为2.0%，亚洲（除日本以外）的营业利润率表现较为稳健，2024财年已恢复至9.3%。5(万亿韩元)2.9%7.2%2.9%4.4%2.1%-2.3%5.7%-0.4%韩国(万亿韩元)2.9%7.2%2.9%4.4%2.1%-2.3%5.7%-0.4%韩国中国美洲欧洲2018A2019A2020A2021A2022A2023A图表8：电装2019-2024财年各地区营收图表9：电装2019-2024财年各地区税前营业利润率543210(万亿日元)4.171.991.770.780.12北美欧洲亚洲FY2023其他FY2024注：电装的2024财年为2023年4月1日至2024年3月31日资料来源：电装公司公告，中金公司研究部25%20%15%10%5%0%-5%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024日本北美欧洲亚洲（除日本外）其他资料来源：电装公司公告，中金公司研究部►大陆集团：1）从营收水平来看，集团2023年营收为414亿欧元，相比2018年减少7%。集团的代工生产业务的营收相比2018年大幅下滑，汽车业务、康迪泰克相比2018年微增5%、8%，轮胎业务相比2018年增长23%。2）从盈利能力来看，汽车业务的息税前亏损率自2022年的5.3%收窄至0.3%。其他业务的息税前利润率均有下降。3）研发投入：大陆集团相比行业处于较高水平，连续5年保持10%以上的研发费用率。►现代摩比斯：1）从营收水平来看，集团2023年营收为569,895亿韩元，相比2018年大幅提升69%。分地区来看，中国地区的营收相比2018年下跌超50%，其他地区营收成长显著；分业务来看，各业务板块营收提升幅度基本与集团营收增速一致。3）从盈利能力来看，韩国地区盈利能力下滑，税前营业利润率从2018年7.2%下跌至2023年的2.9%。模块及组件制造事业部的营业利润率由2018年的0.8%下滑至2023年的-0.3%，零部件事业部恢复强劲，2018营业利润率年为19.2%，2023年已经恢复至17.3%。3）研发投入：集团的研发支出占营收的比率维持在3%的稳定水平，低于欧洲地区的汽车电图表10：大陆集团2021-2023年各业务息税前利润率图表11：现代摩比斯2018-2023年各地区的经营情况20%15%10%5%0%-5%-10%14.7%12.3%8.7%5.6%2.5%1.4%1.0%-0.3%14.4%14.7%12.3%8.7%5.6%2.5%1.4%1.0%-0.3%12.5%12.5%-2.4%-5.3%汽车业务轮胎业务纬湃科技合同制造2021A2022A2023A5045403530252050注：柱状图为营收规模，数据标签为税前营业利润率资料来源：现代摩比斯公司公告，中金公司研究部6盈利能力表现分化，汽车电子Tier1坚定投入研发汽零厂商营收受益于汽车产销复苏同比增长。2023年全球汽车市场复苏趋势显著，乘用车销12.3%。Tier1厂商全球化布局，营收规模均充分受益于汽车产销复苏。其中，康明斯同比增速为21.3%，高于其他Tier1，主要系商用车核心市场2022年销量触底基数较低，零排放事业部贡献主要增长动能。我们认为，全球Tier1厂商营收规模中短期受汽车产销影响，长期来看趋向稳定。图表12：2023年各Tier1厂商财务数据总览爱信2,48223,8702,642爱信2,48223,8702,642n.m.博世46,76926,6222,78928,6204,5034.9%2,10145,4404,88326,563n.m.4,409n.m.2,532采埃孚46,62720,289 n.m.2,881佛瑞亚27,2484.7%李尔21,1562,7457.3%n.m.康明斯n.m.n.m.2,8084.4%麦格纳4,7934,3664.8%法雷奥22,0444.9%2,029大陆集团41,42120,077n.m.n.m.4,1264.5%安波福n.m.7.2%7.8%2,649小糸4,0342,493n.m.4.7%40,29340,2932,0484,5987.5%4.0%2,327各地区拆分中国区收入占比毛利（百万欧元）毛利率销售管理费用率研发费用率EBIT（百万欧元）归母净利润（百万欧元）14.3%-113.7%9.0%14.3%-113.7%9.0%2.3%-0.1%4.1归母净利率注：1）电装、爱信、小糸的报告货币为日元，麦格纳、康明斯，李尔，安波福的报告货币为美元，本表为欧元口径，现代摩比斯的报告货币为韩元，日元、美元的转换汇率为中金汇率，EUR/USD=1.1092，EUR/JPY=156.7032，韩元的转换汇率EUR/KRW=1470.5882。