如何看待出口链的持续性：周期视角

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究2024年华泰研究2024年5月15日│中国内地深度研究核心观点：复苏周期或持续，弹性亦有上行风险，分歧中挖掘结构性机会2023-1Q24我国出口以价换量、EM经济体占比提升、产品结构分化三大特wangyi012893@+(86)2128972228sunhanwen@+(86)2128972228研究员SACNo.S0570520060001SFCNo.BMQ373研究员SACNo.S0570524040002征的背后或周期性与趋势性因素共存，本文从周期性视角分析外需：①全球国地产&消费品补库周期：地产需求预期或偏高、供给或平稳，早周期>后周期，消费品中电气和电子产品、服装及配饰补库能见度较高；④航运周期：外需周期Beta配置选择，供给择线。结合前瞻指标，建议关注通用及自动化、油服海工、元件、纺服链、家电、集运、船舶。附选股组合。资本品&中间品：如何刻画外需？如何评估持续性和弹性？有何上行风险？2009年来全球其他国家制造业PMI与我国出口周期基本同步，相关性系数0.6。我们认为本轮周期温和回升将有一定持续性：①去年周期下行有商品向服务消费快速回归、累库纠偏等因素综合作用，今年减压；②季度维度，我们构建全球经济金丝雀指标领先我国出口周期近半年，最新至24M2仍处于上行趋势，Q2出口景气或持续改善；③月度维度，全球制造业PMI新订单分项以及我们以CRB同比与韩国出口同比均值构建的景气指标均仍处上行趋势。但部分因素减压并非逆转，弹性不宜高估，发达国家央行降息或为主要上行风险。结合景气前瞻指标，建议关注通用及自动化设备。资本品&中间品：美国资本开支周期前景如何？有哪些结构性方向？考虑市场对于发展中国家资本开支上行预期较为充分，及数据可得性，我们重点分析美国资本开支周期的前景。总量或平稳，尽管信贷条件进一步转松，但需求前瞻指标ISM订单库存比及联储新订单调查回升趋势并不稳固；工业企业产能利用率自2Q22回落。对应，联储企业调查及标普500成份整体资本开支预期均偏低。分行业观测新订单or出货、存货及产能利用率以及标普500分析师资本开支预期，能源、电信科技、公用事业、化学品等行业或是未来资本开支主力。景气前瞻指标验证（亦反映非美需求建议关注油服海工、部分专用设备、商用车、元件及部分低位化工品。地产链出口品&消费品：美国地产周期前景如何？哪些消费品需求正改善？对于地产链出口品，美国是主要出口终端消费国，其地产周期或供稳需弱：①长端抵押贷款利率虽下行但仍远高于美国居民目前承担的实际房贷利率，制约新购/置换需求。②自住/租赁空置率仍处于历史低位的同时，在建多户住宅处于高位或制约新开工，供给整体或平稳。相关出口品复苏弹性或低于预期，早周期优于后周期。对于消费品，库销比边际回落同时销售增速至少边际企稳的包括电气和电子产品、服装及配饰等。以高频前瞻指标进一步验证整体景气度以兼顾非美需求，综合建议关注：纺服链、家电链。航运链：与出口链的关系是什么？配置上有哪些考量？集运及空运周期均与外需周期同步/略微领先。①集运：SCFI运价指数基本同步于我国出口周期，惯性更强，外贸集装箱吞吐量略微领先于PMI出口新订单。②空运：需求量周期略微领先于全球制造业PMI周期。航运是淡化细分品种景气Alpha，抓住外需周期复苏Beta的配置选择。择线上，重点考量供给约束，集运具有仍在发酵的红海风险的看涨期权属性而优于空运。此外，船舶作为新造船价及新订单的持续性受益于出口景气上行的衍生品种，尽管周期弹性相对弱于航运，但从1Q24财报看，是当前稀缺的“准主动补库”+“被动去产”行业，更长的周期下确定性相对占优，同样建议关注。风险提示：1）全球制造业复苏不符预期；2）美国企业资本开支不符预期；3）美国地产复苏不符预期；4）美联储或全球其他主要央行政策不符预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。引言：2023年至2024年一季度我国出口的三大特征 4资本品和中间品：全球制造业周期或是主要的单一因子 6全球周期温和回升的趋势正在形成，不过弹性不宜高估 6以美国为例，淡化总量，沿着资本开支的重点行业找机会 9领先/同步指标交叉验证机械设备/电子元件/资源品景气或处于上升趋势 12地产链出口品&消费品：美国地产以及消费需求或仍是主要变量 14美国地产周期：需求侧预期或不宜过高，供给侧仍具一定韧性 14美国消费品补库：电气和电子产品/服装及配饰需求正在改善 15广义出口需求：高频指标显示家具/家电/纺服景气仍处于复苏趋势 17航运链：顺出口周期，有供给约束 19集运及空运：需求侧的beta相似，供给侧有区分度 19船舶：短中周期位置较优的出口周期受益方向 20案例分析：出口链代表性品种的超额收益特征 22消费品——纺服链 22地产链出口品——家居用品 23资本品&中间品——电子元件 24周期性视角下的出口链选股组合 25风险提示 25图表1：从当季同比看，2023-1Q24，年我国出口整体上呈现“以价换量”的特征 4图表2：2023年，俄罗斯及发展中国家增速较高，美欧东盟是主要伙伴 4图表3：1Q24，趋势基本延续，欧美虽增速改善，但份额小幅下滑 4图表4：2023年运输设备增速较高，电器设备、机电产品占比较高 5图表5：1Q24，运输设备景气延续，机电等部分高占比品种增速修复 5图表6：我国出口周期与全球其他国家的制造业周期基本同步 6图表7：至今年2月（最新）全球经济金丝雀指数仍处于上行趋势 7图表8：新订单和以商品价格、韩国出口构建的指标可作为领先指标 7图表9：以美国为例，商品消费/服务消费向疫情前趋势水平回归的过程中，尽管斜率放缓，但仍有下行压力 8图表10：其他我国主要贸易伙伴中，东盟制造业复苏但成员国间分化，欧洲尚处于收缩区间 8图表11：ISM新订单库存比看，美国制造业复苏的需求侧支撑不强 9图表12：各地联储问卷的新订单分项整体仍处于2010年来均值下方 9图表13：美国工业企业产能利用率自2Q22起回落 