理邦仪器(300206)2023年年报点评：业绩符合预期开启“创新平台化国际化”战略-240408-西南证券

目录TOC\o"1-2"\h\z\u理邦仪器：六大业务板块，多元布局医疗器械 1多技术平台构建丰富产品线，助力智慧医疗建设 1业务增长稳健，趋势向好 6盈利预测与估值 8盈利预测 8相对估值 9风险提示 10图目录图1：公司发展历程 1图2：公司主营业务结构 2图3：病人监护产品线 2图4：超声影像产品线 3图5：妇幼健康产品线 4图6：体外诊断产品线 4图7：2023年公司主营业务结构 5图8：2018-2023年主营业务营收分布（百万元） 5图9：公司股权结构图（截至2023年12月底） 6图10：2018-2023年营业总收入趋势 6图11：2018-2023年归母净利润趋势 6图12：2018-2023年毛利率和净利率趋势 7图13：2018-2023年四费率趋势 7图14：2018-2023年研发投入（百万元）及研发费用率 7图15：2018-2023年国内国外营收占比趋势 8表目录表1：公司业务分拆收入预测 9表2：可比公司估值 10附表：财务预测与估值 11理邦仪器：六大业务板块，多元布局医疗器械公司属于医疗器械领域的企业，提供综合的医疗健康产品、解决方案和服务。其业务涵盖病人监护、心电诊断、超声影像、妇幼健康、体外诊断和智慧医疗六个主要领域。公司产品销售遍及全球170多个国家和地区。在国内市场，公司的病人监护、妇幼健康和心电诊断产品处于领先地位。超声影像产品采用先进的技术平台，持续提升市场份额。体外诊断产品包括血气生化分析仪和磁敏荧光免疫分析仪，均处于国际领先水平。此外，公司还致力于发展血细胞分析仪、特定蛋白分析仪和分子诊断产品。通过智慧医疗解决方案，公司致力于满足临床需求，实现人、设备和系统之间的高效互动，打破科室间的信息壁垒，为临床决策提供有力支持，助力智慧医院建设。公司商业发展历史及展望：公司成立于年，多年来通过积累丰富的技术储备以及渠道的搭建，已为超过50,000家医疗机构提供了创新型、高品质的产品和服务。同时，公4大研发中心、19多个国家和地区。目前在生理信号检测、医用换能器、主控平台、血气电解质、微流控、磁敏荧光免疫、超声影像等方面掌握多项核心技术。图1：公司发展历程资料来源：公司官网，公司围绕“创新+平台化+国际化”战略核心，深度进行产业布局。公司目前六大业务板块，基于临床需求进行产品创新。图2：公司主营业务结构资料来源：公司官网，病人监护：急危重症监护+床旁监护+智能生命体征查房方案。公司在监护领域耕耘18年，产品销售遍及170多个国家和地区，且仅有千分之七的返修率，位居全球领先行业。产品线：1）急危重症监护方案：随着全球对危急重症领域的投入逐步增加，以及国内医疗新基建的推动，急危重症监护市场迅速扩容。公司凭借自研的监护线核心技术，在高端参数技术领域实现了广泛布局，包括CO2监护、麻醉监护、肌松监护、脑电监护和连续心排技术等。此外，公司推出了新一代iV系列插件监护仪，融合了多项最新监护技术，具备明显的竞争优势。同时，公司加大了医疗信息化投入，不断提升临床使用体验；2）床旁监护方案：公司发布了新一代遥测监护仪，并结合原有的监护心电二网合一方案和信息化部署，进一步扩大了在国内外医院市场的覆盖范围。该方案为医院提供更完整的病人数据闭环和更深度的分析评估，形成独特的信息化产品优势；3）智能生命体征查房方案：通过iM3系列生命体征监测仪和信息化解决方案构建的智能查房和点测方案，已经成功接入国际主流医疗信息系统，显著提升了医疗效率。该方案在美国、欧洲等地区市场的占比逐年增长。公司自主研发的血氧、快速血压、血氧算呼吸等算法的准确度在行业中处于领先地位。图3：病人监护产品线资料来源：2023年年报，心电诊断：静态/运动心电+动态心电/血压+网络解决方案。公司心电诊断业务涵盖了完整的心电诊断领域。1）静态心电：静态心电是临床应用最广泛的心脏疾病诊断和筛查方式之一。公司的静态心电产品多年来一直稳居国内市场占有率和出口额的领先地位。经过20多年的研发，公司的核心技术和算法在硬件方面实现了业界顶尖的采样精度，在软件方面实多家国际主流信息化供应商的无缝接入；2）运动心电：运动心电通常用于冠心病的诊断和评估，并且市场份额不断扩大。公司积极布局运动检测相关专业领域和周边设备，旨在打造动态心电并且市场占有率持续增加。其创新的SA-20动态心电血压二合一产品可同时测量24小时的动态心电和动态血压，协助观察血压升降与心律失常、心肌缺血之间的因果顺序关系，填补市场空缺，助力提升产品线市场份额；4）心电网络解决方案：公司自主研发的心电网络解了便利。超声影像：推车便携均有覆盖。测量和心血管测量等领域，分别推出Asis（B、P、V、e血流量等新功能，并针对流程进行优化，提升了高级算法的评估与判断。