2）本表均为报表口径，公司未披露科目以n.m.表示。3）电装、爱信、小糸等日系Tier1的原2023财年截至2023年3月31日，4）佛瑞亚、法雷奥、安波福的欧洲地区收入实为EMEA地区收入；博世、现代摩比斯、佛瑞亚的北美收入实为美洲地区收入；康明斯的北美地区收入实为美国收入资料来源：各公司公告，中金公司研究部Tier1厂商的毛利率同比增长，归母净利率表现复苏。2023年多数Tier1厂商的盈利能力同比提升，其中大陆集团、安波福的毛利率改善最为明显，分别从2022年的19%、15%提升至21%、17%。安波福的净利率同比大幅提升，主要系2023年政府税收优惠对业绩产生正向影响。采埃孚2023年净亏损扩大主要系财务成本增加。现代摩比斯毛利率表现低于2022年，电装的息税前利润率、净利率同比下降，主要系核心市场盈利能力下降拖累。康明斯的息税前利润率、净利率同比大幅下降，主要系2023年康明斯针对皮卡配套发动机的民事索赔计提损失约20亿美元。724%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%4.5% 5.3%5.6% 3.9% 3.2%3.1% 2.5% 1.6%4.5%4.1% 9.2%4.0%3.9%3.8%3.8%2.5% 5.7% 3.4%24%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%4.5% 5.3%5.6% 3.9% 3.2%3.1% 2.5% 1.6%4.5%4.1% 9.2%4.0%3.9%3.8%3.8%2.5% 5.7% 3.4% 2.5% 1.7% 1.9%4.0%3.2%5.6%6.6%6.7%21%17%16%15%13%12%11% 24% 7%32%11%19%17%15%12%11%16%18%13%14%13%12%9%7%注：博世的息税前利润率为移动解决方案部门（MobilitySolutions）注：博世的净利润率为集团净利率35%30%25%20%15%10%5%0%31%2022A2023A注：1）博世数据为集团毛利率，未单独披露移动解决方案事业部数据；2）电装、爱信、小糸的财务表现为调整为12月31日结束的年度资料来源：各公司公告，中金公司研究部图表14：2022-2023年Tier1厂商的EBITMargin图表15：2022-2023年Tier1厂商的净利率10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%16%2022A2023A2022A2023A资料来源：各公司公告，中金公司研究部资料来源：各公司公告，中金公司研究部以车灯、内饰为主业的Tier1中国地区营收下滑，电动化业务盈利能力受冲击。伴随整车产销格局变化，全球Tier1的收入地区结构发生变化，中国汽车市场已经成为重要的单一市场。分业务来看，2023年现代摩比斯、李尔的中国地区收入同比基本平稳。全球化车灯厂商小糸的中国地区市场份额受到本土车灯供应商冲击，中国地区收入2023年仍在持续下滑。由于中国供应商在电动化零部件的竞争较为激烈，Tier1厂商的电动化业务盈利能力受到影响，采埃孚、法雷奥的电驱动业务、动力总成业务盈利能力2023年依然受到负面冲击。我们认为，国内头部汽零厂商借助先发优势，在技术积累、客户拓展、全球化布局等角度逐步展开和海外头部汽零厂商的竞争，有望在全球市场获取更大份额。