宏观研究报告：供需格局未变债牛行情扩散

正文目录行情回顾 3供需格局未变，债牛行情扩散发展 5季初理财规模大幅增长 8业绩表现：偏债混合产品净值增幅收窄 8理财规模持续增长，4月累计增1.8万亿元 9风险端，理财产品破净率及业绩不达标率转降 10机构行为：基金、理财买入量增加，农商行配置情绪减弱 13基金：买入力度回升，配置偏好回到利率债 13农商行：利率债买入量回落 14理财：买入力度持续回升，大幅增持存单 14保险：着重买入利率债，重新参与超长端 16杠杆率：银行间先降后升，交易所波动下降 16利率债基久期分化 20供给端：4月地方债发行节奏缓慢 22风险提示 24图表目录图1：10年期国债活跃券收益率（） 3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（） 4图3：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（） 6图4：7年左右国债存量券分布（亿元） 7图5：7年左右政金债存量券分布（亿元） 7图6：从换手率的维度进行观察，7年国债及政金债均非活跃品种 7图7：偏债混合类产品净值回升（单位为9图8：理财规模持续增长，4月累计增1.8万亿元 10图9：全部理财产品破净率回落 11图10：理财子整体业绩不达标转降 11图11：近1周理财产品业绩负收益率占比 12图12：近3月理财产品业绩负收益率占比 12图13：基金：买入力度回升，配置偏好再度落至利率债 13图14：农商行：配置情绪减弱，主要是利率债买入量回落 14图15：银行理财：季初买入力度持续回升，大幅增持存单 15图16：其他资管产品：各类券种均在增持，且配置相对均衡 15图17：保险：着重买入利率债，重新参与超长端 16图18：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年4月12日） 17图19：银行类机构净融出（亿元，更新至2024年4月12日） 1720：基金、银行理财、保险机构、其他资管产品及券商自营净融入需求（2024412）18图21：基金类机构正回购总余额为2.26万亿元（更新至2024年4月12日） 18图22：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年4月12日） 19图23：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年4月12日） 19图24：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉长至3.12年（更新至2024年4月12日） 20图25：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数缩短至1.77年（更新至2024年4月12日） 21图26：剔除定开基金的中长债基金久期中位数转为缩短，降至2.10年（更新至2024年4月12日） 21图27：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.68、1.04年（更新至2024年4月12日） 22图28：2020年以来国债逐月净发行规模（亿元） 23图29：2020年以来地方债逐月净发行规模（亿元） 24图30：2020年以来政金债逐月净发行规模（亿元） 24行情回顾48-12日，长端利率呈现“倒V”型震荡走势。10年国债新券下行至2.28（-1bp；30年国债活跃券23023）由.46上行至2.48（本周主要影响事件及因素：政府债供给尚未上量，资金面整体偏松；市场交易、小幅低于预期；3月出口及社融数据受基数影响，不及市场预期。图1：10年期国债活跃券收益率（）2.32

4月第2周10年国债活跃券走势回顾4月10日早盘债市继续交易4月10日早盘债市继续交易“央行与政策行座谈”的新闻，长端利率小幅上行盘中万科新闻带动市场避险情绪提升，长端利率小幅回落；午后债市开始交易“农商行卖债”预期，长端利率重回上行4月9日资金面持稳，供给尚未上量，早盘债市维持下行趋势；尾盘受“央行与三家政策行讨论长期限利率债市场”信息影响，长端利率转为大幅上行4月8日央行OMO操作维持20亿规模，资金面维持稳定；股市行情偏弱，股债跷跷板效应推动债市下行，但主要行情集中在短端，长端利率小幅下行

