中国场外金融衍生品市场发展报告

中国场外金融衍生品市场发展报告(2022年度)中国银行间市场交易商协会中国外汇交易中心银行间市场清算所股份有限公司2023年10月在中国人民银行、外汇局的指导下，交易商协会、外汇交易中心和上海清算所持续推动本年度在聚焦场外金融衍生品市场建设和运行情况、主要立法及监管政策动向、跟踪国品算法交易、以及信用风险缓释凭证投资策略等境内外衍生品的热点和前沿问题进行了专题介 1 2 4 4 4 9 9 二、主要监管政策动向36(一)场外衍生品市场改革的进程36(二)行业协会及主要监管当局动向372022年境内外场外金融衍生品市场发展概述一、境内场外金融衍生品市场发展概述2022年，面对复杂多变的国际国内环境，我国坚持"稳字当头、稳中求进"总基调，稳健的货币政策更加灵活适度，保持流动性合理充裕，促进实际贷款利率明显下降，人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，债券市场平稳运行，对外开放有序推进，有力支持经济回稳向好。在此经济金融环境下，2022年我国场外金融衍生品市场保持平稳健康发展，市场规模总体保持稳定，产品序列不断丰富，运行管理机制更加完善，标准文本供给丰富，市场活力持续增强，交易服务水平有效提升。(一)场外衍生品市场法治建设取得重大突破2022年4月，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十四次会议表决通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》(以下简称《期货和衍生品法》)，并于2022年8月1日起正式施行。《期货和衍生品法》作为我国衍生品领域的基本法律，首次在法律层面明确了单一协议、终止净额结算、交易报告、集中清算等市场基础制度安排，为场外衍生品市场的健康发展奠定了坚实法律基础，解决了期货和衍生品市场发展长期无法可依的问题，对于依法规范期货和衍生品交易行为、保障交易者合法权益、维护市场秩序，具有里程碑意义。2022年4月，中国人民银行就《中华人民共和国金融稳定法(草案征求意见稿)》公开征求意见，拟建立金融风险防范、化解和处置的制度安排，健全维护金融稳定的长效机制，进一步筑牢金融安全网。其中，根据处置实际需要，参考国际通行做法，纳入了暂停终止净额结算等处置工具，为风险处置中涉及衍生品等金融交易的处置进行了原则性规定。(二)市场成交规模保持平稳，信用衍生品延续快速发展势头波动加大、年未呈现短降长升态势，较好反场。行间市场金融衍生产品交易主协议(跨境文信用风险分散分担的效能进一步增强。(三)场外衍生品市场对外开放取得积极进展二、境外场外金融衍生品市场发展概述2022年，全球经济从疫情中复苏，受地球经济增速明显下滑，经济衰退预期不断被强化。受此影响，市场避险和对冲需求增加，国际场外金融衍生品市场规模有所增长，截至2022年末，全球场外衍生品未到期名义本金合约规模和总市值均保持增长。(一)国际场外衍生品市场监管改革持续推进2022年，国际场外衍生品市场各项监管改革措施有序推进，截至2022年末，交易报告制度已基本覆盖全体金融稳定理事会(FSB)成员，并逐步通过唯一产品识别码(UPI)等统一标识进行数据标准化。交易平台和集中清算广泛应用，各国中央对手方(CCP)根据国际基准利率改革带来的市场变化逐步调整集中清算产品。同时，多数FSB成员开始实施非集中清算衍生品保证金要求，并按照相关改革时间表逐步扩大适用主体范围。(二)市场规模有所增长，集中清算占比持续提升随着全球市场宏观经济的不确定性增加，国际场外金融衍生品规模同比增长。截至2022年末，未到期合约名义本金总额为618.0万亿美元，较上年末增长3.3%。利率衍生品仍占据绝对主导地位，其次是汇率衍生品，信用、股票和商品等其他衍生品占比较小。由于2022年主要货币利率上升导致利率衍生品合约市值上升，年末全球场外衍生品总市值规模达到20.8万亿美元，同比大幅增长66.8%随着集中清算的持续推广，各类衍生品的集中清算占比持续提升。其中，利率衍生品集中清算比例最高，中央对手方名义本金占比约为76.1%，汇率衍生品集中清算应用程度较低，中央对手方名义本金占比约为4.4%，信用违约互换集中清算比例有所增加，中央对手方名义本金占比约为68.6%，同比增加7.9%。我国场外金融衍生品市场发展情况、人民币利率衍生品市场发展情况(一)市场建设情况1、标准债券远期等产品机制优化，市场流动性不断提升2022年3月，首批标准债券远期实物交割合约顺利完成申报、匹配和交割工作，共有14家机构参与，涵盖大型商业银行、股份行、城商行和证券公司。实物交割推出后，进一步丰富了标准债券远期的合约品种，加强了衍生品与现券的价格联动，更好地体现了其价格发现和风险管理的功能。2、《中国银行间市场利率衍生产品交易定义文件(2022年版)》发布2022年8月，交易商协会修订发布《中国银行间市场利率衍生产品交易定义文件(2022年版)》，在2012年版文件基础上，根据近年来利率衍生品市场创新发展对相关定义和术语进行了修订完善，主要补充了期权类产品相关定义，新增挂钩贷款市场报价利率(LPR)和银行间回购定盘利率(FDR)3、基于x-swap报价的利率互换专属报价服务上线2022年11月，专属报价是指报价商通过本币客户端或API接口，在本方X-swap报价的基础上，同时向其客户机构具名提供优质价格；客户机构可在本币客户端查看其专属报价商所有合约的实时报价，并在双方授信的基础上实现点击成交。专属报价服务的推出可大幅降低交易双方询价成本，提高市场透明度，从而进一步提升交易效率。(二)市场运行情况1、利率互换2022年，利率互换市场共成交24.4万笔，同比减少3.4%，名义本金总额21.0万亿元，同比减少。.9%。截至2022年末，全市场利率互换存量合约余额合计26.2万亿元，较2021年末增长4.9%参与机构以股份制商业银行、证券公司和外资银行为主。三者占比达79.5%，其他类型投资者中，境外投资者交投活跃度持续提高，其成交量同比增加291.5%。年，以FR007和shibor为标的的利率互换交易量占比达99.2%，其中，以FR007为标的的利率互换成交18.8万亿元，占交易总量的89.4%；以shibor为标的的利率互换成交2.0交易量集中于中短期品种。1年及1年以下期限品种共成交14.2万亿元，占总量的67.8%；1-5年(含5年)期限品种共成交6.7万亿元，占总量的32.1%集中清算业务集中于FR007标的交易，参与者结构持续丰富全年利率互换集中清算共计24.4万笔，清算金额20.8万亿元。FR007标的交易清算22.5万笔，清算金额18.7万亿元；SHIBOR_3M标的交易清算1.8万笔，清算金额2.0万亿元；LPR1Y标的交易清算362笔，清算金额492.5亿元；SHIBOR_O/N标的交易清算91笔，清算金额131.0亿元。2022年利率互换集中清算业务参与机构新增普通清算会员40家，非清算会员337家，包括银行、证券公司、保险公司、财务公司及非法人产品，其中外资参与机构8家。数据来源:上海清算所数据来源:上海清算所图2-12022年利率互换集中清算业务运行情况2022年，利率互换曲线整体反映出市场参与者对经济基本面和市场利率走势的预期，换价格2.2%，较上年末下降3个基点，年内波幅45个基点，FR007_5Y互换价格2.8%，较上年末上升21个基点，年内波幅48个基点，1年与5年的FR007互换价差主要在32-60个基点区间内震荡。shibor3M_1y互换价格2.5%，较上年末下降2个基点，年内波幅56个基点，shibor3M_5y互换价格3.1%，较上年末上升15个基点，年内波幅47个基点，1年与5年的shibor3M互换价差在41-85个基点区间内震荡数据来源：外汇交易中心数据来源：外汇交易中心图2-22022年FR007互换曲线走势数据来源：外汇交易中心数据来源：外汇交易中心图2-32022年shibor3M互换曲线走势2022年，利率互换曲线呈先下行后上行券市场国债收益率和货币市场利率中枢走势趋近，利率互换市场前瞻性指引债券市场和反映市场利率中枢变动预期的作用持续加强。