2024年金属行业投资策略分析报告：铜金上涨周期成长绽放

铜金上涨周期，成长持续绽放2024年春季金属行业投资策略2024.3.28美国利率近20年新高，有色行业PB历史低位美国联邦基金利率1999-2024年申万有色金属指数及行业PB资料：wind，申万宏源研究2投资案件

利率环境：美联储加息周期末端，2024年有望开启降息周期。

供需：供给端有约束、需求端地产依赖度较低的行业有望率先回暖。2024年度策略：周期首选铜、金，成长首选华峰铝业、宝武镁业、

东阳光、亚太科技。1、贵金属：金价有望上涨（紫金矿业、中金黄金、赤峰黄金、西部黄金、湖南黄金）。2、基本金属：预计2024年铜价前低后高（优质成长具备配置价值，紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、铜陵有色、河钢资源），电解铝震荡偏弱。3、能源金属：锂钴镍价格承压（华友钴业三元成长逻辑较好）。4、新材料：铝热管理材料高景气（华峰铝业），铝挤压材料成长（亚太科技），镁汽车轻量化持续成长(宝武镁业)，制冷剂涨价高弹性+积层箔电容器成长（东阳光）。风险提示：宏观经济不及预期、新产能投放超预期、电动车产销低预期。3主要内容1.

贵金属&基本金属：降息预期利好金铜2.

能源金属：锂钴镍承压3.

新材料：重视优质成长个股41.1.1

黄金框架：采用实际利率框架判断金价中长期走势

金价与实际利率负相关•黄金需求本质上是保值需求。在实际利率较低甚至为负时黄金的保值作用将十分明显，金价将显著上涨，相反则金价下跌，历史上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。

金价与美元指数负相关•美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态，而加息后通胀则有下降预期，因此美元指数与实际利率呈正相关关系，即导致金价与美元指数呈现负相关关系。图1：黄金价格与美国十年期国债实际利率负相关图2：黄金价格与美元指数负相关资料：ifind，申万宏源研究资料：ifind，申万宏源研究51.1.2

通胀回落，加息末期，降息预期主导价格

通胀回落，降息预期影响金价••2024年2月美国CPI同比上涨3.2%，前值3.1%；核心CPI同比上涨3.8%，前值3.9%。自美联储2023年7月加息25bp以来，联邦基金目标利率区间维持在5.25-5.50%区间，2024年3月点阵图显示年内降息3次，鲍威尔重申本轮周期利率已经触顶，确认了在今年启动降息是合适的。•2024年2月美国制造业PMI（ISM）47.8，连续16个月位于荣枯线以下。图3：美国CPI数据高位回落图4：美国：联邦基金目标利率图5：美国PMI资料：wind，申万宏源研究61.1.3

黄金股弹性兼顾产量及储量

黄金股弹性兼顾产量及储量，考虑成长性以及业绩确定性表1：估值表山东黄金

赤峰黄金

银泰黄金

招金矿业

中金黄金

紫金矿业

湖南黄金

西部黄金24E黄金名义产量（吨）24E黄金权益产量（吨）黄金权益储量（吨）黄金权益资源储量（吨）市值（亿元）45.043.2497.51318.61145.626.515.011.67.07.020.020.0472.01185.0279.114.020.016.573.564.81148.02998.04138.463.94.94.90.80.829.278.7146.7465.466.53.2398.0239.320.60.6382.9585.135.51.5141.8148.130.21.099.0123.8市值产量比（亿元/吨）市值储量比（亿元/吨）0.90.21.4资料：ifind、公司公告、申万宏源研究注：招金矿业货币单位为港元，银泰黄金、招金矿业、紫金矿业、湖南黄金储量为2023年底数据，其余公司为2022年底数据71.2

中国需求：24M1-2

家电、汽车需求高增，竣工下滑图6：2023电网建设投资yoy+5%图9：2024M1-M2房屋竣工面积yoy-20%图7：2023电源建设投资yoy+30%图8：2024M1-M2空调产量yoy+19%图11：2024M1-M2新能源汽车销量yoy+29%图10：2024M1-M2汽车销量yoy+11%资料：wind，申万宏源研究81.3.1

铜供给：2014年至今资本开支低迷

增量供给：增速放缓•2014年以来铜矿企业较低的资本开支决定了未来铜矿产量增长有限。

存量供给：品味下降，干扰不断•全球铜矿山老龄化严重，约有一半的铜矿开采年限超50年，品味下降问题普遍，据CRU、Woodmac数据统计，1993-2020年全球铜矿山露天矿平均品位由0.81%降至0.6%，地下矿平均品位由1.36%降至1.12%

