2024年工程机械行业投资策略分析报告：踔厉奋发龙行龘龘

证券研究报告工程机械行业专题策略2024年

2月25日华安证券研究所证券研究报告证券研究报告目录1工程机械24年行业判断2回答市场关心的主要问题1

24年行业判断证券研究报告1.124年预判➢内需大幅下降的时候已经过去。➢海外市场仍有大幅提升空间。➢头部主机厂产品矩阵进一步完善。➢电动化趋势成立，适合细分场景。华安证券研究所42

市场关心的主要问题证券研究报告Q1：我国工程机械在海外市场还有多少提升空间华安证券研究所6证券研究报告2.1.1我国工程机械在海外的市占率➢2022年全球TOP50工程机械制造商的总销售额达到了2306亿美元。其中中国企业420.51亿美元，非中国企业1885.49亿美元。➢申万机械分类中的工程机械公司22年海外收入1073亿人民币，假设23年平均增长40%，达到1502亿元，按照7.15汇率，219.02亿美元。➢22年卡特在亚太区收入占比20%，假设中国和非中国各一半，就是中国以外市场占比90%。➢卡特在中国算品牌影响力大的品牌，其他非中国企业在中国的占比估计不会比卡特高，因此非中国企业海外市场销售额至少有1885.49*0.9=1696.94亿美元。➢中国工程机械企业外销收入占比=219.02/(219.02+1696.94)=11.43%。华安证券研究所7证券研究报告2.1.2全球工程机械市场竞争格局图1

全球工程机械2022年销售总额50强榜单销售收入（亿美元）375.38246.48134.07125.34118.8299.07销售收入（亿美元）20.7220.3219.4519.0016.5514.8414.6712.7411.6810.7110.549.58排名公司总部所在地市场份额排名公司总部所在地市场份额1卡特彼勒小松美国日本中国美国中国瑞典德国日本瑞典美国韩国中国芬兰瑞典美国美国中国日本韩国意大利日本日本韩国德国奥地利16.3%10.7%5.8%5.4%5.2%4.3%4.3%4.0%3.4%3.0%2.9%2.7%2.4%2.3%1.9%1.7%1.7%1.7%1.6%1.5%1.3%1.3%1.2%1.0%1.0%26272829303132333435363738394041424344454647484950曼尼通马克托瓦克法亚集团希尔博法国美国法国芬兰中国中国日本美国瑞士日本中国中国加拿大德国中国德国中国意大利法国日本南非土耳其日本日本日本0.9%0.9%0.8%0.8%0.7%0.6%0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%图2

全球工程机械前十家企业市场份额占比23徐工4约翰迪尔三一重工沃尔沃建筑设备利勃海尔日立建机山特维克杰西博5中国龙工山推股份多田野6卡特彼勒798.5516.3%892.30阿斯太克安迈集团竹内工程机械铁建重工山河智能斯凯杰科德国宝峨浙江鼎立森尼伯根福田雷沃默罗集团欧历胜小松977.69徐工1011121314151617181920212223242570.00约翰迪尔三一重工沃尔沃建筑设备利勃海尔日立建机山特维克杰西博37.6%斗山山猫机械中联中科美卓奥图泰安百拓66.7210.7%5.8%61.8255.679.4052.598.28特雷克斯捷尔杰44.188.0839.727.125.4%5.2%柳工39.326.89久保田38.406.413.0%其他现代斗山工程机械凯斯纽荷兰工业集团住友重机神钢建机现代重工维克诺森帕尔菲格36.906.403.4%35.72洋马5.934.0%4.3%4.3%30.12贝尔设备海德宝莱加藤制作所日本爱知古河机械5.6629.035.33资料：KHL，华安证券研究所整理27.344.8223.684.6123.404.42资料：KHL，华安证券研究所整理华安证券研究所8证券研究报告2.1.3全球工程机械品牌产品对比国内品牌山推股份国外品牌小松

卡特彼勒徐工机械三一重工中联重科山河智能柳工股份龙工控股杭叉股份安徽合力浙江鼎力图3

全球工程机械品挖掘机装载机牌产品对比平地机➢对比全球工程机械品牌产品体系，可以发现，国内工程机械厂商经过多年发展，产品矩阵日益完善，大部分产品品类均已经覆盖。推土机压路机摊铺机起重机械叉车混凝土机械钻机隧道掘进机非公路自卸车高空作业平台电梯破碎机路面再生机资料：华安证券研究所整理华安证券研究所9证券研究报告2.1.4海外龙头分区域销售占比图4

