2024年4月份宏观经济：基本面回稳向好供给强于需求-2024年4月宏观经济解读

请务必阅读正文之后的免责条款部分20242024年4月宏观经济：基本面回稳向好，供给强于需求——2024年4月宏观经济解读核心观点我们认为，2024年4月基本面延续修复态势，供给端修复较快，4月份规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，核心在于工业稳增长政策效果凸显，尤其是十大重点行业生产端扩张态势明显，同时4月全国服务业生产指数同比增长3.5%，也处于持续恢复性增长区间。在市场内生动能企稳以及稳增长政策发力的情况下，经济总体处于向潜在增长中枢回归的过程，制造业PMI连续2个月保持在扩张区间，经济回升的持续性较好。大类资产方面，围绕统筹发展与安全的主线，我们建议关注资本市场三大主线：一是资产荒背景下的高股息红利类资产，二是上游资源品有望形成量价齐升的行情，三是安全与发展融合的相关领域，特别是成长股方面，建议关注下半年市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性预期明朗化后对其估值改善的贡献。固定收益方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，下半年10年国债到期收益率的低点可能触达2.2%左右。银行间市场积累的超额储蓄较难大幅流入股市、楼市和消费，资产荒背景下仍然需要配置债券，利率较难出现超预期上行。工业生产强劲，仍待需求发力4月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，比上月加快2.2个百分点；环比增长0.97%，好于市场及我们预期。我们认为，除基数影响外，工业稳增长前置发力对工业高增长继续形成强力支撑。4月份全国服务业生产指数同比为3.5%，较前值5.0%回落较多，生产性服务业接力生活性服务业。生产性服务业景气较高受益于工业生产较高景气带动。展望未来，若需求侧政策积极发力形成实物工作量落地，则有助于进一步提振工业企业信心，工业生产有望积极。社零同比增速回落，呈现结构性分化4月社会消费品零售总额同比+2.3%（前值+3.1%三年复合增速为+2.5%（前值+3.2%）。主因受到假期天数比上年同月减少2天、同期基数比较高等因素影响，社零读数回落。结构上，一方面，缘于消费品以旧换新政策和消费习惯变化，通讯器材和体娱用品表现较好。但另一方面，高社交属性消费、汽车和地产后周期消费回落，拖累社零数据修复：其一，4月出行类、聚集类等高社交属性消费走弱，餐饮、纺织鞋帽、金银珠宝同比增速均回落；其二，受降价影响汽车零售额疲软，价格竞争导致消费者对汽车购买持有观望态度，4月乘用车销量同比和环比双降；其三，4月地产后周期消费仍然承压，整体保持低位运行。固定资产投资增速相对平稳，制造业资本开支保持较强韧性2024年1-4月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.2%，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.9%。分领域看，制造业投资增长9.7%，基础设施投资（统计局口径）增长6.0%，房地产开发投资下降9.8%。根据我们测算，4月当月固定资产投资（不含农户）增速为3.5%，其中制造业投资增长9.3%，基础设施投资（统计局口径）增长5.1%，房地产开发投资下降10.5%。值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，是资本开支的重要支撑。据我们测算，4月设备工器具购置同比增速为16.5%。考虑铁路船舶航空航天运输设备投资需求涨势较好，大规模设备更新和消费品以旧换新政策对汽车制造业的带动作用也在继续释放，我们认为技术改造投资将成为投资需求的增量弹性来源。农民工就业改善带动失业率下行4月全国城镇调查失业率为5.0%，前值5.2%，好于我们预测，随着经济生产的恢复，失业率向2017-2019年的中枢水平回归，符合季节性规律。在农民工行业分linchengwei@stocke.zhanghao1@stocke.copangaoyuan@相关报告宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分布结构上近年来发生调整，制造业占比稳中有升，建筑业占比有所回落，批发零售、住宿餐饮等服务业占比提升较大。基于结构转型的变化，我们认为，农民工就业能否积极向好的关键主要在于，制造业和批发零售、住宿餐饮等服务业保持向好趋势的持续性，以此抵补地产投资偏弱运行带来的建筑业压力。