策略专题研究-A股进化论：哪些生态变化正在加速

正文目录供给端，退市新规三周年背景下A股新陈代谢加速 3IPO节奏收紧+退市改革深化下，新旧资产两端更迭速度分化 3IPO发行节奏放缓 3退市新规后A股年化退市率持续提升 42023年流量法下非金融企业直融占比总体提升，或主因政策发力改善企业债券融资环境 52023年新经济硬科技含量维持长期上行趋势 62023年A股新经济/硬科技含量整体上行，季度节奏或有所分化 6工程师红利持续向核心资产映射 821年以来民营经济含量稳定占据半壁江山 9需求端，2023年A股或迎来指数化投资“奇点时刻” A股机构化程度提升，指数化投资比重提升 A股机构投资者持股占自由流通市值比重逐季回升 当前A股机构投资者交易占比接近40% 122023年ETF发行规模创历史新高，宽基ETF接力主题ETF成为布局热点 12A股国际化上行的长期趋势不改 15中长线资金入市未来可期 18交易端，下半年“打新”热情高涨 202023年全球主要股市的波动率换手率边际回落 2020年以来A股波动率基本与发达市场指数相当 202023年A股换手率整体回落 20A股壳价值仍然明显 21下半年A股“打新”赚钱效应提升，或与新股稀缺性溢价提升有关 22风险提示 23供给端，退市新规三周年背景下A股新陈代谢加速IPO节奏收紧+退市改革深化下，新旧资产两端更迭速度分化IPO发行节奏放缓3IOA237月政治局会议IPOAA313IPO2022（428家IO（9家创0退A2023461.0%。此外，受去年A股流通市值阶段性回落至9（95万亿元。A股数量：北交所A股数量：科创板A股数量：创业板AAA股流通市值（右轴，亿元）图表1：去年全年A股数量：北交所A股数量：科创板A股数量：创业板AAA股流通市值（右轴，亿元）6,000 800,0005,0004,000

700,000600,000500,0003,000 400,0002,0001,000

300,000200,000100,0002005-012006-022005-012006-022007-032008-042009-052010-062011-072012-082013-092014-102015-112016-122018-012019-022020-032021-042022-052023-06注：数据截至4Q23资料来源：，

注：数据截至4Q23，单位：家资料来源：，IPO家全年共计217IPOIPO于去年二季度阶段性见底后逐季回26家。图表3：2023年全年美股IPO数量为217家 图表4：港股IPO数量于2Q23见底后逐季回升（家） IPO数量自4Q22以来探底回升自4Q22以来探底回升2018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-0302018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03

（家） IPO数量706050403020102018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-0902018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092021-092022-032022-092023-032023-09注：数据截至4Q232021-092022-032022-092023-032023-09资料来源：，

注：数据截至4Q23资料来源：，退市新规后A股年化退市率持续提升2019年以来，资产优胜劣汰成为资本市场改革的重要落脚点之一，2020年底退市新规发布后，A股退市改革进一步深化。19年、20年、21年、23年，注册制分别在科创板、创业板、北交所、主板逐级推进；与注册制相搭配，2020年12月31日，沪深交易所发布退市新规，对上市公司维持上市存续状态提出更严格的要求，在原有的财务类、交易类、重大违法类强制退市的基础上，增加规范类强制退市，且强化了财务类、交易类、重大违法类的上市存续标准、取消了原有的退市过渡状态（暂停上市和恢复上市）、缩短了退市期。2023年1月13日，沪深交易所发布《关于加强退市风险公司2022年年度报告信息披露工作的通知》，提高了财务类退市风险公司的风险提示频次及针对性，有助于强化财务类退市风险揭示效果、进一步优化退市实施机制。在更严格的退市新规下，A20201231日为分界，新规前（1Q18-4Q20）0.4%，新规后（1Q214Q23）区间年化退市率提1.0%2.6%。图表52023A46家企业退市退市公司家数年化退市率（右轴） 退市公司家数年化退市率（右轴） Avg（右轴）2020.12.31退市新规发布实施4Q21北交所注册制开闸3Q19科创板注册制开闸3Q20创业板注册制开闸1Q23沪深主板注册制开闸Avg=1.0%Avg=0.4%3530252015105