9图表14：信贷条件进一步转松可能会释放部分资本开支需求 9图表15：企业问卷调查显示的资本开支意愿今年以来略有改善，但整体仍处于收缩区间 10图表16：从FactSet预期看，标普5002024E-2025E的资本开支增速可能放缓，不过仍将保持5%-8%的增长...10图表17：美国制造业分品类需求增速、库存增速以及产能利用率概览 图表18：从FactSet预期看，电信服务、公用事业、信息技术、可选消费或为2024-2025E资本开支主力 图表19：以通用设备为例，我国以外的制造业PMI新订单分项是我国机械设备出口景气的同步/领先指标 12图表20：日本经验看，费半指数及北美PCBBB值领先电子元件出口 12图表21：费半指数同比的领先性或同样适用于我国电子元件出口 12图表22：CRB工业原料同比领先于我国化工品出口同比约1Q 13图表23：CRB金属同比领先于我国金属原材料出口同比约1Q 13图表24：目前的30年期抵押贷款利率仍远高于实际承担的利率 14图表25：美国成屋销售同比领先我国家具出口同比约1Q 14图表26：美国自住房屋和租赁房屋的空置率均处于1956年以来的历史低位 15图表27：在建一居室正被逐步完工消化，获批未建水平稳健 15图表28：在建多居室消化偏慢，获批未建规模明显收缩 15图表29：美国批发商及零售商销售增速及库销比水平概览 16图表30：美国家具批发商库销比与我国家具出口负相关，且略领先 16图表31：美国服装零售商库销比与我国纺织品出口负相关 16图表32：三大白电的出口领先指标出口排产同比Q2或有所回落，部分受到去年高基数的影响 17图表33：我国纺服出口增速与越南基本同步，后者数据公布更早，可作纺服出口景气的领先指标 17图表34：韩国汽车出口增速领先我国出口增速约1Q，且数据公布频率更高，可作汽车出口景气领先指标 18图表35：价端，SCFI运价指数对我国出口周期高度敏感 19图表36：量端，我国外贸集装箱吞吐量略微领先于PMI出口新订单 19图表37：国际市场FTK同比周期略微领先于全球制造业PMI周期 19图表38：美国是库存逐步正常化从而拉动全球空运需求的缩影 19图表39：欧美亚航线供需关系改善，支撑近月来航空货运涨价 20图表40：不过仅从AFTK增速看，空运供给侧约束相对不强 20图表41：航海装备处于技术性被动去库区间 21图表42：航海装备：三项补库先行指标指引正面 21图表43：航海装备固定资产周转率继续上行，资本开支/营收继续下行 21图表44：纺服链核心出口景气指标与上中下游代表性行业的超额收益的关系 22图表45：家居用品的特殊性在于其同时受到了国内地产周期和海外地产周期的影响，且国内影响更大 23图表46：对于海外收入占比近半的电子元件，出口景气度对超额收益有一定的指引作用 24图表47：华泰策略“周期性视角”出口链选股组合 25免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1Q024Q023Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q221Q234Q231Q024Q023Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q212Q221Q234Q232023年至2024年一季度，我国出口呈现了以价换量、发展中国家占比提升、产品结构分化三大特征。第一，通过简单的量价效应拆解，我们发现出口价格的回落是我国2023年名义出口的回落（全年美元口径同比-4.6%）、1Q24增幅不大（美元口径同比1.5%）的主要原因，数量上实现了同比较大幅度的正增长。第二，2023年，我国对美欧等发达国家的出口增速普遍回落，对俄罗斯及非洲等发展中地区的出口增速较高，1Q24这一趋势基本延续，拉丁美洲及其他地区（以发展中国家为主）的出口增速较高。值得注意的是东盟、欧盟、美国仍然是我国最主要的贸易伙伴（截至1Q24,份额分别为18%、16%、15%不过美欧的出口份额占比在1Q24均小幅回落。第三，2023年运输设备（包括汽车、船舶等）出口增速亮眼，矿产制品，考虑到自身价格的回落幅度，出口景气度同样可观。不过机电产品、电器设备、纺服产品、化工品以及轻工制品仍是我国产品出口的主力，2023年出口额占比达到80%。1Q24运输设备仍保持着较高的出口增速（尤其是船舶等机电产品、化工品、纺服制品等出口增速不同程度改善。70605040302010 (10)(20)(30)_____数量效应（%）_____价格效应（%）——价值效应（%）注：价格效应=美元口径下的出口金额同比（价值效应）-出口数量指数同比（数量效应）资料来源：Wind，华泰研究5040302010 (10)(20)俄罗斯印度俄罗斯印度非洲其他发达国家拉丁美洲其他地区日韩及中国台湾美国欧盟东盟出口金额同比增速（%）出口金额占比(%)注：其他发达国家包括英国、加拿大、澳大利亚、新西兰；统计中不含中国香港和中国澳门资料来源：Wind，华泰研究605040302010 0(10)(20)出口金额同比增速（%）出口金额同比增速（%）出口金额占比（%）非洲其他发达国家拉丁美洲日韩及中国台湾其他地区美国欧盟东盟注：基于HS2位代码主观分组分类资料来源：Wind，华泰研究船舶航空航天建材制品矿产品农产品有色金属制品船舶航空航天建材制品矿产品农产品有色金属制品钢铁其他产品汽车轻工制品化工品纺织服饰制品机电产品电器设备353025205 (5)353025205 (5)(10)(15)(20)注：其他发达国家包括英国、加拿大、澳大利亚、新西兰；统计中不含中国香港和中国澳门资料来源：Wind，华泰研究5040302010 (10)(20)(30)出口金额同比增速（%）出口金额占比(%)其他产品汽车轻工制品纺织服饰制品化工品机电产品电器设备船舶航空航天建材制品矿产品农产品有色金属制品钢铁注：基于HS2位代码主观分组分类资料来源：Wind，华泰研究我们认为2023年至2024年一季度我国出口呈现的三大的特征背后是周期性因素（如机电产品等资本品的出口增速回落与全球制造业尚未走出下行周期有关）和趋势性因素（如汽车出口的高景气与我国汽车工业的比较优势的趋势性提升有关）共同作用的结果。