风险提示1）美国大选背景下，中美博弈或加剧2）巴以冲突外溢，或导致中东局势持续紧张3）朝韩冲突升级存在隐忧请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 52工业生产强劲，仍待需求发力 63社零同比增速回落，呈现结构性分化 64投资需求增速相对稳定，制造业继续挑大梁 84.1制造业投资是投资需求的主要支撑 94.2后续关注财政发力，基建有望平稳增长 13 145农民工就业改善带动失业率下行 15 17请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：4月经济延续回升态势（单位：%） 5图2：工业增加值主要门类：4月同比 6图3：主要工业产品产量增速与去年同期对比 6图4：4月社会消费品零售总额同比+2.3% 7图5：4月30大中城市商品房销售面积低于历史同期 7图6：4月12城地铁客运量回落 8图7：4月民航班机执飞量回落 8图8：4月固定资产投资动能处于改善通道 8图9：4月固定资产投资的动能呈现K型分化 8图10：4月设备工器具购置增速较快 9图11：大规模设备更新有望驱动设备工器具购置占比进一步提升 9图12：4月民间投资继续维持正增长 9图13：2024年以来制造业投资当月同比增速均强于历史均值 10图14：4月制造业投资环比增速仍处于改善区间 10图15：高技术制造业是制造业投资的重要支撑 13图16：2024年地产投资并未呈现开年跳点（%） 15图17：商品房销售增速未有明显起色（%） 15图18：4月全国城镇调查失业率为5.0%，3月为5.2% 16图19：4月外来农业户籍人口调查失业率改善明显 16图20：农民工分布从建筑业向批零、住宿餐饮等服务业转移 16表1：制造业各子行业固定资产投资当月增速（单位：%） 11表2：制造业各子行业固定资产投资占比（根据月度累计投资值测算，单位：%） 12宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分1宏观经济维持良好恢复态势我们认为，2024年4月基本面延续修复态势，从复苏节奏上相较3月边际放缓，但供给端涨势好于市场预期，4月份规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，核心在于工业稳增长政策效果凸显，尤其是十大重点行业生产端扩张态势明显，同时4月全国服务业生产指数同比增长3.5%，也处于持续恢复性增长区间。据我们测算，4月当月GDP同比增速（扣除价格因素）或在5%以上，我们前瞻研判，二季度GDP增速可能保持在5%左右（具体参见月度GDP模拟（生产法）86420从供给侧看，工业稳增长政策对基本面有积极支撑。4月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，比上月加快2.2个百分点；环比增长0.97%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长2.0%，制造业增长7.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.8%。装备制造业增加值增长9.9%，比上月加快3.9个百分点；高技术制造业增加值增长11.3%，加快3.7个百分点。分产品看，3D打印设备、新能源汽车、集成电路产品产量同比分别增长55.0%、39.2%、31.9%。从需求侧看，由于3月份市场需求释放集中，4月份需求增速有所回调。4月份，社会消费品零售总额同比增长2.3%，环比增长0.03%。按消费类型分，商品零售增长2.0%，餐饮收入增长4.4%。投资端固定资产投资稳中有升，1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.9%。分领域看，基础设施投资同比增长6.0%，制造业投资增长9.7%，房地产开发投资下降9.8%。值得持续关注的是，产业政策引领高技术制造业扩大资本开支，1-4月份航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资分别增长49.6%、10.2%。大类资产方面，围绕统筹发展与安全的主线，我们建议关注资本市场三大主线：一是资产荒背景下的高股息红利类资产，二是上游资源品有望形成量价齐升的行情，三是安全与发展融合的相关领域，特别是成长股方面，建议关注下半年市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性预期明朗化后对其估值改善的贡献。固定收益方面，预计10年期国债收益率总体呈现震荡后逐渐向下的走势，下半年10年国债到期收益率的低点可能触达2.2%左右。银行间市场积累的超额储蓄较难大幅流入股市、楼市和消费，资产荒背景下仍然需要配置债券，利率较难出现超预期上行。宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.7%，比上月加快2.2个百分点；环比增长0.97%，好于市场及我们预期。我们认为，除基数影响外，工业稳增长前置发力对工业高增长继续形成强力支撑。当前供给侧工业稳增长政策先行发力，若设备更新、汽车家电以旧换新等需求侧政策落地与供给侧匹配，则有望进一步激发工业企业内生动力，提升工业生产积极向好的持续性。从内需来看，需求侧政策仍待发力落地与供给侧稳增长相匹配，当前关键在于设备更新和汽车家电以旧换新的落地，其次是基建和地产“三大工程”在未来形成实物工作量。从外需来看，出口性价比红利有望保持支撑。从高频数据上看，4月工业生产景气总体向好，但行业有所分化。其中汽车半钢胎开工率环比微增、同比高增；焦炉开工率环比、同比负增长，山东炼油厂开工率、全国高炉开工率、全国螺纹钢产量环比有所回升，钢铁生产链条呈现筑底特征；PTA产量较上月小幅下降。