对比10年期国债收益率和10年期FR007互换曲线，8月中旬10年期国债收益率下探至年度低点，10年期FR007互换曲线则在前一交易日降至年初以来的低点；12月中旬，10年期国债收益率上行至年度高点，10年期FR007互换曲线则于五个交易日前升至年度高点对比DR007和1年期FR007互换曲线8月上旬DR007波动下行至年度低点，1年期FR007互换曲线则提前两个交易日降至年初期FR007互换曲线提早DR007一个月上行至年度高点数据来源：外汇交易中心数据来源：外汇交易中心图2-42022年FR007利率互换、国债收益率和DR007走势2、债券远期2022年，债券远期市场(含标准债券远期)共成交2600.1亿元。标准债券远期是债券远期市场的主力成交品种，共成交2600.0亿元，占比超过99.0%，且全部纳入集中清算。全年全市场日均持仓39.3亿元，较2021年略5年期合约为主力期限品种，并以现金期等主要期限合约品种交易清算金额分别为432.7亿元、1389.7亿元和607.2亿元，占市场总量的16.6%、53.5%和23.4%。交割方式上，现金交割合约交易清算金额2429.6亿元，2759笔；实物交割合约交易清算金额170.4亿元，151笔，交割量1.5亿元。合约标的上，国开债标的合约交易清算金额1476.8亿元，1962笔；农发债标的合约交易清算金额证券公司、股份制商业银行和城商行是主要参与机构。参与者类型包括国有银行、股份制商业银行、城商行、农商行、外资银行、证券公司、非法人产品等，其中，证券数据来源:上海清算所数据来源:上海清算所员43家，非清算会员44家情况(一)市场建设情况1、银行间外汇市场集团内会员协商交易功能上线汇市场会员之间，可通过协商交易功能达成远期和掉期交易支持批量上传和协商交易接2、银行间外汇市场新增期权品种经国家外汇管理局同意，外汇交易中心在银行间外汇市场新增期权品种，具体包括：银行间人民币外汇市场新增普通美式期权及其组合交易、亚式期权；银行间外币对市场新增普通美式期权及其组合交易、亚式期权、欧式障碍期权和欧式数字期权。期权品种的进一步丰富，有助于满足市场主体多元化交易需求，帮助其更灵活地管理外汇风险敞口，更好地服务实体经济发展3、外汇交易系统新增代理交易功能2022年7月，外汇交易中心在外汇交易系统推出代理交易功能。该功能适用于银行间外汇市场会员代理境外央行类机构等机构开展交易，支持人民币外汇即期、远期和掉期交易。代理交易功能的完善，有助于满足4、外币对掉期曲线发布2022年9月，外汇交易中心发布外币对掉期曲线。外币对掉期曲线是根据外汇交易系统行情数据计算得到的曲线。货币对包括：EURUSD、USDJPY、USD.HKD、GBPUSD、AUD.USD。关键期限点包括:ON、TN、SN、1W、2W、3W、1M、2M、3M、4M、5M、6M、9M、1Y。发布外币对掉期曲线，有助于满足市场成员对于外汇掉期市场的估值需求，丰富外汇掉期曲线产品序列。(二)市场运行情况2022年，汇率衍生品市场平稳运行，累计成交21.6万亿美元，折合人民币145.2万亿元，同比下降4.3%。人民币汇率衍生品市场成交20.4万亿美元，日均成交843亿美元，同比下降4.0%。其中，外汇掉期、货币掉期日均分别成交798.0亿、1.0亿美元，同比分均分别成交38.0亿、5.0亿美元，同比分别上升4.1%、19.8%。此外，外币对市场衍生品全同比下降1.2%全年来看，人民币汇率衍生品交易规模占人民币外汇市场成交总量的71.0%，同比提升3个百分点，与国际外汇市场产品结构接近。1、主要期限掉期点下探2022年，人民币对美元掉期曲线呈现显著下行走势，长期限掉期点下行尤为明显。6月中旬起，3个月、6个月、1年期掉期点全面由正转负，于10月下旬至11月上旬先后下探至年度低点，之后开始修复回升。年末，3个月掉期点收于-507bp、较上年末下降936bps，6个月掉期点收于-1033bp、下降1833bps。1年期掉期点年末收于-1970bp，较去年末下降3464bps，创2015年以来新低；年内波幅为3958bps，创2015年以来新高。总体来看，年内外汇掉期点走势主要受中美利差变化驱动，1年期人民币对美元掉期点与中美1年期国债收益率利差走势关联度较高。数据来源：外汇交易中心数据来源：外汇交易中心图2-6人民币对美元主要掉期点走势2、期权隐含波动率震荡走升2022年，银行间外汇期权市场交投活跃，隐含波动率自二季度起震荡走高，1个月以内期权隐含波动率波动剧烈，1周隐含波动率一数时间短期限隐含波动率与中长期限维持倒挂，中长端相对持稳。短端期权波动率在市场情绪变化时反应更加灵敏，这表明市场对人民币年内短期走势分歧较大，也说明市场普遍认为高波动是短期现象，对长期走势仍持双向波动预期。年末，1周平价期权波动率收于7.0%、较上年末上升425bps，1个月平价期权波动率收于6.2%、上升315bps，1年平价期权波动率收于4.5%、上升40bps。数据来源：外汇交易中心数据来源：外汇交易中心图2-7人民币对美元各期限ATM期权隐含波动率(%)3、外汇中央对手清算业务稳中有升，参与者数量持续增加外汇中央对手清算业务规模稳中有升中央对手清算率持续提高。2022年，银行间市场外汇清算业务整体运行平稳，清算规模稳中有升。外汇中央对手清算量达126.1万亿元，保持稳定增长态势。同时，外汇中央对手清算业务继续保持高质量发展，轧差率始终保持在90.0%以上，中央对手清算率超65.0%，同比增长约4个百分点。此外，外币回购清算量达1.4万亿元，外汇交易双边集中清算量达7092.8亿元。2022年，外汇清算业务参与者数量持续增加，新增外汇中央对手清算会员1家，新增客户2家，截至2022年末，外汇中央对手清算业务参与者达76家；外币回购清算业务新增参与者10家，业务参与者达58家；外汇交易双边集中清算新增参与者3家，业务参与者达8家。(一)市场建设情况1、信用衍生品支持民企融资再加力2022年，为支持民营企业健康发展，在中国人民银行指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具("第二支箭")，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。此外，交易商协会组织中债信用增进公司设立"中债民企债券融资支持工具"沿用"一箭六星"的模式，通过创设风险缓释凭证(CRMW)、担保增信、交易型增信、信用联结票据(CLN)、直接投资以及地方国企合作等六种模式支持符合条件的民企发债。2022年全年，CRMW共支持109.6亿元民企债券发行，有效支持民营房企发债，发挥了民营房企融资纾困的示范效应。2、《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2022年版)》发布2022年8月，交易商协会修订发布《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2022年版)》，在2016年版文件基础上，根据近年来信用衍生品市场创新发展对相关定义和术语进行了修订完善，主要完善了债务重组定义表述，引入参考债务承继机制，针对仅保护单一债务的情形补充了特殊安排，引入可在补充协议中选择"信用恶化要求"，进一步完善"公开信息"表述。市场参与者可结合自身交易需求，选择使用不同版本的定义文件或术语文件。3、金融稳定理事会明确我国信用衍生品等交易报告库2022年11月，金融稳定理事会(FSB)在《2022年场外衍生品市场改革进展报告》中，首次明确交易商协会和外汇交易中心为我国信用衍生品交易报告库，并明确外汇交易中心同时为汇率、利率衍生品的交易报告库，展现出国际市场对我国场外衍生品市场改革成果的认可，并为后续我国场外衍生品交易报告库的建设和发展奠定基础。