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2018-032018-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12注：数据截至4Q23资料来源：，图表6：18年以来美股退市率在左右，四季度明显回升 图表7：18年以来中国港股退市率在2.6%左右，4Q23继续提升美股 美股 AvgUSAvg=9.6%港股 AvgHKAvg=2.6%18%16% 4%14%12% 3%10%8% 2%6%4% 1%2%2018-032018-062018-092018-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11注：数据截至4Q23资料来源：，

注：数据截至4Q23资料来源：，2023年流量法下非金融企业直融占比总体提升，或主因政策发力改善企业债券融资环境2005中的股权融资比例的高低，是衡量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核为优化融资结构、增强金融服务实体经济能力进一步指明了方向。3融占比”作为资本市场供给端的发力重点多次被高层提及：十三届全国政协经济委员会主23722日举办的科创金融大会上表示要“进一步发展直接融资，健全创1010日召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记将“融资功能完备”放在对股票市场要求的首要位置。1021日，中国人民银行行长潘功胜在第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议上部署后续的重点工作安排，其中“提高直融占比”作为深化金融供给侧结构性改革的重要举措。以流量法计，2023（4QMA）10.0%2022年（13.0%）仍较弱。IPO7月政治局会8月降息/9长期来看，201816%左右震荡。图表8：流量法下4Q23中国非金融企业直融占比（4QMA）小幅回升至10.0%25 35%非金融企业股票融资额（千亿）非金融企业债券融资额（千亿）非金融企业股票融资额（千亿）非金融企业债券融资额（千亿） 非金融企业直接融资占比（右轴，4QMA）18年以来均值（右轴）年在16附近震荡2025%15 20%10 15%10%55%2005-092006-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09注：数据截至4Q23资料来源：，以存量法计，3Q2236.9%A股阶段底部附近的直融比重抬升明显。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比A2Q144Q183Q22A28.3%32.0%3Q23）2012年左右的德国相当，约为当前日本的%（日本在6%之间波动70%上下波动。中国：直融占比（存量法）日本：直融占比（存量法）德国：直融占比（存量法）美国：直融占比（存量法）中国当前存量直融水平相当于2011年左右的德国历史阶段性底部存量直融占比稳步提升图表9：3Q22相较于过往A中国：直融占比（存量法）日本：直融占比（存量法）德国：直融占比（存量法）美国：直融占比（存量法）中国当前存量直融水平相当于2011年左右的德国历史阶段性底部存量直融占比稳步提升80%70%60%50%40%30%1991-031992-021991-031992-021993-011993-121994-111995-101996-091997-081998-071999-062000-052001-042002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-04注：数据截至3Q23资料来源：，CEIC，BIS，资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率2010年左右的美国、2015年左右的日本。（A股+香港中资股合计市值）/名义GP%（%（%美国（%，与0年前后的美国、5年前后的日本相当。资产证券化率受到股14Q218Q422Q368%、72%、79%，仍有明显的上升空间。图表10：去年四季度中国广义资产证券化率继续回落至82.3%（3Q23：84.0%），主因股市量能/情绪回落中国资产证券化率（A+H中国资产证券化率（A+H）美国资产证券化率德国资产证券化率合并A+H，中国当前资产证券化率与10年左右的美国、15年左右的日本相当，但长期高于德国200%150%100%50%1992-031993-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03注：数据截至4Q23资料来源：，2023年新经济/硬科技含量维持长期上行趋势2023年A股新经济/硬科技含量整体上行，季度节奏或有所分化2023A股新经济硬科技含量整体上行，季度节奏或有所分化。以自由流通市值计，除A股新经济（消费+TMT+高端制造）及硬科技（高端制造+TMT+部分医药4Q2364.1%34.9%板块自由流通市值占比下滑明显，或为新经济含量下降的主因，计算机及通信设备含量下滑亦明显拖累AI硬科技发展长期趋势不变。图表11：以自由流通市值计，去年四季度A股新经济含量回升至64.1%A股行业自由流通市值占比19年TWS（消费电子）奇点时刻19年TWS（消费电子）奇点时刻13年手游（传媒）09-10年智能手机奇点时刻奇点时刻2008-122009-082008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-08