产品线来看：1）推车式全数字彩色超声诊断系统：主要包含LX3、LX6、LX9等系列，其中，LX9系列作为旗舰机型，采用了全球先进的并行计算引擎和图像处理技术，具备出色的性能和图像质量；2）便携式全数字彩色超声诊断系统：主要包含U50、U60、AX3、AX8及AX9等。在新冠肺炎疫情期间，AX8和AX3批量入驻国内多家三甲医院和方舱医院；3）全数字超声诊断系统：以便携式黑白超声DUS60为主，主要销往海外基层医院。展望未来，国内市场公司将重点对POC方向及下沉市场进行重点布局。海外市场公司将强化本地化建设，着重引入本地化销售经营团队。图4：超声影像产品线资料来源：2023年年报，妇幼健康：围产监护+妇科诊疗+盆底康复。公司在妇幼健康业务领域已经有20多年的发展历程，并在胎监和电子阴道镜产品系列方面持续领先。妇幼健康业务已经从围产监护和妇科诊疗应用领域扩展到盆底康复应用领域，并在妇女生殖和母胎医学方面引入了新的技术。1）围产监护方案：该方案包含多普勒胎心仪和胎儿/母亲监护仪系列产品，提供全孕期胎儿监护服务，包括早孕孕检、孕中晚期胎心监测、围产期子宫肌电监测、胎儿及母亲多参数同步监测以及家庭远程胎监解决方案。F15系列作为新一代旗舰机型，采用IQ解调创新专利技术，突破了传统胎监技术的限制，解决了临床中的瓶颈问题。FECG1/EHG系列产品则为早产/流产等子宫肌电监测需求提供设备技术方案，并应用于胎儿动态心率与母亲动态心率的计算；2）妇科诊疗方案：该方案包含阴道镜产品系列和妇科高频电刀系列。阴道镜产品系列在高清成像的基础上引入了4K成像技术，并具备扩展网络应用对接功能，为临床提供智能化、高质量和高性价比的设备。UHD系列超高清智能电子阴道镜通过全链路4K成像技术和多光谱光源技术进一步提升了电子阴道镜的性能。妇科高频电刀系列则应用闭环阻抗实时反馈技术，为妇科门诊的宫颈手术提供准确、顺畅和快速的应用条件；3）盆底康复方案：该方案包括台式盆底电、盆底磁、便携盆底电、家用盆底电和盆底信息化产品。通过近几年的市场布局，盆底业务规模稳步增长，客户总数量和三甲医院客户数量显著增加。新一代生物反馈盆底磁—MP系列脉冲磁刺激仪的发布将进一步促进盆底磁市场的增长。展望未来，公司将继续加强盆底康复业务的市场投入，扩大现有解决方案的优势，并寻求在泌尿科、肛肠科等其他细分市场的拓展。图5：妇幼健康产品线资料来源：2023年年报，体外诊断：产品线以血气分析仪为主。公司的产品线涵盖了高端微流控POCT产品、常规检验类产品和分子诊断产品。高端微流控POCT产品包括血气生化分析仪系列和磁敏荧光免疫分析仪系列。血气生化分析仪系列包括i15、i20和i500等型号，具备简单易用、高效GMR高灵敏度和光学检测系统，Pro、H60、CRP&SAA系列，满足基全血、血清、血浆中的特定蛋白，为疾病诊断提供依据，并具备急诊插入功能和智能系统。全自动核酸检测分析仪作为首款分子诊断产品。该分析仪能检测新冠病毒、甲型流感病毒、乙型流感病毒和呼吸道合胞病注册正在进行中。另外，公司还开发了自主MDR认证，进一步完善了血气分析检测领域的产品布局。图6：体外诊断产品线资料来源：2023年年报，智慧医疗：智慧互联，信息赋能。公司将不断融合云计算、物联网、人工智能、5G等新型技术及理念，探索远程医疗、互联网医疗信息服务等新型商业模式，形成智慧心网、智慧急救、智慧妇幼、智慧监护、智慧检验的信息化综合解决方案，为全球用户提供更加优质的产品和服务。图7：2023年公司主营业务结构体外诊断18%体外诊断18%妇幼保健产品及系统16%心电图机15%病人监护32%超声诊断14%其他服务收入2%其他业务3%数据来源：，图8：2018-2023年主营业务营收分布（百万元）14715991471599544625326179.21397222.59224.33265.38299.14315.5502019 2022 病人监护体外诊断妇幼保产品系统 心电图机超声诊断其他服收入 其他业务数据来源：，公司股权结构集中，三大股东合计持有公司55.3%股份。截至2023年12月底，公司前三大股东张浩、祖幼冬、谢锡城合计持有公司55.3%股份。公司于2012年收购理邦实验股权，2015年收购深圳博识股权。图9：公司股权结构图（截至2023年12月底）数据来源：截至2023/12/31，；注：仅显示持股大于40%的子公司1.2业务增长稳健，趋势向好19.42.2。2019-2023CAGR14.3%CAGR19%5年整体业绩提振效果显著，以及23Q1随着国家疫情防控政策的调整，国内市场对于监护仪的需求再度大幅增长。图10：2018-2023年营业总收入趋势 图2018-2023年归母净利润趋势0

