人力资源行业专题暨财报总结：板块盈利拐点已现重视左侧配置机会

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年05月12日超配人力资源行业专题暨财报总结超配板块盈利拐点已现，重视左侧配置机会净利润分别+32%/+924%/662%，受益于外包稳健增长及蓝领用工复苏；而科增13.3%，归母净利润同降6.5%，归母利润降幅（23Q3/23Q4分别为板块走势：2023年，国内用工需求未出现预期般的强复苏，板块整体普遍承压回撤（仅人瑞人才为正收益）、部分个股跌超30%。2024年以来，伴随经营端环比筑底企稳，部分龙头股价也企稳，BOSS/北京人力年内分别涨25%/17%，其余个股虽仍为负收益，但也已有底部企稳迹象。个股透视：1）北京人力：2023年核心全资子公司北京外企（FESCO）营收/归母净利润/扣非净利润分别同比20%/+13%/14%，经营数据虽稳健、但受宏观影响呈现前高后低走势（23H1归母利润同增40%、但23H2同比下滑）。2024Q1，公司营收同增13%、归母净利润同比-19%（若剔除补贴到位时点不同影响实际同增10%）、扣非净利润同比+716%，2024Q1可比利润增速已重新转正。2）科锐国际：2023年，公司营收/归母净利润/扣非净利润分别同比+8%/-31%/-43%，猎头业务的低景气明显拖累盈利。但2024年以来公司降本增效、精简猎头团队，24Q1归母/扣非净利润(剔除股权激励费用)同比+22%/+5%，利润增速也已重新转正；3）BOSS直聘:2023年公司营收/归母利润分别同比+32%/+925%，经营表现亮眼，系蓝领及下沉用工市场发力，且2024Q1收入预计同增28-31%，展望较为积极；4）同道猎聘：2023年收入利润承压大幅下滑14%/98%，系猎头业务承压所致，考虑到业务构成相对单一，仍需静待需求端的复苏。投资建议：2023年国内用工需求并未出现年初市场所预期的强复苏，人服板块过去1年股价承压大幅回调。但2024Q1以来人服龙头通过深耕挖潜大客户需求、推进内部降本增效，人服板块盈利能力环比已边际改善，基于板块一季度温和复苏现状假设，我们分析现阶段人服龙头估值实际已具备较强安全边际，若板块接下来能在盈利改善基础上呈现出更强收入增长弹性，板块有望迎来戴维斯双击，我们建议重视板块左侧配置机会，重点推荐科锐国际（猎头盈利改善、灵活用工在管人数增长）、北京人力（低估值，政府补贴24Q2有望落地）、BOSS直聘（在线招聘龙头，蓝领复苏强势此外建议关注同道猎聘等。重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级（元亿元）2024E2025E2024E2025E行业研究·行业专题社会服务·专业服务超配·维持评级证券分析师：曾券分析师：钟hongxiao@zhongxiao@S0980513100003S0980511040003证券分析师：张hanglu5@S0980521120002资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理《人力资源行业动态点评-灵活用工再获政策肯定，就业“蓄水池”作用凸显》——2022-07-11《餐饮旅游财报总结暨5月投资策略：一季报板块结构性增长，关注顺势迭代的细分龙头》——2024-05-11《五一黄金周点评-国内出行韧性凸显，多重利好推动出境游增长靓丽》——2024-05-06《社会服务行业双周报（第80期）-海底捞五一用餐预订火爆，北京加快非学科校外培训审批》——2024-05-03《五一出行数据前瞻-国内县域旅游订单增速好于平台整体，出境游恢复有望提速》——2024-04-29600861.SH北京人力买入21.751231.651.8813.1811.57300662.SZ科锐国际买入23.29461.391.7816.7613.08BZ.OBOSS直聘买入147.076445.998.0424.5518.296100.HK同道猎聘增持2.990.240.3512.468.54资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告2023&2024Q1财报总结：收入维持稳健增长，2024Q1盈利筑底企稳 4板块复盘：2023年承压回撤，2024 7 7北京人力：2024Q1可比口径业绩重回增长，规模效应持续显现 7科锐国际：2024Q1盈利能力边际改善，静待用工需求进一步回暖 9BOSS:蓝领市场需求持续强劲，2024新财年展望积极 10同道猎聘:2023年中高端招聘相对承压，第四季度经营环比改善 12 13 14请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录图1：2019-2023及2024Q1人服行业主要企业毛利率情况 5图2：2019-2023及2024Q1人服行业主要企业期间费用率 5图3：2019-2023及2024Q1人服行业主要企业归母净利率 6图4：2019-2023及2024Q1人服行业主要企业扣非归母净利率 6图5：2023年人力资源服务板块涨跌幅 7图6：2024年至今人力资源服务板块涨跌幅 