金融行业产品市场前景及投资研究报告：主动ETF市场新蓝海

证券研究报告2024年1月17日主动ETF会成为市场新蓝海吗？——金融产品面面观系列（五）核心提要u美国主动ETF市场概况与代表性策略：主动ETF出现于2006年，彼时美国ETF规模开始进入高速扩张阶段，市场主流的ETF产品类型已较为完善，市场开始寻求产品的差异化发展。回顾2023年产品收益风险表现，主动ETF的收益分布更加集中，其波动水平明显低于被动ETF产品。主动ETF产品1年期波动率平均为18.69%，被动ETF产品同期平均波动率为24.38%。无论是1年期、3年期还是5年期的平均收益和夏普比率，主动ETF的表现均优于被动ETF，表现出更强的获取收益能力。u美国主动ETF产品的法规支撑与运作模式：美国主动ETF发展的关键转折点为2016年和2019年，得益于产品管理的逐步放开，主动ETF从上市流程、持仓披露和创新品类等方面获取了不同的驱动力，使得产品规模在2016年后开始快速提升。对于股票主动ETF来说，每日披露会导致许多竞争性交易者对资产管理公司的投资策略进行逆向解析和复制，甚至领先交易的问题。在美国，股票主动ETF的基金经理必须依赖SEC批准的几种披露模型；欧洲部分市场则是要求基金经理在一定延迟后完全披露持仓。uu主动ETF——国内产品市场新蓝海：过去一年国内整体指增产品规模有所下滑，宽基ETF规模上行，但从收益表现来看，指增ETF在收益表现相对宽基ETF表现出了明显的优势，尤其是在中证500和中证1000等中小盘指数中。我们认为，指增ETF相对较好的业绩与不及预期的规模扩张间，反映出了这类产品与场内投资者当前的需求特征的差异。参考海外市场，在ETF基金产品结构固化阶段，主动ETF迎来快速扩张，2006年主动ETF出现以来，越来越多的新进机构选择布局主动ETF。当前国内ETF规模仍在高速扩张，但股票型，尤其是行业主题类ETF当前规模增速不断放缓，产品明显转向宽基化，以指数增强为代表的主动ETF可在宽基指数的基础上增强收益，未来发展空间可观。风险提示：本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；若市场环境或政策因素发生不利变化将可能造成行业发展表现不及预期；报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；中国与国际市场并不具有完全可比性，报告中相关数据仅供参考。201.02.03.美国主动ETF市场概况与代表性策略美国主动ETF产品的法规支撑与运作模式主动ETF——国内产品市场新蓝海3美国ETF市场发展时间线p主动ETF出现于ETF规模高速扩张阶段，市场开始寻求差异化发展●

主动ETF出现于2006年，彼时美国ETF规模开始进入高速扩张阶段，市场主流的ETF产品类型已较为完善，市场开始寻求产品的差异化发展。截至2022年12月31日，美国主动ETF规模合计3380亿美元，占整体ETF基金的5.22%。第一只主动ETF为智慧树发行的国际人工智能增强价值ETF（AIVI），成立于2006年6月16日，规模为6958万美元（截至2023/10/31）。美国整体ETF和主动ETF规模变动（单位：亿美元）ETF整体规模：64770亿美元主动ETF规模：3380亿美元主动ETF基金占比：5.22%主要产品类型已齐全主动ETF出现智慧树发行主动ETF80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000产品开始寻求差异化发展杠杆/反向ETF出现Proshare发行空标普500ETF宽基ETF出现道富发行标普500ETF行业ETF出现道富发行公用事业ETF混合配置ETF出现景顺发行多资产混合配置ETF房地产

ETF出现路博迈发行房地产ETFSmart

Beta

ETF出现安硕发行罗素1000成长ETF另类ETF出现IndexIQ发行对冲多策略ETF债券ETF出现安硕发行20年国库券ETF商品ETF出现道富发行黄金ETFVIX

ETF出现Proshare发行VIX

ETF指数产品规模迅速提升1993

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2022整体ETF产品规模

主动ETF4数据：Bloomberg，国海证券研究所，数据截至2022/12/31美国主动ETF发展回顾p主动ETF近十年来规模明显扩张，但占比仍较低●

主动ETF规模变动较快的阶段为2016年以来，截至2023年10月31日，该类型ETF的规模已从2016年年末的367.55亿美元提升至3243.52亿美元，市场需求增量明显。●

对比2012年和2022年的ETF基金规模结构，主动型ETF的规模占比出现明显提升，但当前规模占全部ETF的比重仍在5%以下（4.73%），市场主要产品类型为宽基型和SmartBeta类型。2012年美国主动和被动ETF规模占比2022年美国主动和被动ETF规模占比美国主动ETF规模占比近年来迅速提升（亿美元）3500300025002000150010005005.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%4.73%SmartBeta15%SmartBeta23%3243.52行业主题型14%宽基型62%行业主题型11%主动型1%宽基型70%367.552016主动型4%0201720182019202020212022

