纵向并购案例分析-中粮收购蒙牛

中粮集团收购蒙牛公司案例分析——纵向并购典型案例分析By——xxxx、XXXX清华大学经管学院1目录并购前——行业背景，蒙牛的故事，中粮的故事再思考——全产业链战略的正确性并购后——整合效果分析并购中——交易结构和定价分析2并购前3行业背景4行业背景并购前并购中并购后中国牛奶人均占有量变化情况预测历年产奶量历年奶牛数乳制品净进口再思考52007年行业简介2000-2007年乳制品加工企业根本情况〔500万元以上〕国内共有奶牛1470万头，农户210万户，产量3684万吨。企业1600家，其中产值500万以上的700家，加工能力9000万吨。原奶供给70%为奶贩子。并购前并购中并购后再思考6行业简介37各产品情况规模以上乳品企业加工能力并购前并购中并购后再思考78并购前并购中并购后再思考9事件原因事件原因产业整合大幕拉开监管部门监管不力乳制品加工企业准入门槛低原料奶收购秩序混乱，对奶站的监管缺失缺乏第三方检测和原料奶价格形成机制缺乏先进的原料奶收购标准2021年销售额并购前并购中并购后再思考10蒙牛的故事11蒙牛蒙牛乳业于1999年成立，总部设在内蒙古呼和浩特的和林格尔县在短短9年的开展历程中，蒙牛乳业由中国乳业第1116位上升为数一数二的领头羊，创造了举世瞩目的“蒙牛速度〞和“蒙牛奇迹〞；从无市场、无工厂、无奶源、无品牌的不知名企业，开展成为在全国拥有20多个生产基地，拥有液态奶、冰淇淋、奶品、奶粉、奶酪五大系列200多个品项的乳品集团蒙牛乳业开展至今，已成为中国乳品行业内开展最快、最具潜力的大型企业集团，在中国乃至东南亚市场上都有着广泛的品牌影响力2021年销售额并购前并购中并购后再思考12多样化产品策略并购前并购中并购后再思考13牛根生并购前并购中并购后再思考14并购前并购中并购后再思考15危机？万言书产业整合大幕拉开并购前并购中并购后再思考16外资收购疑云并购前并购中并购后再思考17套现动机并购前并购中并购后再思考18中粮的故事19中粮战略之选——全产业链粮油食品贸易公司转变的原因：宁高宁中国食品业：加值能力缺乏，整体水平有待提高食品行业的企业规模偏小，以中小型企业居多农产品加工程度低、原料损耗严重食品平安问题：需要国企的努力中国领先的农产品、食品领域多元化产品和效劳供给商致力打造从田间到餐桌的全产业链粮油食品企业并购前并购中并购后再思考20宁高宁简历华润中粮1958年生于山东滨州，1983年毕业于山东大学经济系，1987年毕业于美国匹兹堡大学，获工商管理学硕士学位。1987年参加华润，曾任华润集团董事长兼总经理2004年12月起任中国粮油食品〔集团〕公司董事长。“大猫非猫，猫大成虎，一只虎的力量远超过26只猫。〞“华润所涉及行业将逐渐集中到10个以内，实施有限度地相关多元化。〞且“所涉足行业，华润必须能进入前3名。〞2001年以来,驾驶华润“战车〞在内地展开了一连串的计策性并购举动,横跨房地产、零售业等主体行业,并以其干练纯熟的资本运作能力被业界称为“中国摩根〞。并购前并购中并购后再思考21食品行业中国食品业：加值能力缺乏，整体水平有待提高食品行业的企业规模偏小，以中小型企业居多农产品加工程度低、原料损耗严重处于成长阶段的食品行业，根据科尔尼并购策略，通常大企业在规模扩大后会迅速加强对中小企业的并购，主要采用纵向并购的延伸与扩张，注重品牌的打造和全球化我国食品行业与世界食品行业开展差距并购前并购中并购后再思考22中粮产业之选——乳业宁高宁：“从中粮的产业开展来讲是一个自然的延伸，从中国的食品行业，乳业类的开展现状来讲也是一个非常好的时机〞世界食品业巨头：达能：世界最大的鲜乳制品生产商雀巢：奶制产品从婴幼儿、孕妇、中老年等全覆盖中国食品平安问题：乳业迫不及待！豆奶中毒 2000年安徽阜阳，劣质奶粉 …2004年湖南省婴儿奶粉导致营养不良，奶粉袋苯超标10倍 …2005年特仑苏事件 …2009年