4、拓展信用衍生品逐笔清算标的品种2022年，上海清算所为多元化的合约类信用衍生品交易提供逐笔清算服务，挂钩标的覆盖绿色债券、商业银行永续债、中资美元债、点心债等品种，保护标的覆盖境内和离岸两个市场，满足市场机构对冲信用风险、释放参考实体授信额度、信用资产配置等多元化需求，并助力中资企业境外债券发行。(二)市场运行情况1、市场规模稳步增长，各品种发展更为均衡2022年，信用风险缓释工具(CRM)交易338笔，名义本金总计530.6亿元，交易笔数和名义本金分别同比增长42.0%和42.8%，信用风险分散分担效能进一步增强。其中，CRMW仍为CRM主力产品，共9.2%，占全部CRM交易的比重由2021年的规模大幅增长，参考债务类型更加丰富，全年交易119笔、213.2亿元，名义本金同比增加464.0%，占全部CRM交易的比重由2021全年创设24笔、25.4亿元，占全部CRM交易的比重由原先不足1.0%升至5.0%；信用违约互换(CDS)交易相对清淡，全年交易17笔、24.0亿元，占全部CRM交易的比重降至4.0%。数据来源:交易商协会数据来源:交易商协会图2-82018年-2022年CRM交易名义本金增长情况2、CRM应用场景不断丰富除支持债券发行外，CRM逐步拓展对冲信用风险、优化授信额度管理、帮助投资人间接持有债券等场景。例如，信用保护买方通过购买CRMA和CDS，可以实现对冲单一债券投资风险或释放参考实体授信额度的目的；CLN创设机构根据投资者需求，在境外投资标的美元债，根据投资情况创设CLN产品，对冲相关投资的信用风险并回收现金流，并帮助CLN投资者实现间接投资标的债券的效果，也有助于中资企业顺利发行美元债券。3、参与者队伍继续壮大，理财子公司首次参与2022年末，CRM市场参与者达到145家。CRM一般交易商80家，较2021年末增加20家。其中，资管产品管理人共有50家(含271只资管产品)，理财子公司首次备案；非金融企业6家，新增山东、四川、河南等地方融资担保公司或信用增进公司；金融机构24家，主要为中小型银行和证券公司。核心交易商65家，较2021年末新增1家，包括44家银行、20家证券公司和1家信用增进机构。在核心交易商基础上，累计有57家CRMW创设机构(新增2家)和52家CLN创设机构(新增1家)。数据来源：交易商协会数据来源：交易商协会图2-92022年CRM市场参与者情况上海清算所清算业务参与者类型多元。截至2022年末，上海清算所合约类信用衍生品逐笔清算和集中清算业务参与者合计41家，涵盖国有银行、股份制银行、城商行、证券公司、信用增进机构、公募基金专户、私募产品等类型。2022年，逐笔清算参与者首次拓展至外资银行，并新增2只非法人产品作为集中清算代理客户参与业务。4、境内大中型银行为主要净卖方，资管产品、外资银行为主要净买方2022年，共有35家核心交易商和31家一般交易商开展CRM业务。其中，CRM交易净卖出的机构主要是股份制银行、城商行和国有大型银行，净卖出名义本金合计251.3亿元。CRM交易净买入的机构主要是资管产品、外资银行和农商行，净买入名义本金合计248.9亿元。其他主体中，证券公司和信用增进机构全年买入和卖出规模相对接近。图2-102022年参与者图2-102022年参与者CRM净卖出(左)/净买入(右)情况数据来源:交易商协会5、CRMW创设规模同比略降，挂钩标的持续拓展2022年，23家创设机构创设CRMW合二级转让197笔，名义本金48.3亿元，同比增长4.0%。具体来看，一是支持债券发行模式仍为主流，共创设134笔、240.2亿元，支持89家企业发行债券580.1亿元。挂钩存续债券的CRMW创设44笔、27.9亿元，名义本金同比大幅增加336.0%。二是CRMW持续助力民企融资，挂钩民企债券CRMW共计37笔、56.1亿元。三是参考实体评级以AA和AA+为主，创设期限与标的期限基本匹配，参考实体地域持续扩大至22个境内省份和2个境外地区，涉及行业中基础设施投融资和制造业占比较高，并扩展至房地产业，标的债券仍以各类非金融企业债务融资工具为主，并首次拓展至熊猫债。6、合约类产品基础设施清算量创新高2022年，上海清算所合约类信用衍生品清算量达177.8亿元，同比增长710.0%，清算比例由2021年的31.8%提高至75.0%，市场对信用衍生品逐笔清算业务需求显著提高。2022年12月，上海清算所将可集中清算的非金融企业参考实体数量由43家拓展至113家，市场机构可就范围内参考实体达成的单名CDS标准化合约提交集中清算，可选标的范围进一步扩大。数据来源：上海清算所数据来源：上海清算所四、场外黄金及大宗商品衍生品市(一)市场建设情况1、履约担保型询价业务上线2022年9月22日，上海黄金交易所推出履约担保型询价业务，支持符合条件的黄金询价交易纳入集中清算。该业务由上海黄金交易所收取保证金并进行逐日盯市，为履约担保型询价交易提供集中履约担保。2、碳金融产品行业标准发布2022年4月12日，证监会发布《碳金融业标准在碳金融产品分类的基础上，制定了具体的碳金融产品实施要求，为碳金融产品提供规范，有利于促进各类碳金融产品有序(二)市场运行情况2022年全年，上海黄金交易所询价市场黄金品种成交金额11.0万亿元，包括即期、远期、掉期和期权等全品类合约。其中,成交2992.5亿元，国际板iAU99.99合约成交897.1亿元，履约担保品种CAU99.99合约成交截至2022年末，上海清算所大宗商品衍生品集中清算业务覆盖航运、黑色、有色、能源、化工、碳排放六大行业20项产品，2012年至2022年累计清算金额超5300.0亿元，630余家实体企业、7家综合清算会员、8家普通清算会员、10家经纪公司及上海环境能源交易所参与业务。2022年，全年清算量4.1万手，清算金额143.8亿元，其中化工掉期占比。.7%，黑色掉期占比9.2%，其余占比。.1%。数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行2022年，国际场外金融衍生品市场结构保持稳定，利率衍生品占据绝对主导地位，其次是汇率衍生品，信用、股票和商品等其他衍生品占比较小。从名义本金占比来看，截至2022年末，利率衍生品和汇率衍生品占比大致保持不变，分别为79.4%和17.4%。数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行从市值占比来看，商品、股票、信用衍生品占比略有下降，汇率、利率衍生品占比略微上升。利率衍生品和汇率衍生品市值占比分别为70.5%和23.4%。数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行1、利率衍生品名义本金保持增长，总市值大幅增长截至2022年末，利率衍生品未到期合约名义本金达到490.6万亿美元，较2021年末增加15.4万亿美元。截至2022年末，利率衍生品总市值大幅抬升，上升至14.6万亿美元，较2021年末上升69.9%。数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行图3-4:国际场外利率衍生品历年未到期合约名义本金和总市值利率互换、远期利率协议和利率期权是利率衍生品主要产品类型，其中利率互换交易占主导地位。截至2022年末，利率互换未到期合约名义本金和总市值分别为405.5万亿美元和13.2万亿美元，较2021年末分别增长2.1%和70.1%，分别占利率衍生品未到期名义本金总额和总市值的82.7%和90.5%。