20~21年新能源车奇点时刻

70%65%60%55%50%45%40%35%30%

有色金属基础化工非银金融银行其他新经济汽车计算机电子医药生物电力设备新经济含量（右轴）注：数据截至23.12资料来源：，图表12：去年四季度A股硬科技含量回升至34.9%09-10年智能手机奇点时刻年手游（传媒）奇点时刻20~21年新能源09-10年智能手机奇点时刻年手游（传媒）奇点时刻20~21年新能源19年TWS（消费电子）奇点时刻2008-122009-092008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-12

5%

公共产业周期大金融消费软科技通信设备国防军工通用自动化+轨交设备医疗器械+服务计算机电子电力设备硬科技含量（右轴）注：数据截至23.12资料来源：，2022A股海外收入占比创新高，核心拉动由低附加值品种向中高附加值品种切换。据WTO201913.2%202216.4%，在总量扩张的同时，我们从上市公司财报中看到，出口品种在全球价值链分工中也在上移。22年年报显示，A10%，为历史新高，剔除金融和石油石化后的海外收入占2005股海外收入占比出现过三轮较快的增长区间，核心拉动品种从低附加值品种向中高附加值品种切换：①2005~2007，核心拉动为重工业（~17（电子中的消费电子和面板、家电，③1年至今，核心拉动为大件可选消费（电力设备、汽车。图表13：22年A股海外收入占比创新高，电力设备与汽车是核心拉动20%30%20%30%10%机械设备（海外收入占全比重） 电子（海外收入占全A比重） 电力设备（海外收入占全比重）20%10% 10%0%0%0%200520082011201420172020 200520082011201420172020 20052008201120142017202018%16%12%重工业机械设备、建15.2%15.2%筑12%8.6%6.7%全A小件可选消费电子、家用电器15.3%15.4%大件16.6%16.6%16.8%17.0%17.2%14%非金融15.9%选非金融石化消费12.4%13.0%10%10.6%11.2%11.3%11.9%11.8%电力11.0%11.3%11.3%11.7%11.3%9.8%9.0%.8%8%8.7%6.6%7.0%6.7%6.9%96% 98% 97% 99% 98汽车6%4%7.0%3.9%7.6% 7.6%7.0%6.8%7.7%7.5%8.4%5.7%5.9%6.2%6.0%6.1%6.2%3.4%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：数据截至2022，年频资料来源：，横向比较来看，A股海外收入占比相较于发达经济体仍有显著的提升空间。上市公司通常代表一个经济体中规模较大的企业群体，因此，上市公司层面的海外收入占比高低，在一GDPGDP2.5股非金融石化的海外收入占比17%30%左右。图表14：上市公司层面的海外收入占比体现全球价值链分工位置，A股或有著提升空间80,00070,000

气泡大小表示对应股市流通市值高低

标普500

y=80,337.59x-3,825.68R²=0.47澳大利亚ASX20060,000GDP2021人均GDP202150,000

欧洲STOXX600 德国DAX（40,000，美元）20,000

葡萄牙PSI

韩国西班牙IBEX35墨西哥BMV

台湾

法国CAC4010,0000

A股印尼SE综合

巴西BOVESPA泰国SET0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%上市公司海外业务收入占比（2022）资料来源：，工程师红利持续向核心资产映射A（以自由流通市值计10%上升至（Q——9年中国研发GDP300GDP2013年前后的水平。图表15：沪深300研发支出比例相当于美日德2010年左右水平 图表16：宏观层面，2019年后中国研发出比例超过欧盟欧洲STOXX600标普500德国DAX沪深300当前研发支出比例相当于美/日/欧上市公司的2013年左右水平(%)4.04%3.53.03%2.52.02%1.51.01%0.50.02005-012006-012007-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-011996-01

中国:占GDP比重:研发支出美国:占GDP比重:研发支出日本:占GDP比重:研发支出德国:占GDP比重:研发支出研发支出:占GDP的比重:年中国宏观层面研发支出比1998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01例首度超过欧盟整体1998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01注：数据截至2023.09，年频资料来源：Bloomberg，