卡特彼勒2022财年销售地区占比图5

小松集团2022财年销售地区占比北美欧洲，中东，非洲地区亚太区拉丁美洲日本欧洲/独联体中国中东及非洲美洲亚洲和大洋洲11.55%11.34%23.26%12.88%20.01%47.08%2.85%7.46%41.99%21.56%资料：Wind，华安证券研究所资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所10证券研究报告2.1.5海外部分区域对于中国原产工程机械的税率水平（以挖掘机为例）➢美国：对来自中国的工程机械征收25%的关税➢欧盟：英国

VAT20%，德国VAT

19%➢日本：消费税7.8%+地方消费税2.2%➢澳大利亚：增值税10%➢印度：关税7.5%+IGST18%(集成商品和服务税，用于邦内间销售征税并由联邦政府收取)➢2023年11月13日，中国机电产品进出口商会发文称，英国贸易救济署拟于近期对原产于中国的挖掘机(excavator)发起反倾销和反补贴调查。华安证券研究所11证券研究报告2.1.6工程机械上市公司出口占比图6

国内工程机械公司海外出口收入占比（变化不大）图7

国内工程机械公司海外出口收入占比（变化较大）徐工机械山推股份安徽合力杭叉集团中联重科三一重工恒立液压浙江鼎立柳工50%45%40%35%30%25%20%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%43.96%34.96%62.22%56.13%39.89%45.25%30.66%29.67%29.56%24.00%28.79%29.17%17.80%16.45%16.43%21.38%

15%10%5%10.81%0%20162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料：Wind，华安证券研究所资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所12证券研究报告2.1.7出口利润率比内销高图8

国内工程机械公司出口利润率比内销高2016国外

国内2017国外

国内2018国外

国内2019国外

国内2020国外

国内2021国外

国内2022国外

国内2023H1国外国内三一重工

21.90%

29.07%

25.50%

32.18%

25.15%

33.12%

25.90%

35.00%

24.01%

31.37%

24.13%

26.73%

26.36%

21.92%

31.01%

24.41%徐工机械

21.24%

19.09%

21.44%

18.56%

19.00%

16.34%

19.87%

17.11%

18.68%

16.93%

17.48%

16.02%

22.33%

19.32%

23.19%

22.63%恒立液压

27.51%

19.30%

37.31%

31.43%

38.62%

35.99%

30.67%

39.18%

39.15%

44.69%

38.26%

44.85%

34.28%

42.02%--柳工

23.56%

25.40%

21.11%

23.39%

18.61%

23.80%

24.17%

23.55%

21.93%

20.14%

20.77%

16.60%

24.38%

13.07%

27.97%

14.27%中联重科

17.22%

24.61%

16.29%

21.92%

13.66%

29.01%

16.22%

31.24%

15.40%

29.42%

23.49%

23.62%

22.02%

21.77%

31.78%

25.82%山推股份

13.18%

13.22%

13.84%

13.85%

10.08%

13.47%

15.11%

12.08%

6.86%

11.38%

6.01%

12.35%

22.48%

8.01%

23.86%

10.72%安徽合力

23.17%

22.16%

23.63%

18.88%

23.45%

19.30%

22.94%

20.72%

20.99%

16.82%

16.35%

15.47%

19.35%

15.58%杭叉集团

27.53%

23.80%

27.30%

21.05%

25.38%

19.93%

25.29%

20.63%

23.53%

19.90%

18.69%

15.62%

26.39%

13.33%浙江鼎立

41.89%

39.24%

40.64%

41.00%

37.96%

43.08%

36.95%

38.94%

42.08%

29.71%

34.82%

22.88%

33.68%

21.58%------资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所13证券研究报告2.1.8出口和其他机械行业一样，今年增速前低后高图9

2022-2023通用与专用设备制造业增速走势（%）图10

2022-2023挖掘机出口累计同比（%）中国:出口交货值:通用设备制造业:累计同比中国:出口交货值:专用设备制造业:累计同比挖掘机出口累计同比（%）120%100%80%60%40%20%0%403020100-10-20-20%资料：Wind，华安证券研究所资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所14证券研究报告Q2：2024年内需情况华安证券研究所15证券研究报告2.2.1

2024年国内增长情况➢根据华安地产研究观点：预判24年销售-10%~-2%浮动（保障房政策空间）；竣工-10%（保交楼较为积极）；新开工-8%（新增土储有限）；地产投资额-9%~-10%（主要是看城中村起量）。从目前市场交流来看，不少投资机构对于地产新开工和投资的下滑程度更加悲观。➢根据华安建筑建材研究观点：预判24年基建投入增长5%；目前比较形成一致预期。华安证券研究所16证券研究报告2.2.2工程机械内销驱动逻辑图11