三聚氰胺事件 …2008年淀粉勾兑中老年奶粉，砷超标 …2006年并购前并购中并购后再思考23乳业优选——蒙牛宁高宁：中粮在乳业方面只靠蒙牛开展，不会再走别的方式。体制考虑：民企→奶源控制好朋友：私人关系123并购前并购中并购后再思考24体制考虑体制考虑：民企优秀的好东西不能被外国人抢走奶源控制宁高宁：“中粮是国家类的企业，在食品和粮食的领域里面，国内具有领导地位的乳品企业，放在一起对整个行业，对乳品行业，对食品行业，包括对公司未来的开展，中粮公司和蒙牛公司的开展带来很多变化。〞乳业巨头蒙牛牵手中粮后第一件事即是谋划进军奶源上游蒙牛挺进西南争夺奶源中粮整合上游路线初现眉山基地设计能力为日处理鲜奶800t洪雅现代牧场占地1026亩目前存栏澳洲奶牛五千多头中粮“从田间到餐桌〞的全产业链战略的延伸奶源控制并购前并购中并购后再思考25好朋友结果对牛根生本人、蒙牛管理文化、管理团队的认同是双方谈判如此迅速的原因据了解，宁高宁不仅曾去蒙牛参观，还曾在牛根生家中做客。同样乐于表达与宁高宁的良好关系。“我们都是中国企业家俱乐部的会员，宁总是荣誉主席，我是轮值主席。去年，我们的交流比较频繁，所以能一拍即合。〞近水楼台先得月！宁高宁牛根生并购前并购中并购后再思考26并购前并购中并购后再思考27并购中28交易结构29交易结构中粮70%

厚朴30%6.116B3.058B3.058B股东交易前交易后股数占比股数占比银牛132,607,8218.49%100,412,4665.79%金牛123,892,1457.93%36,571,2922.11%老牛54,283,7923.48%00.00%牛根生68,781,0224.40%68,781,0223.96%牛根生的其他一致行动人57,768,6133.70%57,768,6133.33%特殊目的公司00.00%347,600,00020.03%其他1,124,526,02972.00%1,124,526,02964.79%合计1,561,859,422100.00%1,735,659,422100.00%并购前并购中并购后再思考条款并购前并购中并购后再思考31定价分析32定价分析定价绝对估值分析师预测比照市场并购前并购中并购后再思考33定价分析-与市场比较比2021/7/3〔最后一个交易日〕蒙牛股价19.10港元折价7.85%比2021/6/26-2021/7/3〔交易前5日〕均价18.44港元折价约4.56%；比2021/6/19-2021/7/3〔交易前10日〕均价18.06港元折价2.55%。根据蒙牛2021年中报，其每股净资产为3.37RMB，那么P/B=4.19倍评述：根本是按照市价买的，似乎并没有支付控制权溢价17.6HKD/股并购前并购中并购后再思考34定价-分析师预测券商数目

