雅迪控股-市场前景及投资研究报告：立足当前位置重申长期空间破发

证券研究报告

公司动态报告立足当前位置，重申长期空间发布日期：2024年3月5日核心观点

相较于此前仅聚焦于国内整车业务，当前阶段看，无论是海外市场的拓展、还是后装业务的开拓，都使得雅迪这一公司远期的业务空间需要进行一轮重估。我们经过对于雅迪各项业务的整体重新测算，预计中性假设下远期收入为23年（预测值）的2.3倍，利润为3.2倍。经历前期一轮杀跌之后，公司估值已经处于较低位置，结合中长期业务成长空间，具备较高投资价值。2摘要

相较于此前主要聚焦国内的纯整车业务，当前阶段看，雅迪的业务结构趋于多元化，远期的业务空间也需要进行一轮重新测算。经过对主要业务的整体测算之后，我们预计中性假设下远期收入为23年（预测值）的2.3倍，利润为3.2倍。

首先看国内整车业务，作为雅迪持续深耕多年的传统主业，近年随着龙头地位的逐步夯实，公司在产品、渠道、供应链等维度的综合性竞争优势与其他品牌都在持续拉开差距。基于此，雅迪后续在国内整车市场上持续提升份额，拉动业务规模增长的确定性也愈发增强。从成长性来看，23年我们预测雅迪在国内整车市场份额约29%，基于谨慎假设进行推算，我们判断远期稳态下公司国内整车业务利润规模相较当前仍有翻倍空间，收入规模相较当前仍有接近60%的空间。

后装业务。核心基础是公司自有电池供应链的打造和以及对应电池部件的持续迭代，产能端已通过自建&OEM两种方式实现准备，渠道端公司已有经销体系为其提供天然基础，预计短期石墨烯电池替换需求带动23-25年收入分别为约5、15、24亿元，中长期来看，考虑到普品铅酸后装市场的发力，整体测算来看，远期后装业务利润空间可以达到10.5亿元，收入规模约在86亿元。

海外业务。首先，需要明确市场。未来的需求核心聚焦东南亚市场，进一步来看，高性能油摩电化仍需历经产品迭代，短期应聚焦轻度两轮车使用需求。此外，要厘清模式，从CKD到本土化产能布局，雅迪的出海模式在持续发生变化，目前已经开始进行全配套产能的布局。匡算空间：落实到公司业务空间上，中性假设下海外业务约有22.5亿利润空间以及208亿的收入空间。

投资建议：坚持看好雅迪24年在整车和电池外售业务齐发力之下的稳健增长，整体测算下来，我们预计24/25公司利润有望分别实现同比约21%、21%的增长，对应估值分别约为11x、9x，结合公司稳健基本面以及后续零部件和海外市场业务的拓展空间，给予公司24年14x估值，对应当前的位置，股价仍有约30%上行空间。

风险提示：经济疲软导致终端替换需求减弱的风险；产品结构升级节奏不及预期的风险；原材料价格上涨对盈利产生冲击的风险等3业务结构趋于多元化，公司远期的成长空间也需要进行重估

相较于此前主要聚焦国内的纯整车业务，当前阶段看，雅迪的业务结构趋于多元化，远期的业务空间也需要进行一轮重新测算。

一方面，整车业务在国内市场的基础之上逐步开拓以东南亚为代表的海外市场，市场区域扩大的同时，整车业务的产品结构和盈利水平也发生了新的变化；

另一方面，22年通过完整收购南都华宇之后，自有电池供应链已经建立完善，依托于此，公司也在逐步开拓整车业务之外的电池后装业务。新业务所处市场的规模和竞争格局与此前整车市场亦有明显区别，因而这一增量业务的市场空间也需要进行重新测算。图：

雅迪海外市场开拓历程图：目前雅迪监制的华宇外售电池产品展示产品产品图性能表现使用寿命

2019.11

2020.6

2023.1

2023.2

2024.1石墨烯铅酸蓄电池，采用雅迪自主专利石墨烯复合超级导电浆料，融合多项其他技术；具有支持快充、支持大电流放电，耐寒耐热、超长寿命等核心优势3倍寿命，两石墨烯电池年换新•雅迪在•雅迪在印尼