854图表16：中国Tier1的营收与GlobalTier1的中国市场营收对比54赛道GlobalTier12018年营收（百万欧元）2023年营收（百万欧元）2018-2023累计增幅中国可比公司2018年营收（百万欧元）2023年营收（百万欧元）2018-2023累计增幅综合大陆集团9,8898,581-13%华域汽车19,98021,4327%座椅佛吉亚2,4955,851135%继峰股份2732,742903%座椅李尔2,5082,745 汽车电子安波福3,5305,136 %德赛西威6882,785305%内饰麦格纳1,9404,366125%常熟汽饰585214%新泉股份4331,344210%汽车电子法雷奥2,2243,96678%科博达34058873%综合爱信2,4103,5004%华域汽车19,98021,4327%动力总成康明斯2,0952,8083%潍柴动力20,24527,19934%底盘现代摩比斯4,2332,048-52%伯特利331950车灯小糸645557-14%星宇股份6451,303注：1）安波福的营收实为亚太地区的收入，中国市场贡献主要收入。2）佛吉亚2023年中国市场营收实为Forvia的中国市场营收规模。3）爱信、小糸的报告货币为日元，麦格纳、康明斯，李尔，安波福的报告货币为美元，本表为欧元口径，日元、美元的转换汇率为中金汇率，EUR/USD=1.1092，EUR/JPY=156.7032资料来源：各公司公告，中金公司研究部从研发投入来看，汽车电子供应商的研发费用率显著高于其他Tier1。博世、采埃孚、大陆集团、法雷奥、安波福的2023年研发费用率均在5%之上，且维持在较高的水平，主要系汽车电子供应商对于电动化技术持续投入。日系汽零供应商的电动化转型较慢，以座椅、内饰等业务为主业的Tier1厂商研发费用率显著较低。我们认为，汽车电子供应商投入新技术的研发，顺应电动智能化的发展趋势，有望带动业绩成长。图表17：2018-2023年全球Tier1厂商的研发费用率变化12%10%8%6%4%2%0%博世采埃孚大陆集团现代摩比斯法雷奥佛瑞亚安波福麦格纳康明斯2018A2019A2020A2021A2022A2023A资料来源：各公司公告，中金公司研究部全球汽零厂商1Q24营收规模稳定，盈利能力同比改善。全球乘用车销量1Q24同比增长5.6%至1,774.8万辆，Tier1的1Q24营收规模同比基本持平。除李尔、小糸之外，多数Tier1的毛利表现均有改善。各Tier1厂商的净利率表现分化，电装、安波福、现代摩比斯等多数汽零厂商的净利率同比复苏。康明斯1Q24归母净利润表现突出，主要由于剥离Atmus带来的其他收益（约13.33亿美元部分汽零厂商的盈利能力1Q24受到多种负面冲击，麦格纳1Q24受到Fisker认购股权减值、业务重组等影响，归母净利润同比-95.7%；小糸各项盈利能力下滑严重，息税前利润和归母净利润均同比下滑接近50%。9图表18：各汽零厂商1Q24财务数据总览爱信7,535-0.9%9174.8%12.2%5974.3%7.9%32860.7%爱信7,535-0.9%9174.8%12.2%5974.3%7.9%32860.7%4.4%66.6%2.1%麦格纳9,8902.8%1,1865.6%12.0%4615.7%4.7%46-80.5%0.5%8-95.7%0.1%电装11,4221,9133.4%16.8%9858.6%939-10.2%8.2%9077.9%现代摩比斯9,431-5.4%1,10111.7%n.m.n.m.n.m.36929.9%3.9%5862.4%6.2%大陆集团10,3005.1%n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.n.m.-65.9%1.9%-53-113.9%-0.5%康明斯7,576-0.6%1,8220.6%24.1%7499.9%714-11.8%9.4%1,811156.7%23.9%李尔5,4042.6%355-7.4%6.6%5.5%3.1%-18.2%3.0%98-23.7%1.8%小糸1,5022.7%-26.4%9.0%86-0.9%5.8%49-49.3%3.3%28-47.9%1.8%安波福4,41878417.7%3277.0%7.4%37420.4%8.5%34.6%4.4%收入YoY毛利YoY毛利率SG&AYoY销售管理费用率EBITYoYEBITMargin归母净利润YoY归母净利率注：1）电装、爱信、小糸的报告货币为日元，麦格纳、康明斯，李尔，安波福的报告货币为美元，本表为欧元口径，日元、美元的转换汇率为2024年中金汇率，EUR/USD=1.1200，EUR/JPY=151.2329。