本篇报告中我们首先聚焦探讨我国出口周期性变化的分析思路，并挖掘结构性的投资机会。2010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-04本节中，我们首先分析了全球制造业周期复苏的前景，认为从新订单等前瞻指标看，其温和回升的趋势正在形成，但前瞻指标上行斜率放缓，商品消费向服务消费回归，全球整体库存偏高、地区间制造业复苏分化意味着弹性不宜高估。接下来，考虑到我国重点出口目的国的制造业复苏趋势以及数据可得性，周期性的视角下，我们侧重分析了美国的制造业及资本开支周期。我们认为总量层面，美国企业部门在需求复苏预期不强、产能利用率偏低的现状下，增加资本开支的意愿有限；结构层面，通过对订单/库存/产能利用率的分析以及上市公司口径的资本开支预期、高频景气前瞻指标的跟踪，我们认为有望增加资本开支的行业主要是机械设备、石油等资源品、电信科技等，上述行业上游设备和原材料的进口需求或增加，从而拉动我国出口。全球其他国家制造业PMI反映我国的外需强度，今年以来的改善是投资者关注出口链的出发点之一。历史上看，我国出口金额同比增速与全球其他国家制造业PMI趋势基本同步，周期性的角度看，我国去年出口增速负增长与全球其他国家制造业PMI处于收缩区间有关。而今年以来，其逐步温和回升，3月达到50.6——2022年年中以来最高水平。8070605040302010 (10)(20)(30)估算全球非中国制造业PMI（右轴）中国:出口金额:当月同比:3MMA（估算全球非中国制造业PMI（右轴）全球制造业PMI荣枯线（右轴）6058565452504846444240注：估算全球非中国制造业PMI=（全球制造业PMI-中国美元现价GDP占全球比重*中国制造业PMI）/（1-中国美元现价GDP占全球比重）资料来源：IMF，Wind，华泰研究从前瞻指标看，其大概率进入了一轮温和回升周期，我们认为将有一定的持续性。第一，我国以外的全球制造业周期在2023年的下行本身是多个因素恰好共同作用的结果——包括疫情后商品消费向服务消费的回归、为纠偏2022年疫后过度累库而进行的去库（尤其是美欧等发达经济体，2023年美国制造业PMI自有库存从52.3回落至43.9而今年则大概率是逐步回归正常化的过程。第二，多个前瞻指标同样处于回升周期，季度维度看，以韩国出口额同比、日本机器人订单同比、日本机床订单同比、全球半导体销售额同比、DXI指数同比的3年滚动分位数均值构建的全球经济金丝雀指数领先我国出口周期近半年，其自3Q23起触底回升至24M2（最新月度维度看，全球制造业PMI中的新订单分项以及我们以CRB同比以及韩国出口同比构建的全球制造业短期景气领先指标同样处于温和改善的趋势中。120%100%80%60%40%20% 0%-20%全球经济金丝雀指数(-5M）中国出口额同比（MA3，右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%1999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01注：全球经济金丝雀指数=韩国出口额同比、日本机器人订单同比、日本机床订单同比、全球半导体销售额同比、DXI指数同比的3年动分位数均值资料来源：Haver，Wind，华泰研究5040302010 (10)(20)(30)全球制造业景气领先指标估算全球非中国制造业PMI:新订单（右轴）6560555045402010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-08注：估算全球非中国制造业PMI新订单=（全球制造业PMI新订单-中国美元现价GDP占全球比重*中国制造业PMI新订单）/（1-中国美元现价GDP占全球比重）资料来源：IMF，Wind，华泰研究弹性上，我们认为不宜高估。第一，制造业PMI新订单虽处于上行趋势，但今年以来的斜率放缓，3月以来小幅回踩。以美国为例，各地联储调查中的新订单分项仍低于2010年来的正常水平（下文图表10）。第二，尽管前文提到2023年商品消费向服务消费的转移或将在2024年放缓，但以美国为例，当前商品消费/服务消费的比值仍明显高于疫情前的趋势水平（或与“居家工作”协议有关如果该协议调整（如：据WSJ，UPS、波音等大公司已开始坚持全勤到岗的工作模式可能会加快商品消费再度向服务消费转移。地产需求复苏弹性或有限是另一潜在拖累项（下文展开分析）。第三，尽管去库的拖累大概率将弱化，但全球库存相对需求仍处于高位。地区间制造业复苏的分化较大，以我国三大主要出口地区为例，美国制造业PMI复苏有一定波折、东盟成员国间小幅分化、欧元区制造业PMI甚至尚处于收缩区间，且近3个月持续回落。海外央行降息或等价放松金融条件（下文中，从美国的案例看，宽松的信贷条件对加大制造业投资、扩大生产有拉动作用）或是全球制造业复苏主要的上行风险。这一链条下，我们建议关注通用及自动化（下文以通用设备为例，全球非中国PMI是我国通用设备出口的领先指标-图表19）2012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-020.600.550.500.450.40美国:不变价:折年数:个人消费支出:商品/服务（季调后）美国:进口价格指数(剔除石油和石油制品):当月同比（%，右轴）2000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-0186420(2)(4)(6)(8)(10)注：商品消费支出=耐用品消费支出+非耐用品消费支出资料来源：Wind，华泰研究图表10：其他我国主要贸易伙伴中，东盟制造业复苏但成员国间分化6560555045403530欧元区:制造业PMI东盟成员国估算平均制造业PMI制造业PMI荣枯线注：东盟成员国估算制造业PMI平均值=数据可得成员国的平均值，其中印尼数据为2012.6-2024.4，菲律宾为2018.12-2024.4，越南为2012.6-2024.3，马来西亚为2015.4-2024.3，缅甸为2022.9-2024.3，泰国为2020.11-2024.4，其他东盟成员国未参与计算资料来源：Wind，华泰研究需求回暖，产能利用率上行，叠加充分的资金支持是资本开支的前置条件，当前仅满足其一，美国制造业资本开支在总量上看点有限。