注：数据截至2020，年频资料来源：Bloomberg，AGDPG7为代表的强发达经济体有相当空间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，202119%，美国、G750%、44%，在全球有较大规模的经济体中，中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当，略高于印度、印尼。图表17：2021年，中国处于劳动力人口利向质量红利转变期 图表18：2021年，中国学士及以上人口比较低16 14全意大利

美国R²=43%

16 14劳全劳

美国意大利劳12劳生动生产

德国土耳其波兰

法国G7平均澳大利亚 加拿大英国

12生动生8产8

法国德G7平均 R²=49%大利亚西班牙8率8（万 南美6/元/人PPP，4PPP

智利巴西阿根廷

西班牙韩国日本

率（万 南非美6/元/人PPP，4PPP

智利 波兰 英阿根廷 韩国日本巴西中国印尼）2 印度

中国印尼）2 印度05 101520253035404550556065受高等教育人口占总劳动力人口比重（%）

05 10 15 20 25 30 35 40 45学士及以上人口占总劳动力人口比重（%）资料来源：，OECD， 资料来源：，OECD，21年以来民营经济含量稳定占据半壁江山2023A左右。237248图表19：23年全年A股民营企业自由流通市值占比基本维持在46%的中枢（百亿元）500

自由流通市值：央企（百亿）自由流通市值：地方国企（百亿自由流通市值：央企（百亿）自由流通市值：地方国企（百亿自由流通市值：民企（百亿）自由流通市值：其他企业（百亿）民企占比（右轴）2010-062010-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-12注：数据截至4Q23资料来源：，需求端，2023年A股或迎来指数化投资“奇点时刻”A股机构化程度提升，指数化投资比重提升A股机构投资者持股占自由流通市值比重逐季回升60%的长足发展是美股机构化程度高的重要原因，但通胀持续高企导致养老金持仓自去年四季度以来持续回落。值得注意的是，在美联储的经济部门分类体系下，美国部分国内的对冲基金、私人信托也算在家庭部门中，实际的个人投资者直接持股比重区间，大概率要低于30%~40%。图表20：美联储口径下，2Q23美股机构投资者持股占比为59.4%各类投资者持仓占美国自由流通市值比重

公募基金推动公募基金推动养老金推动

个人投资者其他机构（银行/券商等）险资养老金1963-061966-061963-061966-061969-061972-061975-061978-061981-061984-061987-061990-061993-061996-061999-062002-062005-062008-062011-062014-062017-062020-062023-06

外资基金机构占比（右轴）注：数据截至2Q23资料来源：Haver，8090年险资持仓占比提升至3Q202023年表现相对占优有关。A股机构化程度提升的主要驱动力。7月底政治局会议首提“活跃资本市场”以来，各主体机构从投资/融资/交易侧积极响应，8月188月底监管部门与社保基金和部分大型银行保险机构负责人进行座谈月初监管部门就险资长期入市情况组织开展相关调研；910日国家金融监管总局发布《关于优300指数成分股和科创板上市普通股票，调低相关风险因子，进一步扩大险资入市空间；1030日财政部印发《关国有商业保险公司经营效益类绩效评价指标“净资产收益率”由当年度考核调整为“3年周期+当年度”相结合的考核方式。随投资端政策的逐渐落地，中长线资金入市节奏有望加快，持A股机构化程度提升的核心驱动力。图表21：自由流通市值口径，截至3Q23，A股机构投资者持股占比达52.8%，环比上行各类投资者持仓占A股自由流通市值比重100%90%80%70%