工程机械内销驱动逻辑⚫

但在过去数年，由于地产低迷，比例有所变化，挖掘机内销简单假设测算如下：基建：50%*1.05*0.9地产：25%**0.8矿山：15%*1.05其他：10%*1综合：0.93即：同比下降7%左右资料：华安证券研究所整理华安证券研究所17证券研究报告Q3：2024年是否进入挖掘机更新周期华安证券研究所18证券研究报告2.3.1保有量数据图12

工程机械主要产品保有量数据推土机（73.5kw（100马力）以上）（万台）工程机械主要产品保有量（万台）混凝土搅拌

混凝土泵叉车（万台）

输送车（万

车（万挖掘机（万台）装载机（万台）摊铺机（万

压路机（万

轮式起重机

塔式起重机（万台）混凝土泵

混凝土搅拌（万台）

站（万台）平地机（万台）台）台）（万台）台）台）2022202120202019201820172016201520142013856~927830~899195~211.24.1~4.4597~1051.3~1.41.76~1.911.77~1.9114.9~16.115.1~16.428.5~30.928.3~30.6402.7~436.2

59.4~64.4

5.44~5.91

3.65~3.95

6.08~6.67360.2~390.2

62.5~67.8

6.5~7.06

4.57~4.95

6.48~7.09195.7~212.04.46~4.83103.6~112.31.38~1.4939.6~42.9最大866最大826690~747155.7~168.66.6~7.1149.0~161.42.36~2.553.05~3.313.8~4.03.7~3.92.12~2.3013.3~14.439.4~42.739.4~42.7244.6~265.0

37.8~40.9

6.2~6.86.0~6.65.99~6.57672~728

149.8~162.4

6.79~7.36

158.6~171.82.07~2.25

12.3~13.3

20.9~22.7

41.7~45.2

224.1~242.8

34.9~37.9

6.4~6.95

5.62~6.09

5.53~6.06663~718650~704611~662149.5~162.0148.4~160.8141.9~153.87.1~7.77.4~~8167.4~181.4174.6~189.2171.6~185.92.0~2.11.9~2.02.0~2.211.8~12.8

21.7~23.5

42.5~46.0

208.5~225.8

32.1~34.8

6.1~6.6

5.7~6.211.8~12.8

22.2~24.1

41.9~45.4

192.5~208.5

29.2~31.6

5.9~6.3

6.3~6.85.0~5.54.7~5.24.3~4.77.6~8.23.5~3.711.8~12.8

22.7~24.5

37.2~40.3

170.8~185.1

25.8~27.4

5.3~5.7

6.8~7.4资料：工程机械协会，华安证券研究所整理华安证券研究所19证券研究报告2.3.2会逐渐进入，但24年不会快➢从排放占比来看，即便经历了需求高景气周期，到2022年，国1和国2标准的设备仍然存在，单纯看机龄不够，要结合对未来的预期。图13

按排放标准划分的工程机械HC排图14

按排放标准划分的工程机械NOx排图15

按排放标准划分的工程机械PM排放量构成放量构成放量构成资料

：中国移动源环境管理年报2023，华安证券研究所整理资料

：中国移动源环境管理年报2023，华安证券研究所整理资料

：中国移动源环境管理年报2023，华安证券研究所整理华安证券研究所20证券研究报告2.3.3工程机械行业环保政策图16

非道路移动机械环保政策标准实施时间图17

道路移动机械环保政策标准标准实施时间标准国一标准2001.9.12005.9.12008.7.12013.7.22017.7.12020.7.12007年10月1日开始实施，过渡期至2008年10月1日国一标准国二标准国三标准国四标准国五标准国六标准国二标准

2009年10月1日实施，过渡期至2010年10月1日国三标准

2015年10月1日实施，过渡期自2016年4月1日国四标准

2022年12月1日实施资料：生态环境部，华安证券研究所资料：生态环境部，华安证券研究所华安证券研究所21证券研究报告Q4：电动化趋势华安证券研究所22证券研究报告图20