2）现代摩比斯未披露归母净利润，图表中数字实为税后净利润资料来源：各公司公告，各公司官网，中金公司研究部全球Tier1通过关停工厂、裁撤人员、转移产能等方式持续推进降本增效。由于生产成本过高、配套车型的销量不确定以及电动化转型较慢等因素，多家Tier1厂商持续推进降本增效，1Q24报告显示，电装、麦格纳、爱信等公司的销售管理费用率相比2023年有所下降。采埃孚1、大陆集团2等Tier1厂商宣布关停或出售不具备竞争力的工厂。博世3、大陆集团4计划在全球范围内裁员数千人；佛瑞亚计划于未来五年内全球范围内裁员数千人；佛瑞亚计划于未来五年内在欧洲裁撤13%左右的员工，涉及约1万个工作岗位5。此外，Tier1厂商还计划将产能转移至成本较低的地区，采埃孚在匈牙利建设电动车零部件生产基地；大陆集团在罗马尼亚6、塞尔维亚7投资扩建工厂。我们认为，伴随全球Tier1持续推进降本增效，盈利能力有望持续改善。根据公司指引，Tier1的营收或趋向稳定，盈利能力普遍恢复。日系Tier1厂商营收规模2024年的预期增速显著低于2023年；法雷奥、安波福等汽车电子Tier1预计2024年营收规模相对增速更大。根据各公司业绩指引，2024年营收体量或维稳，息税前利润率有望同比改善。图表19：2024年业绩指引总览2024年息税前利润率（EBITmargin）指引5%2024年营收指引（百万欧元）博世97,176-98,0072023年息税前利润率（EBITmargin）5.0%-7.0%2024YoY4.9%采埃孚45,000-3.5%4.9%-5.4%3.2%大陆集团41,000-44,000-1.0%-6.2%6.0%-7.0%4.5%麦格纳38,036-39,464-0.5%-3.3%5.4%-6.0%3.9%康明斯26,872-28,792-2.0%-5.0%14.5%-15.5%8.9%佛瑞亚27,500-28,5000.9%-4.6%5.6%-6.4%5.3%法雷奥22,500-23,5002.1%-6.6%4.0%-5.0%3.8%李尔21,429-21,9642.3%-4.8%4.5%-5.4%3.7%安波福18,616-19,1524.0%-7.0%11.6%-12.0%7.8%小糸6,3210.6%6.1%6.7%爱信32,5330.2%4.5%2.5%电装48,6012.9%9.7%5.6%注：1）电装、爱信、小糸的报告货币为日元，麦格纳、康明斯，李尔，安波福的报告货币为美元，本表为欧元口径，日元、美元的转换汇率为2024年中金汇率，EUR/USD=1.1200，EUR/JPY=151.2329。2）电装、爱信、小糸的展望财年是自2024年4月1日至2025年3月31日。4）康明斯的2024年息税前利润率指引未披露，表中以息税折旧及摊销前利润率代之资料来源：各公司公告，中金公司研究部/news/growth-development/zf-closing-oakwood-plant-heres-why-how-many-workers-affected//en/press/press-releases/20230719-gifhorn//content/6ea45f17-9049-41c8-87cc-0350088136e3/suppliers/bosch-warns-cost-cuts-and-job-losses-over-dim-2024-outlook/content/b13b9185-c6a8-4360-b0c8-f68e555012ef/en/press/press-releases/20221115-megafactory-timisoara/.rs/en/continental-opens-mega-factory-in-kac2035年雷克萨斯纯电：100%通用、福特xEV：100%2026年2024年I2008I2026I2030I2031I2035I20402024202520232025年起，所有新发布的平台都将为纯电平台2025-30年，xEV的销量达到2035年雷克萨斯纯电：100%通用、福特xEV：100%2026年2024年I2008I2026I2030I2031I2035I20402024202520232025年起，所有新发布的平台都将为纯电平台2025-30年，xEV的销量达到50%2030年2030年电动智能化转型持续深入，关注氢能、碳化硅布局未来我们整理了各车企电动化和智能化转型的目标和布局更新情况：图表20：主要车企和品牌电动化目标及规划100%90%80%70%60%50%40%30%20%10% 