4月份全国服务业生产指数同比为3.5%，较前值5.0%回落较多，生产性服务业接力生活性服务业。生产性服务业景气较高受益于工业生产较高景气带动。4月信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比分别增长10.8%、6.1%、5.4%、4.3%，快于服务业生产指数。从分项数据上看，4月份采矿业同比上升2.0%，制造业同比增长7.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.8%，制造业增速保持积极态势。我们主要关注的工业产品产量中，4月份汽车（15.4%）、十种有色金属（7.0%）和发电量（3.1%）均实现正增长，水泥汽车、集成电路产品产量同比分别增长55.0%、39.2%、31.9%。展望未来，若需求侧政策积极发力形成实物工作量落地，则有助于进一步提振工业企业信心，工业生产有望积极。5 工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月2022年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1-2月2024年3月产量:十种有色金属%产量:钢材%20-10-5产量:水泥%-2.97.0-8.65.1020-10-5产量:水泥%-2.97.0-8.65.10产量:汽车%15.417.303.1%产量:发电量% 2023年4月同比2024年4月同比3社零同比增速回落，呈现结构性分化宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4月社会消费品零售总额同比+2.3%（前值+3.1%三年复合增速为+2.5%（前值+3.2%）。主因受到假期天数比上年同月减少2天、同期基数比较高等因素影响，社零读数回落。结构上，一方面，缘于消费品以旧换新政策和消费习惯变化，通讯器材和体娱用品表现较好。但另一方面，高社交属性消费、汽车和地产后周期消费回落，拖累社零数据修复：其一，4月出行类、聚集类等高社交属性消费走弱，餐饮、纺织鞋帽、金银珠宝同比增速均回落；其二，受降价影响汽车零售额疲软，价格竞争导致消费者对汽车购买持有观望态度，4月乘用车销量同比和环比双降；其三，4月地产后周期消费仍然承压，整体保持低位运行。50社会消费品零售总额:当月同比% 2022年 2022年2024年20232024年0结构上，一方面，消费品以旧换新政策和消费习惯变化，使得通讯器材和体娱用品表现较好。4月通讯器材同比增速+13.3%（前值+7.2%体娱用品12.7%（前值19.3%）。我们认为3月国务院出台的大规模设备更新和消费品以旧换新的相关政策短期内对小额消费带动更强，有效提振手机等通讯设备换购需求，支撑通讯器材类增售额同比增速年初以来均保持两位数的高增速，反映出2023年以来消费者对运动健康类消费需求的提升，且伴随2024年巴黎奥运会临近，体育消费热潮有望进一步延续。但另一方面，高社交属性消费、汽车和地产后周期消费，拖累社零数据修复。其一，4月出行类、聚集类等高社交属性消费走弱。出行类、聚集类等高社交属性消费回落，餐饮收入同比+4.4%（前值+6.9纺织鞋帽收入同比-2%（前值+3.8%金银珠宝收入同比-0.1%（前其二，受降价影响汽车零售额疲软，价格战导致消费者对汽车购买持有观望态度，4月乘用车销量同比和环比双降。从乘用车数据来看，量的方面，4月全国乘用车市场零售153.2万辆，同比-5.7%，环比-9.4%；价格方面，据乘联会数据显示，2024年1季度降价规模已经超过2023年全年的6成，相当于2022年的降价总规模，汽车行业利润率4.6%，仍低于整个工业企业利润率4.9%的平均水平。持续价格竞争带来部分消费者对汽车购买持有观望态度，进一步抑制了销量提升的空间。其三，4月地产后周期消费仍然承压，整体保持低位运行。4月家具、家电、建筑装潢销售额同比分别为+1.2%、+4.5%、-4.5%（前值+0.2%、+5.8%、+2.8%地产后周期消费短期内依然承压。今年以来尽管政策面持续优化，行业还预期有待修复。往后看，消费品和房地产以旧换新政策或对家具和家电等消费品形成提振，地产后周期消费有望回暖上行。宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 20192020~2022202309876544投资需求增速相对稳定，制造业继续挑大梁2024年1-4月全国固定资产投资（不含农户）增速为4.2%，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.9%。分领域看，制造业投资增长9.7%，基础设施投资（统计局口径）增长6.0%，房地产开发投资下降9.8%。根据我们测算，4月当月固定资产投资（不含农户）增速为3.5%，其中制造业投资增长9.3%，基础设施投资（统计局口径）增长5.1%，房地产开发投资下降10.5%。值得关注的是，设备工器具购置延续涨势，是资本开支的重要支撑。据我们测算，4月当月设备工器具购置同比增速为16.5%。考虑铁路船舶航空航天运输设备投资需求涨势较好，大规模设备更新和消费品以旧换新政策对汽车制造业的带动作用也在继续释放，我们认为技术改造投资将成为投资需求的增量弹性来源。