房地产-房地产行业深度研究报告：地产股的击球点在哪里

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号复盘地产板块走势，以超额收益视角看，适合配置的时点相对有限。1）以万得全A为基准复盘，从2010年至2018年，地产板块相对于万得全A并没有显著的超额收益，只有在20%的超额收益附近震荡，而2018年后基本上处于单边下跌的行情。2）相比之下，以沪深300为基准，配置地产板块有明显超额收益且值得投资的机会更多一些，其超额收益在20%-40%之间，但二者主要的配置节点基本一致，主要的两轮在2016年之前，2016年之后并不多。3）相比于地产行业，其他行业如食品饮料、建筑建材、电力设备等都有3轮较为明显的趋势性行情，超额收益在26%-140%之间。无论是以万得全A还是沪深300为基准，按照地产板块超额收益在20%左右、持续时间在半年以上判断，合适的击球点均在2012年Q2至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初。1）2012年至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初，以万得全A为基准的最大超额收益均达24%，以沪深300为基准表现更好，最大超额收益分别为23%、39%。2）这两个时间段合适的击球点也正是市场已经反复确认房价见底，并刚刚开始对未来房价大幅上涨有一定预期的时候。2012年7月、2015年4月70城新建商品住宅价格环比以及商品房销售面积同比见底后均开始转正。3）在2018年后较长时期的下跌中，可能存在的参与机会在于2021Q2至2022年Q1。2021年下半年是行业集中暴雷的开始，市场对政策放松有一定的憧憬，同时市场也在交易“地价下行后，房企利润率须地产发力”等逻辑，但事后来看，这些逻辑均存在一定瑕疵。地产股合适的配置时点是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间。1）70城新建商品住宅价格环比可以作为衡量基本面的同步指标，当基本面可以反复确认价格见底，房企创造价值的能力见底，市场甚至可以开始逐步推演行业可能有一轮价格上涨的机会时，可能是最好的击球点。因为决定股价的是公司的价值，是公司创造利润、创造自由现金流的能力。而房价上涨是预期房企ROE改善的基础。2）当真正到房价大幅上涨的时候，对于调控的担心反而让地产板块走向下行，从基本面角度是，市场对于房企高价拿地、但最终房价可能下跌存参与政策博弈行情或难获取超额收益，且风险较大。1）以沪深300为基准复盘，2014年基于政策的逐步放松配置地产股可获取超额收益，但同时面临两轮较大幅度的回撤。以万得全A为基准复盘，则基本不存在基于政策博弈获得超额收益的机会。2）2022年后政策博弈策略效果更差，无论是以万得全A还是沪深300为基准复盘，2022年底开始地产融资政策的转向以及2023年7月提出“超大特大城市城中村改造”仅为板块带来非常短时期的小幅超额收益。等待行业右侧的出现。房地产板块舒适的击球区并非在价格下跌开始收敛时，而是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间，期间往往市场需要反复确认地产基本面见底。因为高杠杆、高土储的模式，使得房价、地价的波动对公司价值的影响非常大，一旦判断错误则可能存在比较大的回撤。建议等待行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。证券分析师：单戈联系人：杨航行业基本数据相对指数表现9%-6%-35%房地产沪深300相关研究报告消化存量房产，京深限购再宽松》放开限购，新房成交环比上升》23/0723/1024/0324/0523/12投资主题报告亮点以超额收益视角看，2010年至今地产股适合配置的时点相对有限。1）从2010年至2018年，地产板块相对于万得全A并没有显著超额收益，而2018年后基本上处于单边下跌的行情。2）以沪深300为基准，配置地产板块有明显超额收益且值得投资的机更多一些，但二者主要的配置节点基本一致，主要的两轮在2016年之前，2016年之后并不多。地产股合适的配置时点是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间。1）决定股价的是公司的价值，是公司创造利润、创造自由现金流的能力。房价上涨是预期房企ROE改善的基础，但房价过高时，对于调控的担心反而让地产板块走向下行。2）无论是以万得全A还是沪深300为基准，按照地产板块超额收益在20%左右、持续时间在半年以上判断，合适的击球点均在2012年Q2至2013年Q1、2015年Q2至2016年年初。3）这两个时间段均是已经反复确认房价见底，刚刚开始对未来房价大幅上涨有一定预期的时候。2012年7月、2015年4月70城新建商品住宅价格环比以及商品房销售面积同比见底后均开始转正。参与政策博弈行情可能难以获取超额收益，且风险较大。1）以沪深300为基准复盘，2014年基于政策的逐步放松配置地产股可获取超额收益，但同时面临两轮较大幅度的回撤。以万得全A为基准复盘，则基本不存在基于政策博弈获得超额收益的机会。2）2022年后政策博弈策略效果更差，2022年底后几轮政策的放松仅能带来非常短期的小幅超额收益。投资逻辑等待行业右侧的出现。房地产板块舒适的击球区并非在价格下跌开始收敛时，而是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间，期间往往市场需要反复确认地产基本面见底。因为高杠杆、高土储的模式，使得房价、地价的波动对公司价值的影响非常大，一旦判断错误则可能存在比较大的回撤。建议等待行业右侧出现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改造。关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。一、以万得全A作为基准收益复盘，地产板块值得配置的时间段非常有限 5二、真正舒适的击球区是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间 8三、以沪深300为基准，配置地产板块则可以更乐观一些 11 13五、风险提示 13证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 5 6 6 7 8 8 9 9图表102021/7/30-2022/4/5期间中交地 10 11 12层面难以构建严密的居民行为逻辑来推演宏观层面地产销量的底部和房价的底部，用测判断，因为决定股价的是公司的价值，是公司创造利润、创造自由现金流的能力。