债市“新时代”系列之信用篇一：十年违约回顾与新形势思考

图表目录图1：累计违约债规模行业分布top10 6图2：前五大违约行业历年违约金额占比 6图3：违约债券回收率统计 6图4：首次违约主体数量统计（家） 7图5：等级利差：各等级城投债相较于同期限AAA（1Y） 7图6：广义民企信用债存量及违约情况 9表1：截止2024年4月19日各主体板块信用债违约情况 4表2：历年信用债违约情况总结 5表3：部分广义民企主体收益率情况 102014年3月51超日债”发布利息无法按期全额支付的公告，揭开了信用债市约情形预计如何”等问题，在当下时点或值得撰文以思考。信用债违约历史复盘违约实证现象的市场心理影响信用利差的核心影响因子在于违约风险，对于违约问题的认知，仍然是信用债市场最为核心的博弈因素。信用债市场历经十年的发展至今，从业人员日渐成熟，历史规律性也愈发明显，关于几大主体板块的投研认知也日渐形成：表1：截止2024年4月19日各主体板块信用债违约情况民企债国企债城投债当前存量总额1.4926.611.52（万亿元）核心问题存量过少，剩余主体资质尚可政策影响下，违约预期很低政策影响下，违约预期极低违约案例累计1625单违约，违约总金额10537.01亿元累计277单违约，违约总金额2152.50亿元暂无未兑付违约案例近年来违约心态影响民企地产债冲击剧烈永煤事件已过3年标债尚未违约资料来源：，iFind，注：违约统计包含展期情况；城投债为口径；企业性质分类参考企业性质分类，国企债包括地方国有企业和中央国有企业，民企债包括公众企业、民营企业、外商独资企业、外资企业、中外合资企业、其他企业。从超日债违约至今，十年已过，市场在历史规律的总结中，简单形成了如下几种一致预期：1、民企债违约率整体相对偏高，应审慎对待，且关注财务风险。2、国企违约事件受政策导向影响很大，如永煤事件历经三年后，仍得到了最终兑付，这是中央与地方一系列政策影响的结果。3、至今城投债暂未出现实质违约案例，城投标债与非标的投研思路逐步开始分化与割裂。违约历史规律总结违约本质触发因素思考纵观历年债券违约情况，自2014年超日债违约拉开债券违约序幕之后，2014年-2016年期间信用问题及违约事件不断涌现，以民营企业和周期行业违约为主，使得信用周期及产能周期受到关注；2017年受益于信用周期仍处于高位，违约情况有所缓和；2018年-2019年，违约主体类型多样，出现了部分以北大方正、青海盐湖和中民投为代表的大型企业违约案例；2020年以永煤、华晨为代表的国企违约超预期，违约风险演化为流动性风险；2021年-2023年以民营房企违约为主，但国企违约明显减少。总结历史多年的违约现象，有以下触发因素值得深思：1、经济发展模式的转型：迈向高质量发展阶段、落后产能逐步淘汰。2、投资回报率的降低：投资时乐观，还钱时悲观，借钱投资或存风险。3、金融监管的加强：资管新规、信托压降、明股实债的问题与退潮，融资渠道相对有所收紧。4、货币政策“放松”之后的“收紧”：2014-2015年，央行流动性、股市-股权质押，债市大扩容等一系列问题，后续面临压力。5、债券市场快速扩容后兑付压力：2018-2019年是第一批债券到期高峰，同时叠加了一系列问题和负反馈。6、债券市场圈子与共识的形成：市场的一致预期愈发增强，易形成负反馈效应。展望未来，考虑到民企债存量日渐减少，且债券到期周期已过，目前尚存的民企主体资质显著好于以往，未来的违约体量大概率显著少于此前。表2：历年信用债违约情况总结违约总结违约总结产业债违约率违约金额(亿元)违约主体数（家）年份2014 6 2.81 0.00