7图7：北京外企营收、归母净利润及扣非净利润 8图8：北京外企分季度经营数据 8图9：北京人力各项业务收入拆分 8图10：北京人力各项业务毛利率走势 8图11：2019-2023年公司的收入、扣非前后归母净利润 9图12：2023年内各季度收入、扣非前后归母净利润增速 9图13：2019-2023年公司主营业务收入结构 10图14：2019-2023年公司主营业务毛利率 10图15：BOSS直聘营收、归母净利润、扣非归母业绩 11图16：公司收入按业务划分 11图17：经计算现金收款 11图18：BOSS直聘用户数量 11图19：2020-2023各季度同道猎聘营收、归母净利润 12图20：2016-2023年度公司各项业务收入 12图21：2018-2023同道猎聘注册个人用户数量及增速 13图22：2018-2023同道猎聘验证企业用户及累计发布职位 13表1：人力资源板块2023年及2024Q1收入表现 4表2：人力资源板块2023年及2024Q1归母净利润表现 5表3：可比公司估值表 13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告2023&2024Q1财报总结：收入维持稳健增长，2024Q1盈利筑底企稳人力资源板块2023年及2024Q1收入维持稳健增长。具体看，2023年，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别实现收入383.11亿元/97.79亿元/191.56亿元/22.83亿元/59.52亿元/44.76亿元，分别同比+18.5%/+7.6%/+30.6%/-13.5%/+31.9%/+23.0%，其中同道猎聘系中高端求职市场需求尚未完全恢复，收入承压下滑明显；北京人力、人瑞人才、外服控股、科锐国际则在岗位外包板块逆势增长支撑下收入平稳增长；BOSS直聘更多受益于蓝领及下沉用工市场用工需求增长。2024Q1，人力资源板块收入同比增13.3%，其中北京人力/科锐国际/外服控股分别实现收入105.5亿元/26.4亿元/53.71亿元，分别同比增长12.8%/10.3%/15.8%，BOSS直聘预期2024Q1收入同增28-31%。上市代码公司名称201920202021202220232023Q12024Q1600861.SH北京人力32,33938,3129,34710,550yoy18.5%12.9%300662.SZ科锐国际3,5863,9327,0109,0929,7782,3932,639yoy9.6%78.3%29.7%7.5%10.3%600662.SH外服控股11,45414,66419,1564,6395,371yoy28.0%30.6%15.8%6100.HK同道猎聘1,5141,8732,6522,6392,283 yoy23.7%41.6%-0.5%-13.5%BZ.OBOSS直聘9991,9444,2594,5115,952 yoy94.7%119.1%5.9%31.9%6919.HK人瑞人才2,2882,8314,7403,6404,476--yoy23.7%67.4%-23.2%23.0%整体可比增速26.2%76.4%14.7%19.5%13.3%盈利端：2023年盈利表现分化，2024Q1盈利普遍回暖2023年内部盈利表现分化，2024Q1盈利筑底企稳。2023年，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别实现归母净利润5.48亿元/2.01亿元/5.86亿元/75万元/10.99亿元/0.41亿元，分别同比+32.24%/-31.05%/+7.26%/-98.31%/+924.92%/+662.03%；分别实现扣非归母净利润2.58亿元/1.34亿元/4.55亿元/-3858万元/10.99亿元/-1495万元，分别同比+228.41%/-43.03%/+0.15%/-211.18%/+924.97%/+29.28%。整体而言，板块业绩表现分化明显，其中北京人力、boss直聘、人瑞人才扣非前后归母净利润实现较大规模增长，其中北京人力岗位外包需求韧性强，BOSS直聘收入高增、成本控制良好，人瑞人才同比基数较低，受益于高溢价数字化与信息技术人才招聘需求上升；科锐国际与同道猎聘业绩承压下滑，均受制于中高端人才招聘需求相对疲软。2024Q1，北京人力/科锐国际/外服控股分别实现归母净利润2.11亿元/4065万元/1.94亿元，分别同比-18.9%/+22.1%/+6.0%。实现扣非归母净利润1.86亿元/2273万元/1.14亿元，分别同比+716.3%/-10.0%/+0.8%，盈利环比筑底。