。2024年英美资源下调2024年的铜产量指引，由91-100万吨下调至73-79万吨。•生产干扰不断。第一量子位于巴拿马的Cobre

Panama铜矿因被判定违宪停产，其年产量约35万吨；淡水河谷Sossego铜矿因环保问题经营许可证被暂时吊销，其2023年产量为6.68万吨。

矿端紧缺传到至冶炼端，TC由23年10月的90美元/吨+跌至10美元/吨+，国内铜冶炼企业针对原料紧缺、加工费下跌联合减产图12：全球主要铜企资本开支增速图13：铜精矿TC下跌14001000080006000400020000120010008006004002000全球主要铜企资本开支（亿美元）LME铜价（美元/吨）（右轴）资料：彭博，申万宏源研究9资料：CRU、Woodmac、申万宏源研究1.3.1

铜供给：2014至今资本开支低迷表2：22-25E全球主要铜矿新增产能（万吨）公司矿山所在地区2022

2023E

2024E

2025E投产年份所处阶段

规划产能（万吨）自由港Grasberg印尼10.5-3.16.03.02024H2爬产72.6艾芬豪/紫金矿业洛阳钼业Kamoa-KakulaTFM刚果(金)刚果(金)刚果(金)塞尔维亚塞尔维亚24.04.50.05.62.79.05.68.00.92.72.79.01.01.00.010.05.00.01.02.02022Q120232023H12021H12022Q2扩建+爬产爬产8045洛阳钼业KFM爬产9紫金矿业紫金矿业Timok上带矿Bor爬产扩建+爬产10.316必和必拓安托法加斯塔智利国家铜业智利国家铜业泰克资源MinsurSpencegrowthoptionLosPelambres二期Chuquicamatasalvador智利-0.39.02.04.02.02.05.31.01.00.010.02.01.05.00.00.01.51.02.23.062.62.0-6.02.02021H12023H20爬产扩建增产扩建+爬产扩建27智利0.02.06智利-5.1-2.00.04.235智利0.83.020249QuebradaBlanca二期MinaJusta智利9.014.31.02023Q12021M7爬产31.5秘鲁7.60.4爬产10.2MMGLasBambas秘鲁-3.510.20.010.519.85.02.0

2023年底

恢复生产+扩产40英美资源力拓Quellaveco秘鲁0.06.01.52022H22023Q12023Q1爬产扩建爬产扩建爬产扩建爬产爬产30OyuTolgoi地下CobrePanamaSalobo三期蒙古露天+地下50第一量子淡水河谷USM哈萨克铜业铜陵有色南方铜业南方铜业紫金矿业西部矿业新增产能合计（万吨）巴拿马巴西1.91.54040.03.00.0

2022M125.0

2023M90.0

2021M10UdokanAktogay二期Mirador俄罗斯哈萨克斯坦厄瓜多尔墨西哥墨西哥中国0.03.20.00.013.517253.52扩建3.3-0.11.05.00.02025H222Q4扩建pilares1.0爬产BuenavistaZinc巨龙铜矿0.00.50.523M8建设中9.93.710.02021Q4

爬产+二期扩产6015玉龙铜矿中国3.00.00.0

2023M11

扩建爬产76.593.367.310资料：各公司官网、各公司公告、上海有色网，申万宏源研究1.3.2

铜需求：新能源逐渐成为需求边际影响最大下游表3：新能源铜需求测算图14：2020-2025E新能源各领域用铜需求2020

202120222023E

2024E

2025E光伏中国光伏新增装机容量（GW）

48.853.0145.0

182.087.4230.035.0216.9

260.0

300.0417.0

500.0

600.086.8

104.0

120.0166.8

200.0

240.0全球光伏新增装机容量(GW)中国光伏铜需求（万吨）全球光伏铜需求（万吨）风电19.558.021.272.892.0中国风电新增装机容量（GW）

52.0全球风电新增装机容量（GW）

92.5中国风电铜需求（万吨）全球风电铜需求（万吨）电动车中国新能源汽车销量（万辆）

136.7

352.1全球新能源汽车销量（万辆）

324.0

650.0

1082.4中国电动车铜需求（万吨）全球电动车铜需求（万吨）充电桩47.793.633.561.137.685.723.951.960.070.085.0102.4