超日债开启债券违约序幕，违约主要由盈利能力下降因素导致。2016 31 338.50 0.28

再融资困难及公司治理、信息披露问题开始涌现，东特钢、贵有色等事件使得信用周期及产能周期受到关注。2018 60 1,045.37 0.82

违约主体类型多样，小型民企占比高，对外投资激进、股权质押、公司治理等问题涌现。2020 87 1,802.67 1.19

以永煤、华晨为代表的国企违约超预期，违约风险演化为流动性风险，信用债市场环境恶化。2022 83 2,747.16 1.76

民营房企违约趋势持续，国企违约减少。中小型民营房企陆续违约，同时其发行的中资美元债违约增加。民营企业违约数增加，盈利能力下降继续为主导因素，天威、二重等央企子公司开始违约。0.08民营企业违约数增加，盈利能力下降继续为主导因素，天威、二重等央企子公司开始违约。0.0883.452920152017 21 210.48 0.18 去产能近尾声，信用周期仍处于高位，进入违约低发年。大型企业违约占比上升，3AAA，以北大方正、青海盐湖和中民投为代表。1.061,478.20872019民营房企违约为主，同时以海航为代表的多家航空公司违约。1.542,359.20872021资料来源：，iFind，注：违约金额包含展期；产业债违约率=总违约金额/产业债总存量规模违约行业：前五大行业为房地产、综合、交通运输、非银金融、商贸零售截止2024年4月19日，信用债累计违约规模前五大行业分别为房地产、综合、交通运输、非银金融、商贸零售，5204.79亿元、1938.07亿元、816.04亿元、707.24亿元、689.9341.02%、15.27%、6.43%、5.57%和5.44%。其中，房地产行业受行业景气度下行且政策收紧影响，房地产违约规模占比在2021年-2024年期大幅上升，2023年房地产的违约金额占比已高达77.51%。图1：截止2024年4月19日累计约债规模行业分布top10 图2：截止2024年4月19日前五违约行业历年违约金额占比违约金额(亿) 违约笔数（笔）-右轴 房地产 综合 交通运输 非银金融 商贸零售6,0005,0004,0003,0002,0001,000-