截至2022年末，远期利率协议的未到期名义本金总额约45.0万亿美元，占利率衍生品总规模的9.2%，比重低于利率互换、高于利率期权，但在合约市值方面，远期利率协议总市值约。.5万亿美元，占利率衍生品总市数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行图3-5：各利率衍生品名义本金总额历年变化数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行2、汇率衍生品名义本金小幅增长，总市值大幅增长截至2022年末，汇率衍生品未到期合约名义本金总额为107.6万亿美元，较2021年末增长3.2%；总市值为4.8万亿美元，较2021年末增长90.2%数据来源：国际清算银行率衍生品的主要品种。截至2022年末，从未到期合约名义本金占比来看，远期和外汇掉期占比最大，为58.4%，货币互换占比次之，市值来看，远期和外汇掉期、货币互换的占比较大，分别为52.8%和41.6%，期权市值仅占比5.6%国际清算银行的统计口径中，将远期和外汇掉期合并统计。数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行图3-8：各汇率衍生品名义本金总额历年变化数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行3、信用衍生品市场走势总体平稳截至2022年末，未到期合约名义本金约为9.9万亿美元，较2021年末增长9.7%；未到期总市值为。.2万亿美元，较2021年末下滑11.8%数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行CDS是主流的信用衍生品，市场规模占比78.5%，主要分为单一名称工具和组合名称工具，分别占CDS市场规模的49.3%和50.7%。从未到期合约名义本金来看，截至2022年末，单一名称工具为4.1万亿美元，较2021年末增长14.8%；组合名称工具为5.7万亿美元，较2021年末增长7.7%，其中指数产品占组合名称工具的比重达90.8%。从合约市值看，截至2022年末，单一名称工具总市值约为。.1万亿美元，较2021年末下滑7.7%；组合名称工具总市值约为。.1万亿美元，较2021年末减少38.3%。数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行4、权益衍生品名义本金和总市值均有所截至2022年末，权益衍生品未到期名义本金总额和总市值较2021年末均略有下降。其中，未到期合约名义本金总额为6.9万亿美元，同比下降5.0%；总市值约。.5万亿美元，数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行图3-13：国际场外权益行生品未到期合约名义本金和总市值从品种上看，权益衍生品以权益远期和互换以及权益期权为主，两者未到期名义本金总额分别为3.5万亿美元和3.4万亿美元，占权益衍生品市场规模50.1%和49.9%；总市权益衍生品短期产品占比较大，1年期以下产品名义本金总额为4.4万亿美元，市场规模占比62.9%。数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行图3-14：各权益衍生品名义本金总额历年变化数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行此外，权益衍生品的细分市场中，美国和欧盟市场占比较大，其总市值分别占权益行生品总市值规模的51.4%和26.8%。截至2022年末，商品场外衍生品未到期名义本金总额和总市值较2021年末均有所增长。商品场外衍生品未到期名义本金总额2.3万亿美元，较上年末增长5.3%；总市值约。.5万亿美元，同比增长33.2%。数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行场外商品衍生品主要分为黄金衍生品其他贵金属衍生品和其他商品衍生品三大类。截至2022年末，黄金衍生品未到期名义本金总额为。.7万亿美元，较上年末增加2.1%；其他贵金属衍生品未到期名义本金总额为。.1万亿美元，较上年末减少4.2%；其他商品衍生品未到期名义本金总额为1.5万亿美元，较上年末增加7.5%。同时，截至2022年末，黄金衍生品、其他贵金属衍生品、其他商品衍生品总市值分别为271亿美元、80亿美元、4858亿美元，较上年末分别增加57.5%、31.1%以及32.1%。图图3-17：各商品衍生品名义本金总额历年变化数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行(二)市场参与者结构变化不大，集中清算比例保持稳定国际清算银行(BIS)将场外金融衍生品市场参与者分为三大类，分别是报告交易商、其他金融机构和非金融机构客户。报告交易商是总部在12个报告国家的商业银行、投资银行和证券公司，并包括部分活跃的交易商实体。其他金融机构是未被归类为报告交易商的金融机构，包括银行、视作终端用户的非银行金融机构客户(如共同基金、退休基金、对冲基金、外汇基金、货币市场基金、建房互助协会、租赁公司和保险公司等)，中央对手方和中央银行也在此类。非金融机构主要包括企业、高净值个人以及非金融政府机构。截至2022年末，上述三类参与者在场外金融衍生品市场参与情况呈现以下特点:一是报告交易商交易名义本金占比的至2022年末，报告交易商持有的名义本金合金中的比例为11.4%，较上年末下降。.4%。其中，报告交易商在信用、利率衍生品、汇率衍生品的交易中延续了长期下滑的趋势，截至2022年末，分别降至12.3%、5.9%、和36.3%数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行图3-19：报告交易商各类衍生品交易名义本金的占比BIS关于市场参与者结构的数据中仅包括汇率、利率、信用、权益衍生品数据，无商品衍生品数据。二是集中清算占比持续提高，推动其他金融机构类别占比持续上升由于中央对手方属于其他金融机构类别，随着集中清算的持续推广，截至2022年末其他金融机构持有的各类场外金融衍生品名义本金占比升至83.6%。数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行图3-20：中央对手方各类衍生品名义本金的占比从细分市场占比看，其他金融机构持有的利率衍生品名义本金占比约91.4%，其中中央对手方占比近年来稳定在76.1%左右；其他金融机构持有的汇率衍生品名义本金占比相对较低，约为50.7%，其中中央对手方占比仅为4.4%，较上年末增加。.3%，集中清算应用程度较低；其他金融机构持有的信用违约互换名义本金占比超过86.5%，其中中央对手方占比约68.6%，较上年末增加7.9%。数据来源：国际清算银行数据来源：国际清算银行图3-21：其他金融机构在各类衍生品名义本金的占比三是非金融机构客户持仓较小且近年来相对稳定截至2022年末，非金融机构客户持有场外金融衍生品名义本金占比约为4.6%，较上年末微增。.1%。其中，汇率衍生品占比13.0%，利率衍生品占比2.7%，信用衍生品占比为1.2%。35.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%数据来源：国际清算银行图3-22：非金融机构客户在各类衍生品名义本金的占比二、主要监管政策动向(一)场外衍生品市场改革的进程1、交易报告机制已基本实现全覆盖，相关技术标准正在逐步实施截至2022年末，多数金融稳定理事会(FSB)成员已建立交易报告机制，80%的新增交易已报送至交易报告库(TR)或类TR机构。当前，南非是唯一尚未实施交易报告机制的FSB成员。同时，多个FSB成员参照支付和市场基础设施委员会和国际证监会组织(CPMI-IOSCO)推出的唯一交易识别码(UTI)、唯一产品识别码(UPI)及关键数据元素(CDE)等技术标准，制定本国交易报告制2、多数成员已实施集中清算与2021年相同，已有17个FSB成员实施集中清算，约占FSB成员总数的三分之二。