电子行业2024年投资策略分析报告：把握结构性机遇

证券研究报告（优于大市，维持）把握结构性机遇2023年12月1日核心摘要

半导体：部分IC设计库存环比下行，行业底部轮廓显现半导体行业具备“周期”与“成长”双重属性，科技创新与技术迭代驱动行业产品大周期，而短期因素包括存货、订单、ASP、供需等变动贯穿行业发展始终，整体行业被划分为产品&资本开支&库存三大周期。2023年9月，全球半导体销售额同比-4.49%，环比+1.93%。行业仍处于下行通道，但同比下行增速逐步平缓，且开始环比改善。我们认为消费需求有望回暖，行业下行逐渐筑底，景气度修复可期。当前时点，半导体行业三大周期体现为：（1）库存端：截止23Q3，国内部分IC厂商存货已呈现环比下降，库存水平顶部轮廓已现。我们认为当前时点库存周期正位于“主动去库存”阶段，指标增速下滑主要归因于供给端备货控制；（2）资本开支端：继2021

年半导体资本支出增长35%，2022年增长15%以后，预测2023年半导体资本支出将下降14%。此外，由于美对华实行半导体制裁，阻碍国内先进制程的发展，部分客户先进制程扩产放缓，但成熟制程仍然继续加大；（3）产品端：长期增长动能充足，目前景气度呈现结构性分化，建议把握各细分方向投资主线。半导体股票指数同比增速以全球半导体销售额增速为中枢，但指数变化往往领先于景气度变化，而库存率指数变动提供了一定的前瞻性指引。

消费电子：归来拉动产业链向好，AI、MR新技术发展弹性可期回归，短期而言，有效拉动消费者换机需求，推动产业链复苏；中长期而言，一方面对供回归有望推动智能手机市场回暖。应链国产安全性提出更高要求，另一方面驱动高端机型加速创新，探索光学升级、AI赋能等新方向。新技术端，我们关注AI、MR带来的弹性空间。AI方面，大语言模型对算力提出高需求，随大模型训练数据规模和模型复杂度暴增，AI芯片与AI服务器增长动能清晰。AI

Pin等新终端也有望为行业需求侧带来新空间。MR方面，当前VR市场主要集中在游戏类场景，AR市场主要集中在观影类场景，关注苹果VisionPro办公、社交等应用场景拓展下的用户需求重构。汽车电子端，新能源车发展趋势确立，国内销量持续上升。随着汽车电动化及智能化的双重驱动，中国汽车电子占整车制造成本比重不断提高，预估到2030年中国汽车电子占整车制造成本比重达49.55%，将快速驱动对于车载传感器、连接器及线束等器件需求。

光学光电子：电视各尺寸面板价格继续上涨，23年行业景气度持续回暖各尺寸类型液晶电视面板价格基本于22年三季度开始触底反弹，我们认为

2023年面板行业将处于修复过程，产品价格呈先低后扬趋势。此外，2023年1月起，中国台湾电子及光学产业新增订单数量同比增速呈现触底回升，10月同比+35.46%，客户端库存增速亦于2022年中见顶后呈现下降趋势。2022年底后中国台湾电子及光学产业未来六个月的景气状况PMI同比增速拐点初现，2023年整体行业景气度持续回暖。风险提示：终端需求回暖不及预期，半导体进程不及预期。2周期：AI题材转向需求仍待时日我们认为，前五轮半导体大周期终端驱动明确，本轮周期（销售额）22年3月触顶，然我们判断需求侧4Q21触顶。近期已现触底改善势头。图：Semi

Sales

&SOX资料：WSTS，wind，百度百科，新浪科技，199it《KPCB：2011年全球移动互联网趋势研究报告》，砍柴网搜狐号，中关村在线援引IDC，立鼎产业研究院，比特大陆招股说明书，爱集微网易号援引SEMI，知乎，证券研究所3半导体分类及主流商业模式半导体行业目前主流商业模式有两种，一种是从设计到制造、封测直至进入市场全部覆盖的IDM模式；一种是上游的无晶圆芯片设计公司（Fabless）负责芯片的设计，设计好的芯片掩膜版图交由中游的晶圆厂（Foundry）进行制造，加工完成的晶圆交由下游的封装测试公司进行切割、封装和测试，每一个环节由专门公司负责。集成电路产业链上游为半导体材料及设备，包括硅片、光刻胶、化学试剂、键和金属线等材料，及

EDA

工具与半导体制造、封装与检测设备

;中游是集成电路设计、制造与封装三大环节

;