4月12日早盘3月通胀数据公布，长债交易受到隐性约束，2.312.302.292.28

CPI、PPI小幅低于预期，带动债市收益率走低，不过随后关于“商行卖债”预期再起，长端利率再度上行；午后债市情绪回暖，长端利率转为下行

市场转战7年及以下期限品种，反而带动长端利率下行；午后债市略微调整，随后进出口数据出炉，小幅不及预期、社融数据高于预期但同比明显下滑，长端利率呈震荡走势2024/4/2024/4/2024/4/2024/4/2024/4/89101112资料来源：WIND，研究所本周六个工作日中（4月7调休日20412日，逆回购存量余额仅为120亿元。尽管央行短期投放维持低位，资金价格依然保持缓慢下降趋势，414日，0011.80（422.6bp，0071.89（439bp3日月1-12日区间平均每日净融出规模为65852-3734亿元，且在部分时点股份行仍需328544919亿元。二是非银机构杠杆也在同步下降。4月以来，随着跨季压力的结束，基金、理财、保险、券商自营、其他资管产品等重要非银机构的累计净融入规模也由5.97万亿元（41日）5.30万亿元（412日银行间资金传导效率的改善以及非银的主动降杠杆，或是近期资金面保持自发平衡状态的重要支撑。业存单方面1年期存单收益率下行10bp2.08%，表现优于同期限利率债，3M6M5bp、国债方面，57110年收益率变化不大，302bp。国开债方面，7年9bp2.26%，356bp、8bp信用债方面，城投债曲线略走陡，1年期、3年期、511bp、13bp、9bp；AAA-二级资本债中，1313bp、5年期则下行10bp。图2：各期限跃利品种益率变化况（）2.92.9利率降幅（bp，右轴）2.72.52.3131314112.19101053011.9-2 -01.7201814121086420-2-43M6M同业存单1Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y30Y 1Y3Y 5Y国开债7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y国债隐含AA+城投AAA-二级资本债5568989资料来源：WIND，研究所注：上述同业存单类型为AAA商业银行同业存单下周（4月15-19日）债市关注点：MLF续作情况以及央行相关表述变化（415日）3月经济数据（416日）370大中城市房价报告（416日）4月税期资金面变化（418-22日）供需格局未变，债牛行情扩散发展目前两个主线逻辑，依然支撑债牛延续。一方面，四月的政府债供给仍未能放（415-19日2001显著；另一方面，4支线当中，基本面对于当前债市定价的影响力依然有限，央行态度的重要性不断提升。3“关注长期收益率变化”是目前左右债市交易情绪的重要变量。412国债市场部分参与机构更加关注投资长久期资产可能存在的利率风险，坚持审慎理性的行情也很难逆转，只是从超长端转向中间期限段，继续极致化发展。表1：主线未变，行情较难逆转逻逻辑 因素 近期变化 债市影响政府债供给 下周4月15-19日，国债净发行200亿，地方债净发行1亿 ↘主线资金面 资金面定力依然较强，价格几乎没有波动 —支线央行货币态度↑目前市场对于央行货币态度的预期偏空，需关注MLF续作情况及表述调整↗外部环境市场预期年内美联储降息次数仅为1-2次，欧央行释放更明确降息信号↗机构行为“限制农商行配置超长债”预期有所升温，但是农商行逆势买债？基本面通胀：3月CPI及PPI数据均不及预期↘出口：高基数扰动下，3月数据不及预期—社融：数据强于预期，但是同比仍在下降↘经济：？资料来源：WIND，研究所注：绿色箭头向下，说明对债市利好，是带动收益率下行的因素；红色则相反从机构行为的角度来观察，48-121035、-2、-24、、74年的“长久期”债券接力成为交易的目标品种。受限于发行因素，72019-2023年期间，7亿元区间，与其他关键期限几乎没有差异。然而，在政金债市场中，75年里，7年期政金债年均发行规模仅为39255年期、109972、15875亿元，供给的落差也使得7年成为政金债中相对冷门的品种。图3：各期限跃利品种益率变化况（）0

国债关键期限的一级供给情况（亿元）2Y3Y5Y7Y10Y11475721979748593932702Y3Y5Y7Y10Y11475721979748593932700

政金债关键期限的年度一级供给情况（亿元）1Y2Y3Y5Y7Y10Y5203839450443881Y2Y3Y5Y7Y10Y52038394504438834253468资料来源：WIND，研究所从存量债的角度来看，41268767%的存量规模均来自于早年发行的102010年期政金债发行规模较大，在剩余期限为6至8年的政金债中，仅有5%的规模来自7的规模由10年期及超长期老券所贡献，而实际角度来看，这部分老券往往早已进入7年期品种的交易兴趣。图4：7年左右国债存量券分布（亿元） 图5：7年左右政金债存量券分布（亿元）1,28811,10622,171 资料来源：WIND，研究所