2030年 2040年100%2030年BEV：>80%2025-30年纯电占2025-30年纯电占50%2030年美国地区纯电：50%xEV美国地区纯电：50%2025年2025年······2025年：北美xEV产量目标为100万辆在充电方案上投资7.5亿美元在中国发布超过15个基于Ultium的纯电车型2026年：发布10款全新纯电车型纯电汽车销量目标为150万辆2026年：xEV产量目标为200万辆在xEV上投资500亿美元2030年：纯电汽车销量目标为350万辆2030年：所有车型都有电动版本2030年：纯电汽车销量目标为500万辆注：1）横轴的上半部分为主要车企和品牌制定的电动汽车占比目标；2）横轴下方文字为主要车企和品牌的具体计划；3）宝马logo代表宝马集团的目标，包括宝马、MINI和劳斯莱斯品牌；4）数据截至2024年3月资料来源：各公司公告，各公司官网，中金公司研究部零部件：顺应电动智能化趋势，前瞻布局氢能和下一代半导体纵观2023年，全球Tier1的布局方向主要集中在布局车规半导体、智能驾驶、氢能、动力电池和北美市场产能布局。►持续布局碳化硅，投资合作加强车规级半导体能力。博世、电装通过外延投资，采埃孚与意法半导体达成合作，以稳定下一代半导体--碳化硅的采购，补全产品阵容。采埃孚与Wolfspeed联合研发半导体制造设备。台积电、博世、英飞凌和恩智浦宣布计划在德国德累斯顿共同出资成立欧洲半导体制造公司，提供先进半导体的制造基础。►加快新能源产能布局，充配电技术仍为发展重点。多家Tier1进行电动化零部件产能的扩建，尤其是针对北美市场，在墨西哥等地进行建厂配套。博世前瞻布局动力电池回收业务；现代摩比斯更加关注电池安全及性能的开发；电装与丰田、Electreon联合开发无线充电技术。►关注人工智能赋能自动驾驶，软件能力提升是布局焦点。博世、大陆集团关注人工智能的研发，旨在改进自动驾驶功能。采埃孚发力自动驾驶接驳车，调整接驳车业务模式，目标成为自动驾驶的技术供应商。大陆集团、法雷奥、电装和现代摩比斯通过与外延合作、吸收合并软件公司等方式进行软件、域控制器等智能化产品的布局。►厂商前瞻布局下一代能源--氢能。博世对于氢发动机和燃料电池两条路线进行布局，佛吉亚主要布局的是储氢罐的先进材料，并制定了下一代能源发展路线。DENSO@ntinental与ULSolutions合作电池安全性能在美国俄亥俄州、韩国、印尼投资建设电池系统工厂向现代汽车出售氢燃料电池业务资料来源：MarkLines，MexicoNow，中金公司研究部DENSO@ntinental与ULSolutions合作电池安全性能在美国俄亥俄州、韩国、印尼投资建设电池系统工厂向现代汽车出售氢燃料电池业务资料来源：MarkLines，MexicoNow，中金公司研究部智能驾驶氢能电动化北美地区布局半导体供应智能驾驶氢能电动化北美地区布局（碳化硅等）参投参投AutoCore.ai；与微软合作开发生成式人工智能产品，旨在通过人工智能改进自动驾驶旗下博原私募与威孚高科等共同投资3.5亿元设立智能感知合资公司发力自动驾驶接驳车业务收购智能行车记录仪Intellic拟吸收合并汽车基础软件开发子公司AUBASS与英飞凌研发汽车软件架构；在德国设立人工智能实验室；Elektrobit与四维图新合作汽车软件扩建墨西哥阿瓜斯卡连特斯工厂，用于生产EPB产品宣布在美国南卡罗来纳州GrayCourt新建电驱动产品工厂第四次扩建锡劳工厂投资在墨西哥阿瓜斯卡连特斯州新建工厂，生产车用液压管前瞻布局动力电池回收系统参投动力电池综合回收利用方案供应商广东金晟能源开始向欧洲供应放电和拆解系统市场和新车的开发无线充电技术投资推动热管理工厂电动化升级收购美国芯片制造商TSISemiconductor与台积电、英飞凌和恩智浦成立欧洲半导体制造公司（ESMC）与意法半导体签署SiC供应协议与Wolfspeed合作研发SiC设备宣布对美国SiliconCarbide投