下游包括工业、消费、通信等国民经济基础领域。图：集成电路产业链及毛利价值链分布图：半导体分类及主流商业模式上游：半导体设备及材料中游：集成电路设计、制造及封测下游：集成电路产品及应用IC制造材料IC设计工业30-60%30-70%10-30%IC封测材料IC制造消费15-20%30-50%20-60%半导体设备IC封测通信40-70%20-50%20-50%资料：ittbank微信公众号援引前瞻产业研究院，珠海高新招商微信公众号，

证券研究所42022年全球半导体销售额超5800亿美元，集成电路占比83%根据199it援引WSTS对半导体的分类，包括分立器件、光电器件、传感器、集成电路（IC）四大类产品。2022年全球半导体销售额为5801亿美元，同比增4.4%。集成电路中逻辑芯片、存储芯片的销售额占比靠前，分别为1772亿美元和1344亿美元，分别占比37%/28%。图：2022年半导体销售额地区分布（%）图：2021-2023E半导体行业销售额结构（百万美元）

图：2022年集成电路销售额产品结构（%）资料：199it援引WSTS，证券研究所5半导体行业高度全球化，企业在产业链各环节展开竞争半导体行业高度全球化，多个国家/地区企业在半导体生产各方面展开竞争，从半导体设计到制造，再到ATP（组装、测试和封装）。据前瞻产业研究院援引Gartner，2021年全球半导体行业排名前十的企业分别是三星、英特尔、SK海力士、美光、高通、博通、联发科技、德州仪器、英伟达、超威半导体。图：部分境外半导体企业22年营业收入及同比增速图：部分境内半导体企业22年营业收入及同比增速资料：wind，证券研究所6国内本土半导体制造比例有待提升当前我国半导体行业需求与供给存在明显失衡现象。截止2023年第一季度，全球晶圆代工市场规模为279亿美元，同比下降14.4%。其中中国大陆晶圆代工市场规模为32.3亿美元，在全球晶圆代工市场占比11.58%，然而国内为全球最大的半导体需求市场，销售额占比约1/3，供给侧却明显不足，本土半导体制造比例有待提升。图：中国半导体市场规模及“自给率”统计（制造端）图：中国大陆晶圆代工市场规模及增速（亿元，%）资料：半导体行业观察微信公众号援引IC

Insights、天天IC微信公众号援引CSIA及集微咨询，证券研究所7半导体：创新引领行业成长，产品&资本开支&库存周期交叠半导体行业具备“周期”与“成长”双重属性，科技创新与技术迭代驱动行业产品大周期，而短期因素包括存货、订单、ASP、供需等变动贯穿行业发展始终，整体行业被划分为产品&资本开支&库存三大周期。图：半导体景气度研究框架资料：证券研究所8半导体：中美关系加码半导体行业主线逻辑美国对中国半导体企业的技术封锁再次加码，主线明确。2022年10月7日，美国BIS宣布了对美国《出口管理条例》（EAR）的一系列修订，并公布针对中国企业的新的出口限制措施，细则瞄准中国高端芯片产业，严格企业获取发展高性能计算芯片、超级计算机以及特定半导体制造能力所需的设备、零部件、技术能力等。2023年10月17日，美国拜登政府同时出台了《先进计算芯片规定》（《AC/S

IFR》）和《半导体生产物项新规》（《SME

IFR》），相较于去年10月出台的《芯片法案》和《107规定》，进一步扩大了受到管控的半导体芯片和半导体生产设备，进一步限制美国主体向中国先进半导体的生产和制程提供帮助，同时扩大了出口半导体生产设备需要许可证的国家清单。图：美对华半导体战略演进路线资料：芯谋研究微信公众号、凯联资本微信公众号、元达律讯微信公众号，9证券研究所半导体：行业底部轮廓已现，景气修复可期2022年上半年，半导体产业链进入了被双重周期叠加影响的阶段。（1）在疫情冲击、高通胀、国际局部冲突等多重因素交叠影响下，全球经济总量增速放缓，消费动力不足；（2）半导体行业进入下行周期，在过去几个季度加速消费及制造环节产能扩充到达一定程度后，行业供需逐渐平衡，部分环节步入去库阶段。2023年9月，全球半导体销售额同比-4.49%，环比+1.93%。行业仍处于下行通道，但行业同比下行增速逐步平缓，且开始环比改善。我们认为消费需求有望回暖，行业下行逐渐筑底，景气度修复可期。图：全球半导体销售额及同比增速605040302010030%20%10%0%2023-09-4.49%-10%-20%-30%全球半导体销售额（十亿美元，左轴）全球半导体销售额同比（%，右轴）资料：Wind，证券研究所10库存端：成品库存指数增速呈现下降趋势库存端，我们以日本集成电路生产者成品库存指数同比增速作为观测指标，增速自2021年4月开始上行，于2022年4月出现峰值后开始下滑，2023年9月同比-14.86%。我们认为当前时点库存周期正位于“主动去库存”阶段，指标增速下滑主要归因于供给端备货控制。图：日本集成电路生产者成品库存指数及同比增速1601401201008050%40%30%20%10%0%6040-10%-20%-30%200资料：Wind，证券研究所日本集成电路生产者产成品库存指数（左轴）同比增速（%，右轴）11库存端：国内部分IC设计厂商存货环比下降我们选取了国内部分IC设计厂商存货环比增速数据进行验证，截止23Q3，部分厂商存货已呈现环比下降，库存水平顶部轮廓已现。图：国内部分IC设计厂商季度存货环比增速（%）资料：Wind，证券研究所12资本开支端：预计2023年全球半导体资本开支同比-14%资本开支端，根据半导体行业观察微信公众号援引IC