7年品种其他品种

资料来源：WIND，研究所

7年品种其他品种注：样本选择为剩余期限在6-8年的个券，时间截至4月12日 注：样本选择为剩余期限在6-8年的个券，时间截至4月12日从换手率的维度进行观察，77年期国债的108.4%3年期品种的9.35%；国开债方面，20197107.0%，为国开债中交易热度最低的期限。图6：从换手率的维度进行观察，7年国债及政金债均非活跃品种各期限国债换手率：滚动10日累计换手率3Y5Y3Y5Y7Y10Y超长70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024各期限国开债换手率：滚动10日累计换手率3Y5Y7Y10Y3Y5Y7Y10Y160%140%120%100%80%60%40%20%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：WIND，研究所不过，较低的换手率也为6-7年期点位提供了丰厚的流动性补偿，这也是骑乘效年附近的重要原因。6年附近的骑乘空间，并将其作为中期策略（1-2年左右）的配置选择，待其成为“57年国债相类似，7若是要介入，还是要优先选择高流动性个券。最后，结合期限利差的分位数（2016年以来口径）观察，57年10Y-7Y10Y-5Y10Y-5Y77%、47%10Y-7Y10Y-5Y88%、73%1030年或并非受限品种，若后续利率中端行情能够延续，或将带10年期个券继续下行。表2：主线未变，行情较难逆转国债期限利差分段1Y-R0011Y-R0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y10Y-5Y5Y-1Y10Y-1Y期限利差(bp)：2023-11-2751-64111011011262132期限利差(bp)：2024-04-12-10-193012153172042592023-11-272024-04-1263%6%9%16%14%47%17%3% 9%10%10%31%60%26%33%77%47%2%46%45%国开债期限利差分段1Y-R0011Y-R0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y10Y-5Y5Y-1Y10Y-1Y期限利差(bp)：2023-11-2766-497716-610251424期限利差(bp)：2024-04-122-728818523233658利差分位数：2023-11-2758%5%1%8%32%38%23%22%2%3%利差分位数：2024-04-128%24%15%9%42%88%73%18%10%21%资料来源：WIND，研究所注：分位数统计阶段为2016年至今季初理财规模大幅增长，截至4月1070.06%纯债类代表产品净值表现分化，中长债代表产品短债代表产品0.01pct0.07%。3030净值偏债混合中长债短债1.0801.0701.0601.0501.0401.0301.0201.0101.000资料来源：普益标准，研究所（1）100（2）432024410理财规模持续增长，42022年以来披露数据对比，其规模覆盖97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。季初理财规模大幅增长，据普益标准最新披露，431.60179028.81190324.92万亿元。4规模累计增1.79万亿元。图8：理财规模持续增长，4月累计增1.8万亿元银行理财业登记中心-银行理财业登记中心-存续规模（万亿元）银行理财业登记中心-估算理财子存续规模（万亿元）323028262422142021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-032024-04资料来源：银行业理财登记中心，普益标准，研究所注：2024年3月为周度存量数据，2024年3月及之前为月末存续数据。分投资方向看，固收+类产品保持较高的规模增幅。具体而言，固收+类产品增幅稳居前二，其中不可投股票固收+类产品增幅最大，环比增877亿元至7.0万亿元；其次为可投股票固收+，存续规模较前一周增697亿元至7.7万亿元。现管类产品规2148.6万亿元（4925460的规模增量固收类产品2084.0万亿元；权益及偏股混合型产品51243亿元。分运作模式看，短端产品仍然是主要增量，最小持有期型产品增幅最大，较前12095.3万亿元；日开型产品1057定开型产品2575.2封闭型产品较前一周增133亿元至5.7万亿元。本周理财产品破净率回落，4120.8pct。之外，其余机构破净率均在下降，城农商行、股份行以及国有行理财子破净率分别降至1.9%、2.2%、3.6%1.2pct、0.9pct、0.2pct。理财业绩不达标率同样转降，全部理财产品业绩不达标率为18.9%，较前一周下降0.3pct。拆分各机构来看，城农商行理财子环比增1.0pct至16.4%，其余机构业绩不达标率均在下降，合资行、国有行、股份行分别降至44.4%、26.4%、14.0%，环比降幅分别为8.4pct、1.3pct、0.2pct。图9：全部理财产品破净率回落25%