展望全年，我们预计固定资产投资增速有望实现4.2%左右（具体参见2024年52024年2019-2023年五年平均210-1-2-3-41月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月固定资产投资完成额:累计同比%固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比% 房地产开发投资完成额:累计同比%固定资产投资完成额:制造业:累计同比%50-5-10-15宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分设备工器具购置当月增速（测算，%）2086420设备工器具购置占固定资产投资的比重（%）252050民间固定资产投资完成额（累计占固定资产投资完成额的比重，%，右轴）民间固定资产投资完成额（累计同比，%）0.60.40.2-0.2-0.4-0.6-0.855545352515049482023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-022024-032024-042024年1-4月份，制造业投资累计同比增长9.7%（我们测算当月同比增速为9.3%，见下图略低于市场一致预期（Wind一致预期为10.1%与我们前期预测更为接近。据我们测算，4月当月制造业投资占固定资产投资的比重为51.1%，为年内最高值，1-4月份累计占比为44.8%。我们再次提示，利润不再是研判制造业投资的单一指标，跨产业、跨领域、技术改造投资同样是预测制造业投资的重要变量。我们预计，全年制造业投资累计同比增速或可达到8.8%（具体参见2024年5月16日报告《发展为矛，安全为盾——2024年宏观半宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分42制造业投资_当月同比增速（测算，%）2024年2020-2023四年平均2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024年2020-2023四年平均第一，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。第二，技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资分别增长49.6%、10.2%。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能或在中长期得到延续。宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分行业名称农副食品加工业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业烟草制品业纺织业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业家具制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制文教、工美、体育和娱乐用品制造业石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业医药制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业计算机、通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业请务必阅读正文之后的免责条款部分行业名称农副食品加工业5.4食品制造业2.9酒、饮料和精制茶制造业2.02.52.4烟草制品业0.1纺织业2.63.02.72.8纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业0.6木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业2.0家具制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的复制0.6文教、工美、体育和娱乐用品制造业0.9石油、煤炭及其他燃料加工业0.7化学原料及化学制品制造业8.49.09.09.1医药制造业3.4化学纤维制造业0.7橡胶和塑料制品业8.1非金属矿物制品业3.1黑色金属冶炼及压延加工业2.5有色金属冶炼及压延加工业5.1金属制品业6.4通用设备制造业8.5专用设备制造业5.5汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业10.712.810.8电气机械及器材制造业14.913.513.0计算机、通信和其他电子设备制造业2.22.0仪器仪表制造业宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分42中国:固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比%中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比%2023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04我们提示，后续对于制造业投资不宜悲观。