蜜雪冰城(01958.HK)深度报告：供应链构筑护城河打造海外及幸运咖新成长极

供应链构筑护城河，打造海外及幸运咖新成长极率提升的双重红利：主打极致性价比，几乎没有竞品客城。以优质平价策略不仅收割了同类型竞品的份额，同时承接了包装茶食 6个月目标价（港元）收盘价（港元）总市值（百万港元）360总股本（百万股）360A股（百万股）H股（百万股）日均成交量（百万股） 沪深3005%0%-5%-10%-15%-20%-25%涨跌幅（%）1M3M12M绝对收益相对收益链构筑护城河》--20221114执业证书编号：S0550515060001021-61002252liqiang@执业证书编号：S055052203000413585842297wangshuo2@1.现制茶饮赛道空间广阔，头部品牌有望不断集中 4 41.2.格局从分散走向集 4 52.现制茶饮龙头，门店广度及深度均绝对领先 62.1.二十余年运筹帷幄，成长为现制茶饮龙头 62.2.创始人持股比例高，股权结构稳定 72.3.近两年门店急剧扩张，下沉市场跑马圈地 92.4.近三年增长迅猛，盈利能力较为优异 3.优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势 113.1.品牌定位及单店模型决定了门店利于扩张 3.2.商业模式标准化程度高，加盟商相对易管理 3.4.优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势 204.中期门店仍有翻倍空间，幸运咖构筑第二增长点 214.1.主品牌预计仍有50%+空间，探索幸运咖&品牌出海打造新成长极 215.盈利预测与估值分析 26 26 266.风险提示 28 4 4 5 6 7 8 9 9 10 10 10 12 12 12 12 14 15 15 15 15 16 16 16 18 18 18 19 19 20 24 24 24图37：2022-2028年全球现制 24表1：头部茶饮品牌对比 5表2：现磨咖啡及现制冰淇淋品牌对比 6表3：蜜雪冰城核心高管履历 8 13表5：蜜雪冰城回本周期测算 13表6：食品饮料加盟模式核心指标对比 14表7：连锁开店关键要素 17表8：连锁开店关键要素对比 17表9：公司生产基地及产能分布情况 20表10：重点城市门店密度 21 21表12测算一）幸运咖品牌中期门店数测算 22表13测算二）幸运咖品牌中期门店数测算 22表14：东南亚主要布局国家人口及GDP概况 25表15：公司东南亚市场中期收入空间测算 25 26 271.现制茶饮赛道空间广阔，头部品牌有望不断集中0 01.2.格局从分散走向集中，蜜雪冰城是平价现制茶饮的绝对龙头齐放，且长尾品牌众多。其中，定位中低端茶饮品牌门店数较多，蜜雪绝对领先，喜茶1%喜茶1%奈雪的茶益禾堂一点点喜茶茶颜悦色甜啦啦茶百道其他表1：头部茶饮品牌对比式79现磨咖啡赛道近年快速扩容，行业仍处于高现制冰淇淋市场群雄割据，行业增速快。冰淇淋行0201720182019202020212022表2：现磨咖啡及现制冰淇淋品牌对比式8淋7模式相结合2.现制茶饮龙头，门店广度及深度均绝对领先2.1.二十余年运筹帷幄，成长为现制茶饮龙头发展历程：从初创到成熟，二十余年成为茶饮连锁绝对龙头。表3：蜜雪冰城核心高管履历姓名职务薪酬（万持股数量学历年龄履历15,399.7247硕士资创办两岸有限。历任两岸有限的执行董事、喜慕实业的执行董事兼总书63.535硕士仓储物流中心负责人、河南蜜雪执行董事兼总经理、雪王柠檬执行董事、重庆雪王执行董事、鲜易席20-22年：平均每年开店7200+家，cagr为59%。20001店1200+家，cagr20-22年：平均每年开店7200+家，cagr为59%。20001店1200+家，cagr为49%。平均每年开460415-19年：平均每年开08-14年：28983//上岛供应链执行董事、宝岛商贸执行董事兼总经理//2.3.近两年门店急剧扩张，下沉市场跑马圈地00362018201920202002.4.近三年增长迅猛，盈利能力较为优异02020202120222023050202020212022 202120220.1%2023Q1- 3.优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势997750加盟及开店意愿决定了公司的拓展速度及难度——45-50%加盟商毛利率表5：蜜雪冰城回本周期测算88与快速扩张，模型要素对于专业加盟商来说更具有吸引力。口味大众化程度较高，表6：食品饮料加盟模式核心指标对比休闲零食加盟坪效（万元/平0..2.6%2021/12/312022/12/310 常营业30天以上的门店数，部分品牌受统计因素及疫情影严格把控供应链，维持“低价”基本盘。通过与原料厂进行合作，自建中央工厂，大降低加盟商投资成本；快捷稳妥的物配系统，能更快地把原料和物料送达门店。002.042.052.001.95002.042.052.001.952021/12/312023/9/302022/12/312021/12/312023/9/30资料来源：公司招股书，东北证券表7：连锁开店关键要素√√√√√表8：连锁开店关键要素对比杭州小笼包√√√√√组独立于市场督导部门对门店进行抽查，对市场督导人员的工作进行监督。此外，选址主要位于客流量大的地点，如商业街、住宅区、学校周边、超市及购物中心。220名全职专业培训人员提供优质培训；提供开业宝典等表9：公司生产基地及产能分布情况3.4.优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势大，市场容量大，门店极易扩张，头部品牌成长空间更大。劣势在于行业壁垒低，4.中期门店仍有翻倍空间，幸运咖构筑第二增长点4.1.主品牌预计仍有50%+空间，探索幸运咖&品牌出海打造新成长极收入空间=境内门店数（蜜雪冰城、幸运咖）×单店营收+海外门店数×单店营收。青海、陕西、河南、甘肃（青、甘、宁人口基数低）为门店最密集的前五大省份。表10：重点城市门店密度4232表12测算一）幸运咖品牌中期门店数测算幸运咖市占11111111173200007图34：2019-2022年公司总体平均单店贡献营收表现0低且品牌分散，随着当地品牌及海外品牌（蜜雪、Coco、霸王茶姬）等相继出海，0442882.416.71722.111.413.84.55.43.74.356.37.89.511.638.图37：2022-2028年全球现制饮品市场以终端零售额计的复合年增长率表14：东南亚主要布局国家人口及GDP概况表15：公司东南亚市场中期收入空间测算5.盈利预测与估值分析6.风险提示规章、规范性文件以及食品安全标准的要求，或原材料采购与检验、配料、杀菌、产成品检测等环节操作不规范以及流通运输不当等，将会导致产品质量不律主体，加盟商拥有对加盟门店的所有权和收益权并负责加盟门店的具体经营管理，但在经营过程中接受特许人的业务指导和监督。若加盟门店未按照公司从而导致产品质量纠纷或食品安全事故，将对公司的品牌声誉及经营业绩产生3）原材料成本剧烈波动：公司上游原材料包括水果、乳制品、咖啡豆等大宗农副产品及部分包装材料，部分进口农产品价格由于变化等诸多因素影响产生了较大波动。同时，国内农产品价格受上游种植环节决策信息缺乏、供需不匹配以及自然条件变化等因素影响，价格也存在一定波短期借款0000000000002015年起从事卖方研究工作，荣获2020年卖方分