全部理财子破净率 国有理财子破净率 股份行理财子破净率

2024年以来各机构破净率走势（%）20%

城农商行理财子破净率 合资理财子破净率5%0%资料来源：WIND，研究所注：图中破净率为破净理财子产品数量占比。图10：理财子整体业绩不达标转降5%0%

全部理财子业绩不达标比国有理财子业绩不达标比 资料来源：普益标准，研究所注：图中比例为业绩不达标的理财子产品存续规模占比。滚动近一周理财产品业绩负收益率3.3%；拉长期限来看，32.1pct1.9%。图11：近1周理财产品业绩负收益率占比 图12：近3月理财产品业绩负收益率占比 整体 国有行理财子 城农商行理财子 股份制行理财子合资理财子

整体整体 合资理财子 国有行理财子 城农商行理财子 股份制行理财子资料来源：普益标准，研究所 资料来源：普益标准，研究所机构行为：基金、理财买入量增加，农商行配置情绪减弱本周基金配置情绪回升，净买入1933亿元（前一周净买入684亿元，为周度最大买盘。券种方面，配置偏好再度回到利率债，其次主要增配信用债和二永。具体而言，利率债979（2237-101463-53127-10203信用债703（27022，11。二永债334（239存单83（前一周49。图13：基金：买入力度回升，配置偏好再度落至利率债信用债合计同业存单信用债合计同业存单其他（二永等）129312917719797033027730212033411429979185242239-43-160-27-121-41-142-178-291-429-49-83-12581100

利率债合计

基金公司及产品：滚动9周二级市场每周净买入（亿元）资料来源：WIND，研究所农商行买入规模下降，净买入1083亿元（前一周净买入1890亿元，主要是利率债买入量在减小。具体而言，利率债229（1088。拆分具体券种，利率债36912487-1012710197地方政府债和政金债5981存单755（690。其余券种配置规模相对较小，类利率68（9030（23亿元。利率债合计信用债合计同业存单其他（二永等）利率债合计信用债合计同业存单其他（二永等）亿元）126710888558756146907551893174424102658644411045455249172101239022930 68-10-13-44-20资料来源：WIND，研究所季初理财规模快速回升，截至4月12日存续规模累计扩容17882亿元至28.81925（210。。存单净买入52054202312信用债195元（96；利率债155（83；类利率债则由前一周的净卖出24亿元转为净买入55亿元。其他资管产品（包含理财通道）1092506整体配置结构相对均衡39元（144282（5元263（162188（135。理财机构：滚动9周二级市场每周净买入（亿元）理财机构：滚动9周二级市场每周净买入（亿元）利率债合计信用债合计同业存单其他（二永等）520427357297175182855916472671431657018187176183801198396213537195455-2-36-24-13710000资料来源：WIND，研究所图16：其他资管产品：各类券种均在增持，且配置相对均衡信用债合计同业存单信用债合计同业存单359287其他（二永等） 231 224232180195220150148161193 19021918891767110391548665-94-57-75-428

利率债合计

其他资管产品（包含理财通道）：滚动9周二级市场每周净买入（亿元）资料来源：WIND，研究所本周险资净买入455亿元（前一周净买入60亿元，券种结构上，着重买入利率331（40224进一步拆分发现，77657-10421010（前1859。其余券种方面，险资买入量相对较小，其中信用债58（28；存单9749（1。图17：保险：着重买入利率债，重新参与超长端信用债合计同业存单信用债合计同业存单其他（二永等）73440233833117798 89 851909617712234494183528440741-49-36-9-9-134-252

利率债合计

保险机构：滚动9周二级市场每周净买入（亿元）0资料来源：WIND，研究所杠杆率：银行间先降后升，交易所波动下降。4127.496.620.227.14万亿元（万亿87%92%89.3%，前一周受调休70.1%。整体上，10.55万亿元（4310.54万亿元。18：R001（2024412日）银行间质押式回购成交量（万亿元）R001银行间质押式回购成交量（万亿元）R001成交量占比（平滑后，MA20，右轴）