2023.10左轴：主动型ETF规模右轴：主动ETF占比5数据：Bloomberg，国海证券研究所，数据截至2023/10/31美国主动ETF发展回顾2023年美国主动ETF规模占比（按资产类型分类）p资产类型：规模存量上股债类占比基本一致，股票类新发节奏加快混合配置0.02%商品0.06%●

从基金的资产类型侧重来看，存量方面，股票类和债券类的主动ETF规模基本一致，占比均在50%左右。●

增量方面，整体主动ETF的新发速度从2016年开始明显加快，2023年占比提升明显。新发主动ETF的资产类型相对更加侧重股票类，截至2023年10月31日，股票类主动ETF新发数量为93，同期债券类新发数量为52。股票50.73%固定收益49.19%2016-2023年美国整体ETF新发数量（单位：只）2010-2023年美国主动ETF新发数量（单位：只）2010-2023年美国主动ETF新发数量（按资产类型分类）2023年主40035030025020015010050100动ETF重回主流16014012010080新发节奏明显加快40%35%30%25%20%15%10%5%9390807060504030201002022年主动ETF发行下滑，取而代之的是SmartBeta类5260402000%0左轴：新成立主动ETF数量股票类债券类SmartBeta

宽基型

行业主题型

主动型右轴：新成立主动ETF数量占比6数据：Bloomberg，国海证券研究所，数据截至2023/10/31美国主动ETF发展回顾p管理人格局：JP

Morgan和Dimentional优势明显，管理人集中度高但近年来持续下滑●

从管理人格局来看，JP

Morgan以及Dimentinal的主动ETF管理规模均在700亿美元以上，市占率在20%以上。前两名管理人的在管规模相较其他机构优势明显。●

从管理人集中度来看，2010年以来主动ETF管理人集中度稳定下滑，当前TOP10机构集中度维持在80%以上。2023年美国主动ETF管理人格局2023年美国主动ETF管理人集中度110%100%90%80%70%60%50%40%JPMorganDimensionalFirstTrust75975882.82%320AmericanCenturyPimco25469.87%56.57%178iShares10690897660100JanusDetroitStreetStateStreetFidelityPGIMTOP3TOP5TOP1002003004005006007008007数据：Bloomberg，国海证券研究所，数据截至2023/10/31美国主动ETF发展回顾p美国主动ETF规模较大的个券股债类占比相当，国内指增ETF仅有股票类2023年中国主动ETF规模TOP10●

美国主动ETF规模排名前十个券钟股债类占比相当，其中JP

Morgan和Dimentional各有三只基金上榜，规模最大的一只规模接近300亿美元。●

国内的指增ETF目前均跟踪股票指数，无固收类指数。规模最大的基金为国泰沪深300增强策略ETF，为唯一一只规模超10亿的指增ETF。2023年美国主动ETF规模TOP108数据：Bloomberg，Wind，国海证券研究所，数据截至2023/10/31美国代表性主动ETF策略设置p规模最大的主动ETF：JPMorganEquityPremiumIncomeETF（JEPI）●

JEPI发行于2020年，该基金跟踪标普500全收益指数，通过主动管理的方式，核心目标是使得产品可以在控制波动的基础上实现月度的稳定分红收益，凭借稳定的分红优势，该基金虽成立较晚，但成立以来规模迅速扩张，已成为美国市场上当前规模最大的主动ETF基金。●

在策略构建上，JEPI采取备兑期权策略。一方面基于标普500股票池进行主观选股，构建低波组合；另一方面纳月度滚动的期权，为股票组合提供支撑，降低组合的整体波动，并利用股票投资收入以及规律的期权费收入实现月频稳定分红。JEPI基金成立以来超额优势明显20%0110%0%主动选股（80%投资股票）基于标普500指数的股票池，从几个方面进行主动筛选：•寻找股价催化剂，例如公司基本面的改善可能引发股价上涨；•个股对投资组合整体风险的影响；•相较于潜在风险，个股对应的潜在回报较高；•个股在市场过度反应下可能表现出暂时的定价错误；•构建的股票组合波动低于标普500指数。备兑期权策略-10%-20%JEPI基金收益标普500指数ICEBOFA3个月国库券指数过去一年

成立以来收益JEPI基金月度实现稳定分红（美元）0.60.50.40.30.20.1002期权叠加（20%投资ELN）投资股票挂钩票据（ELN），内含标普500指数看涨期权空头，月度滚动，可以在降低组合波动的同时，带来稳定的期权费收入，并支付股息。9数据：JPMorgan，国海证券研究所，数据截至2023/12/25美国代表性主动ETF策略设置主动权益基金p首批主动基金转换产物：DimensionalUSCoreEquity2ETF（DFAC）相同的投资目标相同投资策略●

DFAC为美国市场上首批从主动基金转型而来的主动ETF产品之一，基金转型发生于2021年，转型后基金规模表现出大幅提升，费率明显下滑。降低费用、增加交易灵活性、提高投资组合持有透明度主动ETF●