量化私募

养老金？60%55%

个人投资者其他机构（银行等）社保基金

主动私募

外资 公募金

信托券商（含券商理财险资外资（北向+QFII）私募基金2015-032015-092016-032016-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09机构占比（右轴）注：数据截至3Q23；箭头上方文字表示主要推动力量资料来源：，Haver，CEIC，中基协，中国证券业协会，人力资源和社会保障部，当前A股机构投资者交易占比接近40%A股机构持股比例的上行，A股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015年，A股10%-20%40%，与韩国、中国台湾股市基本相当。近一两年来，机构投资者交易占比上升速度加快，或也与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。中国A股：个人投资者交易占比（%）中国台湾：个人投资者交易占比（中国A股：个人投资者交易占比（%）中国台湾：个人投资者交易占比（%）韩国：个人投资者交易占比（%）A股个人交易额占比逐步下降至与韩国、中国台湾同等水平1009080706050401993-011994-021993-011994-021995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-042023-05注：数据截至23.09资料来源：CEIC，上交所，2023年ETF发行规模创历史新高，宽基ETF接力主题ETF成为布局热点2120%后进一步提升至3（Q，接近美国3年左右水平。美国指数化投资比重于0年突破两成后发23A2023300ETF为代表的被动指数基金优ETF无论是基金总份额、总规模还是新发基金规模均创历史新高。具体来看，去年上半年央企、ETFETF接过接力棒。主题型ETFETFETF——华泰柏瑞中证央企红利TF5首批3只中证国新央企股东回报TF”驱动算力需求爆发，二季度多家头部公募密集申报算力基础设施主题ETF；存量方面，中证机ETFETFETFTMTETF份额/300ETF沪深300ETF1570亿元（23H1：10亿元。四季度，中央汇金/ETF入市，且以增持宽基（300/50）及央企（现代能源/股东回报）ETFETFETF23H212523H1（48亿元）翻倍以上。ETF为响应政治局会议对于资本市场投资端工作的部署，818日证监会表示计划放宽指数基金的注册条件，以提高指数基金的开发效率，同时鼓励基金管理人在产品创新方面加大力度。2024412日，资快速审批通ETF热度持续升温。当前中国指数化投资比重相当于美国2013年左右水平图表23：21年以来中国公募指数化投资重持续提升 图表24：23年主动公募与指数表现基本平当前中国指数化投资比重相当于美国2013年左右水平50%45%

主动管理的超额收益 普通股票型基金收益率中位数 沪深300收益率40%35%

主平平动局局

主被主平被动动动局动

平主主主平平局动动动局局30%25%20%15%10%5%1993-121995-071993-121995-071997-021998-092000-042001-112003-062005-012006-082008-032009-102011-052012-122014-072016-022017-092019-042020-112022-06

6040200-20-40

2010~2023的14年中，主动管理基金6胜、6平、2负20102011201220132014201520162017201820192020202120222023+分母为股票型基金+ETF包含在被动指数型基金中，增强指数型股票基金不包含在指数化投资比重的分子中20102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：，ICI，

5%-5%5%局的资产资料来源：，图表25：四季度沪深300指数基金规模占比提升至12.1% 图表26：以沪深300为基准的主动偏股基金规模占比居首（47.0%）宽基指数基金规模在所有指数基金规模中的占比沪深300 中证500 创业板指 上证50

主动偏股型基金基准指数规模占比 沪深300 上证50 中证800 中证1000 100%80%60%40%20%2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-120%2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12

上证180 上证180 创业板指 创业板综2010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12注：截至2023.12.31资料来源：，