6005004003002001000

1009080706050403020100资料来源：，iFind， 资料来源：，iFind，违约回收率：民企违约债券回收率显著低于国企民企违约债券回收率显著低于国企13.25%4.19%。2014年-2017着民企违约数量逐步增多，市场对民企债偏好度有所下行，民企融资难度上升，违约回收20230.53%的低位。而国企违约债在近年来的政策大力支持背景下，违约回收率有明显提升，2023年的违约回收率已至36.58%的高位图3：违约债券回收率统计违约债回收率-企 违约债回收率-52494437524944373725241898108942341102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：，iFind，注：违约回收率=违约金额/偿还金额首次违约主体：新增违约主体数量大幅减少历史上涉及债券违约（含展期）3132018年达到顶峰——53家，后自2019年起每年新增首次违约主体数量整体呈下降趋势，2023家。其中，首次违约国企数量已于2023年清零，总体来看违约信用债主体增量已得到有效控制。图4：首次违约主体数量统计（家）国企 民企60504030201002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年资料来源：，iFind，注：2024年数据截至2024年4月19日。城投标债零违约的市场影响当前城投市场处于等级利差处于历史低位的状态，我们认为这是“城投标债零违约”因素的影响结果。2018年时，市场仍有不少声音在预判未来城投债可能会出现违约，而最近几年，此类预判愈发减少，此类机构愈发接受了市场的“学习效应”。而一个持续不违约，但基本面仍受担忧的品种，我们认为或有两种结局：1、首单违约发生，全体系利差大幅走扩；2、持续不发生首单违约，越来越多的机构认同其不违约的特殊政策逻辑，导致做多机构大量增加，利差持续走低。而在2023年下半年以来的“一揽子化债政策”中的一系列表述的影响下，市场对城投标债的违约预期越来越低，进而引发了市场利差压缩到极致水平。图5：等级利差：各等级城投债相较于同期限AAA（1Y）资料来源：，我们认为，当前城投债研究方面，需要思考以下两方面的问题：城投标债领域：面临着供给缩量、一级投标成功率较低、城投发行人追求越来越低的票面利率和越来越长的久期、利差压缩到历史低位等问题。其他领域：城投美元债发行放量、非标发行与违约仍在持续、定融发行继续出现增量、城投负面舆情仍存。二者对比之下，可以得出结论：在当前一系列政策影响之下，市场研究已经将城投标债和非标等其他领域的研究割裂开来。这一市场现象虽然与谨慎的基本面研究相背离，却与当前的政策面有着较强关系。政策影响大于基本面影响，已经成为这一研究领域的“最新命题”。未来违约环境预判国企债或将维持低违约风险城投与国企的违约背后，往往与政策因素息息相关。从近期的市场情况来看，哪些政策决定了未来违约概率极低：金融化债：2120243月，宁夏和重庆已完成当地首笔银团贷款置换非标或债券的业务。统借统还：公司发行私募债“2401”184.8%，由贵州省国有资本运营有限责任公司提供保证担保，募集资金用途为偿还西秀区另一城投平台——安顺市西秀区黔城产业股份有限公司的“18西秀01”、“19西秀01”两笔到期私募债券本金。“2401”的发行，落实了监管关于“12借统还，支持资质较好的融资平台，承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度”的相关35号文重点省份公开市场债务的化债思路。SPV：202310月底召开的中央金融工作会议中提出“必要时对债务负担20243月底，广西（柳州）落地央行应急流动性支持（SPV）资金，为目前首笔央行SPV化债资金落地，通过抵质押省级未来转移支付实现。压降融资平台数量：21财经的报道，已有内蒙古、安徽、宁夏等多省份在2024年政府工作报告中表示“要压降融资凭平台数量”，以辅助地方化债。此外，非城投类的央国企平台也有着政策的大力支持，例如：央企信用保障基金：202071000100亿元。31能够有效降低弱资质央企的信用风险，提升央企板块的信用水平。加强地方国企债务风险管控：20212月，国资委发行《关化评估体系，还可以借鉴央企信用保障基金模式。我们理解，该文件将央企债务管理体系当作防风化债的“标杆”概率。央企债券发行管理办法：20234月，国资委印发《中央企业债券发行管理办恶化的子企业债券发行。，并且当前存续的弱资质央企债的违约概率也会偏低。我们认为，在城投、国企的发债管控与化债政策的支持背景下，国企债或将维持低违约风险。民企违约周期或将结束，违约风险或将趋于缓和历史上，民营企业违约（包含展期）大概占违约案例的85%左右，占违约总金额的83%左右，存量有多少民企债，仍然是分析未来违约环境的关键问题。考虑到随着违约出清，民企信用债存量规模逐年下降，截止2024年4月19日，存续民企信用债仅1.49万亿元，且未来民企债的规模或将难以有较大增量，叠加政策支持的双重影响，标志着未来信用债违约环境将持续好转，后续违约风险或将趋于缓和。图6：广义民企信用债存量及违约情况民企违约金额（亿元） 年末民企信用债余额(亿元）-右轴3000 30,0002500 25,0002000 20,0001500 15,0001000 10,000500 5,0000 02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：，iFind，注：2024年数据截至2024年4月19日表3：部分广义民企主体收益率情况广义民企发行人存量债规模（亿元）1年期收益率（）隐含评级行业资产规模（亿元）资产负债率（）重庆龙湖企业拓展有限公司272.7414.31AA-房地产6846.4366.32新城控股集团股份有限公司92.948.47A+房地产4378.4579.56普洛斯中国控股有限公司121.968.17A+交通运输2643.0045.65广州番禺雅居乐房地产开发有限公司18.807.83A+房地产1730.1879.47新湖中宝股份有限公司38.206.87A+房地产1248.5964.53平安不动产有限公司133.906.23AA-综合1086.7955.21广汇汽车服务有限责任公司24.006.18A+汽车1042.2065.28新疆广汇实业投资(集团)有限责任公司21.206.12A+商业贸易2518.0261.00深圳市东阳光实业发展有限公司26.405.98AA-有色金属803.6264.19上海复星高科技(集团)有限公司58.655.48AA-医药生物4264.5163.