即使一、以万得全A作为基准收益复盘，地产板块值得配置的时间段非常有限3.02.52.00.50.0─房地产(申万)万得全A资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期）图表22010-2018年地产板块相比于万得全A取得超额收10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%房地产(申万)/万得全A-1资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期）相比于地产行业，其他行业如食品饮料、建筑建材、电力设备等都有较为明显的趋势性图表32010-2021年食3.02.52.00.50.0(0.5)食品饮料(申万)/万得全A-1资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期）图表42010-2021年建0.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4建筑建材(申万)/万得全A-1资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期）图表52010-2023年电力设备行业0.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)—电力设备(申万)/万得全A-1资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期）2012年7月价格环比与销售面积同比确认真正见底后转正2015年4月价格环比与销售面积同比确认真正见底后转正2012年7月价格环比与销售面积同比确认真正见底后转正2015年4月价格环比与销售面积同比确认真正见底后转正新建商品住宅价格环比一同转正，2012年后期仅个别月份同比微跌，其余月份均大下跌开始收敛或者是环比刚转正时，反而是需要反复确认价格企稳后，才能迎来真正的10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%房地产(申万)/万得全A-1资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期）2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%120%90%60%30%0%-30%-60%-90%中国:房屋销售价格指数:新建商品住宅:70个大中城市:环比中国:商品房销售面积:同比（右轴）30%25%20%10%5%0%30%25%20%10%5%0%-5%-10%2014年3月：2014年3月：1）不同城市分类调控，非热点城市宽松；2）开发资金支持棚户区改造2014年9月：“930”新政1）重启“认贷不认房”；2）首套房利率下限为基准利率0.7倍2014年5月开始多城放开限购2014年7月放开限购高潮2015年6月推出棚改货币化商品房价格、销量均见底2015年3月─房地产(申万)/万得全A-1资料来源：Wind，华创证券（以2014年1月1日为基期）蛇口、滨江集团、中交地产、信达地产等。0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%房地产(申万)/万得全A-1资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期）图表102021/7/30-2022/4/5期间中交地产、信达地产、保利发展等均200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2021/7/30-2022/4/5部分典型公司涨幅为前瞻过于胶柱鼓瑟，但当基本面可以反复确认价格见底，房企创造价值的能力见底，图表112022年底以来多轮政策密集出0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%房地产(申万)/万得全A-1资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期）0.20-0.2-0.4-0.6房地产(申万)/沪深300-1资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期）驱动互联网崛起导致小盘股表现优于大盘股，虽然可以基于政策博弈参与地产板块的行0─房地产(申万)/沪深300-1资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期）图表142022年底后多轮政策博弈仅能获取非常短时期的小0.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.52017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-012022-01-012023-01-012024-01-01房地产(申万)/沪深300-1资料来源：Wind，华创证券（以2010年1月1日为基期）等待行业右侧的出现。房地产板块舒适的击球区并非在价格下跌开始收敛时，而是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间，期间往往市场需要反复确认地产基本面见底。因为商蛇口、滨江集团、天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。助理研究员：许常捷助理研究员：杨航销售经理jiangyu@销售经理销售经理销售经理销售经理panyaqi@jiangsaizhuan@销售经理公司投资评级说明：行业投资评级说明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可免责声明本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买