2024年权益市场策略与投资机会展望

2CONTENTS01宏观经济：稳中求进政策加力复苏前行02权益策略：底部反击盈利修复估值扩张03行业风格：景气回归低估成长风格占优3宏观经济：稳中求进政策加力复苏前行2023年12月华夏基金管理有限公司23/2一致预期：复苏逻辑形成共识，成长板块分歧高反转行业：计算机为主、传媒，通信跟随可能成为新主线反转：微盘股（主题炒作）0能已经见底，成长弹性最大反转：红利表现最佳23/2一致预期：复苏逻辑形成共识，成长板块分歧高反转行业：计算机为主、传媒，通信跟随可能成为新主线反转：微盘股（主题炒作）0能已经见底，成长弹性最大反转：红利表现最佳>实际表现与年初预期差距大：《新财富》统计22年末>涨幅居前行业估值低（年初PB（5年分位传媒（11%）、通信（7%）、计算机（17%电新（61%）、消费者服务（）；>涨幅居前行业机构持仓低（年初基金持仓自2010年以来的分位数传媒（15%）、通信（11.3%）、计算机（49%电新（94%）、消费者服务（79%）、地产（13%）。济复苏动力弱反转行业：中特估23/1023/10月底：看好顺周期居多反转：电子、医药22/1222/12对经济复苏的预期弱，外资净流入推动市场上涨22/11,22/11,一致预期：经济整体预期悲观反转行业：消费出行链，恒生科技传通计煤汽电石家纺非电综机建银钢万医轻商有国农交综食基建房电媒信算炭车子油电织银力合械筑行铁得药工贸色防林通合品础材地力源5长环比走弱，但私人部门资产负债表较期转向补库，全球制造业周期有望底部鸽导致金融条件放松，美债利率短期回落，但不弱的经济制约下行空间。财政强刺激概率偏低：地方政府加杠杆能外需触底回升：海外弱补库支撑外需企稳2023年12月华夏基金管理有限公司782023年国内经济特征：防疫政策调整经济脉冲式修）：地产投资非制造业PMI消费者信心指数广义财政支出增速2023年12月华夏基金管理有限公司经济地方政府资产负债表能够修复以及项目综合回报是否可以覆盖资金成本依赖于于地产销售中枢产负债表的修复还需考虑产业链重塑、险通过低利率环境和广义财经济地方政府资产负债表能够修复以及项目综合回报是否可以覆盖资金成本依赖于于地产销售中枢产负债表的修复还需考虑产业链重塑、险通过低利率环境和广义财政引导信用——意在修复现金流量表取决于保交楼和城中济数据的改善。广义基建（含国企投2023年12月华夏基金管商品房终端需求持续回落，下行速度未见减速，预计2024年商品房销售面积增速(相对于2019年)土地成交热度继续降温预示2024年上半年新开工仍以回落为主今02013-022014-052015-082016-112018-022019-052020-08基建：地方政府加杠杆能力受制约，托底基建需要更高的预算内资金投入2024年中央加杠杆、财政乘数效应降低、预算内资金的占比提升是必然趋势，为实现8%的基建增速，2024年需要增量预算基建资金中预算资金的规模和占比0情景假设基建增速所需增量资金对应预算赤字专项债额度广义赤字基准8%1.8万亿3.6%4万亿8.8万亿乐观10%2.2万亿4.0%4万亿9.4万亿悲观1.4万亿3.2%4万亿8.3万亿消费：居民收入和就业预期未稳，社零预计在近年中枢水平维持稳定>2018年-2019年期间，社零的增速维持在8.5%左右波动；2020年后，在疫情干扰较小居民就业和收入预期仍处于低位 •消费者信心指数:就业•消费者信心指数:收入.消费者信心指数:消费意愿数据来源：NBS，华夏基金，公开信息，2023年12月社零增速预计维持在4.5%中枢水平波动>过去两年，供应链压力和财政补贴导致美国经济供需两端紧平衡，企业因而积累了大量库存，2023年以来美国库存持续去化，对全球的外溢但全年来看出口对经济的拉动效果有望好于2023年。