•与经销商雅迪控股在越南北江省的第二工厂于1月21日举行奠基仪式。•雅迪在越南北江的生产基地•雅迪投资在越南开展电动摩托车生产组装工厂2020年6月初在越南推出了名为Indomobil形成独家战略合作，依靠板栅性能优化和正极铅膏专利技术，可以增加电池寿命；高分子构架技术，提高耐寒性；通过低内阻高电容量，可以实现电量损耗更低，启动更快，动力输出强劲，续航里程更远正式投产。全能王Plus全能王PRO12个月换新BuyE的新款电动摩托。Indomobil将成为雅迪在印度尼西亚的独家经销商。建设项目。通过添加特殊4BS晶种，续航能力较普通电池增加20%；运用有限元板栅结构设计，使电池加速快动力足；依托石墨烯电池制造技术工艺和全自动化制造工艺，提升电池内部的品质24个月质保资料：搜狐网、腾讯网、新浪网、人民网

中信建投5资料：华宇电池微信公众号

中信建投整体评估测算后，中性假设下远期收入为当前2.3倍，利润为当前3.2倍远期稳态情况测算结果汇总销量（万台）2400545.250.521069120%国内整车业务后装业务业务收入（亿元）业务利润（亿元）铅酸后装市场整体替换需求（万组）公司市场份额公司后装业务体量（万组）单组电池均价（元/组）业务收入（亿元）213840085.5业务利润（亿元）10.46中性悲观2835假设4095东南亚稳态电动两轮车替换需求（万辆）公司市场份额346515%25%35%公司东南亚两轮车销量（万辆）单车均价425.252200866.2524001433.252600海外业务单车净利210260310业务收入（亿元）93.568.93207.9022.52838.60234.38%83.50318.10%372.6544.43业务利润（亿元）稳态收入规模（亿元）稳态收入规模/23年预测收入规模稳态利润规模（亿元）稳态利润规模/23年预测利润规模724.26202.42%69.91266.32%1003.35280.42%105.41401.56%整体稳态测算资料：wind

中信建投61、国内整车业务：增长确定性强且仍有可观空间

作为雅迪持续深耕多年的传统主业，近年随着龙头地位的逐步夯实，公司在产品、渠道、供应链等维度的综合性竞争优势与其他品牌都在持续拉开差距。基于此，雅迪后续在国内整车市场上持续提升份额，拉动业务规模增长的确定性也愈发增强。

从成长性来看，23年我们预测雅迪在国内整车市场份额约29%，基于近可能谨慎的假设进行推算，我们判断远期稳态下公司国内整车业务利润规模相较仍有翻倍空间，收入规模相较当前仍有接近60%的空间。图：远期稳态国内整车业务情况（预测值）图：23年国内整车业务情况（预测值）备注市场总量（万台）市场份额稳态销量（万台）600040%2400市场总量（万台）公司23年国内销量（万台）市场份额5643163028.89%2124176395稳态更优市场格局的背景下，公司依托特定中高端产品系列和高端子品牌进一步挖掘中高端车型的增量，出于最谨慎的假设，我们假设公司远期稳态均价相较23年小幅提升7%，绝对值大约2271，基本与22年上半年均价水平接近。单车均价增幅假设7%预计单车均价（元/台，含电池及单车均价（元/台）稳态国内整车业务收入规模（亿元）相较当前收入增长空间2271.61545.1957.48%相关配件收入口径）预计单车营业成本（元/台）预计单车销售费用（元/台）预计单车管理费用（元/台）预计单车研发费用（元/台）预计单车净利（元/台）产品结构优化带动之下均价有约150元的提升空间，与此对应，这一趋势下我们假设单车营业成本在产品结构带动下有约120元提升空间稳态单车营业成本（元/台）1882.9160销售费用主要由渠道端的运营维护、以及相关广告营销费用构成，按此推断，后续稳态阶段公司相关营销投放将有所减少，体量增大也将一定程度带动单车销售费用的下降，假设单车销售费用降幅约15%稳态单车销售费用（元/台）稳态单车管理费用（元/台）80.756070管理费用主要系职工薪酬等，假设这一费用未来仍会维持当前水平155研发费用主要涉及到车型开发、核心四电系统研发等，现阶段公司正处于通过技术研发持续打造产品差异化的阶段，预计后面伴随产品技术的逐步迭代成熟，预计单车研发费用的投入也将有所下降，这里假设单车研发费用能有大约20%的压降国内整车业务收入规模（亿元）国内整车业务利润规模（亿元）347稳态单车研发费用（元/台）5625.2出于最谨慎假设下单车营业成本和各项单车费用变化趋势之后，预计稳态之下单车净利稳态单车净利（元/台）210.5150.52稳态下国内整车业务利润规模（亿元）资料：公司公告

