石化行业央企专题分析报告：提升经营质量加强市值管理

《石化央企专题：提升经营质量，加强市值管理》2024年3月28日主要内容1.

三桶油在国内石化产业链占主导地位2.

提升经营质量：降本增效、转型升级

上游勘探开采：增储上产，并布局新能源，朝综合能源服务商转型

下游炼油化工：调整产品结构，减油增化，布局高端化工材料，提升附加值3.

市值管理：加强股东回报等

盈利：恢复至历史高位

估值：仍有提升空间

注重股东回报：股息率行业领先；加强回购与增持4.

投资建议5.

风险提示1三桶油在国内石化产业链占主导地位中国海油：纯上游油气勘探开发（海上为主）；中国石油：一体化布局，侧重上游油气勘探开发（陆上为主）；中国石化：一体化布局，侧重中下游炼化销售。2vXnUtZaUcZkWeWqRpO9P9RbRmOqQnPqMjMoOmPiNnPwOaQrQuMxNsPrQNZoPrP三桶油的业务定位

从业务布局看，中海油（上市公司）为纯上游油气企业，中石油、中石化“油气勘探开发-炼油化工-销售”上下游一体化布局。

上游油价弹性：中海油>中石油>中石化

炼化弹性：中石化>中石油表

三桶油弹性测算600938.SH601857.SH600028.SH指标单位中国海油中国石油中国石化总股本亿股47618301193经营数据油价弹性油气总产量其中：原油百万桶百万桶亿立方米万吨624490221-1685906489281天然气132416412354原油加工量24227每万股原油产量桶102.9949.518.9723.5320.30原油加工弹性每万股原油加工量吨-注：股本截至2024年3月15日。资料：Wind，中国海油2022年度业绩发布，中国石油、中国石化2022年报，证券研究所测算3三桶油在国内石化产业链占主导地位

勘探开发：2022年国内原油产量2.05亿吨，天然气产量2178亿立方米。其中，三桶油原油、天然气产量合计分别占全国91%、82%；中石油是国内最大的油气生产企业。

炼油化工：2022年国内原油加工量6.76亿吨，其中中石化、中石油合计占60%。中石化是国内最大的原油加工企业。图

2022国内原油产量分布图

2022国内天然气产量分布

图

2022国内原油加工量分布其他9%其他18%中国石化36%其他40%中海油23%中海油8%中石油51%中石油58%中石化16%中石化17%中国石油24%资料：Wind，中国石油、中国石化、中国海油2022年报，证券研究所4三桶油国际比较与国际主要油气龙头相比，中石油油气储量、产量全球领先。图

全球主要油气企业2022年油气储量及储量寿命图

全球主要油气企业2022年油气产量（千桶/天）500045004000350030002500200015001000500油气储量（百万桶油当量，左轴）储量寿命（年，右轴）2000018000160001400012000100008000600040002000016141210864200资料：各公司2022年报，证券研究所5三桶油国际比较中海油成本优势显著，净利率具有全球竞争力。图

全球主要油气企业2022年收入（亿美元）

图

全球主要油气企业2022年归母净利润（亿美元）60005000400030002000100006005004003002001000-100图

全球主要油气企业2022年净利率（%）图

全球主要油气企业2022年ROE（%）60504030201004035302520151050-5-10资料：Wind，证券研究所6提升经营质量：降本增效、转型升级上游勘探开采：增储上产，并布局新能源，朝综合能源服务商转型；下游炼油化工：减油增化，布局高端化工材料，提升附加值。7三桶油与国际同行盈利对比

盈利稳定性：三桶油盈利波动更小，上市以来年度利润未出现亏损。

盈利能力：2017-2021年，国际石油公司年均ROE水平基本在5%-7%，中海油、中石化平均ROE分别为11.0%、7.5%，领先同行；中石油平均3.8%，仍有进一步提升空间。

ROE差别主要来自于净利率。2017-2021年，国际石油公司平均归母净利率3.5%，而中海油平均21.5%，远高于同行；中石化、中石油均为2%左右，仍有进一步改善空间。表

三桶油与国际同行盈利对比2017-2021年平均归母净利率2022年归母净利率公司ROE（%）ROE（%）总资产周转率

权益乘数总资产周转率

权益乘数（%）（%）中国石油中国石化中国海油埃克森美孚雪佛龙3.87.511.06.25.15.37.31.90.91.60.30.70.60.70.62.12.31.71.91.72.22.411.38.54.61.31.70.51.21.00.90.92.02.51.61.91.72.32.72.121.53.32.035.613.614.511.17.826.330.723.823.318.44.3壳牌2.1道达尔4.2资料：Wind，证券研究所8提升经营质量：盈利恢复至历史高位2022年受益于油气价格高位，三桶油的盈利恢复至历史高位，中海油、中石油盈利创历史新高，超过上一轮2011-2014年高油价时期水平。表

