贵金属行业研究掘“金”系列（二）：停止加息预期不改内外盘金价走势分化

敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明分析师：李超(执业S1130522120001)lichao3@分析师：宋洋(执业S1130523070004)songyang@行情回顾投资观点（1）9月FOMC会议增强美国经济软着陆预期，但停止加息趋势不改，市场定价2024年7于核心通胀的拖累减弱，这一指标的连续回落以及领先指（2）全球央行购金热度持续，实物需求支撑黄金价格美联储主席在杰克逊霍尔全球央行年会上的发言令（3）人民币汇率疲软叠加国内黄金供需紧张，内外盘金价走势分化投资建议招金矿业、赤峰黄金等标的。 5二、美国经济软着陆预期增强，停止加息预期不改 5 5 6 6 9 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明 7 8 8 8 8 9 9 9 9 一、市场行情回顾图表1：黄金价格伦敦金现:美元（美元/盎司）伦敦金现:欧元（欧元/盎司）伦敦金现:英镑（英镑/盎司）SHFE黄金（元/克，右轴）2,1001,9001,7001,5001,3001,100490470450430410390370350Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23图表2：白银价格伦敦银现:美元（美元/盎司）SHFE白银（元/千克，右轴）312931296,000275,500255,000234,500213,500通胀调整的金价（美元/盎司/CPI）1,000900800700600500400300200065432106543210图表5：2023年以来金价&实际利率伦敦现货黄金（美元/盎司）2.5长期平均实际利率（伦敦现货黄金（美元/盎司）2.52,2002.02,0002.01,8001,6000.51,4000.0-0.51,200-0.5-1.01,000-1.02013201420152016201720182019202020212022伦敦现货黄金（美元/盎司）长期平均实际利率（伦敦现货黄金（美元/盎司）2.32,1002.32,0502.22,0502.12,0001,9502.01,9501,9001,8501,9001,8501,8001,7501,7501,7001,7002.2美联储持续缩表美国:联邦基金目标利率（%）美联储资产（十亿美元，右轴）9,5009,0008,5008,0007,5007,000全球负利率债券规模（百万美元）20负利率债券规模占比（%，右轴）208642050%45%40%35%30%25%20%5%0%2.3核心通胀及前瞻指标走弱-5-5敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表8：美国CPI&核心CPI同比图表9：美国PCE&核心PCE同比9876543210美国CPI同比（%）美国核心CPI同比（%）美国PCE同比（%）美国核心PCE同比（%）876543210图表10：美国核心CPI分项同比（%）图表11：美国房屋CPI同比与20个大中城市房价同比房屋运输服饰娱乐医疗服务教育和通信汽车252050-10美国CPI房屋：当月同比（%）美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市同比:后置16个月（%，右轴）9876543210252050-52003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-200私营服务新增非农就业人数私营生产新增非农就业人数1,0001,000800600400200016.014.012.010.08.06.04.02.00.0职位空缺率（%）美国失业率（职位空缺率（%）87654321教育和保健金融活动教育和保健金融活动专业和商业贸易、运输和公用事业制造业建筑业采矿业200信息咨询80他7006005004005030002000-500-100-100同比+4.7%，福利同比+5.2%，补偿金同比+4.9%。市民工人和私营企业雇佣成本同比增速有所回落，对通胀支撑减弱，但州和地方政府雇-2-2市民工人:薪资:非季调:同比市民工人:福利:非季调:同比市民工人:补偿金:非季调:同比5.554.543.532.52私营企业:薪资:非季调:同比私营企业:福利:非季调:同比私营企业:补偿金:非季调:同比654321州和地方政府:薪资:非季调:同比州和地方政府:福利:非季调:同比州和地方政府:补偿金:非季调:同比5.554.543.532.521中国CPI同比（%）欧元区CPI同比（%）日本CPI同比（%）英国日本CPI同比（%）864202.4美国经济软着陆预期驱动OIS隐含利率曲线上移敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表20：美国通胀预期期限结构（%）图表21：美国PCE预测（%）2.12.02023-082023-072023-06 2023-052023-04 2023-035Y通胀预期7Y通胀预期10Y通胀预期20Y通胀预期30Y通胀预期76543210美国:主要经济指标预测:PCE通货膨胀率美国:主要经济指标预测:核心PCE通货膨胀率20162017201820192020202120222023202420252026图表23：OIS隐含利率（%）5.55.04.54.03.53.02023-082023-072023-062022023-042023-052023-031Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y9月FOMC会后（9月21日）8月CPI后（9月15日）8月非农后（9月1日）7月会议纪要后（8月17日）5.65.55.45.35.25.65.55.45.35.25.154.94.84.74.6敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022图表24：主要经济体制造业PMI图表25：主要经济体服务业PMI656055504540美国ISM制造业PMI欧元区制造业PMI中国制造业PMI日本制造业PMI美国ISM服务业PMI欧元区服务业PMI日本服务业PMI656055504540图表26：主要经济体GDP增速图表27：主要经济体近两年GDP增速255美国GDP同比（%）欧元区GDP同比（%）中国GDP同比（%）英国GDP同比（%）日本GDP同比（%）30252050美国GDP同比（%）中国GDP同比（%）英国GDP同比（%）日本GDP同比（%）2.6全球黄金去库敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表28：COMEX黄金非商业持仓图表29：COMEX黄金非商业净持仓50,0000COMEX黄金非商业多头（张）COMEX黄金非商业空头（张）90,00040,000COMEX黄金非商业净多头（张）2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,500图表30：黄金库存图表31：COMEX白银总持仓COMEX