中信建投测算核心基础是公司自有电池供应链的打造和以及对应电池部件的持续迭代

自19年雅迪与南都华宇签订《石墨烯铅酸电池战略合作协议》开始，后经历两次并购，公司正式完成对于自有核心电池供应链的布局。

在自有供应链布局的同时，围绕这一核心部件公司也在持续进行迭代和升级。19年雅迪正式推出第一代石墨烯铅酸电池，此后4年间持续迭代，同期围绕锂电池也不断开发两代新技术，针对续航、使用寿命、低温表现等传统两轮车铅酸电池的使用痛点持续发力，在电池部件上不断巩固并加大自身的差异化优势。图：19年以来雅迪依托南都华宇（后重组为华宇新能源）所进行的电池技术迭代更新

2019.06

2022.08

2021.09

2020三代plus石墨烯电池同期发布二代石墨烯电池第一代石墨烯三代石墨烯电池采用石墨烯复合超级导电浆料，电池寿命长。相比一代能能量密度提升20%四代石墨烯电池电池容量进一步提升20%-25%采用全新石墨烯复合超级导浆材料，有效减少电池电阻值，充放电可以循环1000多次。从“2年换新”升级到“3年质保”在进一步强化了原有特性基础上，又搭载液控耐寒技术。在电池中加入防冻电解液，有效提高电池反应活性，从而大幅提升产品在冬季的表现。支持20A反向充电技术，让一边骑车一边充电成为可能。雅迪石墨烯电池容量更大，续航能力大幅提升。寿命是普通铅酸电池的3倍以上。原有性能进一步提升。支持大电流快充，1小时可充80%。支持1小时快充。同等体积下，电池容量较普通铅酸电池提升近30%，能有效解决用户电池不耐用、储电少跑不远、充电慢等诸多痛点。高端工业电池合金技术加持，耐腐蚀性大幅提升。电池寿命达到了普通铅酸电池的3倍。同期发布TTFAR碳纤维锂电充放电循环超800次，具备寿命长的特点特种耐高温抗形变ABS密封舱为TTFAR石墨烯电池提供2年的质保。电池内增加特质电解液，强化存储电量的能力，续航也不用担心。质保24个月换新。完成行业首次20吨碾压测试后依旧能够正常工作。5年质保资料：公司公告

科技与生活

电摩公社

中信建投将下坡、滑行、制动时产生的动能变成电能储存在电池中。10产能端已通过自建&OEM两种方式实现准备

南都华宇21年石墨烯电池的产销量已经接近500万组（单组一般对应5个电池，合计约2500个电池），根据南都电源披露公告，南都华宇22年之后受产能限制，销量增速或将有所放缓。

基于此，公司在22年通过自建及OEM代工的方式持续开拓产能：

一方面，在22年3月，在完成对于华宇新能源70%的持股之后，雅迪与南都共同投资20亿元人民币在安徽界首自主建立了全新石墨烯电池生产和研发基地；

与此同时，22年南都华宇也与南都旗下的南都国舰（21年产值大约在5亿元）签订《委托加工合同》，即雅迪以OEM加工的模式委托南都国舰加工生产定牌的电池产品，从而进一步扩充雅迪石墨烯电池的产能。预计后续雅迪将进一步依托此种低成本方式实现产能扩充。

伴随新产能的落地，预计产能将在现有基础上进一步大幅提升，在满足冠系列前装需求之外，20-21年所售车型电池的后装需求亦可以得到保证。资料：公司公告

中信建投11渠道端公司已有经销体系为其提供天然基础

对于雅迪石墨烯电池的后装业务，渠道方面的条件已经较为成熟：

一方面，与南都华宇同期被雅迪收购的长兴南都（现在更名为华宇新能源旗下的界首华宇新能源销售有限公司），作为南都华宇等相关的销售公司，此前数年就一直负责南都华宇本身的主要电池经销业务，销售渠道和营销网络已经遍及全国1000多个城市和地区，截止21年9月，就已经拥有一级代理渠道超过1600个，因而长兴南都本身即可作为雅迪石墨烯电池本身后装业务发力的渠道之一；