三桶油归母净利润（亿元）2023年前三季度公司2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212022中海油中石油中石化70363756560220262472285115275266316104575762501903297039227121417149466397613175301330

1153

1296

1072

35779717635672474322464油价（美元/桶）110.91

111.67

108.70

99.45

53.60

45.13

54.74

71.69

64.16

43.21

70.94

99.0481.94资料：Wind，证券研究所9提升经营质量：增储上产，产量稳定增长在保障能源安全背景下，三桶油增储上产，近年来产量维持稳定增长，2018-2022年合计产量年均复合增速3.7%，2023年前三季度合计产量同比增速达5.5%。其中，中海油产量增速较快，2021-2023年前三季度同比增速维持8%-9%。图

三桶油油气产量（百万桶）图

三桶油油气产量同比增速201820192020202120222023年前三季度中石油中海油中石化18001600140012001000800600400200010.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%中石油中海油中石化资料：中国石油、中国海油、中国石化2018-2022年报，2023年三季报，证券研究所10提升经营质量：降本增效三桶油推进低成本发展理念，努力降本增效，提升经营质量。以中海油为例，2014年初公司提出开展“质量效益年”活动，通过科技创新和管理创新严格控制成本，公司主要桶油成本从2013年45美元/桶油当量降至2023年前三季度28美元/桶油当量，其中作业费用，以及折旧、折耗及摊销成本下降明显。图

中海油主要桶油成本（美元/桶油当量）作业费用折旧、折耗和摊销弃臵费销售及管理费用除所得税以外的其他税金504540353025201510545.0242.3039.826.514.642.591.5534.673.631.923.212.0232.5530.392.282.130.5229.7829.4930.3928.371.192.362.240.133.042.430.432.742.410.3726.343.132.514.64.052.232.052.512.5321.0321.300.850.690.9223.530.7722.1219.8916.4216.8715.3314.6714.1113.8512.2512.229.557.627.938.077.396.907.837.747.320资料：中国海油2018-2022年业绩发布、2023年前三季度业绩发布，证券研究所11提升经营质量：炼化转型升级中石化、中石油加强炼化转型升级，优化产品结构，增产高效、高附加值炼油、化工产品，并提升工艺技术管理水平，增强成本竞争力。表

中石化、中石油部分炼化升级项目公司重点项目主要建设内容（计划）投产时间一期：400万吨炼油+120万吨乙烯等二期：1100万吨炼油+60万吨PDH等一期：2021年6月中交二期：2024年12月中交镇海炼化扩建中国石化海南乙烯100万吨乙烯及配套工程2023年2月投产天津南港乙烯120万吨乙烯及下游高端新材料2023年底机械竣工广东炼化一体化项目2000万吨炼油+120万吨乙烯+260万吨PX2023年2月全面投产中国石油广西石化乙烯吉林石化乙烯120万吨乙烯等120万吨乙烯等2025年2025年资料：中国石化2021年报、2023半年报，中国石化新闻网，中国石油商报，中国石油新闻中心，证券研究所12提升经营质量：炼化转型升级通过转型升级，中石油2022年以来炼化和新材料板块盈利能力相比上一轮同等高油价时期（2011-2013年）明显有所提升。图

中石油炼油化工和新材料板块经营利润（百万元）20000150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000资料：中国石油2010-2023定期财务报告，证券研究所13提升经营质量：改善天然气销售效益在天然气销售方面，中石油持续优化进口气规模和结构，按效益原则优化市场结构和销售流向，加大终端市场开拓力度；不断优化营销策略，提升专业化营销能力，努力提升销售效益。我们认为随着天然气价格市场化改革不断推进，天然气销售盈利有进一步改善空间。图

中石油销售进口天然气年度亏损额（亿元）45040035030025020015010050020112012201320142015201620172018201920202021资料：中国石油2011-2021年报，证券研究所14提升经营质量：绿色低碳发展碳中和背景下，三桶油推动绿色低碳发展，积极布局新能源。其中，中海油重点发展海上风电等；中石油、中石化分别向“油气热电氢”“油气氢电服”综合能源服务商转型。表

三桶油绿色低碳布局上市公司中国海油主要措施及目标

计划5%-10%资本支出用于新能源发展

到2025年获取海上风电资源500-1000万千瓦，装机150万千瓦；获取陆上风光资源500万千瓦，投产50-100万千瓦。中国石化中国石油

提出向“油气氢电服”综合能源服务商转型。

2050年左右实现“近零”排放。

构建“五大能源平台”：油、气、热、电、氢。到2050年力争实现新能源新业务产能达到半壁江山。资料：中国海油2022年战略展望，中国石化2022年可持续发展报告，中国石油2022年度环境、社会和治理报告，证券研究所15市值管理：加强股东回报等盈利：恢复至历史高位；估值：仍有提升空间；股东回报：股息率行业领先；加强回购与增持。16央企市值管理纳入考核