105.7

119.430.756.535.862.743.464.953.977.0689.0949.5

1150.0

1300.01465.3

1800.0

2050.0资料：国际能源组织、全球风能理事会、国际汽车制造商协会、中国光伏行业协会、中国充电联盟、中汽10.925.928.252.055.186.676.092.0

104.0协、《CopperforWindPower》，申万宏源研究117.2

144.0

164.0表4：新能源单位用铜中国充电桩总计（万个）全球充电桩总计（万个）中国充电桩铜需求（万吨）全球充电桩铜需求（万吨）合计167.2

261.71070.8

1431.6

1940.5521.0858.4

1337.6

1928.52658.1

3604.3

4829.9单位用铜量单位电动车80.00kg/辆23.00kg/辆0.56万吨/GW0.96万吨/GW0.40万吨/GW60.00kg/个8.00kg/个0.70.01.32.02.43.23.45.64.87.45.79.2燃油车在岸风电中国新能源领域铜需求（万吨）

61.984.1116.4233.7201.9

244.2

283.6

离岸风电352.3

416.3

490.2

光伏公共快充桩全球新能源领域铜需求（万吨）140.4

187.9中国新能源领域铜增量需求（万吨）22.232.385.542.339.4

公共非快充桩全球新能源领域铜增量需求（万吨）新能源需求占比私人充电桩2.00kg/个47.57%45.89%118.613%64.115%73.817%资料：NavigantResearch，国际能源组织、6%《CopperforWindPower》、申万宏源研究资料：国际能源组织、全球风能理事会、国际汽车制造商协会、中国光伏行业协11会、中国充电联盟、中汽协、《CopperforWindPower》，申万宏源研究1.3.3

铜价：预计2024年迎来长期上涨周期图15：交易所铜库存处于历史相对低位

供需角度：预计2024年全球新能源需求持续增长，需求增量大于供给增量，供需紧平衡。

宏观角度：加息末期，若降息利于铜价上涨

库存角度：历史相对低位表5：全球铜供需平衡表资料：wind，申万宏源研究20192020206360.3%2451492.0%2499582.4%-4820212110472.3%2480301.2%2526281.1%-462022

2023E

2024E

2025E

图16：上海保税区铜库存处于历史相对低位全球矿铜产量（万吨）增量（万吨）yoy20572181713.4%2567872206251.2%26931252239331.5%2737442306673.0%281073全球精炼铜产量（万吨）

2402增量（万吨）yoy3.5%2605783.1%-384.9%27071023.9%-141.6%2784772.8%-472.7%2878943.4%-68全球精炼铜需求（万吨）

2441增量（万吨）yoy供给-需求（万吨）-39资料：国际能源组织、国际汽车制造商协会、中国光伏行业协会、中国充电联盟、中资料：wind，申万宏源研究汽协、《CopperforWindPower》、各铜矿公司公告、上海有色网，申万宏源研究121.3.4

铜板块估值表表6：铜估值表-1股价2024/3/2715.72市值铜产量（wt）权益铜产量（wt）市值/权益产量证券代码证券简称（亿元）413831522A86.00.323E101.01.024E111.03.225E117.05.022A69.10.323E80.80.924E88.83.125E93.64.922A6023E

24E

25E601899.SH603979.SH紫金矿业*金诚信*5147446551.081124

350

101603993.SH

洛阳钼业*7.8922.1212.723.77170476625547843310427.720.26.041.520.06.055.020.06.060.020.06.022.220.26.233.020.06.043.120.06.047.120.06.0773841874675523842365388403842364444363842284125600362.SH000878.SZ000630.SZ601168.SH江西铜业云南铜业铜陵有色*西部矿业*5.517.013.12.017.016.04.022.017.06.95.513.48.213.49.916.910.54.118.1715.9014.42.39.4000923.SZ

河钢资源*1.41.22.4表7：铜估值表-2股价市值归母净利润（亿元）24E

25E4,138

211.0

257.2

314.5PE24E

25E证券代码

证券简称2024/3/27

（亿元）

23E23E601899.SH

紫金矿业*603979.SH

金诚信*603993.SH

洛阳钼业*600362.SH

江西铜业000878.SZ

云南铜业000630.SZ

铜陵有色*601168.SH

西部矿业*000923.SZ

河钢资源*15.7251.087.8922.1212.723.7720322113101316121615161310121391314151310101273151,70476610.0