2022年，印度尼西亚央行开始筹备中央对手方，并与金融服务监管局(OJK)正在协调制定集中清算义务、非集中清算保证金以及银行对中央对手方风险敞口资本要求等相关制度。南非有关监管当局于2022年2月公布实施集中清算的规划路线图，明确了其境内外中央对手方的许可制度及对参与机构的要求等。此外，随着国际基准利率改革持续推进，欧盟和英国等经济体更新了集中清算义务范3、非集中清算强制保证金进入最终实施阶段按照BCBS-IOSCO制定的非集中清算衍生品保证金要求实施计划，2022年9月是分阶段实施的最终阶段。非集中清算衍生品的平均名义总额(AANA)超过80亿欧元的实体需要执行强制保证金制度。截止2022年末，共有16个FSB成员实施了非集中清算衍生品强制保证金制度(二)行业协会及主要监管当局动向1、国际掉期与衍生工具协会(ISDA)一是建立健全环境、社会和公司治理年12月，ISDA发布现货结算型核证碳信用(下称"VCC")定义文件《2022年ISDA碳信用交易定义》，提供了VCC即期、远期、期权交易等的交易确认书模板。此外，为了促进具备ESG目标的可持续发展衍生品(SLD)交易进一步标准化，于2022年发布多份白皮书4。2022年11月，ISDA开始将交易报告规则转换为人类可读且可在机器上执行的开放型代码，以业内通行的交易报告规则标准为蓝本，探索将交易报告规则数字化的DRR模式。本次转换针对美国商品期货交易委员会最新修订的交易报告规则，后续将逐步扩展至欧洲及亚太地区的交易报告规则三是持续服务基准利率改革。非美元LIBOR于2021年底停止发布后，《ISDA2020IBOR后备及补充协议》被广泛使用，全球约有15,400家机构应用该协议。为了应对将于2023年6月底停止发布的美元LIBOR的进程，ISDA持续提供培训及调研支持。2022年3月，ISDA发布标准初始保证金模型(ISDASIMM)管理框架，明确ISDASIMM的计算和运行原则，以及在统一、透明的基础上进行审查修订的程序。2、美国衍生品市场监管动向一是商品期货交易委员会(CFTC)修订交易报告规则。CFTC对交易报告规则进行了大幅修订，并于2022年12月起应用新规则。此次修订中，交易报告引入了CPMI-IOSCO发布的唯一交易识别码(UTI)、唯一产品识别/2022/09/26/regulatory-framework-for-sustainability-linked-derivatives-hong-kong-analysis//2022/11/21/the-way-forward-for-sustainability-1inked-derivatives/码(UPI)、及关键数据元素(CDE)等技术标准，同时变更了部分交易报告的时限。此外CFTC计划于2024年1月29日起引入UPI作为交易报告项目。二是CFTC调整集中清算义务的对象产2022年9月起将EONIA和LIBOR(GBP，JPY，CHF)从集中清算义务对象中移除，并补充ESTR，SARON和TONA，并于同年10月补充了挂钩SOFR和SORA的交易。三是美国证券交易委员会(SEC)公布交易执行义务规则草案。2022年4月，SEC发布了证券掉期交易执行机构(SBSEFS)的交易的交易执行义务规则草案。由于规则仍处于草案阶段，交易执行义务对象等规则细节尚未确定。四是SEC修订记录保存规则。2022年10月，SEC发布适用于经纪自营商及证券掉期交易商(SBSD)等的记录保存规则的修订稿。其中，关于经纪自营商的规定于2023年5月3日生效，SBSD等的适用规则于2023年11月3日生效3、欧盟及英国衍生品市场监管动向计划在2024年引入符合CPMI-IOSCO技术标准的UTI、UPI、及CDE等数据标准。其中，欧洲委员会于2022年10月公布《欧盟市场基础设施条例》(EMIR)交易报告规则的监管技术标准(RTS)及运用技术标准(ITS)，拟于2024年4月29日实施。二是欧盟和英国集中清算和交易执行义EONIA(EUR)和LIBOR(GBP,JPY,USD)不再属于集中清算义务对象，LIBOR(GBP,USD)不再属于交易执行义务对象。同时，新增ESTR和SOFR作为集中清算义务的对象。英国市场上，EONIA(EUR)和LIBOR(GBPJPY)已于2021年从集中清算义务对象中移除，LIBOR(USD)将于2023年4月被移除，LIBOR(GBP)于2021年12月从交易执行义务对象产品中移除。同时，ESTR、OISTONA、OISSOFR分别于2021年10月、2022年1月和10月新增纳入集中清算义务。三是评估和完善欧盟CCP恢复与处置有关制度。2022年1月31日，欧盟证券与市场管理局(ESMA)发布关于CCP恢复机制的最终报告。5月16日，ESMA发布了关5英国金融行为监管局(FCA)及英格兰银行于2023年2月联合发布《英国EMIR交易报告规则》修订版本，拟于2024年9月30日生效。于CCP处置机制的最终报告。11月17日，ESMA发布了CCP可处置性评估指南和合作安排指南。四是临时扩大CCP担保品范围。2022年10月14日，ESMA提出修订CCP担保品要求在一年内暂时扩大CCP合格担保品范围，认可非金融机构对手方(NFCS)提供的无担保五是加强能源行生品市场监管。2022年和ESMA成立工作组，加强能源和能源衍生品市场监管，减少欧洲能源现货和衍生品市场潜在的市场滥用行为。4、亚太地区衍生品市场监管动向一是日本修订交易报告规则。日本金融厅在2022年8月和12月大幅修订了交易报告规则。除了计划在交易报告项目中导入符合上述CPMI-IOSCO技术指南标准的UTI和CDE外，还规定了原则上报告对象限定为TR二是日本将挂钩LIBOR(JPY)产品移起，LIBOR(JPY)不再作为集中清算和交易执行的对象，相关义务被替换为TONA复利(后置型)年12月，澳大利亚证券与投资委员会发布符合CPMI-IOSCO国际标准的交易报告规则修订条款，并于2024年10月21日生效。自2022年8月起，在集中清算产品中移除挂钩EONIA和LIBOR(GBP和JPY)的交易，同步添加挂钩ESTR和TONA的交易。此外，澳大利亚还计划移除挂钩LIBOR(USD)和BBSW(FRA)的产品，并追加挂钩SOFR的品创新等方面有望取得积极进展。不断增长，推出更为简化的协议文本可以降低参与者谈判成本，支持"互换通"业务持续扩四是各类衍生品业务和交易清算机制持续完善。利率衍生品投资者结构不断完善额度限制；推出外币对交易中央对手清算业务，拓展外汇集中清算服务范围，助力外币对市场稳健发展；CRM交易商分层管理机制将进一步优化，简化一般交易商准入流程，强化核心交易商能力建设，持续激发市场活五是基准利率转换工作将取得积极进展NAFMI主协议IBOR后备机制标准文本发布加快落地实施，从而健全专业、高效的市场化处置机制供给。同时，伴随信用衍生品市细化，更具操作性的指南文件有望出台，助力市场参与者统一认知，产品的吸引力持续市场上，碳衍生品是碳市场的重要组成部分对提升流动性、促进价格发现、满足风险管理需求发挥了重要作用。目前，全国碳排放权交易市场持续完善，全国温室气体自愿减不断夯实。在此背景下，碳衍生品标准文本将应运而生，从而加快推动我国碳市场的健《期货和衍生品法》推动衍生品市场高质量发展2022年4月20日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十四次会议表决通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》(以下简称《期货和衍生品法》)，并于2022年8月1日起正式施行。