围绕加快布局培育新质生产力，制造业的市场主体有望扩大有效投资，优化投资布局结构。国务院国资委提出，要大力推进央企产业焕新行动和未来产业启航行动，围绕新产业新模式新动能，坚持长期主义，加大布局力度。根据国务院国资委的部署，2024年国资央企要推动投资规模和效益平稳提升，聚焦产业链强基补短、基础设施建设、能源资源保障，积极布局实施一批强牵引、利长远的重大项目，特别是推动数智技术与实体经济深度融合，预计央企2024年将围绕产业链关键领域和标志性重点产品，推动落地一批强链补链重点项目。4.2后续关注财政发力，基建有望平稳增长2024年1-4月基建（统计局口径）同比增长6.0%。其中，同期航空运输业投资增长24.6%，铁路运输业投资增长19.5%，水利管理业投资增长16.1%。在积极的政策基调和前置发力的财政政策呵护下，基建投资实现开门红，在高基数上仍实现了较高增长，但实物工作量受项目及政策节奏因素可能表现相对较弱，4月受年初以来政府债发行较慢等因素影响表现相对较弱。4月基建边际回落，总体维持较高增速。1-4月基建投资总体位置较高增长，同比增速达到6%，4月单月边际有所回落，我们认为主因在于年初以来政府债发行较慢导致基建投资相对受挫，结合此前出台的4月社融数据来看，地方自主项目受限导致企业债券融资净减少，政府债发行较慢导致4月政府债净融资减少过多，是4月社融承压的核心原因，这些因素一定程度上也导致基建投资表现相对较弱。一季度基建投资与实物工作量的背离，源于政策节奏扰动。年初以来，由于基建投资在2023年较高基数上依旧保持了较高水平增速，但与之对应的黑色、有色等商品价格表现较弱，开工率也相对较低，我们认为基建投资较高主因在于受财务支出法利好，实物工作量相对较弱主因在于政策和项目节奏，财政部持续推进化解地方政府隐性债务风险，对地方政府投资自主项目的立项、审批、实施、监督等方面进行了规范和要求，导致相关的实物工作量下降，同时中央加杠杆带来的增量投资，项目推进节奏相对较慢，并未能够递补实物工作量的下降。2024年2月7日，发改委公布下达2023年增发国债第三批项目清单，共涉及项目2800多个，安排国债资金近2000亿元，第三批项目下达后，2023年1万亿元增发国债项目宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分全部下达完毕；资金下达需要一定时间才能推进实际工作量。此外，新增专项债发行也相对较慢，2024年4月23日下午国家发改委表示，近日国家发改委联合财政部完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右，为今年3.9万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础。预计审查后专项债发行有望提速。此外，超长期特别国债已于5月中旬起发行。预计Q2至Q4基建平稳增长，当季增速分别达到7%、7%和8%。在积极的政策基调之下，预计Q2起新增专项债发行将有所提速，超长期特别国债已于5月13日召开发行动员会，预计Q2内也将开始发行，随着政府债发行的提速，基建投资也有望保持较高增长。Q3重点关注天气因素对基建的扰动，夏季一般是基建施工的高峰期，但近年来由于大规模降雨天气或者极端高温天气导致基建施工阶段性受挫，基建投资往往出现“旺季不强”的表现，根据国家气候中心和美国国家航空航天局等机构预测，2024年夏季大概率仍将相对较高的平均气温水平，预计可能阶段性扰动基建。综合来看，我们预计Q2至Q4基建投资平稳增长，关注Q2政府债发行加速，Q3天气因素扰动。新老基建发力，“平急两用”补充，超长期国债是增量。基建发力方向来看要是两方面，一方面是传统的新老基建，2024年地方重大项目逐步公布，传统基建项目仍是重要的发力方向。其次，随着我国建设现代产业体系的政策措施不断推进，新基建也是重要投向，政府工作报告明确要求2024年“适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系，培育算力产业生态；加快重大科技基础设施体系化布局，推进共性技术平台、中试验证平台建设；发挥好政府投资的带动放大效应，重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域补短板，推进防洪排涝抗灾基础设施建设，推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，加快实施“十四五”规划重大工程项目”。关注新老基建共同发力。另一方面“平急两用”基础设施是重要补充，2023年4月及7月政治局会议先后提出稳步推进“平急两用”基础设施建设，各地逐步出台项目清单，2024年明确加快推进三大工程建设，平急两用基础设施在各地逐步落地。