医药健康行业研究：中美韩医美对比借鉴：未来发展路径与行业轨迹分析

敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明分析师：袁维(执业S1130518080002)投资逻辑：业不管从渗透率还是竞争格局维度皆与美、韩市场存在差距。我们认为未来随中国医美渗透率进一步提升及市场竞尔建成长路径，其通过自研或收购的方式持续拓展。至今艾尔建美容产品组合包括面部注射、身体轮廓、整形、皮4）机遇&挑战：监管规范提升壁垒，轻医美崛起高频低价弱化市场对宏观消费环境的忧虑。随国内医美高速发展，民消费重心变化下观测到了医美行业的新趋势，即通过提供更易触达的低客单价引流产品触达更多消费者，因此我5）投资机会：看好兼具技术、产品、品牌储备的国内医美龙头。现阶段受到情绪面的影响，国内医美板块估值已经回调至相对低位。展望国内医美行业未来发展，我们认为行业仍处于高景气发展阶段。未来我国医美行业发展有望受益于合规产品占比提升与医美渗透率提升的双重驱动，竞争格局不断优化，新需求持续放量，行业业绩和估值有风险提示 4 4韩国：渗透率高，行业发展外向性明显 5 6发展路径：适应症拓展+强产品与品牌力+品类拓 7 7 8 9品种结构变化：非手术项目比例提升是共同特点，偏 韩国：头面部关注度高，消费群体年轻 轻医美崛起，弱化市场对宏观消费环境的忧虑 爱美客：大单品适应症拓宽+多品类布局，有望进 江苏吴中：布局童颜针、重组胶原蛋白及玻尿 4 4 4 5 5 5 5 6 6 6 7 7 8 8敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明 8 9 9 40400总量全貌对比：中国医美市场仍处于快速成长阶段美地区占据了总市场规模的35.7%，是市场份额占比最大的地区。其次为欧洲（占比28.6%亚太地区（占比23.3%三个市场合计占了全球市场份额的88%。选取两个较为典型的医美市场：美国（规模最大的成熟医美市场）、韩国（渗透率最高的成熟医MEAMEA4%北美欧洲亚太地区拉美正式进入初期发展阶段。自1989年开始美国医美领域新产品及技术不断涌现，如1989的玻尿酸等，美国医美至此开始高速增长。据美国整形外科医生协会（ASPS及AS2008年受到经济危机的影响，消费者对于医美的消费需求下降，据美国整形外科医生协040%产品进入门槛较高，因此上游获证厂家数量较少，市场较为集中。以注射类中占比较大韩国：渗透率高，行业发展外向性明显并将整形外科引入韩国。虽然韩国整形外科的起步和发展是受到其他国家的影响，但其而急剧增长，韩国整形外科领域的知识和技术也随之大幅提高，且韩国受到韩流等文化医疗旅游打开成长空间。鉴于韩国消费者基数相对较小，内需相对不足，因此为了吸引往韩国接受医疗治疗。根据韩国健康产业发展研究所的数据，到2019年，00来源：爱美客招股书，弗若斯特沙利文报告，国金证券研究所来疗美容作为韩国政府重点扶持的产业，因此韩国上游厂家数量也较多。据CLSA数据，Daewoong36%42%相较于其他发达国家，中国医美进入21世纪后才开始快速发展，行业规范逐450400045%40%竞争格局维度，同样以肉毒素为例，截至2024年中国合规品牌制造商NMPA获批时间衡力兰州生物（中国）Allergan（美国）Ispen（英国)Hugel（韩国）Merz（德国）据《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》数据显示，目前医美市场上流通的针剂正品敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明33%67%发展路径：适应症拓展+强产品与品牌力+品类拓宽三板斧屡试不爽适应症持续拓展，扩大产品可及空间借鉴海外龙头艾尔建经验，其核心单品长期能保持相对稳健增速，主要原因在于其适应14%。我们认为保妥适可以保持其竞争优势的除了强品牌力与先发优势外，产品适应症的随2017年保妥适又一适应症被批准，让（额头纹、鱼尾纹和眉间纹）的肉毒素产品。新适应症的持续获批持续拓宽产品适用人医美兼具医药及消费属性，产品力与品牌力同样重要同时据Jeadv报道的实验数据，在4周双盲临床试验后，乐提葆的最大皱眉反应率为36%Hugel38%Allergan全品类布局整合行业，丰富品种拓宽收入天花板近年艾尔建美学产品线通过自研或收购的方式持续拓展，至今公司美容产品组合包括面敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明品种结构变化：非手术项目比例提升是共同特点，偏好有一定美国：非手术医美占比持续上升回顾美国医美行业消费偏好，我们发现美国医美消费偏好逐步偏向于非手术类医美项目。