5周-2-Do-Peer-Firms-Affect-Corporate-Financial-Policy-第四组-最终版

DoPeerFirmsAffectCorporate

FinancialPolicyMARKT.LEARYandMICHAELR.ROBERTS第四组研究动机与目标资本结构中的同业影响因素经常被忽视现有证据表明同业公司行为对公司的资本结构产生重要影响大部分CFO在制定公司融资决策时，会引用同业公司融资决策的重要性(GrahamandHarvey(2001))行业的平均杠杆率是公司融资决策考虑的一个重要因素(Welch(2004),MackayandPhillips(2005),FrankandGoyal(2009))研究目标：识别同业公司行为是否/怎样/为什么影响到公司的资本结构同业的行动和特征与公司财务政策之间的相关性归因于两个主要解释：（1）来自同业组内的公司的内生性选择（一个被忽视的共同因素）。这种选择导致来自相同行业组的其他公司与其面临相似的组织环境、有相似特征（e.g.生产技术、投资机会）。对同业公司的衡量也包含了潜在的可影响同业公司及其财务政策的共同因素。反映出内生性偏差。（2）公司的财务政策会对同业的行为做出反应，通过两个渠道实现：行动（action，即：同业财务政策）和特征(characteristics，如：盈利能力、风险等)。

从而，提出识别同业影响的两个挑战：（1）克服内生性选择；（2）识别同业影响通过哪个渠道来实现。

本文研究思路本文研究思路针对第一个挑战：

1、使用同业公司的股票收益（股票冲击）作为同业属性的外生性变量。认为股票收益冲击与公司融资决策有关。（Myers(1977,1984),Marsh(1982)等）