2018 2019 2020 2021 2022

120%23191938231919381636174299311360%

0

2018 2019 2020 2021 2022

500%653231 233 653231 233 93132300%100%0%营业总收(百元） 归属于公司有者净利（百元） 数据来源：， 数据来源：，图12：2018-2023年毛利率和净利率趋势 图13：2018-2023年四费率趋势

54.6%54.6%55.9%59.4%56.0% 56.2%57.4%28.2%9.3%11.6%14.1% 13.4%11.4%23.4%17.9%22.3%17.1%24.5%23.4%17.9%22.3%17.1%24.5%19.7%15.4%21.7%17.1%17.9%8.9%8.0%-0.4%-0.3%13.1%9.4%4.3%1.3%6.4%0.3%6.6%6.0%-1.2% 2020 2023毛利率 净利率

5%0%

销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率数据来源：， 数据来源：，23理邦仪器3年毛利率.（+.其他业务线板块毛利率也有所轻微提升。关于费率方面，公司持续产业布局业务拓展，四费率.（+.,（+.,系3年加大人员投入,产业布局持续升级。公司重视研发，技术为第一竞争力。2018-2023年公司研发投入逐年提高。2023年，公司大批战略新品先后上市，如iV系列监护仪、iT30/50遥测监护仪、i500全自动血气电解质分析仪、AcclarixAX9便携式全数字彩色超声诊断系统、UHD系列4K超高清智能电子阴道镜、MP系列脉冲磁刺激仪等，产品综合竞争实力不断增强。未来，伴随着公司全球化战略的不断深入，研发创新能力将进一步得到提升。图14：2018-2023年研发投入（百万元）及研发费用率0

