预期“弯曲”了现实：交易与美联储操作是“两码事”

内容目录一、预期“弯曲”了现实：市场越交易“不降息”，美联储越可能降息！ 4（一）美国“再通胀”动能的切换：周期进入需求主导的复苏阶，再通胀压力逐步加码 4（二）美联储利率决策“四象限”：higherorlonger？鲍威尔扔坚持“走在曲线后面” 7（三）预期的“自我证伪”机制：市场越交易“不降息”，美联储降息越有可能落地 9二、海外基本面&重要事件 12（一）美国流动性：市场定价美联储首次降息推至9月 12（二）耶伦访华，聚焦中美贸易，重申防范脱钩共识 13（三）美联储：CPI数据公布之后，多位地方联储主席偏鹰派 13（四）通胀：美国3月连续三个月超预期，核心服务高企；PPI近期新高但低于预期 14（五）失业金：初请人数低于预期，续请人数持续上升 16（六）欧央行：4月例会 16风险提示 17图表目录图表1：CPI通胀的“引”向上 4图表2：核心CPI“引力”向上 4图表3：PCE的“引”向上 4图表4：核心PCE“引力”向上 4图表5：CPI扩散指数向下趋势按下“暂停” 5图表6：通胀的趋势性指标下行斜率也开始放缓 5图表7：原油和超级核心服务是再通胀的主要动能 5图表8：美国CPI结构的结构：核心服务通胀仍高 5图表9：LEI领先于库存周期 6图表10：金融条件转松支撑制造业PMI改善 6图表11：美国劳动力市场整体仍在弱化区间 6图表12：工资增速下行趋势仍在延续 6图表13：当前工资增速隐含的通胀水平是多少？ 6图表14：加息周期的比较 7图表15：本次政策利率维持高位的时长远超历史均值 7图表16：1958年以来美联储次加息周期的细节 8图表17：经济增长与通胀的不同组合下，美联储的政策立场 9图表18：金融条件持续收紧可抬升经济衰退概率 9图表19：近期金融条件转送，主要因为美股走强 9图表20：美元走强会压制全球贸易（指数） 10图表21：美元走强会压制全球贸易（同比） 10图表22：美联储政策利率与美国国债收益率 10图表23：金融条件与美联储政策是互补的（STLFSI） 11图表24：金融条件与美联储政策是互补的（OFR） 11图表25：政策利率Longer区间的大类资产表现 11图表26：政策利率Longer区间的油价与金融条件 11图表27：美国流动性量价跟踪 12图表28：美联储增持美债规模 12图表29：美联储逆回购规模当周略降 12图表30：截至4月12日，美联储降息概率 13图表31：OIS隐含利率 13图表32：美国目前仍保留对华额外关税措施 13图表33：美国当前对中国加征额外关税的产品 13图表34：美联储官员：CPI数据公布后发言偏鹰派 14图表35：美国3月同比、环比及其结构 14图表36：核心服务高企 15图表37：能源、医疗和交通拉动环比超预期 15图表38：主动辞职率领先薪资增速与粘性通胀 15图表39：收入环比增长带动超级核心服务走高 15图表40：美国3月同比、环比及其结构 15图表41：能源商品、贸易等拉动3月PPI同比走高 16图表42：美国3月PPI环比贡献 16图表43：美国至4月6日当周初请失业21.1万人 16图表44：美国4月1日当周新增职位数量下降 16图表45：欧央行4月例会继续维持3大利率不变 172024（一2024nolanding+6-72CPL63.1低位后，CPI3-3.563CPI20229二重顶，6.3）后开始下行，202433.82来下行斜率明显放缓——136PCE，CPI（PCEPCE2.52.8图表1：CPI通胀的“引力”向上 图表2：核心CPI的“引力”向上来源：CEIC、、 来源：CEIC、、图表3：PCE的“引力”向上 图表4：核心PCE的“引力”向上来源：CEIC、、 来源：CEIC、、CPI63510CPI16PCE55下行斜（CPI1.9，但下行趋势未改变（斜率低于房价。能源和非住房核心服务是短期再通胀压力的主要来源，前者有一定（主要是医院服务（图表5：CPI扩散指数向下趋势按下“暂停键” 图表6：通胀的趋势性指标下行斜率也开始放缓来源：CEIC、、 来源：CEIC、、图表7：原油和超级核心服务是再通胀的主要动能 图表8：美国CPI结构的结构：核心服务通胀仍高来源：CEIC、、 来源：CEIC、、从经济逻辑上看，由于美国经济已经进入需求主导的复苏阶段，增长与通胀再难两全其美2024PMIPPICPICPI0.71、0.690.64图表9：LEI领先于库存周期 图表10：金融条件转松支撑制造业PMI改善来源：CEIC、、 来源：CEIC、、（合法与非法4.2缓——2015-20192.7CPI3.5-4，PCE3-3.5。图表11：美国劳动力市场整体仍在弱化区间 图表12：工资增速下行趋势仍在延续来源：CEIC、、 来源：CEIC、、图表13：当前工资增速隐含的通胀水平是多少？来源：CEIC、20249（正在后移210（24.4中枢。（二）higherorlonger历史上的“longer”6.55151958126.5515（2004200712（1958-19603（31972-19741977-19801983-844198019811988-1989；51965-19671994-199520249本次利率维持高位的时间为14个月，仅次于2004-2007年的15个月。