评级123450收购前

313485收购后

1115111

一般预测乐观预测

200720082009E

2010E

2011E

2009E

2010E

2011E

销售收入（单位：百万）

213182386524318287433282024,20830,34136,500净利润（单位：百万）

936-95266599413531,2271,5532,016市盈率(以17.6元计）

32.64-32.0945.9430.7322.5824.919.6715.15并购前并购中并购后再思考35定价-现金流估值主要假设假设原因持续经营增长率3.00%一般成熟企业大概3%左右权益资本计算方法CAPM蒙牛beta0.901根据2007-2009年股票数据计算得到行业beta0.9298伊利股份、三元、光明乳业beta均值无风险收益率3.50%一年期定存利率信托行业6.33%作为市场收益标准市场风险溢价2.83%权益资本6.05%根据CAPM计算得到债务利率6.55%五年期贷款利率税率15%根据财务报表计算得到负债比率14.65%因为财务报表计算得到WACC5.98%可以根据报表计算出15%并购前并购中并购后再思考36定价-现金流估值估值结果200820092010E2011E2012E净利润（单位：千元）-9244641220106135591717845491439558利息（单位：千元）-15447-23889-42681-112110-176862税收（单位：千元）-161454126240182185276081245476EBIT（单位：千元）-11013651322457149542119485201508172所得税（单位：千元）-161454126240182185276081245476折旧（单位：千元）630046663863697996839264993853摊销（单位：千元）965411535147802427323019营运资金减少（单位：千元）-412513134509265340380125自由现金流-1118218-2571467179033721260551561264并购前并购中并购后再思考蒙牛价值：276亿元股价：15.9元/股18.24HKD/股37并购前并购中并购后再思考38财政年度派息内容方式2012/12/31每股人民币0.16元现金股利2011/12/31每股0.198元人民币现金股利2010/12/31每股人民币0.16元现金股利2009/12/31每股人民币0.1413元现金股利总计0.6593元股利收入2021年-2021年蒙牛均派发股息，中粮可收到股利约：(0.16+0.198〕*3.48+〔0.16+0.1413)*5=2.75亿元并购前并购中并购后再思考39并购后40此次并购的预期效果把相关资金用于资源优化和产业整合，把握上游行业整顿和奶制品行业的开展而带来的时机，譬如加强奶源建设和新产品开发，进一步拓宽渠道，提升蒙牛的品牌竞争力。中粮集团拥有央企背景，雄厚的整体实力与良好信誉，可以提振消费者信心。中粮集团将为蒙牛带来丰富的行业经验、全球客户网络和成熟的食品平安措施等各方面的资源，这样，对蒙牛来说真是如虎添翼。与中粮联姻，势必会推动蒙牛的“三化进程〞，即原料市场更趋一体化、食品平安更趋国际化和战略资源配置更趋全球化对蒙牛：缓解财务危机，提振消费者信心对中粮：全产业链策略中粮集团致力成为“全产业链粮油食品企业〞，一直锐意进入乳制品这一重要食品行业。此次以入股蒙牛作为其进入行业的最高起点，直接获得蒙牛在乳制品行业的品牌优势和丰富的市场经验。中粮集团可进一步丰富现有产品品类，做大食品品牌，实现价值链前移带来更大的开展空间，入股蒙牛可以说如获至宝。并购前并购中并购后再思考41蒙牛时代到中粮时代的跨越37蒙牛时代中粮时代2021年6月，宁高宁接替牛根生职务，掌管蒙牛。2021年4月12日，杨文俊不再兼任总裁职务，由来自中粮地产的副总经理孙伊萍接替。至此原蒙牛创业团队全部退出蒙牛管理。管理层变更不断增持并购前并购中并购后再思考42文化整合中粮：“忠良文化〞第一方面是“忠良文化〞之“忠〞，指的是职业道德和精神修养。第二方面是“忠良文化〞之“良〞，指的是专业能力，如何把股东托付的财产管好、经营好，为股东创造更大的财富。