选用收益冲击作为外生变量的原因：（1）同一同业组的不同公司的收益冲击互不相关；（2）公司的收益冲击并不能预测自身或对其他公司的未来冲击；（3）这些冲击与常用来解释资本结构变化的特征不相关（e.g.盈利性、有形资产、规模、市账率）。------选用收益冲击较为可靠。2、为确保研究结果不存在潜在的共同因素（被忽视或误测的影响因素），进行独立分析：使用同业公司的客户的股票收益冲击来分析同业影响。该客户满足：（1）与公司i所处行业不同；（2）不是公司i的客户；（3）客户至少占同业公司销售额的10%。该方法消除了所有行业内的变化，来自不同行业的公司收益冲击与公司i的收益、i所在行业的收益、所有其他被包含的决定因素都不相关，更好的实现变量外生性。3、最后，进行placebo检验，在客户所在行业中随机选择公司（不是公司i或i同业公司的客户），该公司的收益冲击显示出的同业影响作用不显著。从而，只有同业公司对公司i的财务政策产生影响。本文研究思路针对第二个挑战:（1）为区别同业影响通过哪个渠道实现，检验在同业异质性股票冲击和财务决策变动既定的情况下，公司财务决策如何随着同业财务决策和股票冲击而变动。（2）结果表明，同业影响实现的主要渠道是通过行动（公司对其同业公司的财务政策做出反应）。量化资本结构中同业影响的重要性:（1）使用同业公司有特质的股票收益冲击作为工具，估计同行企业杠杆变动对公司i杠杆的边际影响。结果发现，同业公司发行股票决策、权益与负债的选择对公司的发行决策有较大的相似的影响。（2）同业影响的边际效应是一个扩大效应（由同业影响的行动渠道产生）、溢出效应（由同业影响的特征渠道）及同业组规模的函数。溢出效应可以抵消或进一步放大扩大效应的影响。检验同业影响的异质性:公司之间会相互模仿，显示同业影响背后的潜在机制。结果表明，小型、不成功（低盈利能力）、有较多财务约束的公司对行业领导者的收益冲击更敏感。反之，不成立。I.数据和汇总统计（数据来自证券价格研究中心—Compustat数据库，样本期间1965—2008，去除金融企业、公共事业企业、政府实体）II.实证模型III.识别同业影响IV.同业影响的作用与含义V.模仿效应Ⅵ.总结本文内容框架I.数据和汇总统计IdentifyingpeereffectsisempiricallychallengingbecauseofthereflectionproblemII.实证模型同业公司行动结果同业公司特征B.识别策略确定外生性的同业公司特征的替代变量（1）考虑同业公司的平均市账率（非外生，不可行）因为同业平均市账率可能比公司i的市账率更好的测量公司i的投资机会，存在内生性。（2）事件研究方法（有缺点）识别与同业公司相关的事件，这些事件对公司i的资本结构是随机的（e.g.损失型事件）。该方法存在的问题：a、事件不具有足够的统计能力和外部有效性；b、由于事件的溢出效应，事件是否真正外生，不清楚。（3）有特质的股票收益冲击（可行）收益冲击计量的优点：a、对公司的大样本面板测量可行；b、相比其他资本结构决定因素，股票收益相对不易受到操控；c、股票收益涵盖了众多与价值相关的事件；d、大量文献集中于评价期望收益和有特质收益；e、有理论实证先例，证明股票收益与资本结构选择存在关系。III.识别同业影响C.构建股票收益冲击III.识别同业影响特质股票收益：R^2=0.23，表明特质部分占股票价值变动的重要部分。使用同业股票收益的平均值会降低个体收益冲击的噪声，因为当噪声较大时，会影响识别结果。C.构建股票收益冲击III.识别同业影响随着行业定义越宽泛，同业组规模越大，同业公司的平均特质股票收益冲击为0的分布更大，更会降低个体股票收益冲击的噪声。本文限制了同业组的规模，以确保有充足的收益变化。D.识别威胁III.识别同业影响检验同业平均股票冲击与公司i的特征的部分相关性。结果表明同业平均股票冲击并不包括公司i同期和一期以后的与资本结构决定因素（即：特征）相关的重要信息，股票冲击变量的外生性较好。A.简化形式结果IV.同业影响的作用与含义表明同行企业影响公司的财务政策主要通过行动（同业的政策选择）来实现，而不是同业特征。同业影响对公司杠杆率和融资决策的变化起到重要作用。B.稳健性检验：同业影响VS被忽略、误测的共同因素IV.同业影响的作用与含义与panelA的结果基本一致，同业平均股票冲击与公司杠杆变化显著相关，证明简化形式模型对控制变量不存在错误表述。C.客户-供应商之间的联系个体股票收益的噪声能提供有关公司i资本结构的额外信息定义同业组的目的：客户收益冲击预示着供应商公司的股票收益和真实结果，但是不能预示没有客户-供应商关系的在相同供应商行业的公司的收益结果，变量外生性更好公司i的同业组公司的客户满足三个标准：不同行业;不是公司i的客户;(3)至少占同行企业销售额的10%;利用同业公司客户的平均股票收益冲击作为同业公司行为的一个测量IV.同业影响的作用与含义C.客户-供应商之间的联系IV.同业影响的作用与含义同业客户股票冲击与行业股票收益对公司i财务杠杆的相关性显著，负相关C.客户-供应商之间的联系IV.同业影响的作用与含义目的是验证客户—供应商关系的唯一性。相关系数很小，表明在客户行业随机选择的公司（与公司i的行业没有经济联系）对公司i的财务政策影响不显著。D.同业影响的渠道：行为vs特征IV.同业影响的作用与含义（1）表明公司只会在伴随同业公司杠杆变化时，才会对同业公司股票冲击做出杠杆变动的反应。（2）同业公司平均股票冲击更可能获得对同业公司融资政策的反应，而不是特征，但不能排除同业特征的影响。（3）另外，检验同业公司收益冲击是否对公司其他政策（投资、研发、股利政策）有影响，发现之间不存在关系。进一步支持同业影响主要通过行动（同业资本结构决策）来实现。E.同业影响的经济重要性E.1.工具变量结果IV.同业影响的作用与含义同业影响在决定公司杠杆率变化上起到重要作用，该杠杆变化由融资选择上的同业影响所引起，且影响较大。E.2.放大、溢出和边际效应放大效应

（源自同业公司的行动）溢出效应1

（源自同业公司的特征i=L）溢出效应2（源自同业公司的特征i≠L）IV.同业影响的作用与含义IV.同业影响的作用与含义同业平均特征的相关系数较小，表明同业特征相对于特定公司特征、同业行动来说，对公司的资本结构影响较小。随着同业组规模的增大，边际效应减小，每个公司受到的同业影响减弱。为什么公司之间会相互模仿？A.理论动机1、财务结构与产品市场竞争之间的相互作用

掠夺行为（高杠杆公司引入低杠杆竞争者的掠夺性价格竞争，模仿低杠杆资本结构）

市场份额（行业衰退期，高杠杆出现投资不足、丢失市场份额，会模仿保守杠杆政策）2、理性的羊群效应模型

获取信息的搭便车行为和对经理人的相对绩效评价（公司噪音太多，制定最优决策成本高、耗时间）3、信息流经理人没有一个好的资本结构模型，就会从同业公司信息中推断最优选择（学习机制）4、影响劳动力市场对经理人质量的感知高质量经理能接收到投资机会的相关信号，通过模仿其投资选择，即使投资失败，可以黑锅一起背经理人类型可从其相对业绩得知，若低于某个点，就会被解雇，模仿以为相对业绩波动较小V.模仿效应B.实证结果V.模仿效应检验行业内的公司是否对同业公司的财务政策更敏感/更不敏感。结果表明小市场份额、不付红利、无信用等级、更受财务约束的公司对同业影响更敏感。公司的学习动机、建立声誉的动机越