95%876 54 321022-01-18

2022-05-18

2022-09-18

2023-01-18

2023-05-18

2023-09-18

2024-01-18

70%资料来源：WIND，研究所48-124.34.8万亿元；周内来看，万亿元水平波动。拆分结构来看，本周大行融出量有所下降，不过仍维持在相对高位，4.13.83.94.3万亿元。弹性供给方面，1.1增至周五的1.2万亿元，基本持平于4月3日水平。货基净供给非大行净供给大行净供给货基净供给非大行净供给大行净供给银行系统净供给70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000资料来源：WIND，研究所从资金需求端来看4日，基金、券商自营、其他资管（、保险2.04、1.59、1.09、0.49899重点非银机构整体净融入量为5.30万亿元，高于前一周的5.13万亿元，不过仍不及月平均水平（5.54万亿元。从总融入角度看，2.26元，较4月3日下降0.03万亿元。其他资管产品保险理财其他资管产品保险理财券商自营基金以上非银净融入合计70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：WIND，研究所图21：基金类机构正回购总余额为2.26万亿元（更新至2024年4月12日）基金类机构融入余额27,000基金类机构融入余额25,00023,00021,00019,00017,00015,000资料来源：WIND，研究所银行间杠杆水平先降后升，周二降至107.80%区间低点，其后持续回升至108.41%，略43。20日平滑后的中枢水平维持在附近。 银行间债券市场杠杆率 银行间债券市场杠杆率银行间债券市场杠杆率（20天移动平均）113%112%111%109%108%107%106%资料来源：WIND，研究所注1：以上是基于报告《债市杠杆率，如何高频跟踪》中的初步模型与改进模型综合测算结果2：3：20244歧，4交易所杠杆率波动下降，周二达周内高点120.38%，周五再度降至120.05%，不及前一周的120.75%交易所债券市场杠杆率交易所债券市场杠杆率（20天移动平均）图23：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年4月12日）交易所债券市场杠杆率交易所债券市场杠杆率（20天移动平均）121%120%119%118%117%资料来源：WIND，研究所注1：以上是基于报告《债市杠杆率，如何高频跟踪》中的初步模型与改进模型综合测算结果2：20244歧，4利率债基久期分化本周中长债基中利率和信用风格类久期分化，其中利率债基久期持续拉伸，中位数由前一周的3.07年增至3.12年；而信用债基久期中位数由前一周的1.82年缩短至1.77年。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。24：3.12（2024412）分歧度：利率型（年，轴） 利率型（年） 利率型(MA10，年10Y国开到期收益率敏感性久期：利率型（）4.0

4.03.5

3.53.02.52.01.5

3.02.52.01.51.01.0资料来源：WIND，研究所

0.525：1.77（2024412）分歧度：信用型（年，右轴）3YAAA分歧度：信用型（年，右轴）3YAAA中短票收益率(%) 信用型（年）敏感性久期：信用型（年）信用型(MA10，年)2020年3月1.97年2020年4月2.05年年月1.94年2023年8月2.061月12日1.49年

5.04.03.53.02.52.01.5

4.54.03.53.02.52.01.51.00.51.0资料来源：WIND，研究所

0.0中长债基方面，基金久期小幅缩短，截至4月12日，久期中位数为2.10年，低于前一周的2.13年。26：2.10（2024412）分歧度：全部（年，右轴）分歧度：全部（年，右轴） 全部（年）全部(MA10，年)2020年3月2.01年2022年8月2.36年2022年10月1.97年年8月2.41年日1.89年

4.04.0 3.53.5 3.03.02.5

2.52.02.0 1.51.5 1.01.0资料来源：WIND，研究所

0.5此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪，本周短债基金久期持续拉伸，截至4月12日，中短债基金久期中位数为1.04年，前一周为1.02年；短债基金久期中位数为0.68年，高于前一周的0.51年。1.80短债久期中枢1.80短债久期中枢中短债久期中枢短债：敏感性久期中枢中短债：敏感性久期中枢1.601.401.201.000