2023年12月华夏基金管权益策略：底部反击盈利修复估值扩张大类资产配置建议影响资产价格的重要因子•A股：估值中性偏低，估值小幅抬大类资产配置建议影响资产价格的重要因子•A股：估值中性偏低，估值小幅抬•港股：海外流动性边际宽松，盈利•美股：全年有望获得正收益，但涨•市场利率：经济内生动能不强，利计中枢水平2.65%，区间2.5%-2.8%•盈利增速：内外需弹性均有限，预计全A盈利增速在3%左右，盈利大幅向上空间不足•海外流动性：美国经济走弱但避免衰退，海外宽松空间有限，美债利率和美元指数小幅下行国内经济海外经济宏观环境判断宏观环境判断•地产：销售下降幅度有望缩窄，但投资下行幅度需观察•基建：取决于增量财政力度，中性预期全年增速8%左右•消费：居民收入预期未修复，预计社零中枢维持在4.5%左右•美国：经济动能边际放缓，陷入衰退的概率较低，美联储可能预防式•欧洲：经济底部企稳，欧央行预计•外需：海外库存回补与全球制造业资产估值与情绪指标资产估值与情绪指标2023年12月华夏基金管420A股：盈利向上估值有望小幅扩张420>历史上看，股票估值的大幅提升一般对应盈利增速的大幅上行（例如2009年，2016-2017年，2020-2021年）或流动性大幅宽松（2014-对应A股的年度总收益相对乐观。 万得全A股债比（10年国债-E/P）5年移动平均正1倍标准差…正2倍标准差负1倍标准差负2倍标准差盈利增速(右轴)盈利增速-预期(右轴)估值：从当前的市场位置看，我们仍处于绝对的底部区域只比十债年复合收益率高0.75%。万得全A股债收益差概率分布16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2023年12月华夏基金管>2008年以来，A股比较剧烈的年度级别回撤都是戴维斯双杀年份，如2008和2018，但是这一过程很少超过1年。2022、2023连续两年的戴维斯双杀是近15年仅有的。>与此同时，2021-2023连续三年的估值收缩也追评了2016-2018的最长连续估值收缩时间。A股年度涨跌幅盈利贡献与估值贡献拆分估值贡献盈利贡献16.18%12.49%37.68% 44.88%2023年12月华夏基金管流动性将相较于2023年有所收缩。估值模型预测扩张，而剩余流动性边际收缩的情形在2013、2014、2018都曾出现。尽管从宏观基本面角度看，我们对2024年的宏观预测更加类似于2016年，但是市场的估值环境更加类似于2013-2014年。与2013-2014相比，总体估值环境最大的区别在于当前的无风险利率处在年度剩余流动性变化及2024年预测十年期国债收益率过去三年分位万得全A估值过去五年分位沪深300估值过去五年分位万得全A风险溢价五年标准差位置沪深300风险溢价五年标准差位置全A真实股债比分位2023年12月华夏基金管理有限公司工业企业营收增速全A盈利增速工业企业利润增速工业企业营收增速全A盈利增速工业企业利润增速工业企业利润增速与全A盈利增速的趋势较为一致，基于工业企业利润增速的测算，我们中性预期2024全A盈利增速为3%左右，全A盈利增地产出口消费工业企业利润率增工业企业利润率增速工业企业利润和全A盈利增速万得全A盈利增速工业企业利润增速万得全A盈利增速(预测)工业企业利润增速(预测)2023年12月华夏基金管理有限公司宏观剩余流动性与大小盘风格剩余流动性主要通过估值扩张带来成长风格的占优。从近十年的情况看，A股年度估值变化在多数情况下与成长超额方向一致，在不一致的年份往往有前后年的均值修复现象。