更为重要的是，雅迪品牌本身已有的超4万家门店以及超2000家一级代理商将成为未来雅迪电池后装业务的核心发力点，尽管短期可能会存在经销商接受度等问题，但是考虑到当前消费者购车之后到品牌门店更换电池的消费趋势，预计雅迪品牌本身的门店未来将成为其石墨烯后装业务的核心渠道。图：过去数年长兴南都电池销售业务收入图：18-21年华宇主营业务收入中由南都经销的比例华宇主营业务收入中由南都经销的比例长兴南都收入规模（亿元）增速-右轴120%20.0018.0016.0014.0012.0010.008.0014%13%13%12%12%11%11%10%99.30%94.30%100%80%60%40%20%0%77.40%73.50%6.004.002.000.002018201920202021H1201820192020资料2021H1：公司公告

中信建投12需求测算：短期抓手在于存量冠能车型石墨烯铅酸替换

雅迪后装业务发力过程中，短期最核心的抓手即是现有存量超1500万台的冠能系列车型。作为主打应用石墨烯电池的冠能系列，雅迪冠能从20年下半年销售放量开始，截止目前这一系列车型累计销量已经突破了1500万台，存量的可观冠能用户数量给其通过石墨烯电池替换发力后装市场提供了抓手。

与此同时，目前公司旗下华宇公司在石墨烯电池的基础上同时亦通过全能王电池去发力普品铅酸的后装市场，考虑到这一产品定价相较石墨烯铅酸电池更低，预计24年相较石墨烯会有更好放量。图：短期雅迪石墨烯电池后装业务规模测算雅迪销量（万台）

冠系列销量占比

冠系列销量（万台）

23年电池替换比例

24年电池替换比例

25年电池替换比例674.461386.28140110%28%42%67.446388.1658860%16%0%20%12%10%0%4%20H215%30%10%202120220%20231650（预测值）

33%（预测值）545（预测值）10323年石墨烯电池换装需求量预计（万组）24年石墨烯电池换装需求量预计（万组）25年石墨烯电池换装需求量预计（万组）单组电池出厂均价假设（元/组）23年石墨烯电池换装业务收入（亿元）24年石墨烯电池换装业务收入（亿元）25年石墨烯电池换装业务收入（亿元）1192925005.135.9414.59资料：公司公告

中信建投测算需求测算：中长期在于包含普品铅酸在内的整体铅酸后装市场图：远期后装业务规模测算备注目前根据自行车协会的数据，22年我国电动两轮车社会保有量约为3.5亿辆，假设远期稳态下社会保有量会达到3.7存量车数量（亿台）3.7

短期依托石墨烯电池发力后装业务之后，我们预计公司后续会基于现有的自有电池供应链（华宇新能源）进一步发力普品铅酸电池，依托电池产品矩阵的持续扩充，预计将会进一步撬动更大的后装业务规模。亿辆僵尸车比例正常替换的存量车10%3.33存量车中普通铅酸比例75%从近两年销售情况来看，两轮车销量中绝大部分均是铅酸车型（包含普品铅酸和石墨烯铅酸），出于谨存量车中锂电比例存量车中钠电比例5%20%1.74慎假设，我们充分考虑后续钠电车型占比的提升，在这里假设铅酸车型占保有量的比重约为75%铅酸使用寿命（年）锂电使用寿命（年）钠电使用寿命（年）存量铅酸车数量（亿台）存量锂电车数量（亿台）存量钠电车数量（亿台）电池替换需求量（含前装和后装，亿组）综合考虑普品铅酸和石墨烯铅酸电池的使用寿命，这里假设整体使用寿命约为1.7年基本接近整车使用周期，不参与后装替换5基本接近整车使用周期，不参与后装替换2.500.170.67

基于此，我们对于雅迪中长期稳态下后装业务规模进行进一步的测算，整体测算来看，远期后装业务利润空间可以达到10.5亿元，收入规模在约86亿元。稳态之下，每年铅酸车型电池替换需求约为1.47亿组，其中一部分是通过换车形式实现前装端的替换，剩余大部1.47分是通过后装端直接进行电池替换对应稳态下铅酸电动两轮车行业销量，在这里假设行业总销量6000万台，其中铅酸车销量占比约75%，即铅酸车销量4000万台前装替换需求（万组）4000后装替换需求(万组)10691.2稳态之下对于雅迪国内整车业务市场份额的假设是40%，考虑到目前很多消费者呈现出倾向于在电动车品牌门店进行后续电池替换趋势，且雅迪围绕这块业务持续发力，预计稳态下雅迪所占后装业务市场份额可以达到20%市场占有率20%业务体量（万组）2138.235400综合考虑经销商毛利、品牌商定价溢价等多重因素，预计雅迪后续在石墨烯铅酸以及普品铅酸共同发力的前提之单组电池均价（元/组）下，稳态后装电池业务出厂均价在400元/组业务规模（亿元）85.53资料：公司公告、自行车协会