黄金库存（吨）SHFE黄金库存（吨，右轴）1,3001,2001,1001,0009008007006005.55.04.54.03.53.02.52.0COMEX白银总持仓（张）COMEX银价（美元/盎司，右轴）2927252321图表32：白银库存图表33：LBMA金银库存COMEX白银库存（吨）SHFE白银库存（吨，右轴）LBMA黄金库存（吨）COMEX白银库存（吨）SHFE白银库存（吨，右轴）3,00039,00037,0009,8003,00039,00037,0009,8009,6002,8002,6002,4002,6002,4002,20035,0009,40011,00033,0009,2009,0009,2009,0008,8008,60010,0001,8001,60010,0001,8001,6001,4001,2001,00029,0009,00027,0008,00025,0008,000三、央行"购金热"升温黄金ETF持续流出3.1全球央行“购金热”持续升温敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年0-50-100-150全球央行黄金储备（吨）储备环比（%，右轴）37,00036,00035,00034,00033,00032,00031,00030,00029,00028,0002.5%2.0%2.5%2.0%1,0001.5%8001.0%6000.5%4000.0%200-0.5%2000-1.0%0-200Q1Q2Q3Q4图表36：全球央行购金需求图表37：2023年净购金国家（吨）央行购金（吨）央行售金（吨）净值（吨）2000-50-100-150波兰哈萨克斯坦印度乌兹别克斯坦波兰哈萨克斯坦印度乌兹别克斯坦捷克土耳其柬埔寨俄罗斯利比亚JanJan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明250200500-50-100-150-200250200500-50-100-150-200中国央行黄金储备（万金盎司）伦敦金现（美元/盎司，右轴）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002,5002,0001,5001,00050009%8%黄金储备占比美元储备占比（右轴）67%65%63%61%59%57%55%图表40：全球黄金ETF持仓图表41：全球黄金ETF持仓流量其他黄金ETF持仓量（吨）iShares黄金ETF持仓量（吨）SPDR黄金ETF持仓量（吨）金价（美元/盎司，右轴）5000400030002000021002000ETF持仓流入（吨）ETF持仓流出（吨）ETFETF持仓净流量（吨）3.3黄金相对比价未达历史高位敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明200320042005200620072008200920102011201200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220.35金铜比美国国债收益率：10年（%，右轴逆序）0123456金铜比0.25图表44：金油比与VIX指数图表45：近两年金油比6040200VIX指数金油比金油比302826242220敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明200420052006200720020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023604020金银比美元指数（右轴）85金银比653.4央行购金支撑上半年实物黄金需求求的激增，带来高基数效应导致2023年第一季度黄金投资需求同比大幅回落。但1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q2023-11.82总供应量1,108.181,138.881,211.991,254.381,160.351,176.641,192.461,225.901,204.941,255.18总需求量914.401,035.23920.941,144.101,239.26944.161,222.531,306.561,141.55920.68供需平衡193.78103.65291.05110.28-78.91232.48-30.08-80.6763.39334.503.5预测2023年白银短缺4420吨1.79万吨，同比增长3.58%；银饰需求量6205.15吨，同比减少敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明 单位：吨2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023E总供应量32,56532,55031,46431,10431,088实物净投资9,6206,6224,8465,1485,8166,3708,5总需求量32,71230,46929,86630,65930供需平衡-1462,0811,5994452921,736-1,592-7,39480470460450440430420410400480460440420400380360SHFE黄金（元/克）以人民币计价伦敦现货黄金（元/克）内外盘金价差（元/克，右轴）3530252050敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明8642086420中国10年期国债收益率（%）3.5美国长期平均实际利率（%，右轴）5.04.54.03.53.02.52.0银行减少并停止向银行发放国际黄金进口配额，导致黄金进管理局债务工具中央结算系统债券投标平台，招标发行25002000同比（右轴）其他未锻造金进口数量（千克）同比（右轴）0%CNHHIBOR1M（%）敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表56：中国人民银行持续购金图表57：中国黄金ETF连续三个月流入3530252050中国人民银行月度购金量（吨）6543210中国黄金ETF月度流量（吨）Aug-23Apr-23Jul-235.1行业新闻这一方式将大大增加黄金作用一种可信赖资产类别对于现有以及新增投资者和消费者的5.2重点公司公告金方式收购山东黄金金创集团有限公司所持烟台市蓬莱区大柳行金矿燕山矿区相关资产六、行业重点公司估值（1）停止加息至开始降息时间段为黄金股票配置最优时间段。美联储停止加息或者即将敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明停止加息的时间点开始直到美联储开始首次或第二次降息的时间点是黄金股票配置的最（2）第二或第三次降息至预期流动性边际收紧时间段为黄金股票配置次优时间段。美联储一轮降息周期的第二或第三次降息时间点开始直到预期美联储流动性边际收紧的时间（3）流动性放松时点较易把握，流动性收紧时点需多重数据验证。过去两轮最优配置时公司简称股票代码收盘价2023EPS2024EPS2025EPS2023PE2024PE2025PE2023年相对收益30天相对收益