注：截至2023.12.31；主动偏股型基金包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型资料来源：，图表27：“国家队”进入多个宽基指数及央企ETF的前十大持有人名单持有人代码名称持有基金数量（万份）持仓比率（）561790.OF博时中证国新央企现代能源ETF26367.8028.39561260.OF工银瑞信中证国新央企现代能源ETF16638.4024.73560700.OF广发中证国新央企股东回报ETF17713.3615.95162411.OF华宝标普油气上游股票(QDII-LOF)人民币A3447.353.70国新央企新发展格局私募证券投资基金560070.OF汇添富中证国新央企股东回报ETF17660.1718.07562850.OF嘉实中证国新央企现代能源ETF53486.6061.06560170.OF南方中证国新央企科技引领ETF19009.206.33563050.OF易方达中证国新央企科技引领ETF3258.526.61562380.OF银华中证国新央企科技引领ETF19999.0038.41561960.OF招商中证国新央企股东回报ETF19334.2046.19510050.OF华夏上证50ETF1236076.3336.39510300.OF华泰柏瑞沪深300ETF624737.1016.68510310.OF易方达沪深300ETF发起式614625.7721.67510180.OF华安上证180ETF523157.1088.28中央汇金投资有限责任公司510330.OF华夏沪深300ETF289302.9926.93159919.OF嘉实沪深300ETF268193.1623.13510230.OF国泰上证180金融ETF256356.0574.53510500.OF南方中证500ETF197972.2823.39159901.OF易方达深证100ETF2532.530.97515800.OF添富中证800ETF130762.7916.01159901.0F易方达深证100ETF69320.3226.59中央汇金资产管理有限责任公司159919.OF嘉实沪深300ETF62831.035.42159915.OF易方达创业板ETF60027.592.71560050.OF汇添富MSCI中国A50互联互通ETF45308.926.01注：截至2023年底资料来源：私募排排网，华泰研究图表28：汇金资管进入多只ETF的前十大持有人名单持有人代码名称持有基金数量（万份）持仓比率（）512010.OF易方达沪深300医药ETF86762.541.75515170.OF华夏中证细分食品饮料产业主题ETF45776.939.37512170.OF华宝中证医疗ETF39680.920.58159995.OF华夏国证半导体芯片ETF33476.651.19159870.OF鹏华中证细分化工产业ETF26453.607.72512400.OF南方中证申万有色金属ETF24546.305.89512500.OF华夏中证500ETF22950.0010.48515030.OF华夏中证新能源汽车ETF19492.652.77512660.OF国泰中证军工ETF17279.151.80159766.OF富国中证旅游主题ETF12667.533.38562500.OF华夏中证机器人ETF12388.8211.35515230.OF国泰中证全指软件ETF11945.289.18515790.OF华泰柏瑞中证光伏产业ETF9194.520.71华夏基金-汇金资管单一资产管理计划516110.OF国泰中证800汽车与零部件ETF8908.686.61515880.OF国泰中证全指通信设备ETF7539.353.62159865.OF国泰中证畜牧养殖ETF6734.430.98515320.OF华安中证电子50ETF6484.9818.00515260.OF华宝中证电子50ETF6307.458.73159998.OF天弘中证计算机主题ETF3689.031.38562510.OF华夏中证旅游主题ETF3649.323.43516150.OF嘉实中证稀土产业ETF3380.291.67516970.OF广发中证基建工程ETF3259.760.79515210.OF国泰中证钢铁ETF3152.513.06515220.OF国泰中证煤炭ETF1861.682.26159745.OF国泰中证全指建筑材料ETF1385.401.13517090.OF国泰富时中国国企开放共赢ETF814.872.24515680.OF嘉实央企创新驱动ETF809.660.53513050.OF易方达中证海外中国互联网50(QDII-ETF)94500.002.64159605.OF广发中证海外中国互联网30(QDII-ETF)62800.006.43易方达基金-汇金资管单一资产管理计划510310.OF易方达沪深300ETF发起式42200.001.49159928.OF汇添富中证主要消费ETF33001.002.95159901.OF易方达深证100ETF23000.038.82510500.OF南方中证500ETF12400.001.47注：截至2023年底资料来源：私募排排网，

A股国际化上行的长期趋势不改2023A股外资成交占比整体提升，高频数据略有波动。2016年底深港通开通后，外资A6.1%，（6.5%）17年以来的次高峰（1Q21当前国际2002年前后的韩国及中国台湾股市。图表29：2023年A股外资成交额占比提升至6.1%，其中三季度为全年峰值（6.5%）A股外资成交占比中国台湾外资成交占比韩国外资成交占比中国台湾外资成交占比韩国外资成交占比A股当前外资成交占比与2002年前后的韩国、中国台湾股市接近35%30%25%20%15%10%5%1993-011993-121993-011993-121994-111995-101996-091997-081998-071999-062000-052001-042002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-04注：数据截至23.12资料来源：，CEIC，持股方面，2023年外资持股比例小幅回落。2023年年底，外资8.1%20年上半年左右水平。横向比较来看，19952002中国台湾的外资持股占比的中枢水平（0%，A股的外资持股比例仍有相当的上行201515%（4年后日本外资持股占比大致稳定在%8年后中25%上下。目前来看，中国金融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。年年报或夯实三季度的盈利同比增速底，国内基本面已阶段性筑底，短期来讲经济修复的确定性增强，长期来看中国中长，或进一步推动中东经济体投资中国市场。③2212月“中阿峰会”一致商定使用人民币结算油气贸易以来，人民币国际化程度进一步加深，持有人民币的海外机构出于投资人238月2410月12日的例行新闻发布会上表示，下一步将继续合理缩减外资准入负面清单，研究进一步取消或放宽外资股比限制的可行性，吸引更多全球要素进入中国市场。图表30：截至2023年底，外资持仓占比小幅回落至8.1%，回撤至20年上半年左右水平A股外资持仓占比 中国台湾外资持仓占比 日本外资持仓占比 美国外资持仓占比A股当前外资持仓占比与1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中国台湾股市相当35%A股当前外资持仓占比与1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中国台湾股市相当30% 3025%