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告上市代码公司名称201920202021202220232023Q12024Q1600861.SH北京人力414548260211yoy32.2%-18.9%300662.SZ科锐国际2532912013341yoy22.4%35.5%15.1%-31.0%22.1%600662.SH外服控股532546586yoy2.8%7.3%6.0%6100.HK同道猎聘5444yoy-55.4%150.7%-67.0%-98.3%BZ.OBOSS直聘-502-942-1,0711,099yoy-87.6%-13.7%110.0%925.0%6919.HK人瑞人才-780-741yoy123.4%-44.3%-107.2%662.0%整体可比增速48.54%-12.15%2031.79%77.36%-6.48%业务结构切换、需求阶段承压综合影响下，毛利率边际走低。2023年，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才毛利率分别为6.9%/7.3%/10.1%/74.3%/82.2%/9.5%，同比-0.9pct/-2.4pct/-1.9pct/-3.3pct/-1.1pct/+4.4pct。低毛利率业务占比提升及需求承压下毛利率同比下滑综合影响下，除人瑞人才外板块毛利率均出现一定程度下行，人瑞人才毛利率逆势上升主要系高溢价的数字技术与云服务业务营收占比上升。2024Q1，北京人力/科锐国际/外服控股毛利率分别为6.4%/6.3%/9.4%，同比-0.9pct/-0.9pct/-0.2pct。期间费率控制良好。2023年北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才剔除财务4.8%/4.9%/6.7%/79.8%/73.0%/8.8%，分别同比-1.3pct/-0.2pct/-1.3pct/+2.1pct/-13.5pct/+3.3pct。总体来看，需求承压背景下企业费率控制良好，BOSS直聘收入增长摊薄效应明显，同道猎聘收入承压期间费率边际略微走高。2024Q1，北京人力/科锐国际/外服控股剔除财务费用率的期间费用率分别3.5%/4.6%/6.4%，分别同比-1.4pct/-0.3pct/-0.2pct。期间费用率控制良好。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告具体来看：销售费用率，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别为1.5%/1.9%/3.7%/47.4%/33.5%/4.0%，同比分别-0.5pct/-0.3pct/-1.0pct/-2.1pct/-10.9pct/+2.6pct，BOSS直聘销售费率大幅下调主要系2022年同期冠名世界杯投入较高而2023年相应支出缩减，人瑞人才销售费率上升系数字化业务快速增长对应的销售活动增加。管理费用率，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别为2.6%/2.6%/2.6%/16.7%/13.6%/3.6%，同比分别-0.8pct/+0.2pct/-0.2pct/+3.6pct/-2.3pct/+0.4pct。BOSS直聘管理费率下调主要系用于上市的专家服务费支出减少，人瑞人才管理费率上升快速增長主要系年内收购事项产生的无形资产摊销增加。研发费用率，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才研发费用率分别0.5%/0.4%/0.4%/15.8%/25.9%/1.3%，同比分别-0.1pct/-0.1pct/-0.1pct/+0.6pct/-0.3pct/+0.4pct。财务费用率，北京人力/科锐国际/外服控股财务费用率分别-0.2%/0.0%/-0.6%，同比分别基本持平/基本持平/+0.3pct。体现到利润率上，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才归母净利率分别1.4%/2.1%/3.1%/0.0%/18.5%/0.9%，分别同比+0.2pct/-1.1pct/-0.7pct/-1.6pct/+16.1pct/+1.1pct；扣非后归母净利率分别为0.7%/1.4%/2.4%/-1.7%/18.5%/-0.3%，分别同比+1.3pct/-1.2pct/-0.7pct/-3.0pct/+16.1pct/+0.3pct。除北京人力、BOSS直聘及人瑞人才外均受宏观环境影响而承压下降。经营性现金流端，2023年北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别实现经营性现金流6.44亿元/1.75亿元/5.43亿元/1833万元/30.47亿元/-1.52亿元，分别同比+837.1%/-48.2%/-36.4%/-87.2%/+203.8%/-227.7%，除北京人力、BOSS直聘外均有所下滑。经营性现金流端，2023年北京人力/科锐国际/外服控股分别实现经营性现金流-7.35亿元/-8236万元/-1.43亿元，分别同比-488.3%/+21.7%/-69.2%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告板块复盘：2023年承压回撤，2024年以来筑底企稳2023年板块承压回撤，2024年以来部分龙头筑底企稳。