射项目占比逐年提升，为手术量占比最大的细分项目。此外手术类头面部项目占比从术类头面部项目不管是从手术量绝对值还是占比皆呈下行趋势，但非手术类注射相比占比逐年提升可见美国医美消费者对于面部的医美需求逐步从手术类转向修复期相对较短40%4,000,0000敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明与美国消费偏好类似，韩国医美消费结构以注射类非手术项目为主。据ISAPS数据，最受欢迎的医美项目前五名分别为肉毒素、玻尿酸、双眼皮、隆鼻以及脂肪移植面部，其中肉毒素、玻尿酸皆为非手术注射类项目。手术类24%4%4%脂肪移植面脂肪移植面4%肤90%80%70%60%50%40%30%20%10%敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明19-29岁20-29岁40-49岁50-59岁19-29岁20-29岁总结美国及韩国医美消费偏好的发展，尽管各个国家消费者有着不同的文化背景以及特点，但是全球医美市场消费结构呈现向非手术类项目，尤其是注射类项目集中的特点。中国：能量源类产品发展迅速，中长期维度注射类轻医美发展仍于美韩的是，短期维度中国能量源类项目相较于注射类需求更大。我们认为其主要原因但从长期维度，注射类医美在国内的发展仍然明朗，主要驱动包括1）中国职业医师数来源：艾尔建，国金证券研究所来源：艾尔建，国金证券研究所来源：艾尔建，国金证券研究所来源：艾尔建，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明监管规范是行业壁垒而不是发展限制因素美国监管体系完善严格且产品准入门槛高，韩国同样对医美不法行为有相应监管措施。复盘国内医美巨头爱美客的估值，我们发现短期维度下，医美政策或是相近赛道/市场相图表29：爱美客股价、市值及PE复盘轻医美崛起，弱化市场对宏观消费环境的忧虑总结海外历史经验，由于低伤害性、频次较高而价格相对较低，轻医美需求的增长并不太容易受到经济周期影响。以美国为例，其轻医美需求在经济波动的大环境下整体保持术量却快速提升，主要系肉毒素等非手术注射类产品的放量。据ASAPS数据，肉毒素的2007年：美国次贷危机爆发，经济危机下美国整体医美手术量下行，但非手术类项目数敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明-10.019-06-302019-11-302020-06-302020-11-302021-06-302021-11-302022-06-302客单价下降，但触达更多消费者。据美丽田园年报，其医美板块（注射+光电类非外科手敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明400000活跃会员人数（人）线性(活跃会员人数（人）)会员平均消费（元）线性(会员平均消费（元）)4002000爱美客：大单品适应症拓宽+多品类布局，有望进一步提升市场竞争力1）大单品适应症拓宽：目前爱美客已经搭建嗨体系列及天使系列两大系列产品。嗨体增长助力，2023年公司凝胶类注射产品实现收入11.58亿元（同比+81%)，销量0400040%目前公司有九款上市产品，包括填充剂（逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一及濡白天使）、埋植线（紧恋）、愈合产品（生物蛋白海绵、止血愈合敷料）。此外公司在研管线丰富，且针对填充剂类产品的适应症拓展项目已经处于临床实验/注预计未来随产品适应症的持续拓宽，公司产敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明爱美客已获得注册证产品序号产品名称注册分类临床用途注册证有效期1医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液（逸美）Ⅲ部皱纹和中重度鼻唇部皱纹。2027年9月6日2医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）Ⅲ重度额部皱纹和中重度鼻唇部皱纹。