第一，尽管ISM制造业PMI进入上行周期，但前瞻指标ISM新订单库存比今年2-3月连续小幅回落。此外，各地联储调查的新订单分项尽管处于回升趋势，但并不稳固，且明显能利用率与非住宅投资环比折年率同步，前者在2Q22触顶后回落，至2024.3已接近2000年来的中位数水平。第三，信贷条件领先资本开支增速1Q左右，1Q24企业信贷条件边际进一步宽松可能会在2Q24释放部分资本开支需求。656055504540ISM制造业PMI制造业新订单/库存（右轴）2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：Haver，华泰研究85807570652000-012001-032002-052003-072004-092005-112000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-05美国：工业产能利用率：中位数（%）美国：实际非住宅私人投资季调环比折年率（%）30200(10)(20)(30)资料来源：Haver，华泰研究210(1)(2)(3)(4)(5)(6)达拉斯联储费城联储ISM 堪萨斯联储 里奇蒙德联储 z-score均值2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01注：左轴是z-score读数，0代表处于2010年来均值水平资料来源：Haver，华泰研究10080604020 (20)(40)美国：收紧贷款：对大中企业：净比例（pp.）美国：收紧贷款：对小型企业：净比例（pp.）美国：实际非住宅私人投资季调环比折年率（-1Q，%，(40)(30)(20)(10)02030右轴，逆序）2000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-092023-12资料来源：Haver，华泰研究从前瞻指标看，美国企业部门在总量上增加资本开支的意愿可能不强。第一，我们以重点联储及NFIB调查问卷结果构建的未来6个月资本开支预期指标今年以来略有改善但整体仍处于收缩区间，指引未来6个月的资本开支增长或处于2004.6以来平均水平的下方。第二，尽管信贷环境可能趋于有利，但标普500成份公司的资本开支计划并不积极，从FactSet一致预期看，标普500成份公司2024E-2025E的资本开支增速可能分别放缓至7.3%和5.1%，投资扩张趋于温和。图表15：企业问卷调查显示的资本开支意愿今年以来略有改善，但整2.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)未来6个月预期增加资本开支扩散指数：z-score平均值2004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04注：采用达拉斯、里奇蒙德、费城、纽约联储以及NFIB企业问卷调查中关于未来6个月资本开支意愿的扩散指数分别计算z-score（2004.6以来）后取平均值，灰色区间由每月z-score的最大值和最小值构成刻画不同问卷调查结果的离散程度。资料来源：Haver，NFIB，华泰研究504030200(10)(20)标普500资本开支增速（%）标普500盈利增速（%）2008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-032025-03注：至1Q24为LTM口径同比增速，2024E及2025E同比增速基于FactSet一致预期，数据截至2024.5.12资料来源：FactSet，华泰研究结构上，我们通过出货/新订单变化、产能利用率水平以及存货变化挖掘需求向好乃至可能增加资本开支的行业。我们认为同时满足：①当月新订单量同比or出货量同比正增长且近1Q仍在上行或基本持平；②近1Q产能利用率提升或当月产能利用率在80%附近或以上的行业未来增加资本开支的可能性更高，包括：机械设备、木制品、商用车、石油及煤制品、化学品等。上述行业相关上游设备及材料进口需求可能提升。此外，制造商新订单量or出货景气度较高且存货较低的行业若其他渠道的销售及库存水平同样较为合意，则产成品的进口景气度可能将较好。房地产信息技术公用事业电信服务可选消费医疗保健日常消费房地产信息技术公用事业电信服务可选消费医疗保健日常消费耐用品出货量or新订单量当月同比存货量分位数当月值产能利用率分位数月同比vs1Q前分位数vs1Q前vs1Q前初级金属-1.3-1.9 37%-2.10.768.2-1.416%加工金属2.7-0.5 41%-0.10.277.80.4机械设备0.81.0 36%1.3-1.837%78.9-0.956%56%计算机及电子产品1.5-0.846%0.20.143%69.3-0.512%电气设备、电器和组件-0.1-3.828%-0.5-2.4 32%76.0-0.616%汽车及零部件-0.1-1.41.9-1.837%77.71.857%57%非国防飞机及零部件9.7-91.650%11.74.474%74%72.60.552%船舶7.3-6.751%5.30.156%56%72.60.552%家具及相关产品0.9-1.7 37%-4.4-0.413%68.5-0.512%木制品0.21.2-2.11.422%79.7-0.568%68%非金属矿物制品1.3-0.628%3.50.453%53%76.9-3.267%67%汽车2.3-4.351%-5.1-0.4 32%80.03.955%55%轻型卡车和多功能车4.68.0 