根据人民网新闻，国资委产权管理局负责人谢小兵在国新办新闻发布会上表示，国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者。

中石油在投资者关系互动平台表示，公司已将市值表现纳入管理层年度业绩考核，从股价变化（个股对比、综合指数对比）和市场形象（资本运作表现、资本市场奖项、监管机构纪律处分）两个方面，对市值表现进行量化评价。图

中国石油拟采取多重举措促进公司价值提升持续增强公司高质量发展能力，做强做优基本面重视股东回报，通过稳定可持续的分红回报股东持续优化信息披露内容进一步完善ESG工作机制，提升ESG工作绩效合理运用资本市场工具，积极研究股东增持、股份回购等方案资料：投资者关系互动平台，证券研究所17估值：国内外估值比较截至2024年3月15日，海外油气公司PB估值平均2.0倍左右，三桶油A股平均1.4倍，港股0.9倍，估值较海外油气龙头仍有差距。图

全球主要油气公司估值对比PV-10PV-10PEPB（MRQ）倍EV/市值/市值EV股息率（2021年）

（2022年）

（TTM）EBITDA

2022年储量股票代码公司简称中国海油亿美元18541063225115071028694亿美元1034103422772277120212024515亿美元806亿美元1231123126082608607倍倍美元/桶29.717.012.18.1%600938.SH0883.HK601857.SH0857.HK600028.SH0386.HKXOM.N10.25.82.11.21.10.80.90.62.22.92.83.83.44.63.96.14.37.74.97.35.58.43.4中国海中国石油油8062172217239010.16.7三桶油中国石油股份中国石化11.87.930.020.224.9中国石油化工股份埃克森美孚39060744151538258912.3CVX.NSHEL.NTTE.N雪佛龙壳牌288921083244301624993575128975521191189132713.57.31.81.11.46.42.96.125.722.031.84.04.04.9全球油气龙头道达尔8738.2BP.NCOP.NEOG.NOXY.NBP1064141271212541545697104757746233810499907465826.912.99.41.52.92.52.50.06.35.35.214.821.416.814.44.63.54.01.2康菲石油EOG能源美国页岩油西方石油55173414.6三桶油A平均10.76.81.40.92.03.83.44.823.915.121.54.97.83.7三桶油H平均海外平均10.6注：截至2024年3月15日资料

：Wind，各公司2022年报，证券研究所18估值：三桶油估值仍有修复空间2022年以来海外部分油气龙头企业（如埃克森美孚、雪佛龙、康菲石油、EOG能源等）股价创历史新高，PB估值基本回到上一轮高油价时期（2011-2013年），而三桶油仍有差距。表

全球石油公司龙头PB估值比较（倍）中石油

中石油

中石化

中石化

中海油

中海油H公司埃克森美孚

雪佛龙BP道达尔AHAAH2011-20132.511.552.161.721.461.791.231.311.511.291.281.371.710.871.141.490.520.751.280.850.931.190.700.62--2.241.201.17平均PB2019年底PB当前PB（2024/3/15）2.07资料：Wind，证券研究所19注重股东回报：股息率国际同行领先中石化：2016年以来分红比例稳定在60%以上，当前股价对应A股股息率5.8%，港股8.7%。中海油：承诺2022-2024年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70港元/股。当前股价对应A股股息率3.8%，港股6.7%。中石油：分红比例历史上45%左右，当前股价对应A股股息率4.7%，港股7.1%。图

中石化股息率及分红比例

图

中海油股息率及分红比例图

中石油股息率及分红比例分红比例（左轴）A股股息率（右轴）分红比例（左轴）A股股息率（右轴）分红比例（左轴）A股股息率（右轴）港股股息率（右轴）港股股息率（右轴）港股股息率（右轴）140%120%100%80%60%40%20%0%18%

2500%16%

180%16%16%14%12%10%8%160%14%12%10%8%14%12%2000%1500%1000%500%0%140%120%10%

100%80%8%6%4%2%0%6%6%60%40%20%0%4%4%2%2%0%0%-500%注：中海油不含2021年特别股息；股息率按照2023年预测净利润和2024年3月15日收盘价计算资料

：Wind，证券研究所20注重股东回报：加强回购与增持

中石化：2022年实施上市以来首次回购，2022-2023年分别回购A+H股约42亿元、23亿元人民币。

中石油：股东大会给予董事会回购股份一般性