Insights，继2021

年半导体资本支出增长35%，2022年增长15%以后，预测2023年半导体资本支出将下降14%。此外，由于美对华实行半导体制裁，阻碍国内先进制程的发展，部分客户先进制程扩产放缓，但成熟制程仍然继续加大。图：全球半导体资本开支情况图：21Q3-23Q3国内半导体设备单季度合同负债及增速资料：Wind、半导体行业观察微信公众号援引IC

Insights，证券研究所13价格端：Q4

Mobile

DRAM及NAND合约价上涨，涨势或将延续至24Q1价格端，行业下行期间，下游需求疲软逐渐传导至终端价格，但当前，以半导体存储器为例，根据TrendForce集邦咨询微信公众号，预计Q4MobileDRAM合约价季涨幅将扩大。NANDFlash方面，eMMC、UFS预计四季度合约价亦呈现双位数增速上升。表：细分NAND23Q3-23Q4E价格涨跌幅表：细分DRAM

23Q3-23Q4E价格涨跌幅产品分类23Q323Q4E产品分类Client

SSD23Q323Q4E+8~13%+5~10%DDR4：-3~8%DDR5：+0~5%合计ASP：-0~5%DDR4：+0~5%DDR5：+3~8%合计ASP：+3~8%PCDRAM-8~13%-8~13%Enterprise

SSDDDR4：-3~8%DDR5：-0~5%合计ASP：-0~5%DDR4：基本一致DDR5：-0~5%合计ASP：+3~8%Server

DRAMMobile

DRAMeMMCUFScosumer：基本一致mobile：-5~10%+8~13%LPDDR4X：+3~8%LPDDR5(X)：+5~10%LPDDR4X：-0~5%LPDDR5(X)：+0~5%3DNANDWafers（TLC&QLC）+3~8%+13~18%+8~13%GraphicsDRAMConsumerDRAM-0~5%+3~8%NAND

Flash合计-5~10%-0~5%-0~5%+3~8%+3~8%注：2023年10月预测数据DRAM合计注：2023年10月预测数据资料

：Trendforce集邦微信公众号，证券研究所14下游应用景气度呈现结构性分化，各细分方向投资主线逻辑愈加清晰根据ECIA数据，目前全球半导体应用终端景气度呈现结构性分化，我们认为，下游需求景气程度的差异体现对各细分方向投资主线作出了一定指引。在当前时点，以新能源车为核心的电动化&智能化赛道增长动能依然强劲，工业控制领域也带动更多电子元件需求；而消费、通讯呈现持续疲软，或将迎来消费端触底反弹机会。图：全球半导体应用终端景气度预期情况资料：ECIA，证券研究所15半导体：指数以行业景气度为中枢，板块表现有望持续修复复盘历史费城半导体指数及半导体（申万）指数增速，二者均以全球半导体销售额同比增速为中枢，行业景气度贯穿资本市场变化始终。我们认为，随着行业基本面逐渐回暖，板块表现有望持续修复。图：费城半导体、半导体（申万）指数收盘价涨跌幅及全球半导体销售额同比增速资料：Wind，证券研究所16半导体：板块底部轮廓初现，指数变化领先于景气度复盘上一轮周期，虽然费城半导体指数同比增速以全球半导体销售额增速为中枢，但半导体指数变化往往领先于景气度变化，而库存率指数变动提供了一定的前瞻性指引（22.04-22.09持续去库，增速下滑）。图：费城半导体指数收盘价涨跌幅及日本集成电路生产者库存率指数、全球半导体销售额同比增速资料：Wind，证券研究所17消费电子：归来拉动产业链向好，关注安全+升级双主线爆款新品上市驱动市场热度回暖，中国智能手机出货量有望反弹。据《联合早报》援引月29日推出旗舰机Mate60Pro，其使用的新型麒麟9000s芯片采用了7nm芯片技术。我们认为，短期而言，回归有效拉动消费者换机需求。Omdia数据显示，23Q3