43%7.18.547%47%80.03.955%55%重型载货车18.52.164%64%-4.7-1.425%n.an.an.a非耐用品食品-0.3-0.714%-3.5-1.73%79.3-0.914%饮料和烟草9.70.987%-1.30.311%67.40.724%纺织-2.41.349%-2.02.452%52%66.80.414%纺织品-1.70.9 38%-3.42.668.5-1.422%服装-1.92.162%62%-1.72.547%47%61.3-2.9皮革制品11.86.388%-5.11.970.2-1.162%62%纸制品-2.0-2.024%-2.60.324%83.5-0.6 37%印刷及其相关辅助业-0.61.2 39%-5.91.517%82.73.186%86%石油及煤制品5.09.449%1.00.641%92.3-1.389%89%化学品2.1-0.9 42%-0.60.315%79.10.073%73%塑料和橡胶制品1.20.5-4.8-0.19%75.6-1.316%注：数据截至2024年3月；耐用品基于新订单量计算当月同比、相对上月同比的变化以及历史分位数（1993.2以来），非耐用品基于出货量计算当月同比、相对上月同比的变化以及历史分位数（1993.2以来）；当期vs1Q前的变化=（当期前推3个月的平均值-1Q前前推3个月的平均值）资料来源：Haver，Wind，华泰研究重点上市公司口径的资本开支预测是观测资本开支意愿的另一个视角，能源、科技、可选消费及公用事业或是资本开支主力。根据FactSet的一致预测，2024-2025年，房地产将是标普资本开支的主要拖累部门，而2024-2025年CapexCAGR将高于标普500整体（6.2%）的行业包括电信服务（11.3%）、公用事业（10.8%）、信息技术（8.3%）、可选消标普500非金融资本开支预测（%）25201510 (5)(10)(15)(20)(25)(30)2024E2025E2024E工料注：2024E及2025E同比增速基于FactSet一致预期，数据截至2024.5.12资料来源：FactSet，华泰研究2009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12我们进一步通过高频前瞻指标验证重点出口品种的景气变化。第一，机械设备（以通用设备为例我国以外的制造业PMI新订单综合反映其外需，因而领先我国通用设备出口约1M。根据前文分析，全球非中国制造业PMI新订单或处于温和回升的趋势中，对应我国广义机械设备的外需仍处于改善趋势。日本对我国以外国家的机械设备出口额可作为同步指标交叉验证。中国:出口交货值:通用设备制造业:当月同比（%）估算全球非中国制造业PMI:新订单（%，右轴）4030200(10)(20)656055504540注：估算全球非中国制造业PMI新订单=（全球制造业PMI新订单-中国美元现价GDP占全球比重*中国制造业PMI新订单）/（1-中国美元现价GDP占全球比重）资料来源：IMF，Wind，华泰研究第二，电子元件与集成电路，全球半导体销售额综合反映电子行业的景气程度，而费半指数是其领先指标，因而领先于我国电子元件及集成电路出口。由于我国相关产品出口序列较短，我们以日本电子元件出口进一步验证规律，可以发现费半指数同比领先日本电子元件出口1M-1Q左右，此外北美PCB的订单出货比亦可作为领先指标辅助判断。费半指数同比仍处于上行期指引我国电子元件、集成电路出口增速或延续改善。2001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01 PCBBB值:北美:当月同比（%，右轴）120100806040日本:出口金额:电子元件:120100806040100806040202000(20)(40)(60)(80)(20)(20)(40)(60)(80)资料来源：Wind，华泰研究12010080604020 (20)(40)(60)费城半导体指数:当月同比（%）中国:出口金额:集成电路:当月同比（%，右轴）中国:出口金额:电子元件:当月同比（%，右轴）504030200(10)(20)(30)(40)(50)2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04资料来源：Wind，华泰研究第三，化学品及加工金属等资源品。CRB指数综合反映大宗商品的景气度，其通过价（直接影响）量（通过影响海外补库/去库的决策间接影响）两端影响我国相关商品的出口额水平。历史经验上看，CRB工业原料指数以及金属指数两大分项的同比周期分别领先我国化工品以及金属制品的出口额同比约1Q。尽管综合前文分析，近期大宗商品的快速涨价一定程度上受到地缘政治因素影响而相对全球制造业周期性表现出了显著更大的弹性，有抢跑风险，但其自去年下半年以来的复苏趋势较为明确，对应我国相关资源品出口增速或延续改善。5040302010 (10)(20)(30)(40)(50)CRB现货指数:工业原料:当月同比MA3（%）中国:出口金额:HS:化工品:当月同比:MA3（%，右轴）100806040200(20)(40)2000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04资料来源：Wind，华泰研究CRB现货指数:金属:当月同比:MA3（%）中国:出口金额:HS:贱金属及其制品:当月同比:MA3（%，右轴）10080604020 (20)(40)(60)(80)120100806040200(20)(40)(60)(80)2000-042001-042002-042003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04资料来源：Wind，华泰研究美欧作为地产链出口品及部分劳动密集型消费品的终端需求主力，其需求一方面直接影响我国相关产成品的出口，另一方面，也通过影响其他劳动成本具有比较优势的国家（如越南）的出口景气度影响其相关行业资本开支强度，进而影响这些劳动密集型国家对我国相关资本品及中间品的进口需求。