成长价值收益比与剩余流动性对比成长超额收益与A股估值扩张8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%—剩余流动性—成长/价值A股年度估值变化成长超额2023年12月华夏基金管理有限公司必须把坚持必须把坚持高质量发展作为新时代的硬道理，完整、准确、全面贯彻新发展理念，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力，发挥超大规模市场和强大生产能力的优势，使国内大循环建立在内需主动力的基础上，提升国际循环质量和水平必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动，以高质量发展促进高水平安全，以高水平安全保障高质量发展，发展和安全要动态平衡、相得益彰必须把推进中国式现代化作为最大的政治，在党的统一领导下，团结最广大人民，聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务，把中国式现代化宏伟蓝图一步步变成美好现实以科技创新引领现代化产业体系建设03深化重点领域改革05持续有效防范化解重点领域风险07推动城乡融合、区域协调发展必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力，发挥超大规模市场和强大生产能力的优势，使国内大循环建立在内需主动力的基础上，提升国际循环质量和水平必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动，以高质量发展促进高水平安全，以高水平安全保障高质量发展，发展和安全要动态平衡、相得益彰必须把推进中国式现代化作为最大的政治，在党的统一领导下，团结最广大人民，聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务，把中国式现代化宏伟蓝图一步步变成美好现实以科技创新引领现代化产业体系建设03深化重点领域改革05持续有效防范化解重点领域风险07推动城乡融合、区域协调发展09切实保障和改善民生02着力扩大国内需求04扩大高水平对外开放06坚持不懈抓好“三农”工作深入推进生态文明建设和绿色低碳发展九项任务必须坚持依靠改革开放增强发展内生动力，统筹推进深层次改革和高水平开放，不断解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力2023年中央经济工作会议的特点是：中心特别明确（高质量发展任务特别全面（广泛覆盖产业、增长、改革、开放、农业、区域、低碳政策资源、金融资源向能够形成“新质生产力”的领域集聚是会议最明确的指向。这一指向在产业层面提供了制造业，特别是战略新兴产业相关的专用制造业部门资本开支扩张的持续性。有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升资本开资本开支扩张2023年12月华夏基金管理有限公司截至12月7日，恒生指数相对于中国国债的股债比处于负1.85倍标准差附近，相对于美国国债的股债比处于负0.73倍截至12月7日，港股的卖空成交额占比达27.6%，处于过去恒生指数：相对中债股债比处于负1.85倍标准差20 10年中债-恒生EP5年移动平均正1正2倍标准差负1倍标准差负2倍标准差港股卖空成交额占比处于正1.86倍标准差3 负2倍标准差负1倍标准差正1倍标准差正2倍标准差恒生指数：相对美债股债比处于负0.73倍标准差 10年美债-恒生EP5年移动平均正2倍标准差负1倍标准差负2倍标准差2023年12月华夏基金管理有限公司从股债比的角度看，当前美股相对10年期美债的股债比处于正2倍2024年美国经济整体处于逐步放缓的节奏中，随着通胀的放缓，美国经济的名义增速将低于2023年，对应美股的盈利上行空间预计较2023美股长期性价比弱于美债美股盈利增速预计将边际回落美股长期性价比弱于美债2023年12月华夏基金管理有限公司根据大宗商品宏观供需模型，我们当前正处于商品供需缺口收敛的过程中，供需缺口预计在2024年年中触底。