泸州老窖(000568)公司简评报告：业绩延续高增长中高档酒价增显著

业绩顾：势能充，盈续提升 4前景望：名酒，兴正时 9盈利测与值 12盈利预测 123.2.估值 12风险示 13图12019-2023年营收CAGR为17.58% 4图22019-2023归母净利润CAGR为29.97% 4图32019-2023年销量企稳回升 4图42019-2023年吨价不断攀升 4图52019-2023年分产品收入占比 5图62019-2023年分产品收入增速 5图72020-2023年各渠道营收及增速 5图82019-2024Q1毛利率及净利率 6图92019-2023年各产品毛利率 6图10泸州老窖三费及研发费用率 6图2019-2023年泸州老窖ROE（平均） 7图12现金、交易性金融资产及其他资产占比 7图13总资产、现金、交易性金融资产及其他资产规模（亿元） 7图14泸州老窖自1994年上市以来现金分红及股利支付率 8图152019年至今公司合同负债 8图162019-2023年泸州老窖现金及现金等价物 8图172016年起，白酒行业产量逐步回落 9图18白酒销售价格呈现上升趋势 9图19白酒行业CR5集中度不断提升 9图20高端白酒市占率不断提升 10图21国窖、泸州老窖双品牌运作，覆盖全价格带 表1公司经销商情况 5表2泸州老窖2019-2023年杜邦分析 7表3泸州老窖为唯一蝉联五届国家名酒称号的浓香型白酒 10表4泸州老窖自2015年起逐步布局技改项目 表5按产品类型盈利预测 12表6同业估值比较表（截至2024年5月7日） 13附录：三大报表预测值 14业绩回顾：成长势能充足，盈利持续提升23年公司营业收入3.3亿元（同比+.3%，归母净利润1.46亿元（同比7.7%（量同比+7%价同比+6%公司业绩稳健且维持高增速。2019-2023年营收、归母净利润CAGR分别为17.58%和.9%Q1营收和归母净利润分别为.88（同比+.7%4亿元（同比3.2%，略超市场预期。图12019-2023年营收CAGR为17.58% 图22019-2023归母净利润CAGR为29.97%350300250200150500

营业总收入（亿元） yoy（右轴

5%0%

806040200

归母净利润（亿元） yoy（右轴

35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：wind， 资料来源：wind，图32019-2023年销量企稳回升 图42019-2023年吨价不断攀升1510502019 2020 2021 2022

20%10%0%

4030201002019 2020 2021 2022

100%80%60%40%20%0%销量（万吨） 销量yoy（右轴）

吨价（万元/吨） 吨价yoy（右轴）资料来源：wind， 资料来源：wind，202321.28%268.41/价分别同比1573提202320%+，其中高度略快于低度。其他酒类营收.6亿元（同比.8%，其中头曲预计同比增长%+。2024Q160版特30%左右。图52019-2023年分产品收入占比 图62019-2023年分产品收入增速0%

2019 2020 2021 2022

78.05%85.49%78.05%85.49%89.12%88.10%88.78%0%

2019 2020 2021 2022 2023中高档酒类 其他酒类 其他收入资料来源：wind，注：合并2019年高档和中档酒类为中高档类

中高档酒类 其他酒类资料来源：wind，经销管理成效显著，区域深耕不断深化。传统渠道为公司业绩主要驱动力，2023统、新兴渠道营收分别为2.57亿元（同比28%、.0亿元（同比-9%。23年经销商数量为14家，平均销售规模为1.7万元（同比+.%，单经销商销售质量持续提升。2024年，公司坚持深耕基地市场，同时积极拓展华中、华东等市场，在区域深耕不断深化下，增长势能有望延续。图72020-2023年各渠道营收及增速350 80%50

0%02020

传统渠道（亿元）右轴

2022

2023新兴渠道（亿元）新兴渠道yoy（右轴

-20%资料来源：wind，东海证券研究所表1公司经销商情况2021年2022年2023年期初经销商222119311829新增4156730减少70516945期末经销商193118291814平均经销商规模（万元）1011.081274.031579.77资料来源：wind，东海证券研究所毛利费效共同发力，盈利能力提升显著。223年毛利率为83%（同比+7pct其中中高档毛利率.（同比.ct58（同比+31ct2314（同比-ct其中销售费率为.1（同比-5ct（同比-.ct.（同比+1ctQ1毛利率为.（同比+9ct9（同比-.ct.（同比-.ct4（同比-9ct最终净利率达43（同比0.92ct图82019-2024Q1毛利率及净利率 图92019-2023年各产品毛利率0%