2018 2019 2020 2021 2022 2023

3472983472982522181781958%2%0%研发费用 研发费率数据来源：，境内境外双轮驱动，全球化步伐加快。公司目前海外2023年收入占总营收约50%。公司将加大新兴市场的开拓力度，借助海外子公司和国内办事处的本地化优势持续拓展海外业务。目前，公司海外子公司已扩展至八家，未来将进一步深化营销与销售的本地化战略。公司不仅构建了国际样板医院，更在全球范围内建立了广泛的海外终端关系网络，覆盖非洲、中东、拉美、亚太、欧洲等地区。此外，公司海外员工本土率已达到28%，为海外市场的长远发展奠定了坚实基础。图15：2018-2023年国内国外营收占比趋势5696315696318648989591,5484245057738449797712018 2019 2020 2021 2022 2023中国大（百元） 境外（万元）数据来源：，盈利预测与估值盈利预测根据公司各项业务板块的分析，我们对2024-2026年公司主营业务的预测如下：心电图机：国内外业务持续拓展，国内Allink智慧联诊疗项目装机量持续攀升。因10%、10%、10%，预计毛利率较为稳定。妇幼保健：公司全球技术领先的产科胎监产品持续市场拓展，获得海内外高端公立用户认可，加之盆底康复系列整体解决方案的持续完善。预计年销量增速分10%、10%、10%。预计毛利率较为稳定。体外诊断：公司血气国内市占率约，为国内血气第一品牌。预计24-26年销量增速分别为25%、23%、20%。毛利率预计较为稳定（暂未考虑集采。超声诊断：23年黑白超业务有所减少，以及23年业务线受医疗反腐影响较大。后续随着多个超声新品上市，全球市场渠道进一步开拓，以及理邦品牌影响力的持续15%、15%、10%。毛利率预计较为稳定。病人监护：23Q123月国内市场对于病人监护级对配置带来相应需求。预计24-26年销量增速分别为15%、15%、15%。毛利率预计较为稳定。表1：公司业务分拆收入预测单位：百万元2023A2024E2025E2026E心电图机营业收入293323323355YOY3.3%10.0%10.0%10.0%毛利率63.2%63.0%63.0%63.0%妇幼保健产品及系统营业收入316347382420YOY5.5%10.0%10.0%10.0%毛利率65.5%65.5%65.5%65.5%体外诊断营业收入356444547656YOY19.8%25.0%23.0%20.0%毛利率60.8%60.5%60.5%60.5%超声诊断营业收入269309356391YOY9.1%15.0%15.0%10.0%毛利率52.4%52.5%52.5%52.5%病人监护营业收入625718826950YOY14.8%15.0%15.0%15.0%毛利率54.0%54.0%54.0%54.0%其他服务收入营业收入29333844YOY9.6%15.0%15.0%15.0%毛利率23.8%25.0%25.0%25.0%其他业务营业收入51566268YOY12.4%10.0%10.0%10.0%毛利率36.4%37.0%37.0%37.0%合计营业总收入1,9382,2312,5332,884YOY11.2%15.1%13.5%13.9%毛利率57.4%57.3%57.2%57.2%数据来源：，相对估值较高；祥生医疗主营业务为超声，与公司业务有较高相似度。3家可比公司2024-2026年平PE21倍、17倍、倍。考虑到公司未来几年的稳健增长，建议持续关注。表2：可比公司估值证券代码可比公司股价（元）EPSPE2024E2025E2026E2024E2025E2026E300760.SZ迈瑞医疗276.2511.5613.91-2420-688358.SH祥生医疗30.372.022.57-1512-300832.SZ新产业67.592.703.47-2519-平均值2117-数据来源：，；股价为2024年4月8日收盘价风险提示汇率波动风险；新产品研发、注册及认证风险；海外业务拓展不及预期风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。附表：财务预测与估值利润表（百万元）营业收入2023A2024E2026E现金流量表（百万元）净利润2023A221.562024E2025E2026E367.341937.992231.242884.10285.35335.10营业成本825.92952.391083.631234.03折旧与摊销48.0255.3758.6062.47营业税金及附加20.5522.3125.3328.84财务费用-13.98-5.00-5.00-5.00销售费用474.89498.63548.50630.77资产减值损失-9.11-10.00-10.00-10.00管理费用115.97127.57153.08168.39经营营运资本变动-127.73-111.31-75.67-86.69财务费用-13.98-5.00-5.00-5.00其他32.211.012.15-0.61资产减值损失-9.11-10.00-10.00-10.00经营活动现金流净额150.96215.41305.18327.50投资收益0.5210.0010.0010.00资本支出-12.77-100.00-100.00-100.00公允价值变动损益-1.750.000.000.00其他-35.2610.0010.0010.00其他经营损益0.0060.0060.0060.00投资活动现金流净额-48.03-90.00-90.00-90.00营业利润214.19295.79347.89381.65短期借款0.000.000.000.00其他非经营损益7.243.003.003.00长期借款0.000.000.000.00利润总额221.43298.79350.89384.65股权融资10.140.000.000.00所得税-0.1313.4515.7917.31支付股利-119.99-44.26-58.07-67.82净利润221.56285.35335.10367.34其他-17.68-1.915.005.00少数股东损益0.25-5.00-4.00-4.00筹资活动现金流净额-127.54-46.17-53.07-62.82221.30290.35339.10371.34现金流量净额-19.1479.24162.11174.69）货币资金2023A2024E2026E财务分析指标成长能力2023A2024E2025E2026E941.711020.951357.75应收和预付款项192.31220.50251.94286.79销售收入增长率11.22%15.13%13.52%13.86%存货400.45461.58523.40597.26营业利润增长率-11.74%38.10%17.61%9.70%其他流动资产20.9224.0927.3431.13净利润增长率-4.78%28.79%17.44%9.62%长期股权投资9.969.969.969.96EBITDA增长率-9.01%39.45%15.98%9.37%投资性房地产0.000.000.000.00获利能力固定资产和在建工程485.24552.01615.55675.23毛利率57.38%57.32%57.22%57.21%无形资产和开发支出98.4677.2155.9634.70三费率29.77%27.84%27.50%27.54%其他非流动资产64.6363.7462.8561.95净利率11.43%12.79%13.23%12.74%资产总计2213.672430.022730.053054.77ROE11.28%12.94%13.50%13.21%短期借款0.000.000.000.00ROA1