资5亿美元，稳定SiC的晶圆采购与LightAutomotive联合开发氢发动机汽车参投北京卡文新能源汽车，助力燃料电池的零部件开发宣布与高通合作开发宣布与高通合作开发L3级自动驾驶集成控制器；宣布与Autotalks联合开发基于5G的车联网控制器在墨西哥就电机、照明业务进行在墨西哥就电机、照明业务进行扩产，在美国地区就电动车座椅和电池壳体的扩产零排放业务部门与戴姆勒、零排放业务部门与戴姆勒、Packer、动商用车和工业用电池布局储氢罐的新材料研发基于氢能与上海嘉定、一汽解放合作与法国产业伙伴合作氢能技术研发在墨西哥启用汽车技术研发中心在墨西哥莱尔马市建设工厂，生产冷却系统在墨西哥设立软件开发技术中心；投资建厂生产EV零部件2023年12月就股权收购激光雷达供应商Cepton开始谈判2022年11月以不超过1亿美元追加收购Cepton的可转换优先股2020年2月、2022年2月已分别向Cepton投资5,000万美元在墨西哥蒙特雷新开设了一座先进制造工厂，主要生产汽车座椅架构、仪表板和中控台与卓品智能合作设立康卓电子，进行汽车电子控制系统的产品开发生产与谷歌云基于人工智能进行合作与Mobileye基于成像雷达进行合作风险提示原材料价格上涨：汽车产业链的上游是钢铁、铝、铜、塑料粒子等大宗商品，如果大宗原材料价格上涨，那么汽车产业链成本将有所上升，业绩或将承压。需求不及预期：2024年海外高利率或仍存，消费者对于车价变动预期或有所分化，消费者持币观望情绪较重，可能会影响全年整车销量。新能源销量不及预期：新能源汽车市场受到技术创新、充电基础设施以及消费者情绪等因素的影响，如果新能源汽车销量未能达到预期，公司可能面临市场份额下降、产能利用率不足等问题，对其业务增长和盈利能力造成压力。图表22：可比公司估值表002126.SZ银轮股份*CNY18.4315,157CNY6128411,13118.013.40.9601689.SH拓普集团*CNY61.2071,162CNY2,1512,8233,8042.1603179.SH新泉股份*CNY45.3522,099CNY8061,1381,46019.415.1603197.SH保隆科技*CNY41.998,903CNY37950866117.513.50.9603305.SH旭升集团*CNY13.5912,682CNY7148321,07115.22.0300428.SZ立中集团*CNY20.3212,721CNY6068841,090002472.SZ双环传动*CNY23.0219,646CNY8161,0031,23019.616.02.1601799.SH星宇股份*CNY135.1638,612CNY1,1021,4661,75726.322.03.12.6603786.SH科博达*CNY75.3630,438CNY6098651,1784.1600933.SH爱柯迪*CNY18.5017,826CNY9131,0911,31616.313.52.3688071.SH华依科技*CNY27.002,289CNY-1690601965.SH中国汽研*CNY20.1520,234CNY8251,0211,23319.803606.HK福耀玻璃*CNY47.25122,366HKD5,6297,0678,26715.8603730.SH岱美股份*CNY13.2516,845CNY6548841,02019.0600660.SH福耀玻璃*CNY47.84122,361CNY5,6297,0678,26717.7603348.SH文灿股份*CNY31.498,315CNY5041256720.214.7002997.SZ瑞鹄模具*CNY27.465,748CNY20228840020.014.4603035.SH常熟汽饰*CNY14.985,693CNY5466767700425.HK敏实集团*CNY15.4416,608HKD1,9032,3032,7087.06.00.70.6605333.SH沪光股份*CNY28.8612,605CNY5450170725.217.801316.HK耐世特*USD4.4210,269HKD372053467.0605068.SH明新旭腾*CNY15.982,597CNY5521.515.22.0002536.