因此，本节中，我们仍侧重分析美国的地产周期及消费品的供需现状并通过重点产品的高频前瞻指标对非美需求进行互补，挖掘有望维持较高出口景气度品种，包括纺服、电气和电子产品等，家电Q2或维持较高景气度，但持续性更多取决于欧洲等地区备货需求的持续性，家具Q2景气改善或延续，但从超额收益看对内需同样较为敏感（详见下文案例分析部分）高利率对住宅需求复苏的拖累可能会逐步体现。投资者对于美国地产需求的普遍预期是，作为对利率较敏感的部门之一，随着长端利率的回落，美国居民的购房能力和意愿有明显回升，从而拉动对家具等地产链商品的需求。我们认为这一预期可能过于乐观。利率的影响是滞后的，美国居民实际承担的存量房贷利率远低于当前的抵押贷款利率水平，即便长期抵押贷款利率显著回落，一定的融资成本差也将劝退部分本有意愿置换的居民。对于他们，置换意味着首先预支现有的低利率贷款，而后承接利率显著更高的抵押贷款。因此，实际的新购/置换需求可能低于预期。历史上看，我国家具出口滞后于美国成屋销售约1个季度，若美国购房需求复苏受到高利率拖累，或将影响我国地产链出口品的复苏弹性和持续性。876543230年固定抵押贷款利率（%）有效存量抵押贷款利率（%）2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012025-01注：1Q24后的30年期抵押贷款利率采用FannieMae的分季度季度预测资料来源：FHLMC，FannieMae，华泰研究302010 0(10)(20)(30)(40)2004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03中国:出口金额:家具及其零件:当月值:同比:MA6（右轴）120100806040200(20)(40)资料来源：Wind，华泰研究有限的供给或继续支撑高利率下房建的韧性，多户住宅在建居多而订单已明显回落。第一，美国自住房空置率及租赁房空置率仍均处于1956年来的低位，这会降低高利率对于房建的负面冲击，对于开发商来说资金成本只是房建成本的一部分，更关键的是紧供给使得建成后空置的风险大幅下降。第二，结构上看，单户住宅（自住为主）的韧性或强于多户住宅（租赁为主）。一方面，单户住宅的空置率仍处于历史低位而多户住宅已经开始反弹。另一方面，从前瞻指标获批未开工的住宅（单户住宅与多户住宅占比相当）情况看，单户住宅保持韧性，多户住宅已较2023.2高点回落近20%。综上，供给相对稳定、需求预期不宜过高。对应地，地产链出口品景气复苏整体弹性及持续性或受制约，早周期装修品种优于后周期选配品种。3.53.02.52.00.50.0美国:自住房屋空置率（%）美国:租赁房屋空置率(%，右轴）1956-031959-031962-031965-031968-031971-031974-031977-031980-031983-031986-031989-031992-031995-031998-032001-032004-032007-032010-032013-032016-032019-032022-03987654资料来源：Haver，华泰研究1,2001,00080060040020002000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-05资料来源：Haver，华泰研究1,2001,00080060040020002000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092012-112014-012015-032016-052017-072018-092019-112021-012022-032023-05资料来源：Haver，华泰研究库销比和销售增速更能反映美国消费需求的边际变化，消费品中电气和电子产品、纺服产品的需求景气度相对较好。第一，销售增速以及库销比（反映库存和销售的匹配度）影响企业部门补库决策，因而是进口需求强度的同步/领先指标，以批发商家具为例，其库销比大致领先我国家具出口增速约1Q，而库存增速则滞后于需求以及我国出口的变化，是需求变化的结果。第二，疫情导致的库销比异常走高以及前文提及的疫情后商品消费与服务消费的再平衡过程使得销售增速与库销比的历史分位数一定程度失真，两者的边际变化是观测的重点。我们观察到库销比边际回落同时销售增速边际改善或至少企稳同时，对应未来进口需求可能改善的消费品包括电气和电子产品（批发商）、纸制品（批发商）、服装及服装配饰（零售商）。此外，前文提及的制造商景气度较好的资本品和中间品中，石油制品在批发商部门的景气度同样改善，化工品库销比回落的同时，销售增速的降幅有收窄迹象。批发商销售增速库销比中位数分位数中位数分位数整体耐用品 汽车及汽车零件和用品家具及家居摆设木材及其他建材专业及商业设备和用品 电脑及电脑外围设备和软件 金属及矿产,石油除外电气和电子产品 五金、水暖及加热设备和用品 机械设备和用品非耐用品 纸及纸制品 药品及杂品服装及服装面料17%食品及相关产品 化学品及有关产品石油及石油产品 啤酒,葡萄酒及蒸馏酒 零售商销售增速库销比中位数分位数中位数分位数整体 整体(不包括机动车辆和零部件店)机动车辆和零部件店 家具、家用装饰、电子和家用电器店食品和饮料店服装及服装配饰店 日用品商场注：除批发商整体销售增速及库销比相关数据外，数据截至2024.3，批发商整体销售增速及库销比相关数据截至2024.2，为了便于观测销售增速和库销比的边际变化趋势，销售增速vs1Q前的变化=（当期前推3个月的平均值-1Q前前推3个月的平均值），库销比vs1Q前的变化=（当期前推3个月的平均值-1Q前前推3个月的平资料来源：Haver，Wind，华泰研究中国:出口金额:家具及其零件:当月值:同比:MA6（%）美国:批发商库销比:家具及家居摆设:季调:MA6（%，右轴）605040302010 (10)(20)(30)2.02003-042004-042005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-042024-04资料来源：Haver，华泰研究40302010 (10)(20)(30)中国:出口金额:纺织纱线、织物及制品:当月同比MA6（%）美国:零售库存销售比:服装及服装配饰店:季调:MA6（右轴）2006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03资料来源：Haver，华泰研究广义出口需求：高频指标显示家具/家电/纺服景气仍处于复苏趋势需求侧往往波动更大，且部分产品仅追踪美国的需求可能代表性有限，与前文中的资本品及中间品类似，我们进一步就我国出口的重点消费品寻找高频景气领先指标进行交叉验证。