《期货和衍生品法》是我国社会主义市场经济体制改革和金融制度完善进程中一部标志性法律，有效填补了我国金融市场法治建设的空白，为期货和衍生品市场的高质量发展奠定了坚实的法律基础。同时，与国际通行规则对接，实现期货和衍生品市场制度性开放，吸引更多境外交易者参与我国期货和衍生品市场的交易及相关活动。此外，以制度性安排防范和化解场外衍生品市场的风险，有利于深化金融供给侧结构性改革，明确金融服务实体经济定位，维护国家金融安全。、《期货和衍生品法》明确衍生品交易基础制度立法过程中，《期货和衍生品法》曾一度称为《期货法》，在二审稿中将法律名称修改为《期货和衍生品法》，体现出立法者对规范场外衍生品市场的重视，并将该法定位为我国衍生品市场的基本法律。衍生品市场与期货市场功能互补、高度关联、不可分割，相较于期货市场，衍生品市场起步虽晚，货和衍生品法》结合市场实际情况，重点规范期货市场，兼顾衍生品市场，推动两个市场的高质量发展《期货和衍生品法》第一章、第二章和第十二章均对衍生品进行规定，其中第二章第三节对衍生品交易进行了集中规定，确立了衍生品市场的基础性制度。考虑到我国目前衍生品市场发展的水平和阶段，《期货和衍生品法》并未对衍生品交易及其相关活动的规范和监督管理的具体内容作出规定，授关于衍生品交易的主要规定如下:(一)衍生品交易相关定义根据《期货和衍生品法》的规定，衍生远期合约和非标准化期权合约及其组合为交《期货和衍生品法》所称期货交易是指以期货合约或者标准化期权合约为交易标的的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。易标的的交易活动；其中，互换合约是指约定在将来某一特定时间内相互交换特定标的物的金融合约，远期合约是指约定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的金融合约，非标准化期权合约是指约定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或卖出约定标的物(包括期货合约)的非标准化合约。(二)衍生品交易监管体制《期货和衍生品法》充分尊重现有市场监管体系，规定衍生品市场由国务院期货监督管理机构或国务院授权的部门按照职责分工实行监督管理，维持了银行间衍生品市场监管框架的延续性和稳定性。同时，在自律管理上，规定"期货和衍生品行业协会依法实行自律管理"，既包括期货业协会，也包括衍生品行业协会，从而在法律上对场内场外两个市场的的自律管理职责进行明确(三)单一协议制度《期货和衍生品法》规定，衍生品交易可以采用协议交易或国务院规定的其他交易方式进行。如采用主协议方式的，主协议、主协议项下的全部补充协议、交易双方就各项具体交易作出的交易确认书以及其他约定共同构成了交易双方之间一个完整的单一协议，具有法律约束力。单一协议制度的确立为终止净额结算制度提供了前提和基础，依法采用主协议方式进行衍生品交易是执行终止净额结算的必要条件。此外，《期货和衍生品法》要求主协议等合同范本按照国务院授权的部门或者国务院期货监督管理机构的规定报送备案(四)终止净额结算制度依法采用主协议方式从事的衍生品交易发生协议约定的情形时，可以按照协议约定终止主协议项下的交易，并对全部交易盈亏按净额进行结算。《期货和衍生品法》还特别规定了净额结算不因任何一方进入破产程序而中止、无效或撤销。(五)明确履约保障机制《期货和衍生品法》明确衍生品交易可以依法通过质押等方式提供履约保障。履约保障条款充分尊重了现有市场实践，使用了"履约保障"的概念，为转让式履约保障机制的的实践探索预留空间，从而避免了相关机制被重新定性"的法律风险(六)交易报告库《期货和衍生品法》要求监管机构建立交易报告库，对衍生品交易标的、规模、对权监管机构制定具体规定。(七)中央对手集中清算一协议、终止净额结算、交易报告库以及集中清算等一系列市场基础性制度，为我国场算机构的准入性要求。只有经监管机构批准水平。押或者强制执行。场外衍生品市场的基础性安排。《期货和衍衍生品市场发展的重要意义致国际市场无法认定我国为终止净额结算的设和发展《期货和衍生品法》出台前，衍生品市交易成本高，制约了我国场外衍生品市场的消了境外机构的顾虑，降低了境内外机构之间开展场外衍生品交易的资金成本，保障了衍生品交易的安全性和稳定性，有利于吸引更多的境外机构入市，促进我国场外衍生品市场的国际化发展(三)防范和化解金融风险防范化解金融风险是《期货和衍生品法》的立法目的之一。衍生品市场是管理风险的市场，《期货和衍生品法》在总则中明确衍生品市场应当建立和完善风险的监测监控与化解处置制度机制，依法限制过度投机行为，防范市场系统性风险。在具体制度安排上，充分借鉴了境内外场外衍生品市场的监管实践，规定了衍生品交易场所、金融机构准入和交易者适当性管理义务、交易报告库以及中央对手方集中清算等风险防范相关制度，夯实市场稳定运行的基础，确保场外衍生品市场风险可控，防范和化解系统性金融风险，维护国家金融安全。总体而言，《期货和衍生品法》为构建我国衍生品市场规范体系奠定坚实基础，通过促进我国场外衍生品市场市场化、法治化和国际化发展，推动我国场外衍生品市场更加规范、透明、有活力、有韧性。《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(跨境文本)》的开拓与创新2022年8月30日，交易商协会发布《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议(跨境文本-2022年版)》(以下简称<跨境文本》)，国银行间市场金融衍生产品交易主协议(2009年版)》(以下简称《2009年主协议》)为基础，在交易商协会组织下，由来自中外资银行、券商、市场基础设施、律师事务所的市场专家组成主协议文本修订工作组，借鉴国际经验和行业成熟实践，广泛征求市场意见，新增了税务条款、跨协议结算安排、交易机构、非法人产品等相关条款，并在主协议的适用范围、终止事件、终止货币、适用法律及争议解决方式等条款方面创新，为跨境交易业务场景提供标准文本支持。一是明确主协议的适用范围为跨境衍生品交易《跨境文本》开宗明义，在第二条明确协议适用于境外主体和境内主体之间的交易，以及境外主体之间的交易二是允许交易双方自主选择适用法律及争议解决方式跨境交易的协议谈判中，适用法律及争议解决方式条款是双方关注的焦点。任何一方均希望选择己方熟悉的法律及仅能适用中国法，《跨境文本》默认适用中国法，但允许交易双方基于谈判，在补充协议中选择其他适用法律。争议解决方式上《2009年主协议》选择在中国设立的仲裁机构且仲裁地为中国境内。采用诉讼方式的，仅能向中国境内有管辖权的人民法院提起诉讼。《跨境文本》设置了一定的灵活性，允许交易双方在补充协议中自主约定仲裁机构，不限制该仲裁机构是否在中国境内设立。同时，考虑到仲裁在商事争议解决中具有高效、私密等优势，是多数交易主体选择的方式，《跨境文本》未列明诉讼作为争议解决选项减少谈判难度和成本三是基于跨境交易的需要补充税务条款。内衍生品交易涉及的税收问题相对清晰且有确定性，未纳入复杂的税务条款内容。而跨境交易面临税收的复杂和不确定性，《跨境文本》借鉴跨境市场成熟经验，增加"税务条款"，明确交易双方的税务承担分配，即主协议项下的所有付款不应扣除或预提任何税款，如果根据法律或税务机关的要求，付款方在向另一方付款时需扣除或预提有关税款，则该付款方须支付税款补偿金额，以确保另一方收到的款项净额相当于在不需要任何扣除或预提税款时其本应收到的金额，除非该等额外的预扣预提税是由于收款方的原因导致的。同时，《跨境文本》也增加了"税务事件"和"因合并造成的税务事件"作为终止四是增设非法人产品适用条款。随着近年来资产管理行业的发展，越来越多的非法人产品参与到场外衍生品的交易中，包括私募投资基金、资产管理计划、银行理财产品等。这些产品通常采用契约型的方式设立，在中国法以及国际上大多数法域下不具有法人资格，需要由担任产品管理人代表产品签署法律文本协议。