20.523.182.5

104.0

115.264.6

59.922.3

24.335.5

40.727.9

34.559.125.145.537.515.325547818.1715.904331048.912.1资料：wind、各公司公告，申万宏源研究注：带*盈利预测来自申万宏远预测，其余来自wind一致预期131.4

铝供需：需求边际走弱

库存：交易所库存低位，社会库存反弹

利润：阳极成本下降，吨净利走阔

需求边际走弱下，存在过剩可能图17：铝价图18：成本及利润图19：中国电解铝社会库存资料：上海有色网，申万宏源研究资料：wind，申万宏源研究资料：choice，申万宏源研究图20：伦敦金属交易所铝库存表8：18-25年中国电解铝供需平衡2018431220194232-7920204557325202120224834332023E50662312024E52171512025E5317100国内总供给（万吨）增量4801244国内原铝产量（万吨）再生铝产量（万吨）净进口量（万吨）抛储（万吨）36096957354269003712740384976540077804741478304247880429793010515789909030国内总需求（万吨）增量3996315416516967480463949421385006645200194528990538192电解铝供需平衡（万吨）-246-140-171-134-72-64资料：上海有色网，wind，百川资讯，伦敦金属交易所，choice，海关总署，申万宏源研究资料：伦敦金属交易所，申万宏源研究14主要内容1.

贵金属&基本金属：降息预期利好金铜2.

能源金属：锂钴镍承压3.

新材料：重视优质成长个股152

能源金属：价格承压图21：碳酸锂价格

供需：预计镍钴锂均供给过剩，价格地位震荡，预计24年锂价区间为8-10万元/吨。表9：全球碳酸锂当量供需平衡表（万吨）202038.230.1-0.48.5202150.849.62.0202277.568.58.02023E104.485.62024E134.7104.43.12025E158.6122.53.0全球供给全球需求库存扰动供需平衡图22：电解钴价格图23：电解镍价格2.8-0.81.016.027.233.0资料：锂行业上市公司公告，上海有色网，申万宏源研究表10：全球钴供需平衡表（万吨）2020202120222023E2024E钴供给钴需求13.913.20.015.315.90.217.617.10.020.417.50.024.419.00.0库存扰动供需平衡0.6-0.80.42.95.5资料：钴行业上市公司公告，上海有色网，申万宏源研究表11：全球镍供需平衡表（万吨）2020202120222023E2024E镍供给镍需求238.9237.21.7278.8265.213.5310.0269.540.5325.1284.340.8339.2301.637.6供需平衡资料：wind，申万宏源研究：镍行业上市公司公告，上海有色网，申万宏源研究

资料16主要内容1.

贵金属&基本金属：降息预期利好金铜2.

能源金属：锂钴镍承压3.

新材料：重视优质成长个股173.1

华峰铝业：汽车铝散热材料优质企业

汽车铝散热材料优质企业图24：华峰铝业归母净利润•1）产品：铝热传输材料、新能源汽车用电池料，铝热传输材料用于汽车散热器及空调零部件，电池料用于新能源汽车动力电池外壳、软包铝塑膜铝箔及正极铝箔。••2）客户：日本电装株式会社、德国马勒集团、韩国汉拿集团、三花、银轮、纳百川等。3）产能：上海14-15万吨+重庆20万吨。•

4）扩产：重庆二期15万吨产能（聚焦新能源领域），建设期三年。

盈利预测图25：主要产品销量•预计23-25年公司归母净利润为9.1/12.5/15.0亿元(申万宏源研究)。3530252015105表12：主要产品概况加工费（不含税）（万元/吨）产品名称设计产能（万吨）产品所属类型水冷板铝材水冷板坯料水冷板4.54.00.53.44.00.30.52.4设计产能中复合料和非复合料各占50%0.73——0.530.621.061.330.750201720182019202020212022冲压件电池料电池料电池料电池料复合料新能源汽车用电池料销量（万吨）铝热传输非复合材料销量（万吨）铝热传输复合材料销量（万吨）总量（万吨）矩形/方形电池壳料条形电池用铝带材电池箔软包电池铝塑膜用铝箔复合钎焊铝板带资料：公司公告，wind，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究183.2