2520%15%

1510%95%1993-011993-121993-011993-121994-111995-101996-091997-081998-071999-062000-052001-042002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-04注：A股数据截至4Q23，中国台湾数据截至22Q4，美国数据截至3Q23，日本数据截至1Q23资料来源：，CEIC，2023AA股国际化程度也体现在与全球主要指数的相关性上，中期内，A股与美股相关性逐级上抬，近期边际走弱。3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007年以前，A股与美股走势关联度0附近；2007~2013，A40%左右，呈弱相关状态；2017~2021，A60%左右，呈中等或较强的相关性，这一阶段也基本与深港通开通、A股“入摩”+A股的区间一致。2AQ3进一步回落至（Q%或源于中美政策周期的错位。2023AA股国际20163年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016A股相关性超越与欧洲、日本股市的相关性，2020年起，超越与美股的相关性，2022年中之后，超越与新兴市场（除中国的相关性。3Q23vsA377.1%港股与全球主要市场中的最高相关性组合，且与其他经济体的差距扩大。图表312023A沪深300vs欧洲斯托克600沪深300vsMSCI新兴除中国相关性中枢上升到40年以前，A股与美沪深300vs欧洲斯托克600沪深300vsMSCI新兴除中国相关性中枢上升到40年以前，A股与美0附近震荡80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%1993-121994-101993-121994-101995-081996-061997-041998-021998-121999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02

2007~2013，A股与美股

2017~2021，A股与美股60注：相关性计算方式为滚动36个月的月收益率相关系数，数据截至2023.09资料来源：Bloomberg，恒指vs标普500vsMSCI新兴除中国恒指vs标普500vsMSCI新兴除中国vs日经225vs沪深300vs欧洲斯托克600年起，港股相关2016年起，港股与A股相关性超过美股性超过日本、欧洲股市国外新兴市场100%80%60%40%20%0%-20%1993-121994-101993-121994-101995-081996-061997-041998-021998-121999-102000-082001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02注：相关性计算方式为滚动36个月的月收益率相关系数，数据截至2023.09资料来源：Bloomberg，中长线资金入市未来可期18%10%8.8%、1.8%、5.8%16.4%。与美股对比，A股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A股国际化进程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道，且中东资金成为外资新力量意味着外资结构趋于优化；但养老金的入市，还处在较早阶段。从居民资产负债表角度，也能得出类似结论，养老金机构的负债端——居民保险类资产，在中国居民资产中的配置比重过低。图表33：中国居民的地产类资产占比显著高于美日英德，而证券和保险类配置不足泛证券类资产=证券类资产（股债基衍）+保险类资产（第一/二/三支柱合并）20194.%13.4%16.7%14.0%33.0%20.7%19.1%11.6%10.9%16.5%13.5%7.3%24.2%34.0%14.0%18.8%72.0%10.9%57.1%44.0%36.3%41.5%28.7%

2022美国43

2021日本28

2020英国40

2021德国26

34

保险类资产占比证券类资产占比现金类资产占比房地产类占比中国 美国 日本 英国 德国 美日英德Avg注：中国截至2019年，美国截至2022年，日本截至2021年，德国截至2021年，英国截至2020年资料来源：《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，Haver，图表34：环比22Q4，23Q1美国泛证券类资产占比提升至45.4% 图表35：2005-2021，日本居民部门泛证类资产占比在左右产+保险类资产产+保险类资产Avg=44% 20%1951195719511957196219671972197719821988199319982003200820132019注：数据截至23Q1资料来源：Haver，