手机出货量出货量为1070万台，同比增长24.4%。根据IDC预测，中国智能手机市场出货量有望在2023年第四季度迎来拐点，实现近10个季度的首次反弹。我们判断，中长期而言，

回归一方面对供应链国产安全性提出更高要求，另一方面驱动高端，8机型加速创新，探索光学升级、AI赋能等新方向。图：

23Q3智能手机初步出货情况图：22Q3-23Q3中国智能手机出货量及增长率资料：

IDC、浪潮信息《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》，IDC、浪潮信息、清华大学全球产业研究院《2022-2023全球计算力指数评估报告》，Omdia，证券研究所18消费电子：大模型驱动算力需求激增，关注AI

Pin新终端以ChatGPT为代表的大语言模型驱动算力需求激增。根据IDC，全球方面，2022-2026E，生成式Al计算市场规模将从8.2亿美元增长至109.9亿美元。国内方面，2021-2026E，中国智能算力规模年复合增长率达52.3%。我们认为，随大模型训练数据规模和模型复杂度暴增，AI芯片与AI服务器增长动能清晰。关注AI

Pin智能终端创新。根据36kr，Open

AI

CEO参投的Humane

AI发布首款AI硬件AI

Pin，该终端无屏幕可穿戴、内臵GPT系列大模型，可通过语音或投影方式交互。我们认为，创新是消费电子需求增长的核心驱动力，智能终端形态创新有望打开行业增长新空间。图：2022-2026E全球生成式Al计算市场规模（百万美金）图：2019-2026E中国智能算力规模及同比增速资料告》，国际数据公司IDC、浪潮信息、清华大学全球产业研究院《2022-2023全球计算力指数评估报告》，数据观网易号，证券研究所：

IDC、浪潮信息《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报19消费电子：VR/AR长期成长空间广阔，中短期关注苹果VisionPro重构用户需求根据维深Wellsenn

XR微信公众号，2023年，国内方面，受Pico运营策略调整、裁员以及削减营销投放等因素影响，VR出货量下滑幅度较大；海外方面，苹果Vision

Pro明年春季开售，今年VR潜在购买用户处于观望期。预计2024年全球VR头显将实现年度出货800万台、较2023年温和回暖；AR预计实现年度出货80万台。长期而言，维深Wellsenn

XR预计2027年全球VR/AR分别有望实现年度出货4200/1000万台。当前VR市场主要集中在游戏类场景，AR市场主要集中在观影类场景。我们认为，苹果Vision

Pro有望丰富交互形态、重构用户需求，拓展办公、社交等多元化应用场景，推动XR行业创新发展。图：全球VR年度出货量及同比增速图：全球AR年度出货量及同比增速资料：维深Wellsenn

XR微信公众号，证券研究所20消费电子：新能源车发展趋势确立，汽车电子迎来量价齐升新能源车发展趋势确立，随着汽车电动化及智能化的双重驱动，中国汽车电子占整车制造成本比重不断提高，预估到2030年中国汽车电子占整车制造成本比重达49.55%，将快速驱动对于车载传感器、连接器及线束等器件需求。图：国内新能源车销量及同比增速图：国内汽车电子占整车制造成本比重（%）资料：Wind、产业信息网援引智研咨询，证券研究所21光学光电子：电视各尺寸面板价格继续上涨，部分显示器面板价格小幅上调根据wind数据，各尺寸类型液晶电视面板价格基本于22年三季度开始触底反弹，我们认为

2023

年面板行业将处于修复过程，产品价格呈先低后扬趋势。图：液晶电视面板价格趋势（美元/片）图：液晶电视面板出货量及同比增速资料：Wind，证券研究所22新增订单跌幅收窄，库存增速年中见顶根据wind数据，2023年1月起，中国台湾电子及光学产业新增订单数量同比增速呈现触底回升，10月同比+35.46%，客户端库存增速亦于2022年中见顶后呈现下降趋势。图：中国台湾电子及光学产业新增出