图表14：加息周期的比较 图表15：本次政策利率维持高位的时长远超历史均值来源：FRED、CEIC、、 来源：FRED、CEIC、、2或通胀下行趋势的确立都不是降息的必要条件。1285（189243.505.00150121960.05（Q3）1961.02（Q1）-1.342/324341.4√144.506.001505----软着陆--33.4√295.508.5030091970.01（Q1）1970.11（Q4）-0.663/5216.4Ⅹ314.7512.0072531973.12（74Q1）1975.03（Q1）-3.144/510-112Ⅹ366.2520.00137531980.02（Q2）1980.07（Q3）-2.182/22014.6Ⅹ1411.0021.50105041981.08（Q4）1982.11（Q4）-2.633/521810.9√1410.5013.002503----软着陆--64.3√148.5011.5030041990.08（Q4）1991.03（Q1）8-1.372/21915.3Ⅹ176.009.003005----软着陆--33√177.759.5017582001.04（Q2）2001.11（Q4）8-0.332/327-353.4√394.008.25425152008.01（Q1）2009.06（Q2）18-4.005/643-452.8√443.255.5022572020.03（Q1）2020.04（Q2）2-9.562/251131.7√283.258.5052514？？√均值（前12次） 24.46.310.8452.16.511-1.9668.829.0-中位数（前12次） 300.05.010-1.7827.02.03.53.9-8102022.03-2015.12-2019.072004.07-2007.091999.07-2000.121994.03-1995.071988.05-1989.061983.08-1984.091980.08-1981.091977.05-1980.041972.04-1974.101967.11-1970.031965.12-1967.011958.09-1960.08-14292234121116616来源：CEIC、说明：本次加息周期中，维持高位的时长的统计，假设9月降息。9NBER1（即与周期顶点同步2532个月，110（1972-1974。90414348降息与金融稳定：金融风险是迫使美联储“紧急”转向的重要条件风险-经济衰退”的正反馈。所以，加息周期后期经常对应着某种形式的金融风险（美国国内或其他经济体50”20802023higher”转向“longer3（中位数预测312，鲍威尔称:美联储将在经济活动疲软时降息，但如果经济活动保持强劲，Higher；即在通胀反longer“higher。跟踪中需要关注美联储对通胀风险的表述：当其强调通胀上行风险占优时，则会显著导致期限溢价上行和金融条件收紧。1212/video/?534573-1/federal-reserve-chair-jay-powell-speaks-monetary-policy-conference.图表17：经济增长与通胀的不同组合下，美联储的政策立场来源：笔者绘制、（三）BISPMI3图表18：金融条件持续收紧可抬升经济衰退概率 图表19：近期金融条件转送，主要因为美股走强来源：FRED、CEIC、、 来源：FRED、CEIC、、3ErikBurcuetal.,2019.Financialconditionsandpurchasingmanagers’indices:exploringthelinks.BISQuarterlyReview,September.图表20：美元走强会压制全球贸易（指数） 图表21：美元走强会压制全球贸易（同比）来源：FRED、CEIC、、 来源：FRED、CEIC、、202410y3.84.6（+80bp106（+6202311202332024图表22：美联储政策利率与美国国债收益率来源：CEIC、图表23：金融条件与美联储政策是互补的（STLFSI） 图表24：金融条件与美联储政策是互补的（OFR）来源：FRED、CEIC、、 来源：FRED、CEIC、、4.1时，4.44.4时，4.6或被认为是顶部2006-2007“W100bp2001WTO50/桶（140+20233图表25：政策利率Longer区间的大类资产表现 图表26：政策利率Longer区间的油价与金融条件来源：美联储、、 来源：美联储、、3个重要变量，直到“分母”成为大类资产交易的主线（紧缩交易，就表明金融条件与经济进入了负反馈——市场越交易不降息，离美联储降息落地的时点可能越来越近。二、海外基本面&重要事件（一）美国流动性：市场定价美联储首次降息推至9月10BTFP6003104316070CMEFedWatch412945，全年降息2次。