第一，家具，如前文所述，美国地产销售仍是较稳定的领先指标，其自2Q23至今仍处于改善趋势中，对应至2Q24我国家具出口需求仍有支撑，但持续性和弹性待观察。第二，家电，出口排产是出口景气较为有效的前瞻指标，根据产业在线数据，三大白电今年5-7月排产同比受到去年高基数的影响或出现不同程度回落，但Q2或仍将维持正增长，原材料、运输成本上移刺激备货需求，Q2绝对景气或维持高位。第三，纺服，作为劳动密集型产品，越南（比较优势全球突出）出口反映全球外需强度且数据公布更早，目前同比增速上行斜率放缓但仍处于改善趋势中。第四，汽车，韩国（比较优势处于全球前列）出口反映全球需求强度，且数据频率更高，从历史上看领先我国汽车出口约1Q，其2Q23以来处于回落趋势中。图表32：三大白电的出口领先指标出口排产同比Q2605040302010 (10)(20)(30)企业计划排产:出口:空调:当月同比8070605040302010 (10)(20)(30)2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07企业计划排产:出口:冰箱:当月同比605040302002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07企业计划排产:出口:洗衣机:当月同比2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07注：出口排产同比增速以企业计划出口排产/去年同期实际出口计算，其中2024.5-2024.7为产业在线调研估算数据资料来源：产业在线，华泰研究图表33：我国纺服出口增速与越南基本同步，后者数据公布更早，可70605040302010 (10)(20)(30)中国:出口金额:纺织纱线、织物及制品:当月同比MA6（%）越南:出口金额:纺织品:当月同比MA6（%，右轴）2006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03504030200(10)(20)(30)资料来源：Wind，华泰研究图表34：韩国汽车出口增速领先我国出口增速200150100500(50)(100)中国:出口金额:汽车：当月同比MA3（%）韩国:出口金额:汽车：当月同比MA3（%）2006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02资料来源：Wind，华泰研究航运链：顺出口周期，有供给约束航运周期与出口周期一体两面，全球制造业周期的回升以及发达国家去库周期的逐步到位/提前备货与全球航运量价齐升相互促进。从配置的视角看，航运是淡化细分品种出口景气度Alpha，把握出口周期Beta的选择。本节中，我们进一步探讨板块内部细分品种的供需格局差异，供给侧运输更强的品种包括：集运、船舶。无论是海路集运或是航空货运，均较大程度的受到外需周期的影响，配置航运近似于外需周期beta的看涨期权。集运在量价两端直观的受到我国出口周期的影响，SCFI运价指数对我国出口景气度敏感，而外贸集装箱吞吐量略微领先于PMI出口新订单。而我国出口周期，如前文分析，本质上反映外需周期，全球制造业周期或是最主要的单一因子。空运更直接的受到外需周期的影响，历史上看，空运需求量周期略微领先于全球制造业PMI周期。此外，随着疫后去库的逐步到位，进口逐步向需求水平回归（并不一定是补库也将拉动航运需求的提升，以主要进口国美国及空运需求量为例，空运需求量略微领先于ISM新订单/库存。3,0002,5002,0001,5001,0005000SCFI:综合指数中国:出口金额:当月同比:3MMA（%，右轴）806040200(20)(40)2009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-10资料来源：IATA，Wind，华泰研究40302010 (10)(20)(30)货邮吨公里(FTK):国际市场:合计:当月同比全球:制造业PMI（右轴）60585654525048464442402009-102010-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-102023-10资料来源：IATA，Wind，华泰研究中国:制造业PMI:新出口订单3MMA中国:主要港口:外贸集装箱吞吐量:当月同比3MMA（%，右轴）535149474543413937352050(5)(10)(15)(20)2013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：IATA，Haver，华泰研究605040302010 (10)(20)(30)(40)货邮吨公里(FTK):国际市场:合计:当月同比（%）美国：ISMPMI新订单/库存（右轴）0.80.62005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：IATA，Haver，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012003-012004-012005-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-011）集运：供给侧，远期新船供给增加，约束不强，当前有约束且隐含红海风险期权。