国内电动化工程机械企业部分统计2.4电动化产品品牌徐工机械电动装载机新能源矿卡电动挖掘机新能源重卡老牌重工企业：发展电动化产品支线4.5吨纯电动厢式货

XCR40_EV纯电动越

G4804BIIVE纯电动搅

XPT70E纯电动偏头新能源起重机新能源混凝土机械电动港口机械电动高空作业机械

电动工业车辆图18

纯电动工程机械销量（千辆）XC968-EV纯电动装

XGA5900BEVT纯电载机动矿卡车8吨纯电动栏板车野轮胎起重机拌车牵引车30025020015010050纯电动工程机械纯电动工程机械市场份额（%）>250

35%XE215E纯电动腰带式XCF1612E平衡-30%XGA5900HEVT混动液压挖掘机XCT25PHEV混动汽XCS4531E纯电动正式重叉车6*4纯电动牵引车8*4纯电动自卸车XC975-PHEV混动装

矿卡车起重机HBC10022VE纯电动面吊25%载机车载泵XDR80TE充电型三桥刚性矿车QY25K5D3插电汽车起重机XCH908E纯电动推>10020%15%10%5%高机江山EV550纯电动SRSC45E电动正面410充电版搅拌车牵引车吊SY19E微型电动挖掘STC250BEV纯电动汽SW956E电动装载机SW966E电动装载机~40机车起重机>25SDCE90K7电动推高18416充电版自卸车420氢燃料自卸车410氢燃料搅拌车59机12SKT90E纯电动宽体三一重工--00%自卸车STC250E5-1混动版

412充换电一体版搅拌

SMHC50V-D电动抓汽车起重机

钢（料）机2020

2021E

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2030E

2035E0.30%

0.60%

1%

1.50%

3%6%车SY215E电动中型挖掘4%15%

30%机426重载换电版自卸

STC550T5I-8插电储

SY9020C10EV纯电

SM4250T0BEV纯电资料：BCG，华安证券研究所整理车能版汽车起重机动车载泵动港口牵引车图19中国工程机械市场价值链“新动向”ZS0407E-Li电动剪叉式高空作业平

FB50S电动叉车ZTC250N-EV纯电动409型纯电动搅拌车汽车起重机台生产制造产品销售经销商售后服务ZT118HEV新能源矿

ZE75GE纯电动液压挖ZRT400-EV纯电动越

ZLI5460THBLBEV纯野轮胎起重机

电动混凝土泵车ZA20JE电动曲臂

DB12-20R电动仓中联重科---用自卸车掘机式高空作业平台储堆高车传统价值链传统零部件供经销商、小型配件店和保险主机厂ZAT2200VE863混动

ZLJ5550THBKF70X-ZT40JE-V电动直

TB20E电动托盘租赁公司全地面起重机6RZ轻混混凝土泵车臂式高空作业平台搬运车CPD、CLG系列电动平衡重式叉车939FE拖电版电动挖掘TM410F-电动混凝土销售和租赁渠道·经销商·租赁公司·直销服务提供商类型·经销商·小型配件店·保险公司·电池服务商-

包括电池维护、更换、配送等主机厂机搅拌车电动化催生新玩家与新模式电池供应商870HE

-MAX电动轮

DW90A-EV电动矿用·专注于车辆设计和集成·对部分电子电气部件和集成环节进行创新柳工机械中国龙工--------式装载机卡车其他电子电气部件供应商8018132E-电动混凝土泵CLG系列电动托盘搬运、堆垛车973FMH双动力挖掘机销售和租赁模式·纯工程机械·工程机械+电池·纯电池LG866H-E电动装载CPD50NL锂电池----机叉车新兴初创企业：专注电动工程机械细分产品BRT105E纯电动宽体自卸车BRT105E增程版电动宽体自卸车BRT958EV纯电动装载机BRT966EV纯电动装载机新玩家纷纷入局；传统主机厂则寻求转型销售渠道重心由经销商向租赁形式转移新的业务模式亟待探索，如：车电分离等博雷顿-6*4电动牵引车-------132EM200纯电动巨型矿用宽体卡车EM165H新能源刚性矿卡铱钼科技-----资料：36氪，华安证券研究所整理华安证券研究所23资料：各公司官网，华安证券研究所整理证券研究报告Q5：估值水平华安证券研究所24证券研究报告2.5.1主要上市公司盈利预测图21

主要上市公司盈利预测2023/2/23EPS（元）PE（倍）代码公司评级业绩预告股价（元）

2022A2023E2024E2025E0.702022A29.9916.8225.102023E19.3811.8516.162024E14.599.862025E11.438.38预测业绩：净利润约33.8-36.2亿元。较去年同期净利润变化约为46.57%~56.98%000157.SZ