2019 2020 2021 2022 2023毛利率 净利率

0%

2019 2020 2021 2022 2023中高档酒类 其他酒类资料来源：wind， 资料来源：wind，图10泸州老窖三费及研发费用率30%25%20%15%10%5%0%-5%2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1销售费率 管理费率 财务费率 研发费率资料来源：wind，发展。第一1573规第二第三公司当前数字化架构已搭建完成，未来或将完善会员系统，费用投放有望进一步优化。ROE长期提升空间较大2023ROE持续攀升。我们认为公司ROE提升空间仍较大，一方面，公司当前现金资产占比较表2泸州老窖2019-2023年杜邦分析20192020202120222023净资产收益率（平均（%）25.5328.2731.1333.3035.04销售净利率（%）29.3536.0638.5441.2643.81资产周转率（次）0.610.520.530.530.53权益乘数1.421.501.531.521.52资料来源：wind，图112019-2023年泸州老窖ROE（平均）40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023ROE（平均）资料来源：wind，图12现金、交易性金融资产及其他资产占比 图13总资产现金交易性金融资产及其他资产规（亿元）0%

2021

67.09%31.27%

2022

63.35%34.56%

2023

56.74%41.00%

0

63363351443235926017813529032671114总资产 现金 交易性金融资产 其他资产现金 交易性金融资产 其他资产

2021 2022 2023资料来源：wind， 资料来源：wind，上市以来分红率亮眼，具备长期配置价值。自1994年上市以来，公司累计现金分红总353.535000图14泸州老窖自1994年上市以来现金分红及股利支付率90 250%8070 200%60150%5040100%3020 50%10199419951994199519961997199920012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023现金分红总额(亿元) 股利支付率(右轴)资料来源：wind，现金流健康，现金储备充沛。23年公司合同负债为3亿元（同比.%，销2023258.93亿元（同比40%，现金储备充沛。0Q1，合同负债为235亿元（同比+.8%32.31%，高于收入增速。图152019年至今公司合同负债 图162019-2023年泸州老窖现金及现金等价物40353025201510502019 2020 2021 2022

80%60%40%20%0%-20%-40%

500

258.93258.93177.2997.52115.68134.032019 2020 2021 2022 2023合同负债（亿元） yoy（右轴） 现金及现金等价物（亿元）资料来源：wind， 资料来源：wind，前景展望：浓香名酒，复兴正当时2016年见顶后逐步回落，2016-2023CAGR为-15.17%CAGR6.86%。在“少喝2023CR541.68%20199.39pct突破弱势区域市场。图172016年起，白酒行业产量逐步回落 图18白酒销售价格呈现上升趋势0

10%5%0%-5%中国白酒产量（万千升） yoy（右轴）

0

20152016201720182019202020212022202336大中城市52度高档白酒平均价格（元/瓶)资料来源：wind， 资料来源：wind，图19白酒行业CR5集中度不断提升40.71%41.68%40.71%41.68%38.30%32.28%33.79%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2019 2020 2021 2022 2023CR5市占率资料来源：wind，图20高端白酒市占率不断提升资料来源：弗若斯特沙利文，浓香型白酒鼻祖，酿造技艺源远流长，百年窖池行业领先36家酿酒作坊的基础上成立，其酿造技艺源远流长，由公元1324年郭怀玉始创，至今已历经24代人连续传承700年。另外，公司拥有全国唯一国家级重点文物保护的老窖池群——始建于15731573国宝窖池群，且公司百年以上的窖池占行90%以上。1952表3泸州老窖为唯一蝉联五届国家名酒称号的浓香型白酒时间评酒会名酒品牌1952年第一届全国评酒会茅台酒，汾酒，泸州老窖特曲，西凤酒1963年第二届全国评酒会五粮液，古井贡酒，泸州老窖特曲，全兴大曲酒，茅台酒，西凤酒，汾酒，董酒1979年第三届全国评酒会茅台酒，汾酒，五粮液，剑南春，古井贡酒，洋河大曲酒，董酒，泸州老窖特曲茅台酒，汾酒，五粮液，洋河大曲，剑南春，古井贡酒，董酒，西凤酒，1984年 第四届全国评酒会泸州老窖特曲，全兴大曲，双沟大曲，特质黄鹤楼，郎酒1989年 第五届全国评酒会资料来源：全国评酒会，

茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、宋河粮液、沱牌曲酒、武陵酒、宝丰酒1573200亿元；泸州老窖主打中低档，品牌复兴2023602010亿元。图21国窖、泸州老窖双品牌运作，覆盖全价格带资料来源：公司官网，京东，（截至2024年4月19日）2023178万吨。公司具备前瞻战略眼光，自2015年起逐步布局技改项目，其中酿酒工程技改项目（一期工程2020122025101038表4泸州老窖自2015年起逐步布局技改项目项目 扩产情况 投入时间 投入金额（亿元）项目 扩产情况 投入时间 投入金额（亿元）酿酒工程技改项目（二期工程）储酒能力30万吨预计2025年12月增加酿酒工程技改项目储酒能力由酿酒工程技改项目（二期工程）储酒能力30万吨预计2025年12月增加酿酒工程技改项目储酒能力由30万吨提升至38万吨预计2026年14.63智能酿造技改项目（一期）新增基酒8万吨、基酒储存能力10.4万吨预计2026年47.83资料来源：wind，东海证券研究所