图表27：美国流动性量价跟踪美国流动性量价跟踪单位周度变动04-1004-0303-2703-2003-1303-0602-28流动性数量型指标美联储总资产其他贷款银行定期融资计划其他信贷工具十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元↓↓↓↓→-0.40.07438.27439.67484.77514.3156.02.7150.2 7542.0 7538.97567.8134.4139.0142.1172.5169.22.1126.3130.5132.8167.5164.0163.50.00.00.00.00.00.00.0逆回购储备金TGA十亿美元十亿美元十亿美元↓↑↓-275-60799.2801.6872.7845.5854.7793.4908.83615.73541.23472.43489.63573.23620.73541.0672.5732.8772.3812.6748.4760.6767.7商业银行现金消费贷住房贷款商业地产贷款工商业贷款十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元↑↓↑↓↑6133508.83503.13503.83592.83646.73612.61883.61889.41878.22576.31886.21889.12576.91903.82578.32577.52987.32576.42576.42989.12985.12985.52978.72977.82772.72769.52762.82755.92759.62774.1存款大银行存款小银行存款十亿美元十亿美元十亿美元↑↓↑16-71917713.517697.617583.817622.117577.417498.210798.35339.011010.011016.8 10913.2 10916.710869.35405.85387.05360.25366.05359.8货币市场基金十亿美元↓-316080.46111.46040.96046.56108.46077.16058.5流动性价格型指标隔夜融资市场SOFR-IORBEFFR-IORBBPBP↓→-1.00.0-9.0-8.0-7.0-9.0-9.0-9.0-9.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0美元融资市场TED利差BP↓-3.711.114.811.412.011.111.615.3票据与信用债市场Master企业债利差票据利差BPBP↓↓-3.0-9.089.092.094.08.092.095.0101.098.08.017.03.03.05.019.0离岸市场欧元兑美元互换基差日元兑美元互换基差BPBP↓↓0.0-1.9-3.5-3.5-4.4-3.4-4.9-5.3-5.0-25.9-24.0-26.5-27.3-31.3-29.0-31.4来源：FRED、Bloomberg、WIND、图表28：美联储增持美债规模 图表29：美联储逆回购规模当周略降来源：WIND、 来源：WIND、图表30：截至4月12日，美联储降息概率 图表31：OIS隐含FFR利率区间/日期24-0524-06区间/日期24-0524-0624-0724-0924-1124-1225-0125-0325-04525-550937649282111743500-52572342454131241713475-500019232834332926450-4750004918242828425-45000001591619400-425000001258375-400000000012350-375000000000来源：FedWatch、 来源：Bloomberg、（二）耶伦访华，聚焦中美贸易，重申防范脱钩共识4449441119.325，汽车产业在国制造业中体量大，或成为中美后续贸易协商的重要领域。图表32：美国目前仍保留对华额外关税措施 图表33：美国当前对中国加征额外关税的产品来源：PIIE， 来源：PIIE，（三）美联储：CPI数据公布之后，多位地方联储主席偏鹰派483CPIFOMC492024CPI图表34：美联储官员：CPI数据公布后发言偏鹰派官员名称职位演讲主题发言内容发言时间（美国时间）态度倾向古尔斯比2025年FOMC票委，芝加哥联储主席发表讲话2023年经济走在“黄金之路”上。就业数据证实经济依然强劲。美联储必须确定货币政策限制性要保持多长时间。美国经济看起来像是正常繁荣。许多人对经济感到不满。数据和消费者情绪之间的分歧。如果利率保持在高位，失业率终会上升。2024年4月8日鸽派卡什卡利2026年FOMC票委，明尼阿波利斯联储主席蒙大拿大学发表讲话美联储不能“停止”对抗通胀的行动。劳动力市场不像12个月前那样“火热”，但仍紧张。2024年4月8日鹰派博斯蒂克2024年FOMC票委，亚特兰大联储主席采访2024年将降息一次，但不排除降息两次或零次的可能性，具体取决于美国经济和通胀的走向。就业市场如果疲软将优先促使他考虑比目前预期更早、更大规模的降息。2024年4月9日中性巴尔金2024年FOMC票委，里士满联储主席发表讲话降息的时机将取决于即将到来的数据。劳动力市场走强证明美国没有陷入衰退。希望有到更泛的通胀回落，而不仅仅是商品领域。