中信建投测算占23年营收比重23.95%天能动力电池销售业务22年毛利率15.11%，考虑到雅迪品牌电池销售产品结构以及品牌溢价等因素，预计整体毛利率相对较高，假设为18%，与此同时，天能动力公司整体22年各项费用率合计大约为5.77%，假设公司后装业务各项费用率合计与天能接近，据此测算，公司后装业务整体净利率约为12.23%后装业务净利率12.23%利润规模（亿元）占23年利润规模比重10.4640%明确市场：核心聚焦东南亚地区

首先，区域上核心聚焦东南亚市场。对于欧美地区，尤其是欧洲，由于道路基础设施建设水平高，人口密度较低、骑行文化等因素影响，在机动两轮车产品的使用上主要以保留了原始骑行体验的电踏车类型为主，相较国内主流电动摩托车在使用方式上存在较大差异；而以越南、印尼、泰国等为代表的东南亚地区，机动两轮车主要以油摩为主，在产品形态、使用方式上与国内电动摩托车十分接近，未来也是国内两轮车品牌出海的主力市场。图：欧美主流的电踏车产品及驱动方式图：东南亚主要国家摩托车保有量（万台）以电池作为辅助动力，安有电机,并具备动力辅助系统，能800070006000500040003000200010000实现人力骑行和电机助动一体化。7206.13踏板电机和电池2230.071622.54847.30534.10587.46468.30229.9146.7014.20扭矩传感器车链资料：wind

Amego官网

中信建投16明确市场：高性能油摩电化仍需历经产品迭代，短期应聚焦轻度两轮车使用需求

进一步来看，东南亚市场可以进一步划分：

一方面是高性能油摩电化的市场，这部分需求的确在短期内受东南亚当地政策推动较为明显，但从现有铅酸、锂电技术体系来看，短期电摩仍难比肩传统性能油摩在性价比、续航、动力等维度的综合优势，铅酸路线导致整车过重、动力受限，锂电路线在性价比、安全性、后半程放电等维度又有明显短板。未来需求放量还需要关注新的钠电技术体系下对于油摩综合性能的全方面追赶。

另一方面则是类似国内的轻度两轮车使用需求，即对于产品的载重性、爬坡、续航等要求并不高，多是日常通勤或者短途出行等需求，这类产品形态主要以国内主流的电轻摩、电动自行车为主，尽管在整车单价和盈利空间方面不如前者，但是受众明显更广，需求放量更快且空间更大。图：对比典型125cc新大洲本田摩托，当前雅迪出海的高性能铅酸电摩产品在性能上仍有一定差距雅迪S3Pro新大洲本田

NS125LA价格6681元价格11900-12300元排量125CC最大功率3.2KW最大功率6.6KW110kg车重载重136kg130kg车重最高时速84km/h最高时速实际续航50km/h150km实际续航268km资料：雅迪越南官网、摩托范

中信建投17厘清模式：从CKD到本土化产能布局，雅迪的出海模式在持续发生变化

国内两轮车出海其实历史已久，但是从模式上来看经历了三个阶段的变化：贸易商模式—CDK组装产能建设—全配套产能建设。目前绝大部分头部两轮车品牌基本逐步开始或已经完成了从早期贸易商阶段到CKD产能建设阶段的转变，一定程度上开始通过避免整车高关税，本地化布局进一步发力海外市场。

从雅迪最新的布局来看，受东南亚各国补贴政策对整车本土化生产要求逐步抬高等因素影响，雅迪在原有CKD模式基础上在越南进一步布局了200万上游配套产能，按照产能建设进度，预计25年会有投产放量。图：雅迪、爱玛、新日、台铃东南亚布局节奏