此外，增量是超长期国债对应的中央重大项目，我国重大项目分为中央重大项目和地方重大项目，预计本次连续多年发行的超长期特别国债是中央重大项目的重要资金来源，从具体的项目和资金投向来看，将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设，上述领域有助于基建领域的发力此外，5月13日李强总理在支持“两重”建设部署动员视频会议上强调“发行并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作，为推进中国式现代化提供有力支撑”。4.3地产投资趋弱，关注“以旧换新”数据走势：4月地产投资增速相较前值继续下滑，当前地产的重要堵点在于居民收入预期弱化使得需求端政策效果不及预期，继而从销售资金对房企现金流形成负面影响，使得投资增速趋弱。我们认为未来需重点关注4月政治局会议的新提法“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，该项措施重点关注房地产以旧换新政策，将助力库存去化并改善房企现金流，直击地产当前的政策堵点。2024年1-4月，房地产开发投资累计同比-9.8%。新开工、施工、竣工累计同比-24.6%、-10.8%、-20.4%，前值累计同比分别-27.8%、-11.1%、-20.7%，三大分项整体仍处于低位。商品房销售面积和销售额1-4月累计同比分别为-20.2%和-28.3%，前值分别为-19.4%和-27.6%，继三月地产小阳春销售数据边际企稳后本月数据继续下滑，短期一线城市限购继续松绑暂时未对销售起到明显提振。房地产开发到位资金累计同比-24.9%，前值为-26.0%，从分项来看，宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-10.1%、-10.1%、-37.2%、-39.7%，前值分别为-9.1%、-14.6%、-37.5%、-41.0%，两大与地产销售挂钩的分项仍是当前到位资金的核心拖累。当前地产的重要挑战在于居民收入预期弱化使得需求端政策效果不及预期，继而从销售资金对房企现金流形成负面影响，使得投资增速趋弱。我们认为未来需重点关注4月政治局会议的新提法“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，该项措施重点关注房地产以旧换新政策，将助力库存去化并改善房企现金流，直击地产当前的政策堵点。当前在河南郑州、江苏（无锡、太仓、扬州）等多个省市已落地试行以旧换新政策。河南郑州、江苏太仓等由国有城投平台收购旧房，收购资金由居民用于换购新房，所收旧房用于建设保障房；扬州则由房企与中介合作，重点出售旧房并将售房所得资金用于换购。我们认为未来需重点关注两大方面：一是“郑州模式”在全国范围内的推广，即更多由国有平台收购旧房（或烂尾楼盘）并用于保障房的建设，一方面可以实现保交楼和保障房的有机结合，推进存量项目的施工竣工；另一方面也可以加快二手房流转促进新房销售并带动地产投资和新开工项目。当前超过30城已实行“以旧换新”但对全国覆盖范围仍然不足，且地方推进力度相对较小（当前仅郑州推进力度较大，明确要求2024年完成10000套）。二是关注央行或财政是否会在未来对“郑州模式”这种以旧换新的“类收储”行为提供资金支持。考虑到地方财政和债务压力仍是客观现实，“郑州模式”需要动用国有平台的自有资金进行前期“垫付”，后续依靠保障房的租金收入进行回笼，仍需承担较大的资金压力，如大面积有效推广需要外部资金的有效支持。如果未来央行或财政在未来对“郑州模式”这种以旧换新的“类收储”行为提供资金支持，我们认为可能进一步抬高全年地产投资中枢。从政策意图上看，地产以旧换新可以实现两项目标：一是防止房价出现大幅下跌；二是可以有效带动地产后周期消费，以地产的“以旧换新”撬动消费品“以旧换新”。20.0010.00 10.00 销售面积销售额5农民工就业改善带动失业率下行宏观深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4月全国城镇调查失业率为5.0%，前值5.2%，好于我们预测，随着经济生产的恢复，失业率向2017-2019年的中枢水平回归。一方面，劳动力招聘市场经历“金三银四”，随着企业开复工率提高、消费场景恢复，新增就业岗位陆续增多，符合季节性特征。其二，就业优先政策持续发力，多措并举帮助高校毕业生与农民工就业。其三，4月制造业生产表现强劲，对就业有积极支持作用，外来农业户籍人口失业率改善显著。全国城镇调查失业率2017~2019平均2020~2022平均%全国城镇调查失业率2017~2019平均2020~2022平均 在农民工行业分布结构上近年来发生调整，制造业占比稳中有升，建筑业占比有所回落，批发零售、住宿餐饮等服务业占比提升较大。从六个主要行业看，2023年从事制造业的农民工占27.5%（前值27.4%从事建筑业占15.4%（前值17.7%从事批发和零售业占13.2%（12.5%从事交通运输仓储和邮政业占7.1%（前值6.8%从事住宿餐饮业占6.7%（前值6.1%从事居民服务修理和其他服务业占12.7%（前值11.9%）。基于结构转型的变化，我们认为，农民工就业能否积极向好的关键主要在于，制造业和批发零售、住宿餐饮等服务业保持向好趋势的持续性，以此抵补地产投资偏弱运行带来的建筑业压力。制造% 2022年农民工制造% 3025 20 1525 20 15居民服务修理和其他服务27.4居民服务修理和其他服务11.9建筑%11.917.7