蒙牛：小胜凭智，大胜靠德；认真做事，诚信做人。并购前并购中并购后再思考43产业链整合2021年4月10日，在中国和新西兰两国政府的支持和见证下，中粮集团携旗下蒙牛乳业与新西兰国有企业AsureQuality，以及普华永道会计师事务所四方在北京共同签署合作框架协议，共同探索成立食品质量平安第三方独立认证机构。并购前并购中并购后再思考44整合效果1234品牌整合：中粮蒙牛存疑管理整合：高层换血完毕文化整合：黄曲霉素事件爆发，效果有待检验并购前并购中并购后再思考45再思考——全产业链战略的正确性46全产业链概念收购项目产业链打造所在产业链位置新疆屯河饮料产业链上游五谷道场方便面产业链下游万威客肉食产业链下游智利Colchagua酒厂及葡萄园葡萄酒产业链上、下游蒙牛乳制品产业链下游回忆中粮近年来的屡次收购，从种植、养殖、贸易、物流、加工，中粮在粮食、食品领域几乎涉及了产业链的每一个层面。在其所涉足每一个行业价值链里的每一个环节，中粮坚持着收购对象一定有益于补充“全产业链〞且是某个细分市场中强势企业的原那么。并购企业所在食品行业产业链并购前并购中并购后再思考47产业链评价中粮万威客肉食作为中粮集团打造全产业链的重要出口,也符合中粮集团打造全产业链食品巨头的战略目标。收购万威客是中粮集团继在天津和江苏地区建设生猪健康生态养殖产业化工程之后又一打造肉食产业链的举措。并购前并购中并购后再思考48效果存疑成立背景及目的___________________________资料来源：新闻整理，Wind，MCDB中粮旗下上市公司2021年业绩372021年，中粮集团推出了“全产业链〞战略，开始大刀阔斧的并购和改革，全产业链已经成为中粮招牌。质疑：1、业务运营压力：整合初期，团队成员和管理系统都需要一个磨合的过程，这在一定程度上也对日常的业务运营造成了一些短期影响。2、业绩困扰：自中粮全产业链战略实施，从终端产品的表现来看，中粮并没有占到明显优势。中粮的全产业链“看上去很美〞，并不能真正形成核心产业竞争力。中粮2021年5家子公司业绩均出现不同程度下滑或亏损。随着业绩的下滑，中粮的全产业链战略及各业务板块遭到质疑。公司名称2011年税前利润（万元）2012年税前利润（万元）变动%蒙牛乳业206063.00168503.40-18.23%中粮控股386802.20161011.50-58.37%中粮屯河3237.82-73656.98-2374.89%中国食品120810.2078402.20-35.10%中粮生化35507.4318298.76-48.46%中粮地产42199.5751493.3222.02%中粮包装36301.5043769.0020.57%并购前并购中并购后再思考49再思考——纵向并购之路50食品行业国际巨头——达能旗下及合作品牌达能的前身是一家成立于1966年的“BSN〞的玻璃制造企业。通过在全球范围内并购优质企业，并将不盈利的业务逐渐盘剥出去，达能最终开展成为食品行业的老大。达能现在集中在三个核心业务上，奶制品、饮料和饼干——并且正在进行全球扩张集团简介达能中国并购路径并购前并购中并购后再思考51达能的中国并购之路1987年成立广州达能酸奶公司1994年与光明建立上海酸奶及保鲜乳工程，达能占股45.2%1996年1998年2004年收购梅林正广和饮用水50%股份123462000年52005年增持光明乳业，成为第三大股东72006年4月82006年7月持股中国汇源集团22.8%股份，成为第二大股东92006年12月与蒙牛组建合资公司，达能持股49%。致力于酸奶等产品的生产、研发和销售10并购前并购中并购后再思考52达能并购原那么及中国市场开展战略并购原那么中国市场的并购战略并购前并购中并购后再思考53食品行业国际巨头——雀巢雀巢于1867年，药剂师亨利·内斯尔创立一个牛奶制品工厂作为开端，但其飞跃是从7年后，朱勒斯·蒙耐瑞特从他手里收购公司后开始。雀巢产品线现横跨9个品类，涵盖了咖啡、奶制品、巧克力、糖果、瓶装水等食品行业的各个领域。拥有20多个国际知名品牌，其中超过一半的知名品牌通过兼并与收购获得。使用雀巢品牌的食品、饮料和医药用品产品近万种，这就是雀巢，全球最大的食品制造商。雀巢在合作中还能能有效助推中国企业的成长，雀巢为被收购企业提供开展所