《跨境文本》结合市场实践关注非法人产品的特殊情形，在诸多条款加入非法人产品的适应性条款。例如，在第二十六条添加了"产品"以及"产品管理人"的定义，在第三条"声明与保证"中考虑交易一方为产品管理人并为管理产品之目的签订协议的情况。同时，为保持文本逻辑严密、行文流畅，部分非法人产品内容纳入主协议补充协议的标准模板中，供市场交易主体选择适用。补充协议还添加了附件"代签产品列表"，供管理人选择适用五是允许选择其他货币作为终止货币。《跨境文本》适用于跨境交易，被终止交易的合同货币非人民币的情况。同时，即使被终止交易的合同货币含人民币，交易双方也可能均在境外设立，尚无法以人民币进行支方在补充协议中自行约定终止货币及其换算六是增加跨协议结算安排为在发生违约事件时，将交易双方其他交易协议项下结算金额纳入《跨境文本》项下的提前终止应付额，实现跨协议净额结算目的，便利交易双方降低结算成本和风险敞口，《跨境文本》开拓性地引入跨协议结算安排条款供市场交易主体选择适用。国际上，常见的桥协议(cross-AgreementBridge)通常约定触发生效事件时，所有被连接协议均发生违约事件被提前终止，具有牵一发而动全身的效果，可能放大风险，实践中使用较为审慎。《跨境文本》的跨协议结算安排充分尊重交易双方在不同协议项下对违约事件的约定，《跨境文本》项下的违约事件并不触发其他交易协议项下的违约，反之亦然。适用跨协议结算的前提是其他被连接协议项下已该协议约定的违约事件并计算出提前终止额，将其他协议项下的提前终止金额纳入《跨境文本》项下合并结算，不会放大风险。七是根据实践需要增加交易机构条款。考虑到跨境交易的应用场景，《跨境文本》增加交易机构条款，支持交易双方通过总部或分支机构达成交易。即使分支机构所在国家或地区不同于其总部所在国家或地区，交易双方也可选择在补充协议授权任一分支机构开展交易。总体而言，随着境外投资人对境内衍生品市场的交易需求增多，签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》的需求同步增长。前期，受我国终止净额结算法律不确定性以及《2009年主协议》仅能适用中国法律的影响，部分境外机构对《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》的了解不足。是交易商协会服务对外开放、丰富文本供给的具体举措，为境外主体参与境内衍生品市场提供了兼具国际化和本土创新性的衍生品法律文本，具有里程碑意义"互换通"业务概况与展望近年来，内地与香港在资本市场的互联互通机制陆续推出并发展壮大，从股票市场的"沪深港通"，债券市场的"债券通"、银行理财的"跨境理财通"，再到衍生品市场的内地与香港利率互换市场互联互通合作(以下简称"一、中央对手方互联机制"互换通"借鉴了债券市场对外开放的成熟经验，以电子化交易、集中清算为核心优化业务流程，创新中央对手方互联机制，由两家中央对手方共同为境内外投资者提供人民币利率互换的集中清算服务。"北向互换通"的基本业务流程如下①境外参与者可通过有关境外电子交易平台连接外汇交易中心交易系统(以下简称"交易系统")，以请求报价或点击成交报价的方式进行交易；②境内"北向互换通"报价商通过交易系统向境外参与者提供可成交的双边报价或者回复收到的请求报价③境外参与者与报价商达成交易后，交易系统生成成交单，并实时向境外电子交易平台、报价商、境外参与者发送成交信息；④外汇交易中心向上海清算所和香港场外结算公司同时传送境外参与者与报价商间交易对应的清算请求和外汇交易中心传送最终的清算状态；结算公司的集中清算审核后，上海清算所和香港场外结算公司分别于当日对交易进行合约替代进入集中清算，生成三个新的合约，分别为境外投资者与香港场外结算公司、香港场外结算公司与上海清算所、上海清算所与境内参与者之间的合约。72023年2月17日，中国人民银行就《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法(征求意见稿)》向社会公开征求意见。同年4月28日，中国人民银行公布《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》，"北向互换通"下的交易于5月15日正式启动。专题三-图1专题三-图1:"互换通"业务模式CCP互联机制为境外投资者参与人民币利率互换交易提供了便利一是帮助境内外参与者更为便捷地开展交易。境内外投资者可在遵从各自法律法规的前提下，通过基础设施的连接开展交易，最大程度保留原有交易习惯二是有效降低交易对手违约风险香港场外结算公司和上海清算所两家CCP通过互联，共同提供集中清算服务，其中香港场外结算公司服务境外投资者，上海清算所服务境内投资者。香港场外结算公司作为持有敞口头寸的唯一境外交易对手，承担交易对手潜在的违约敞口，有效降低交易对手违约风险，保护境内外市场参与者。通过CCP互联创新，香港场外结算公司接入内地交易和结算平台，缩短了清算过程的中间流程提高了清算效率二、境外投资者开展人民币利率互换业务的渠道对比当前，境外投资者可以通过合格境外机构投资者(QFI)及人民币合格境外投资者(RQFII)制度、银行间债券市场直投模式(CIBMDirect)和债券通三种渠道参与内地银行间债券市场投资"互换通"落地前，以QFI/RQFICIBMDirect渠道入市的境外机构投资者，可以直接参与以风险管理为目的的银行间市场金融衍生品交易。无法使用上述两种渠道的债券通投资者，只能通过离岸不交收人民币利率互换(NDIRS)对冲利率风险。在"互换通"落地后，境外投资者可以全面参与人民币利率互换市场。相比于NDIRS，境内人民币利率互换市场具备如下优势：一是浮动端参考利率标的更为丰富，除FR007、shibor3M外，还有LPR1Y、LPR5Y、shiboro/N、CDB10等标的；二是市场体量更大，2022年境内人民币双边报价点差更窄，以FR007_5Y合约为例，NDIRS报价价差维持在1-2bp，而境内报价价差仅在。.25bp左右；四是境内利率债走势与境内利率互换走势的相关性高于其与NDIRS的相关性，境内人民币利率互换具有更好的利率风险对冲效果。三、推出"互换通"业务的积极意义(一)丰富市场参与者对冲工具"北向互换通"将为境外投资者提供有效的境内市场对冲工具，丰富境外投资者的利率风险管理手段，为其多元化投资组合提供更多选择。第一，境外投资者可以通过衍生品保证金制度，利用较小的资金占用，实现利率风险对冲可减少利率波动对其持有债券价值的影响，平缓资金跨境流动；第三，"北向互换通"为部分境外投资者在境内市场设计执行"债券+衍生品"组合交易策略提供了可(二)提升利率互换市场活跃度"互换通"引入境外投资者的差异化需求，有助于缩小非活跃品种的买卖价差，提升市场有效性。一方面，境外机构主要投资境内1年以内和7-10年期限现券，其对于长期限债券利率避险的需求将提振7年期、10年期利率互换的交易活跃度；另一方面，跨境企业和境外债券发行人的部分投融资业务挂钩LPR，更关注中长端政策利率波动，其利率风险管理需求有助于提升LPR利率互换的交易(三)提升境内利率互换市场效率"互换通"开启后，境外投资者的进入有望大幅提升境内利率互换市场的有效性和流动性，推动境内利率互换市场定价能力建设，助力人民币国际化第一，"互换通"丰富了境内衍生品市场的参与机构类型和数量，其常规套保需求及差异化的交易需求，有助于提8根据伦敦清算所和外汇交易中心统计数据，2022年NDIRS达成交易1.升境内利率互换市场的流动性；第二，境内外机构对于利率走势判断存在分歧及境外机构整体偏高的风险偏好，或能为利率互换市场单边行情提供反向流动性支持，平抑市场大幅波动；第三，境外机构丰富的衍生品交易和对冲实践可为境内报价商提供多样的定价参考，有助于提升境内报价商的定价能力，发挥境内利率互换市场的价格发现功能；第四，衍生品市场的对外开放，将丰富外资使用人民币的场景，推动人民币作为国际贸易结算货币、投资货币和国际外汇储备的应用。