55%50%45%40%35%30%25%20%

产占比产占比产占比其他实物资产占比房地产类占比（右轴）

保险类资产保险类资产Avg=27%199419961994199619982000200120032005200720082010201220142015201720192021注：数据截至2021资料来源：Haver，

29%28%27%26%25%24%23%22%21%20%

其他金融资产占比比比比图表36：2000-2020，英国居民部门泛证类资产占比在左右 图表37：2005-2021，德国居民部门泛证类资产占比在左右泛证券类资产=证券类资产+保险类资产泛证券类资产=证券类资产+保险类资产Avg=40%1995199719951997199920012003200520062008201020122014201620172019注：数据截至2020资料来源：Haver，

55%50%45%40%35%30%25%20%

其他金融资产占比产占比产占比产占比其他实物资产占比房地产类占比（右轴）

类资产类资产Avg=28%40%1999200119992001200320042006200720092011201220142015201720182020注：数据截至2021资料来源：Haver，

31%30%29%28%27%26%25%

产占比产占比产占比房地产类占比（右轴）近年来，投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的长期发展空间。事实上，除了基金配置之外，中国居民保险类资产的配置缺口似乎更大，对应养老金产品的长期发展空间同样（甚至更加）可观。202212月，人社部、财政部、税务局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施志着第三支柱——个人养老金——投资资本市场的进程正式启动。根据前述文件规定，个12000元，据统计局，20221.41.720%直接或A股市场（2021年末,美国养老金资产规模合计约41%3400A股市场年度净流入量。以北向资金作为对照，2014年底沪港通开通至2200亿元。9险第三支柱高质量发展的若干措施（征求意见稿1223.09，570万户。随后续放开程度进一步深化，养老金有望加速入市。交易端，下半年“打新”热情高涨2023年全球主要股市的波动率/换手率边际回落20年以来A股波动率基本与发达市场指数相当2023年全球主要股市波动率明显回落，2020年后A股波动率基本与发达市场指数相当。2004年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而A股波动率处于长期下行通道。2016年前，沪深300波动率显著高于发达市场指数，2008、2015年市场下跌期间，沪深300年化月均波动率达到小高峰，分别为52%、44%，明显高于同期发达国家均值；2016~2019，沪深300波动率与发达市场指数的差距逐渐缩窄；2020年之后，沪深300波动率基本已经与发达市场指数相当。图表38：2023年全球主要股市波动率回落，20年以来A股波动率基本与发达市场指数相当标普500欧洲STOXX600450%400%350%2020年以来，沪深300标普500欧洲STOXX600450%400%350%2020年以来，沪深300300%与发达市场指数的相 250%200%150%100%50%0%-50%-100%55%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2004-122005-072004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-03注：数据截至24.03，月频资料来源：，2023年A股换手率整体回落2023年底，A257.55%，或与去年下半年以来市场交投情绪有所降A股长期换手率水平并未出现5A126%2.1102%2.656%4.8倍，其背后的原因可能是，A股机构投资者规模提升幅度较大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，①近年来，部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。图表39：除日股外，2023年主要权益市场的换手率回落，A股仍与发达市场有较大差距0

全市场股票换手率（MA12,%）

5年均值2702004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-08注：数据截至23.09，月频资料来源：，A股壳价值仍然明显A年后者折价度环比有所收敛，但“壳价值”仍然明显。PETTM剔负数据表征估值水平，2005年至今（截至Q0较中证0平均折价%0相比中证0平均折价%（截至Q0较中证0平均折价度收敛37%。PETTM（截至Q0估值中枢与标普小盘0Q3（溢价度；1（截至QMMSCI36%，中国香港大盘股相对小盘股甚至有一定估3Q2338%。诚然，中国香港市场小盘股流动性不足有其市场自A股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反映当前A（图表40：2023年A股大盘股壳价值仍然明显(x) 沪深300vs中证500估值折/溢价率（右轴） 中证500vs中证1000估值折/溢价率（右轴）500vs1000Avg=-25%300vs500Avg=-53%PETTM剔负：沪深300 PETTM剔负：中证PETTM剔负：中证500500vs1000Avg=-25%300vs500Avg=-53%0

0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2005-062006-012005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-07资料来源：，图表41：长期来