亚太科技：汽车铝挤压材优质企业

汽车铝挤压材市场细分优质企业：图26：亚太科技营业收入•产品：1）汽车产品：产品覆盖汽车车身、底盘、热管理系统及新能源汽车三电系统，涵盖轻量化承力结构件及热管理核心部件用材料，均属于高端铝挤压材。2）除汽车产品外，公司同时也是航空航天、轨道交通、空调和海洋工业等领域的铝材优质供应商。••产能：公司2022年产能超27万吨，产量24.1万吨，汽车铝材产量19.3万吨，市占率31%。市场需求：单车用铝提升叠加铝挤压材占比提升，市场需求快速增长。图27：亚太科技净利润图28:亚太科技铝材产品与下游应用资料：wind，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究193.2

亚太科技：汽车铝挤压材优质企业

聚焦铝挤压材，产能建设持续扩张表13:亚太科技在建产能项目（截止至2023.7）•扩产规划：2022年实现铝挤压材产能超27万吨；中期规划三到五年内实现60万吨高性能铝材产能及配套深加工能力。投产年份产能(万吨)公司项目名称待投产能(万吨)产品新能源汽车防撞梁系统组件、门槛梁系统组件、下车身型材组件、三电系统部件年产200万套新能源汽车用高强度铝制系统部件2024200万套亚太科技

自有资金+转债募资扩张产能，展现新能源汽车底盘、车身、电池、热交换系统铝材汽车副车架零件、防撞梁、门槛梁、吸能盒等特种铝型材年产6.5万吨新能源公司发展决心与实力2021202560.5(2023年)1200万件汽车铝材项目年产1200万件汽车用轻量化高性能铝型材零部件项目••2022年九月公司募集不超过11.6亿元，用于建设两个汽车项目（年产200万套铝制系统/1200万件铝型材零部件；建设期2/3年）、一个航空项目（年产1000吨；建设期2年）以及一个空调项目（年产1.4万吨；建设期3年）。航空用高性能高精密特种铝型材制造项目高性能高强度航空用铝特种铝型材20240.1亚通科技高效高耐腐家用空调铝管，产品包括直管、盘管、内齿管等年产14000吨高效高耐腐家用空调铝管项目202520251.4航空特种铝材及新能源汽车用高强抗冲击铝合金部件项目2023年公司共计投资年产30万吨绿电高端铝材项目（10万吨+20万吨），预计与2025/2028年达产，利用水电的低碳铝降低公司产品碳排放。新能源汽车身及底盘零部件1.5(2025年)航空和高速列车承力结构件；电站空冷机组铝合金管；海水淡化耐腐蚀铝合金管。年产8万吨轻量化高性能铝挤压材项目亚航科技20176.51.5

盈利预测：新能源汽车电机壳体、电池包外框架、车身结构件新能源汽车零部件智能车间项目亚太霍夫曼资料：公司公告、申万宏源研究•2

3

E

/

2

4

E

/25E

归

母

净

利

润

：6.04/7.5/8.95亿元（申万宏源研究）203.3

宝武镁业：镁合金产业链一体化标的

公司实控人为宝武集团，拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”完整镁产业链，具备行业领先的成本优势和抗风险能力。

产能持续放量，高成长镁合金标的：随着公司青阳等在建项目逐步投产，到2025年，预计公司原镁/镁合金产能将从目前10/20万吨扩至50/50万吨；同时公司深度布局下游镁合金深加工领域，汽车轻量化背景下，镁合金需求放量提供未来高成长性。图29：公司镁业务结构资料：公司公告、申万宏源研究213.4

东阳光：产研一体新材料平台，多点开花高质量成长图30：公司主要产品应用领域及客户

产能扩张+行业周期反转1、电极箔、电容器：主要应用于新能源、消费领域，公司公告4000万平积层箔产能规划。2、制冷剂：三代制冷剂销售配额方案落地，根据公司公告，公司获得三代制冷剂销售配额达到5.5万吨/年，考虑三代制冷剂行业销售配额落地，2024年有望迎来行业盈利反转22资料：公司公告、申万宏源研究附：重点公司估值表股价EPSPE2024E5PB代码名称2024/3/2749.177.892022A4.350.280.760.822.290.860.670.990.210.412.970.690.531.030.540.270.570.520.410.362023E

2024E

2025E2023E52025E(LF)603260.SH

合盛硅业*603993.SH

洛阳钼业*601899.SH

紫金矿业*000960.SZ

锡业股份*603799.SH

华友钴业*002182.SZ

宝武镁业*601702.SH

华峰铝业*9.480.380.801.354.300.730.911.620.37-0.080.981.290.991.120.530.521.150.591.170.5810.551.80.48

0.530.98

1.192.01

2.08212011616151372.93.81.31.42.24.24.61.12.63.22.01.62.61.34.2