回顾2023年，国内用工需求并未出现年初市场所预期的强复苏，人力资源板块上市公司经营也不可避免受到宏观环境影响，纵使岗位外包/灵活用工收入端逆势增长、但增速及毛利率边际下行，顺周期属性更重的猎头业务承压更为严重。具体看除人瑞人才外，板块个股股价均不同程度承压，部分个股跌超30%。2024年以来，伴随经营端环比筑底企稳，部分龙头股价也企稳，北京人力、BOSS年初以来分别涨17%、25%，其余个股虽仍为负收益，但也已经有底部企稳迹象。人力资源行业个股透视北京人力：2024Q1可比口径业绩重回增长，规模效应持续显现北京外企2023Q4扣非净利润同增29%。2023年，上市公司北京人力实现营收383.11亿元，同比+18.47%；归母净利润5.48亿元，同比+32.24%；扣非归母净利润2.58亿元，同比+228.41%。二季度置入的全资子公司北京外企（FESCO）2023年实现归母净利润8.25亿元，上市公司归母净利润明显低于后者系公司承担了重组置出资产一次性土地增值税(约1.97亿元)及保留资产与置出资产Q1经营亏损综合影响。具体看核心业务全资子公司北京外企（FESCO2023年，FESCO实现营收381.57亿元，同比+19.78%；实现归母净利润8.25亿元，同比+12.78%；实现扣非归母净利润4.90亿元，同比+14.33%，顺利完成重组时业绩承诺（2023年归母净利润5.19归母净利润1.85亿元，同比-8.99%；扣非净利润0.92亿元，同比+28.56%，归母净利润降幅环比Q3（归母/扣非利润分别-19%/-33%）明显收窄、扣非增速也由负转正。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告分业务来看，2023年，业务外包服务实现营收316.31亿元，同比+23.59%；人事管理业务实现收入10.88亿元，同比-3.72%；薪酬福利业务实现收入11.46亿元，同比+2.95%；招聘及灵活用工实现收入38.51亿元，同比+3.36%。业务外包/人事管理/薪酬福利/招聘及灵活用工毛利率分别为3.26%/86.22%/18.93%/3.88%，分别同比+0.05/+0.5/+0.6/-0.06pct，各板块业务稳中有升。2024Q1归母净利润同比下滑19%，系补贴确认时间差异扰动。2024Q1，公司实现营收105.50亿元/+12.87%；归母净利润2.11亿元/同比-18.92%，系2023Q1落地的补贴在2024Q1大部分尚未收到，补贴涉及金额约2.78亿元，若剔除此影响预计归母净利润同增约10%；扣非归母净利润1.86亿元/+716.31%，系2023Q1年北京外企收益被归类为非经常性损益导致的低基数所致，若剔除财报处理因素影响，扣非归母净利润同增约5%。2023年分红率为50%，对应股息率为2.6%。2023年度，公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.484元（含税）。截至2023年12月31日，公司总股本566,112,718股，以此计算合计拟派发现金红利人民币273,998,555.51元（含税即2023年度公司现金分红比例为50.00%，对应最新收盘价股息率为2.6%。投资建议：2024-2026年归母净利润预测为9.36/10.66/11.97亿元,对应EPS为1.65/1.88/2.12元，对应PE估值11/10/9x。外包业务持续支撑助力以及规模效应体现下，公司2024一季度可比利润增速重新转正释放出经营改善的积极信号，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告长期看公司国企资源获取优势与外企合资的市场化机制仍在，且重组首年便提升分红比例至50%（对应现价股息率2.6%）也有望增强投资偏好，维持“买入”评科锐国际：2024Q1盈利能力边际改善，静待用工需求进一步回暖2023年实现归母净利润2.01亿元，与业绩快报一致符合预期。2023年，公司营收97.79亿元，同比+7.55%；归母净利润2.01亿元，同比-31.05%；扣非净利润1.34亿元，同比-43.03%，与业绩快报基本一致、符合预期。2023Q4，公司营收26.08亿元，同比+14.70%；归母净利润4859万元，同比-33.45%；扣非归母净利润18.89亿元，同比-56.56%。本年度公司拟派发现金红利1574万元，分红比例约10%，对应最新收盘价股息率为0.4%。灵活用工业务逆势增长，顺周期属性更强的猎头及RPO业务承压下滑。分业务看，灵活用工业务实现营收89.77亿元，同比+11.70%；猎头业务实现营收4.24亿元，同比-37.83%；招聘流程外包实现营收6742万元，同比-38.41%；技术服务439万元，同比+9.17%。灵活用工/猎头/招聘流程外包/技术服务业务对应毛利率分别为6.24%/26.58%/13.59%/28.89%，分别同比-1.18/-10.27/-9.72/+12.31pct，受宏观经济影响核心业务毛利率均边际走低。重点关注灵活用工业务，期末在管灵活用工人头为3.55万人，环比+400人；累计派出人次38.34万人次，同比+3.9%。期末公司技术研发类岗位占比为61.57%，同比+6.88pct。