SZ飞龙股份CNY6,358CNY26237947916.813.3002937.SZ兴瑞科技*CNY22.046,563CNY26741557415.82.2603303.SH得邦照明*CNY13.566,467CNY37641646915.613.8688386.SH泛亚微透CNY32.922,304CNY872.9603088.SH宁波精达CNY8.193,588CNY21827616.513.03.93.2603358.SH华达科技*CNY29.0912,772CNY38749860225.721.2300496.SZ中科创达*CNY46.9721,607CNY46670491730.7600741.SH华域汽车*CNY16.5552,178CNY7,2147,8698,550.3601890.SH亚星锚链*CNY8.097,762CNY23730740025.319.43.02.3603178.SH圣龙股份*CNY25.906,123CNY36.332.43.02.6603997.SH继峰股份*CNY12.5715,915CNY3408001,4250.5688737.SH中自科技*CNY19.652,363CNY4222.313.30.8002048.SZ宁波华翔*CNY14.5711,861CNY1,0281,3381,5300.4002594.SZ比亚迪*CNY219.59623,982CNY30,04139,24649,47016.3002870.SZ香山股份*CNY32.834,336CNY27530415.8300507.SZ苏奥传感*CNY5.254,156CNY24.5300816.SZ艾可蓝*CNY24.711,977CNY2222428.98.2300893.SZ松原股份*CNY29.256,599CNY285372.8300969.SZ恒帅股份*CNY87.647,011CNY20231243222.516.25.03.9605128.SH上海沿浦*CNY44.203,536CNY9121527816.512.7002765.SZ蓝黛科技*CNY5.383,528CNY-36521323.716.50.9300745.SZ欣锐科技CNY15.592,614CNY-170352560.4000338.SZ潍柴动力*CNY17.19144,811CNY10,12214,59916,1960.602338.HK潍柴动力*CNY15.68144,816HKD10,12214,59916,190.5000581.SZ威孚高科*CNY18.5717,274CNY2,8603,1203,3236.05.6002283.SZ天润工业*CNY4.995,686CNY39152963110.79.0002101.SZ广东鸿图*CNY12.228,122CNY42848754116.715.00.9688533.SH上声电子*CNY29.184,669CNY22425620.818.2688021.SH奥福环保*CNY909CNY692196.04.1300680.SZ隆盛科技*CNY17.063,941CNY22830117.313.1300258.SZ精锻科技*CNY9.794,717CNY30237644212.510.7603809.SH豪能股份*CNY13.475,294CNY30236317.514.62.2605005.SH合兴股份*CNY16.936,789CNY22529732122.9300863.SZ卡倍亿*CNY45.954,084CNY21826318.8300953.SZ震裕科技*CNY63.556,532CNY4327642623.7002850.SZ科达利*CNY101.1827,320CNY1,2011,3841,61819.716.92.2注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期；收盘于北京时间2024-05-17。资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部水嘉琛联系人jiachen.shui@一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随