2018

2019.11

2020.6

2023.12

2024.1

2022

2023.1

2023.2

2023.7••爱玛入驻了•雅迪在越南

•

雅迪在2020•台铃和泰国

•

雅迪投资在•

雅迪在印尼•新日股份公布公司拟在新加坡设立子公••印度尼西亚驻华•雅迪控股在越南北江省的第二工厂于1月21日举行奠基仪式。“中国

-东盟新能源车生产基地”。北江的生产基地正式投产。年6月初在越南推出了名为BuyE的新款电动摩托。国家科技中心、泰国电力局签署合作备忘录，以期在泰国大规模生产电动车和电摩。越南开展电动摩托车生产组装工厂建设项目。与经销商大使馆参赞娜迪娅女士邀请台铃在印尼做下一步市场规划。Indomobil形成独家战略合作，司，再以该子公司作为投资主体，在东南亚地区设立孙公司，建设生产基地。台铃自2018年开始陆续在菲律宾、越南试点推广电动车项目。•通过国际展览会等渠Indomobil将成为雅迪在印度尼西亚的独家经销商。台铃与联合国采购促进会举行了签约仪式。道,新日电动车顺利进军东南亚。资料：搜狐网、腾讯网、新浪网、人民网

中信建投18匡算空间：东南亚地区市场空间测算应参考广西、云南

从地理位置来看，东南亚地区临近我国广西和云南，气候、自然环境、居民生活习惯等相对接近。

考虑到消费能力、政策制定等因素在持续发生变化，我们将各个地区相对稳定不变的地理环境因素作为一地区两轮车远期稳态渗透率的参考。从广西、云南两地的地理环境来看，广西平地地貌的面积占比明显高于云南，一定程度上解释了当前广西地区两轮车渗透率明显高于云南的现象。

看东南亚地理环境，目前从主要国家越南、柬埔寨、泰国、缅甸、新加坡的情况来看，上述国家整体平原（含低地等）面积约67万平方公里，按照极限假设，假设东南亚其他国家地区平原面积占比接近0，这样匡算之下，东南亚平地面积占比约为15%，亦明显高于我国云南。图：云南、广西平地、丘陵面积占比图：主要东南亚国家平地面积占比广西省

云南省80%70%60%50%40%30%20%10%0%75%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%88.60%60%39.40%26.90%10.30%23.19%4.90%4.80%21.96%20%越南柬埔寨泰国缅甸新加坡资料：澎湃新闻、搜狐网、中经网、wind、国务院新闻办公室、云南省人民政府官网

中信建投测算19匡算空间：稳态条件下东南亚电动两轮车每年销量在约3500万台

现阶段来看广西、云南以及东南亚地区两轮车渗透情况如下：云南0.47广西0.50东南亚（2021）人口总数（亿）6.7百人两轮车保有量（包含油摩和电动）32.7956.4936.271、百人电动两轮保有量12.6335.02-占百人两轮车保有量比例38.52%62.00%0%(整体体量较小，在这里近似取0

)2、百人油摩保有量占百人两轮车保有量比例电动两轮保有量（万辆）油摩保有量（万辆）20.1661.48%596.39951.6921.4738.00%1755.681076.0136.27100.00%0（整体量较小，在这里近似取0）24300.90

基于前述资料，我们对远期稳态下市场规模进行测算：悲观中性乐观备注人口总数（亿）777按照近5年东南亚人口增长趋势，谨慎假设下远期东南亚人口数量在7亿人谨慎假设下东南亚地区平地面积占比在15%，明显高于云南，但低于广西，因而我们假设东南亚稳态两轮车渗透率一定程度上低于广西地区，考虑到后续东南亚地区非油摩人群电动两轮车渗透率的提升，预计未来东南亚稳态两轮车渗透率还会进一步提升，假设为每百人45台百人两轮车保有量（包含油摩和电动两轮）4545451、百人电动两轮保有量20.2524.7529.25东南亚两轮车中电动两轮比例可以大致参考同样在部分地市实施禁摩政策的我国云南和广西壮族，由于东南亚平地面积占比要高于云南，爬坡等需求相对少，预计电动两轮占两占两轮车整体比例45.00%55.00%65.00%轮整体保有量也会高于云南，与此同时，考虑到钠电产品后续对传统油摩的一部分替代，悲观假设下电动两轮占两轮整体保有量比例在45%，中性假设55%，乐观假设65%电动两轮车保有量（万辆）电动两轮车替换周期（年）141755173255204755每年稳态电动两轮车替换需求（万辆）283534654095资料：国家统计局、CAAM、AAF

中信建投测算20匡算空间：落实到公司业务空间上，中性假设下海外约有22.5亿利润空间

进一步来看，我们基于对东南亚市场稳态销量、雅迪市场份额、单车净利、单车均价等多维度的假设进行敏感性分析。

整体来看，综合考虑雅迪作为国内两轮车龙头品牌在供应链、产品矩阵布局当面的综合优势，以及目前海外主流品牌定价、市场竞争格局等因素，悲观假设下，国内