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告2024Q1归母净利润同增20%，符合我们预期。2024Q1，公司营收26.39亿元，同比+10.30%；归母净利润4065万元，同比+22.07%；扣非归母净利润2273万元，同比-10.01%，进一步剔除股权激励费用后的扣非净利润为2599万元，同比+5.09%。分业务看，灵活用工业务同增12.08%，期末在管灵活用工人头为3.62万人，环比+700人；累次派出11.57万人，同比+12.37%。投资建议：回顾2023年，国内用工需求并未出现年初市场所预期的强复苏，公司经营也不可避免受到外部环境影响。其中公司灵活用工虽逆势增长、但增速及毛利率均边际下滑，猎头业务则承压更为严重。但2024年以来公司通过精简猎头团队控制成本、持续在技术研发类岗位深化布局，各管线业务盈利能力均有改善。结合最新运营变化，我们维持公司24-25年归母净利润预测为2.73/3.51亿元，新增2026年预测为4.32亿元，对应估值为14/11/9x。借助内部的降本增效，公司2024Q1盈利能力已经呈现边际改善趋势，后续伴随外部环境稳步复苏，新财年有望成为公司经营新一轮成长元年，综合考虑公司民企灵活机制下中线成长逻辑以及估值性价比，维持公司评级至“买入”，期待公司用工需求改善后的经营弹性。BOSS:蓝领市场需求持续强劲，2024新财年展望积极彭博一致预期9.66亿元；经调整净利润21.56亿元）；利润3.31亿元，2022同期亏损1.85亿元，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告业用户数创历史新高，达520万，同比+44%，并有望在2024年维持增长态势。2023传递积极信号，用工需求增加趋势稳固，B端日活增长高于C端，求职者与招聘者比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告回购不超过2亿美元的股份。考虑到招聘需求复苏态势良好，上调利润预期，预计2024-26年调整后净利润为26.7/35.8/43.9亿元（调整幅度+11%/+7%/-2024-26年CAGR28%。我们给予2024年26-28xPE，上调目标价至22-23美元，维持“买入”同道猎聘:2023年中高端招聘相对承压，第四季度经营环比改善中高端求职市场承压，2023年收入利润均承压下滑。2023年，公司实现收入22.82滑，主要受到中高端求职市场尚未完全恢复影响。截至2023年底，公司合约负债为计验证企业用户数目为129.37万家，同比+14.5%；2023年上半年付费企业客户数同比下降的趋势在下半年得到扭转，截至2023年底付费企业客户数达到7.2万，同比请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告），投资建议2023年国内用工需求并未出现年初市场所预期的强复苏，人服板块过去1年股价承压大幅回调。但2024Q1以来人服龙头通过深耕挖潜大客户需求、推进内部降本增效，人服板块盈利能力环比已边际改善，基于板块一季度温和复苏现状假设，我们分析现阶段人服龙头估值已具备较强安全边际，若接下来能在盈利改善基础上呈现出更强的收入弹性，板块有望迎来戴维斯双击，我们建议重视板块左侧配置机会，重点推荐科锐国际（猎头盈利改善、灵活用工在管人数增长）、北京人力此外建议关注外服控股、人瑞人才、同道猎聘。代码公司简称股价（元）总市值22A23AEPS24E25E26E22A23APE24E25E26E投资评级600861.SH北京人力21.75123-0.680.971.651.882.12-22.4213.1811.5710.26买入300662.SZ科锐国际23.29461.481.021.391.782.2015.7422.8316.7613.08-买入600662.SH外服控股4.781090.240.260.280.310.3419.9218.3817.0715.4214.06无评级6919.HK人瑞人才3.526-0.050.26----13.55---无评级6100.HK同道猎聘2.990.090.000.240.350.4133.22 12.468.547.29增持BZ.OBOSS直聘147.076441.804.845.998.049.8681.7130.3924.5518.2914.92买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理，注：外服控股、人瑞人才为Wind一致预测、其余均为国信预测，货币单位均为人民币，其中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告风险提示盈利预测风险2）我们预计公司未来3年整体毛利率分别为8.9%、8.3%、7.8%，可能存在行业竞争加剧下毛3）公司管理费率/研发/销售费率等的优化等劳动纠纷风险灵活用工与业务外包中人服机构承担了企业的用补贴下滑风险人服机构目前备受政府鼓舞，政府补助金额较行业竞争风险人服机构前景可期但进入门槛较低，因此机构证