中联重科600761.SH

安徽合力7.9720.557.710.271.220.310.411.730.480.55未评级2.082.45未评级

-预测业绩：净利润约8.09-9.59亿元。较去年同000528.SZ柳工0.670.9111.548.47未评级期净利润变化约为35.00%~60.00%预测业绩：扭亏，净利润约0.26-0.38亿元。较去年同期净利润变化约为102.28%~103.30%-002097.SZ

山河智能601100.SH

恒立液压603298.SH

杭叉集团600031.SH

三一重工000680.SZ

山推股份5.9152.9626.8313.956.34-1.061.751.060.500.42----5.5830.3125.4127.7015.06---未评级买入1.891.760.660.492.252.040.900.532.742.361.160.6027.9715.2621.2512.9423.5113.1615.4811.9619.3011.3912.0010.57预测业绩：净利润约16-18亿元。较去年同期净利润变化约为61.98%~82.23%买入未评级

-预测业绩：净利润约6.32-8.21亿元。较去年同未评级期净利润变化约为0.00%~30.00%603638.SH

艾迪精密000425.SZ

徐工机械15.775.970.300.360.370.520.460.660.560.8353.0316.3842.6211.5834.289.0928.007.17未评级

-未评级

-预测业绩：净利润约18.56亿元。较去年同期净603338.SH

浙江鼎力57.232.483.434.034.7523.0516.7014.2112.06未评级利润变化约为47.62%资料：同花顺一致预期，华安证券研究所华安证券研究所25证券研究报告2.5.2主要上市公司分红率图22

主要上市公司分红率证券代码

证券简称2016201720182019-202020212022注释2016年中联重科亏损但当期仍在分红000157.SZ

中联重科

-122.50%

117.03%

92.34%60.96%

44.29%

114.54%000425.SZ

徐工机械603298.SH

杭叉集团601100.SH

恒立液压603638.SH

艾迪精密600761.SH

安徽合力50.40%46.11%59.10%66.50%46.77%228.43%37.64%16.74%-27.46%39.12%36.29%31.50%90.73%52.27%66.80%24.99%-22.98%

12.98%

21.01%-104.22%37.89%35.48%33.70%32.75%32.56%31.64%20.14%18.06%-33.97%

33.60%

41.36%

38.15%31.63%

40.83%

34.75%

35.38%23.14%

20.52%

20.97%

21.50%44.46%

39.77%

35.39%

40.87%27.98%

21.76%

31.03%

31.43%35.40%

31.48%

32.77%

31.58%18.04%

17.49%

19.01%

19.46%000528.SZ柳工600031.SH

三一重工603338.SH

浙江鼎力000680.SZ

山推股份30.84%--17.92%-002097.SZ

山河智能

112.87%32.54%25.35%

21.63%

19.25%资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所26证券研究报告2.5.3历史估值区间图24

恒立液压市盈率恒立液压601100.SH➢市盈率：1009080706050403020100图23

主要上市公司市盈率三一重工600031.SH徐工机械000425.SZ中联重科000157.SZ柳工000528.SZ60.050.040.030.020.010.00.02017-10-012018-10-012019-10-012020-10-012021-10-012022-10-012023-10-01资料：Wind，华安证券研究所图25

山推股份市盈率山推股份000680.SZ160140120100806040200资料：Wind，华安证券研究所资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所27证券研究报告2.5.3历史估值区间➢市净率：图26

主要上市公司市净率图27

主要上市公司市净率2三一重工600031.SH徐工机械000425.SZ中联重科000157.SZ柳工000528.SZ三一重工600031.SH柳工000528.SZ恒立液压601100.SH山推股份000680.SZ徐工机械000425.SZ中联重科000157.SZ山推股份000680.SZ876543210302520151050资料：Wind，华安证券研究所资料：Wind，华安证券研究所华安证券研究所28证券研究报告Q6：行情的季节性华安证券研究所29证券研究报告图28

工程机械板块月度板块涨幅2.6.1分月度板块涨幅2016年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月3.74%-2.43%11月6.82%-4.89%12月-1.59%3.33%板块涨幅（%）相对收益（%）-26.25%2.10%-2.29%2.18%15.70%-4.24%-2.97%-3.61%-4.75%-6.33%-0.25%-9.40%2.38%3.63%3.79%-0.52%3.60%3.45%2017年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月2.78%-0.04%11月0.00%4.89%12月4.46%4.53%板块涨幅（%）相对收益（%）3.13%3.68%11.64%-0.11%0.08%-1.81%-6.53%-2.56%-6.32%-1.57%9.64%6.19%4.42%5.08%-3.51%-7.44%-2.36%-5.10%2018年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月-12.55%-3.64%11月3.08%-2.38%12月-