(四)增强境内外市场联动目前，国际投资者在境外可以交易离岸非可交割人民币利率互换，但其定价常常受到结算币种、市场供需、信用风险、地缘政治等多种因素的影响，与在岸人民币利率互换存在一定的价差。开放境内人民币利率互换，境内境外利率互换的定价差异将在境内外组合交易的实践中逐渐缩小，境外非可交割人民币利率互换市场的流动性将会随之提升。境内外人民币利率互换市场联动的增强，有助于提升市场的定价效率和稳定性，发挥利率互换的价格发现功能。数据来源：数据来源：Bloomberg专题三-图2：离岸、在岸人民币价格差异曲线未来，境内外基础设施将继续携手合作不断扩展产品种类、优化业务功能、完善服务体系，共同努力推进互换通业务，为境内外投资者提供更优质的服务，为中国金融市场高水平对外开放添砖加瓦专题四专题四人民币外汇美式期权和亚式期权应用前景近年来，随着我国着力推动高质量发展，有序推进人民币国际化，汇率风险管理逐渐成为涉外企业的重要关切。2022年发布的《国务院办公厅关于推动外贸保稳提质的意见》(国办发〔2022〕18号)明确提出"鼓励银行机构创新优化外汇产品"，期权是众多汇率避险工具中具备较大创新潜力的品种。2022年5月20日，国家外汇管理局发布《关于进一步促进外汇市场服务实体经济有关措施的通知》(汇发〔2022〕15号)，新增人民币对外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产品，进一步丰富市场主体的交易工具，以更好地服务中小微企业外汇风险管理。一、美式期权和亚式期权的创新美式期权和亚式期权是在普通欧式期权的基础上，针对某些要素和条件进行变换，相应的期权特点和定价逻辑发生变化，具体(一)美式期权美式期权和欧式期权的唯一差异为行权时段，即美式期权的买方可以在到期日或到期日之前任何一天或到期日前约定的时段行权，而欧式期权只能在到期日当天行权。美式期权的行权时间更为灵活。基于此，可将美式期权的价值分为两部分：欧式期权价值部分和增加提前行权权利而需要支付的权利金。如果提前行权不是最优选择，买方并不需要为提前行权支付权利金，此时美式期权价格等于欧式期权。理论上，低利率货币的看涨期权和高利率货币的看跌期权提前行权不如继续持有，因为利差隐含期望的汇率走势方向有利于这两种期权的买方。对于美式期权的买方，当期权处于深度实值下，若行权后获得的利息收入大于放弃的时间价值，则选择行权经济利益更大。就人民币对美元期权而言，如果美元兑人民币掉期点为负，则美元看跌的美式和欧式期权价格完全相同，美元看涨的美式期权比欧式期权价格略高；反之则美元看涨的美式和欧式期权价格完全相同。专题四-图1:掉期点为负值时，1个月美元看涨人民币看跌欧式、美式期权价值对比(二)亚式期权亚式期权和欧式期权的差异体现在结算价或行权价上，即亚式期权的结算价或行权价取决于有效期内某一段时间观察值的平均值，对应分为平均价格期权和平均执行价格期权，而欧式期权的结算价通常取决于行权时点市场汇率或合约约定的参考标的，行权价则通过合约提前约定由于亚式期权对变量进行了一定程度平均，其波动性小于同期限的变量本身。在货币利差较为正常的情况下，波动性高低是影响期权价值的主要因素，此时亚式期权费通常低于同要素的欧式期权。专题四-图2：1个月美元看涨人民币看跌欧式和亚式期权价值对比对于同样基于平均价格的亚式期权组合类产品，其执行汇率在不同的市场环境下也可能高于或低于普通远期产品的远期汇率。比如，如果美元对人民币远期价格为贴水方向，基于平均价格定价的亚式期权组合的执行汇率会比普通远期汇率更高，该更高的远期汇率有利于结汇方向的客户。二、美式期权和亚式期权产品应用情景美式期权和亚式期权以其特有的灵活性和使用平均值的结算方式，成为传统欧式期权的有力补充。对于金融机构和企业的汇率风险管理，美式期权和亚式期权均具有重要(一)美式期权(1)企业的结/购汇计划有大致时间范围但无法提前确定，且有明确的结/购汇金额(2)受市场、地缘政治、疫情等因素影响，企业预计资金收付时间的可实现性受限，需要留出一定的时间窗口以备不时之需；(3)企业希望根据市场综合研判、自身主动套保诉求，更好地把握阶段性优势价格，灵活优化套期保值成本某进出口企业预期未来一个月内需支付美元货款用于进口原材料。该企业人民币资金充足，可随时购汇。企业既需要规避人民币汇率贬值风险，确保购汇价格不超过6.90，又不想错失人民币升值机会，希望在未来一个月内能随时按照心仪的价格购汇。根据企业的需求，银行为其办理了买入美式美元看涨期权，期限1个月，执行价格6.90，企业期初支付期权费360个基点。企业获得如下权利：1个月内的任何一天，若人民币汇率贬值(假设7.0)，企业可以选择行权，与银行按照6.90价格购汇，成功规避贬值风险；若人民币汇率升值(假设6.80)，企业可选择不行权，与银行按照6.80购汇，进一步降低购汇成本3、美式期权与远期、欧式期权的区别相较远期在到期日以合同约定的汇率进行购汇、欧式期权在期权到期日决定是否行权，美式期权允许期权买方在观察期内的任意一天决定是否行权，尤其适配企业基于资金的实际收付需要而进行提前交割的需求，使其在购汇汇率以及购汇时点上拥有更大的当然，相较于远期售汇，期权买方为了获得相应的权力，需要向卖方支付期权费。同时根据市场情况不同，相对欧式期权，企业可能无需付出多数溢价即可收获存续期行权的灵活性。(二)亚式期权(1)企业有稳定的结/购汇计划、较固定的结/购汇金额、较明确的结算日期；(2)需要对一段时间内多笔/平均现金流进行风险对冲的企业，比如可满足企业资产负债表每季末的套保需求，可同时套保多期现金流；(3)具备稳定账期的贸易型企业希望分期或分批套保一段时间内的收/付款(订单周期长、分批发货等)；(4)希望平滑成本，用较低的期权费达到一定套保效果的企业；(5)希望规避到期日市场发生大幅波动2、基于亚式期权的套保案例分析某服装制造业出口民企，年出口额约3000万美元，但订单笔数多、金额小，收汇较为频繁，且收汇金额和频率较为稳定。该企业汇率风险管理意识较强，长期通过远期结汇、期权等产品按月对汇率风险敞口进行管理，有一定的衍生品交易经验。该企业的需求为：希望针对未来1个月内的多笔收汇现金流进行套保(企业希望套保的总金额约50万美元，假定当前汇率6.88)，现金流频率和金额大致相同，且企业希望尽量减少套根据企业的需求，银行为企业办理了买入亚式美元看跌期权，期限为1个月、金额为50万美元的买入美元看跌平均价格期权该笔亚式期权约定行权汇率为6.85，并以未来一个月作为观察期，将此期间每日下午三点外汇交易中心美元对人民币参考汇率的平均价作为结算汇率，企业期初支付期权费230个基点。企业获得如下权利：到期日，如果结算汇率低于6.85，企业可以选择行权，企业获得名义金额50万美元对应的执行价6.85与结算汇率差之间的轧差收益，企业可按照当时即期汇率结汇；如果结算汇率高于6.85，企业不行权。相较远期只能以合同约定的汇率在到期日进行结汇以及权利金成本较高的欧式期权，亚式期权买方的行权标准为观察期平均汇率和执行价两者比较，即亚式期权可以为观察期间的平均汇率和执行价之间的风险提供保护，且期权费较低，为企业提供了兼顾套保成本与灵活度的平衡选择。亚式期权和欧式期权套保的方式不同，如果企业产生的待套保现金流较为平均、规律，利用亚式期权进行套保会更贴近现金流的历史成本。专题五专题五公募基金投资信用风险缓释凭证策略浅析CRMW作为CRM主流交易品种，具有相对较高的流动性，CRM投资策略主要以CRMW为投资标的。除了配置策略之外，在组合管理中常用到的还有信用套保策略、信用比价策略、杠杆套息策略、低波动策略和品种利差套利策略等。从产品类型角度考虑，虽然公募基金和专户产品均可投资于CRMW，但是两类产品投资限制差别较大，相关CRM投资策略有所不同合收益。从历史经验来看，2018年以来品的公募基金成功发行。