2024年4月11日鹰派威廉姆斯FOMC永久票委、纽约联储主席发表讲话前景具有不确定性，依赖数据。美联储预计今年开始降息，通胀趋向2的道路预计将出现进一步波动。2024年4月11日中性柯林斯2025年FOMC票委，波士顿联储主席纽约经济俱乐部降息的信心可能需要更多的时间才能恢复。今年晚些时候开始降息是合适的。今年的宽松程度可能比预期的要低。2024年4月11日鹰派古尔斯比2025年FOMC票委，芝加哥联储主席发表讲话必须将通胀率降至目标水平。房地产市场的情况是短期内关于通胀问题最重要的数据。中东局势不稳定是美联储决策在油价和天然气方面的一个变数，负面供应冲击不利。2024年4月12日鹰派施密德2025年FOMC票委，堪萨斯联储主席发表讲话需要明确且令人信服的通胀证据才能降息。有理由认为利率将长期保持较高水平。2024年4月12日鹰派戴利2024年FOMC票委，旧金山联储主席金融科技会议在考虑降息之前，我需要对通胀降至2完全有信心。降息不具紧迫性。2024年4月12日鹰派来源：MinneapolisFed、金十数据、（四）通胀：美国3月CPI连续三个月超预期，核心服务高企；PPI近期新高但低于预期3CPI（季调后，下同）3.5，3.4，3.2，2023100.44CPI3.7，3.8；CPI0.4，0.3，0.4，环比年化4.4CPI2CPI2CPI0.0520.530.7。3PPI2.12.21.6202350.0.3，0.6PPI2.4，预期2.3，前值2.1，0.20.2，0.3，连续两个月放缓增长。PPI图表35：美国3月CPI同比、环比及其结构CPI分级支出项目权重()季调_同比()预期值季调_环比()预期值24-0324-0224-0123-1223-1123-1024-0324-0224-0123-1223-1123-10整体CPI100.03.4↑0.3↑核心核心CPI79.83.7↑3.94.04.00.3↑I食品0.3I能源6.72.1-1.7-4.3-1.8-5.3--0.9-0.2-1.6-2.1II能源商品3.60.9-4.1-6.8-2.6-9.6--3.2-0.7-3.8-4.3II能源服务-1.8-0.90.0-0.4I核心商品（即商品，扣除食品和能源商品）18.8-0.7-0.3-0.0-0.20.1-0.3-0.1-0.20.0II服装0.00.70.6-0.70.0-0.60.0II新车3.6-1.01.41.9-0.2-0.10.00.20.0-0.1II二手车和卡车1.9-1.9-1.4-3.3-1.3-3.7-7.1-1.10.5--0.4II医疗商品3.04.75.0-0.6-II酒精饮料0.30.1-0.10.3II烟草和香烟产品0.3-II其它核心商品7.8-2.1-1.7-1.2-1.7-1.1-0.1-0.3-0.10.5-0.4-0.9-0.1I核心服务（服务，扣除能源服务）61.0II住所(Shelter)0.3III主要住所租金0.5III业主等值房租0.4II医疗服务0.6-0.5-0.9-2.00.6-0.50.2III医师服务0.1-0.6-0.7-1.20.1-0.6-1.0III医院服务2.0-0.11.1II交通6.410.710.09.79.61.41.00.11.00.9III机动车维护与修理0.8-III机动车保险2.922.220.620.620.31.21.9III机票0.8-7.1-6.1-6.4-9.4-12.2-13.2-0.9-0.20.7III其它核心服务4.04.00.20.1来源：CEIC、图表36：核心服务高企 图表能源、医疗和交通拉动环比超预期来源：CEIC、 来源：CEIC、图表38：主动辞职率领先薪资增速与粘性通胀 图表收入环比增长带动超级核心服务走高来源：AtlantaFed、CEIC、WIND、 来源：CEIC、图表40：美国3月PPI同比、环比及其结构PPI分级支出项目权重()季调_同比()预期值24-0324-0224-0123-1223-1123-10季调_环比()预期值24-0324-0224-0123-1223-1123-10PPI核心PPI100.02.2↓2.3↑ 1.0↓0.2→-0.1 0.1 -0.30.0 0.2 2.1 2.0 1.8 1.9 2.2IIIIIIIIIIIII商品食品能源商品核心商品非耐用品耐用品30.10.9 0.2-1.6-0.3-1.5 -1.1--0.1 -0.1 -0.2-1.21.00.5-2.9-4.0-4.0-4.7-2.30.8-0.3 0.00.70.2-1.0-4.1-9.5-9.2 -9.4-1.64.1-1.2-0.8-2.0-6.419.01.4 1.6 1.51.9 2.0 2.10.1 0.3 0.3 0.1 0.1 0.10.0 0.6 0.1 0.1 0.3 0.20.3 0.1 0.2 0.0 0.2 - 2.83.5 0.8 0.9 1.11.5 1.6IIIIIII服务贸易交运仓储服务除贸易、交运仓储 2.31.8 2.02.20.3 0.3 0.6 -0.1 0.2 0.10.3 0.1 0.2 -1.1 0.4 0.019.30.7-0.2 -0.4-1.5-0.1 0.04.9-0.8-2.3-4.0 -4.3