尽管2024-2025E的全球集运供给增速或偏高，但根据Clarksons，YTD集运期租租金较4Q23上涨了21%，租金上涨反映当前集运船紧缺。更重要的是，根据Clarksons，2024年4月，苏伊士运河通航量同比下滑90%以上，而Clarksons此前预计红海事件引发的绕行将推升吨海里需求约11%，对欧亚航线影响尤其显著。2）空运：供给侧约束相对不强。FTK（货邮吨公里，表征需求）-AFTK（可用货邮吨公里支撑运价随之上涨。不过载运率的上行主要来自需求改善驱动，仅从供给侧看，三大航线AFTK同比增速自4Q23起不同程度回升，至2024年3月均为正增长，其中亚太航线同比增速达到17.4%。(pp.)(pp.)(pp.)FTK-AFTK同比剪刀差:亚太航线FTK-AFTK同比剪刀差:欧洲航线FTK-AFTK同比剪刀差:北美航线(pp.)30200(10)(20)(30)(40)资料来源：IATA，Wind，华泰研究 AFTK:亚太航线:当月同比(%)AFTK:欧洲航线:当月同比(%)AFTK:北美航线:当月同比(%)(10)(30)(50)30资料来源：IATA，Wind，华泰研究此外，我们认为，从供给约束（新订单占比处于低位、订单交付有较长时滞、老旧船占比偏高）出发，油运的景气上行周期的持续性或更强（弹性更多取决于需求侧不过考虑到其需求侧驱动力（原油补库）虽与出口周期有一定相似性，但并非出口周期本身，我们不在本篇报告中展开讨论，仅做提示。船舶需求侧受下游航运驱动，自身周期较航运更长，弹性相对小、确定性相对强，仍是高胜率的配置选择。我们在2023.11.6《核心资产承先，大盘成长续后》以及2024.3.24《设备更新与以旧换新行业全景手册》中分别基于产能稀缺性及存量老旧船更新需求确定性提示了船舶行业的配置机会。从2023年报及1Q24季报看，我们认为船舶短周期（“准主动补库”）、中周期（被动去产且产能利用率有望持续提升）均处于较为有利的位置。出口/航运周期的景气改善，或进一步促进新造船价及新订单的持续性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2007-122008-062008-122009-062009-122007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-042020-022020-122021-102022-082023-06200%150%100%50%0%-50%注：基于中证800成分股资料来源：Wind，华泰研究3.0航海装备存货周转率（TFQ）航海装备补库现金流同比（右轴）航海装备偿债现金流同比（TFQ，右轴）2015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12200%160%120%80%40%0%-40%-80%注：基于中证800成分股资料来源：Wind，华泰研究图表43：航海装备固定资产周转率继续上行，资15%13%11%9%7%5%3%航海装备固定资产周转率（右轴）航海装备资本开支/营收（TFQ）航海装备固定资产周转率（右轴）43210注：基于中证800成分股资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01中国:出口金额:纺织纱线、织物及制品:当月同比:MA6美国:零售库销比:服装及服装配饰店:季调:MA6（右轴）上文的分析着眼于周期性视角下的出口行业基本面，本节中我们简要探讨出口行业基本面与股价的关系，我们分别在消费品、地产链出口品、资本品与中间品中选取典型案例，阐述我们的一些观察。这些行业的共同特征是海外营收、毛利率等低频财报数据外，均有可追踪出口基本面的高频指标。纺服链上游（化纤）中游（纺服设备）下游（纺织制造）环节明确，便于观测出口景气上行阶段，产业不同环节超额收益间的关系。我们发现，①超额收益通常沿下游→中游→上游展开，符合消费品景气传导规律，2005年以来6轮纺织制品出口增速自底部改善的区间中，除2020年较为特殊的“疫后复苏”（超额收益回落）以及本轮（基本同步）外，纺织制造的超额收益4次先于基本面改善“预演”；②上游化纤超额收益与纺织制品出口景气同步性最强，6轮景气改善区间中，化纤4轮超额收益上行，且超额收益阶段顶滞后于纺织制品出口增速阶段顶；③中游设备与下游制品超额收益基本同步，波动率更小。本轮纺服制品出口景气复苏中，下游制品及中游设备超额收益基本同步启动，上游化纤超额收益拐点待验，考虑A股纺织制造资金容量相对有限，建议重点关注上游化纤及中游纺服设备。70605040302010 (10)(20)(30)相对股价：化纤s全A相对股价：纺服设备s全A相对股价：纺织制造s全A0.0注：行业指数相对全A的超额收益通过指数化处理（2004/12/31=100）资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2006-102007-122010-112013-102014-122006-102007-122010-112013-102014-122017-112020-102021-12中国:出口金额:家具及其零件:当月同比:MA6中国:商品房销售面积:累计同比（%，右轴）家居用品同时受到国内地产周期以及美国地产周期的影响，且国内地产销售的影响更为显著，这与同为地产后周期，但存量更新需求以及外需逐步占主导而与国内地产周期敏感度居用品出口同比增速共有6轮低位持续回升的区间，其中家居用品仅3次取得绝对收益，2次取得超额收益，2次取得超额收益的共性特征是外需改善的同时，国内地产销售同比增速处于高位或明显改善。尽管2023年海外收入占比达到28%，但国内商品房销售对家居用品超额收益的影响仍然显著，简单评估，2005年来，我国商品房销售累计同比增速MA6与家居用品相对全A股价的同期相关性系数就达到了35.6%。家居用品这一案例给我们的重要提示是：对于多数海外收入占比不低但并不绝对以外需为主的行业/个股，基于出口高景气进行行业比较和选股时，需要兼顾国内景气度的评估。对于家居用品，