这一模型暗示商品价格202大宗商品宏观供需模型CRB工业指数与南华工业品指数近期持续背离40.00%30.00%20.00%10.00% 供需差(需求增速-供给增速)CRB工业2023年12月华夏基金管理有限公司纺织服装家电石油石化综合金融电力及公用事业非银行金融消费者服务电力设备及新能源房地产食品饮料农林牧渔有色金属商贸零售轻工制造医药纺织服装家电石油石化综合金融电力及公用事业非银行金融消费者服务电力设备及新能源房地产食品饮料农林牧渔有色金属商贸零售轻工制造医药交通运输万得全A钢铁银行建筑机械计算机0•需求预期确定性相对较高的军工。行业风格：景气回归低估成长风格占优..PB分位数PB分位数炭及工属化信媒1-纺织服装商业钢医铁药PB分位数PB分位数炭及工属化信媒1-纺织服装商业钢医铁药者服务0>大部分行业PB-ROE分位数仍处于右下角，与之相对的是2023年市场高点（23/05行业估值相对盈利的分位数大多集中于1附近，表明彼>当前筛选出的行业如电子、医药、钢铁、建材、化工基本都处于低景气商●消费者服●消费者服务务料械ROE分位数分位数0业输输机 房地产●银行↑房地产●银行↑00ROE分位数0ROE分位数ROE分位数2023年12月华夏基金管理有限公司筹码结构：超配筹码出清时往往是行业底部将基金筹码分为基民偏好和机构偏好，前者衡量实际资金流向对板块的影响，>没有行业会被永远超配，超配筹码出清）：>电子持仓环比上行，基民偏好目前处于>医药的超配筹码在机构偏好方面已经经历出清（近5年23%分位但基民偏好上还较为坚挺（64%）；>电新机构持仓已经明显下行，但还未达>食品饮料筹码较为坚挺，基民偏好来看仍超配10%。2023年12月华夏基金管理有限公司库存分位数（%)80%60%40%厨房20%生0%库存分位数（%)80%60%40%厨房20%生0%需求边际改善+低资本开支分位（<50%）+尽可能低库存的二级行业，主要分布于电子、医药、建材、钢铁、化工（部分）、机械（部分）100%100%互●植业●金属制品Ⅱ ●工业金属航空机场黑色家产业互联网●特材●建筑施工领域控股Ⅱ备●其他军工ⅡⅡ●●新兴●●照明电金融服务Ⅱ工及其他工及其他●乘用车Ⅱ●●普钢●●其他钢铁学纤维●文娱云服…化学●●酒类轻工Ⅱ●环保及原料电器Ⅱ公用事业公用事业●石油开采Ⅱ●文化娱乐牌服饰●建筑装修Ⅱ●小家电Ⅱ元器件●装饰材元器件料光学光电●料光学光电●家橡胶及制品料旅游及休居居半导体闲通用设备-白色家电●公路铁路-白色家电●公路铁路农用化工●●商用车Ⅱ房地产开发和运营●运营●塑料及●汽车零部件Ⅱ物医药物医药Ⅱ结构材结构材0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%资本开支分位数（%）中国医药生物产业融资情况2024年其他值得关注的创新药大单品0等床各阶段都有分布，最快已至III期临床ADC由2022年1323亿美AbbVie、Lux科技：创新大周期进入AI时代2023年12月华夏基金管理有限公司110海外存储龙头公司盈利迎来周期拐点毛利率-海力士毛利率-美光毛利率-海力士80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%半导体及消费电子中观景气跟踪110002023年12月华夏基金管理有限公司整及人事落地不及预期等。军工产业链下游业绩释放较为平缓，归母净利增速尚且平稳我国军费支出占GDP比重受宏观扰动较小40%30%20%10% /-11%201920202021—上游—中游—下游0中国:公共财政支出预算:国防—中国:占GDP比重:公共部门:军费支出2023年12月华夏基金管理有限公司>手机厂入局汽车，他们会加速汽车行业自主品牌大制造：寻找产业周期的有利阶段>2021年下半年以来船价开始涨价，对应两年完工体现在2023年民营>当前仍然是0到1阶段的主题投资，主要看产业边际进展的催化。远期空间巨大，产业爆发力强。2024年是人形机器人量产元年，会持续有催各船型手持订单与运力之比(%)建材行业处于产能、估值、盈利的底部：当前建