3注射用修饰透明质酸钠凝胶（爱芙Ⅲ该产品用于皮肤真皮中层至深层注射填充，以纠正中、重度鼻唇沟。2024年12月26日4注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体）Ⅲ该产品用于皮内真皮层注射填充，以纠正颈部中重度皱纹。5医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（逸美一加一）Ⅲ该产品用于皮肤皮下浅层至深层之间的填充,以纠正中重度额部皱纹和中重度鼻唇沟皱纹。2026年2月25日6聚对二氧环己酮面部埋植线（紧Ⅲ用于皮下脂肪层植入纠正中、重度鼻唇沟皱纹。2024年5月7日7含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的Ⅲ该产品适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹。2026年6月23日8生物蛋白海绵Ⅲ适用于新鲜创面、溃疡、褥疮等组织修复与愈合。2025年5月20日9止血愈合敷料Ⅱ本产品用于手术切口、体外浅表创伤和擦伤创面的止血及愈2026年4月6日括麻膏管线（利多卡因丁卡因乳膏）减重管线（利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液）、填充剂（注射用A型肉毒毒素、去氧胆酸注射液）以及透明质酸酶等。此销、销售和相关服务，且公司对上述约定产品在上述区域内具有排他性权利，为中国内地独家经销商。该经销协议的签订补足公司在能量类项目的布局缺口。预计未1、进入临床及注册程序的项目序号产品名称注册分类临床用途注册所处阶段进展情况1注射用A型肉毒毒素治疗用生物制品中度至重度皱眉纹注册申报阶段注册申报阶段2利拉鲁肽注射液治疗用生物制品3.3类慢性体重管理，适用于初始体重指数(BMI)为30kg/m2及以上(肥胖)或BMI为27kg/m2及以上(超重)并伴有至少一种与体重相关的并发症如高血压、Ⅱ型糖尿病或高脂血症的成人患临床试验阶段3利多卡因丁卡因乳膏化学药品3类用于成人浅层皮肤手术前对完整皮肤的局部麻醉III期临床试验阶段III期临床试验阶段2、临床前项目产品名称2023年进度及变化预期进度(2024年)1去氧胆酸注射液临床前在研阶段提交临床试验申请2透明质酸酶临床前在研阶段提交临床试验申请3司美格鲁肽注射液临床前在研阶段提交临床试验申请敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明），体塑形等非手术类主流医美领域。同时其医美来源：公司官网，国金证券研究所来源：公司年报，国金证券研究所成功获批三类器械证，适应症范围为“注射于唇红缘及唇红体的皮下（或粘膜下）至口轮匝肌层”。目前中国的唇部医美消费市场广阔，公司产品上市后有望快速打开市场空面部填充剂AestheFill”获得国家药品监督管理局颁发《医疗器械注册证》。AestheFill是在国内上市的首款进口童颜针产品，于2014年地区“医美再生注射剂”市场以接近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明现阶段国内医美板块估值已经回调至相对低位，展望行业未来发展，我们认为国内医美行业仍处于高景气发展阶段。未来我国医美行业发展有望受益于合规产品占比提升与医美渗透率提升的双重驱动，竞争格局不断优化，新需求持续放量，行业业绩和估值有较个股维度，参考海外医美龙头成长经验，我们认为具备1）大单品先发优势且适应症持风险提示产品研发进度不及预期：生物制药和医疗器械研发周期长、难度大、环节多、研发投入重，存在较多不确定性。此外，产品需经国家药监局审核批准后方可上市，若获批节奏市场竞争加剧风险：医美行业景气度高，注射类产品利润率水平较好，若更多生产厂家，可能会对现有获证厂家产品定价、期间费用、销售等产生不良影响，净利率可能面临下敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明行业投资评级的说明：敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明特别声明：何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但