2020年12月

74.14表5

盈利预测与估值盈利预测收入端：2024-202615%10%年公司进一步深耕基地市场，同时积极拓展华中、华东等市场，放量可期，另外，考虑到技改2025年和2026年投产，预计2024-2026销量增速分别为5%、8%、13%2024-2026年收入增速20.75%、18.80%、18.65%。2024-202615.50%、13.30%、17.30%。盈利端：随着2023年茅台提价，进一步打开千元价格带行业空间，以及公司紧跟提价，我们认为公司中高档酒类毛利率将逐步提升，预计2024-2026年中高档酒类毛利率分别为92.50%92.80%2024-202657.50%、58.50%、59.50%。20232024E2025E2026E收入（百万元） 26841.3432410.9238504.1745685.20中高档酒类YOY 21.28%20.75%18.80%18.65%毛利率 92.27%92.50%92.80%93.00%收入（百万元） 3235.943737.514234.604967.18其他酒类YOY 22.87%15.50%13.30%17.30%毛利率 56.48%57.50%58.50%59.50%收入（百万元） 156.02187.23205.95226.54其他业务YOY -56.35%20.00%10.00%10.00%毛利率 53.37%53.37%53.37%53.37%收入（百万元） 12182.3115409.1818661.4322196.42合计YOY 31.39%26.49%21.11%18.94%资料来源：wind，估值相对估值：可比上市公司贵州茅台、五粮液、山西汾酒2024E行业平均PE为22.75，公司PE为18.21，低于行业均值。表6同业估值比较表（截至2024年5月7日）公司名称总市值（亿元）归母净利润增速P/E2024E2025E2026E2024E2025E2026E贵州茅台2223517.46%16.08%14.96%25.3321.8218.98五粮液605312.44%12.12%11.78%17.8215.8914.22山西汾酒329525.81%22.48%20.79%25.0920.4916.96泸州老窖285018.15%21.19%20.56%18.2115.0312.46资料来源：万得一致预测，风险提示1、宏观经济增长不及预期220133、产量提升不及预期的风险：公司正在进行技改的建设，如果建设进度不及预期，可能对未来公司业绩产生影响。4、库存积压风险：如果公司库存出现过高时，不能快速消化，可能会对公司产品价盘造成冲击，最终影响公司收入。附录：三大报表预测值利润表资产负债表单位：百万元 2023A2024E2025E2026E单位：百万元2023A2024E2025E2026E营业总收入 30,23336,32043,01050,957货币资金25,95238,54449,75264,324%同比增速 20%20%18%18%交易性金融资产1,4271,7912,1542,519营业成本 3,5374,0784,6285,320应收账款及应收票据17201214毛利 26,69632,24238,38145,637存货11,62212,65416,10918,989％营业收入 88%89%89%90%预付账款202206229258税金及附加 4,1335,0305,9187,034其他流动资产6,1387,1168,2699,871％营业收入 14%14%14%14%流动资产合计45,35860,33176,52595,974销售费用 3,9744,7225,5056,319长期股权投资2,7082,7492,7902,831％营业收入 13%13%13%12%投资性房地产38576579管理费用 1,1391,1991,2041,223固定资产合计8,6139,4229,83610,385％营业收入 4%3%3%2%无形资产3,3983,7944,1494,524研发费用 226285329395商誉0000％营业收入 1%1%1%1%递延所得税资产674468468468财务费用 -371187176233其他非流动资产2,5042,3472,4942,477％营业收入 -1%1%0%0%资产总计63,29479,16896,327116,738信用减值损失 1000应付票据及应付账款2,3572,7583,1073,584其他收益 54597385应付职工薪酬524710746892投资收益 85127135169应交税费2,9404,2824,6265,744公允价值变动收益 63467其他流动负债4,2506,7857,4558,559资产处置收益 45415662流动负债合计10,07114,53515,93418,780营业利润 17,84221,05125,52030,756长期借款10,00013,33417,77822,645％营业收入 59%58%59%60%应付债券1,4996691,3081,244营业外收支 -36-14-25-19递延所得税负债143132132132利润总额 17,80621,03725,49530,737其他非流动负债50555150％营业收入 59%58%59%60%负债合计21,76328,72535,20442,851所