该基金跟踪罗素3000指数，其核心目标是是实现长期的资本增值，并同时尽可能降低投资决策受到的联邦所得税影响，最大化股东投资的税后价值。主要筛选方式是选择资本规模较小、相对价格较低且盈利能力较高的个股。DFAC基金规模变动（单位：百万美元）DFAC转型前后费率变动DFAC风险收益表现（%）25,00020,00015,00010,0005,00000.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%25201510520,4520.20%0.16%0转型前转型后DFAC

主动ETF中位数

罗素3000指数10数据：Dimensional，BusinessWire，MutualFunds，，国海证券研究所，数据截至2023/10/31美国主动ETF收益表现p主动ETF收益表现更优秀，波动控制能力更强●

回顾2023年产品收益风险表现，主动ETF的收益分布更加集中，其波动水平明显低于被动ETF产品。主动ETF产品1年期波动率平均为18.69%，被动ETF产品同期平均波动率为24.38%。●

无论是1年期、3年期还是5年期的平均收益和夏普比率，主动ETF的表现均优于被动ETF，表现出更强的获取收益能力。2023年美国主动和被动ETF收益风险分布1年、3年、5年期美国主动和被动ETF收益表现（%）120100806040200年期波动1年、3年、5年期美国主动ETF信息比率(200)(100)01002003004001年期回报被动型

主动型11数据：Bloomberg，国海证券研究所，数据截至2023/12/3101.02.03.美国主动ETF市场概况与代表性策略美国主动ETF产品的法规支撑与运作模式主动ETF——国内产品市场新蓝海12美国主动ETF的规模变动p主动ETF以全市场类基金为主，大盘股类规模相对占优●

从基金股票资产市值侧重来看，主动ETF以全市场类型为主，大、中、小盘市值类型中大盘股基金相对占优。大盘/小盘价值/成长1.4风1.2格相1.0对走0.8势0.60.4市值侧重大盘股基金中盘股基金小盘股基金全市场基金大盘股基金中盘股基金小盘股基金全市场基金2019年5106.11439.972020年8490.81294.212021年2022年41546.52282.062023年10月60156.33343.0423677.62451.30主动ETF规模变动（百万美元）240.001009.0819501.4166.29%-33.13%320.45%12.74%4062.2946420.04178.86%53.39%6951.6066454.3375.47%-37.50%71.13%43.16%8374.1895823.7544.79%17297.1946.21%20.54%100.25%28.78%以全市场类为主21.62%302.57%138.03%20.46%44.19%13数据：Bloomberg，国海证券研究所，指数数据截至2023/12/31，规模数据截至2023/10/31美国主动ETF的规模变动p2020年起主动ETF规模快速上行，价值类策略占优●

主动ETF的规模在2020年起快速上行，2020年至2023年10月间，成长和价值类策略相关产品年化增长率分别为89.35%和75.92%；

其中价值类策略占优，当前规模超1000亿美元，同期成长类策略规模为190亿元。●

对比同类策略主动和被动ETF的走势，成长类和价值类主动ETF规模从2020年开始迅速上升，价值类被动ETF的规模则在2023年以来有明显下滑。2022年：价值相对占优2023年：成长相对占优成长/价值类主动ETF规模变动（单位：亿美元）成长类主动/被动ETF规模变动（单位：亿美元）价值类主动/被动ETF规模变动（单位：亿美元）1,20010,000200180160140120100807,0001,2001,00080060040020009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006,0005,0004,0003,0002,0001,00001,00080060040020006040200成长价值左轴：被动型右轴：主动型左轴：被动型右轴：主动型14数据：Bloomberg，国海证券研究所，数据截至2023/10/31主动ETF的管理法规沿革p2016年以来，美国主动ETF的管理逐步放开，规模得以迅速提升●

美国主动ETF发展的关键转折点为2016年和2019年，得益于产品管理的逐步放开，主动ETF从上市流程、持仓披露和创新品类等方面获取了不同的驱动力，使得产品规模在2016年后开始快速提升。4,0003,0002,0001,00002019年2016年审批繁琐，发展缓慢每个交易所都必须向SEC提交单独的规则备案，以获得主动管理ETF上市的批准。SEC批准主动ETF通用上市标准市场规模开始迅速扩张制定了新的披露规则主动ETF规模变动（亿美元）允许使用”自定义篮子“主动ETF半透明和不透明主动ETF出现200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

2023.104003002001000主动ETF数量变动（只）固收类占比较高，为主要的主动ETF产品类型股票类固定收益类权益类占比明显提升200820092010201180%60%40%20%0%主动ETF规模占比（%）固定收益类股票类2008200920102011215数据：Bloomberg，SEC，ICI，FinancialTimes，国海证券研究所，数据截至2023/10/31主动ETF的管理法规沿革p2016年，SEC批准了主动ETF的通用上市标准，大大简化了主动ETF的审批流程●

在管理放宽之前，美国的每一只主动ETF的上市均需由交易所向SEC提交单独的申请表格，审批流程较长且需经过公众评议，因此其时间成本和不确定性在一定程度上阻碍了主动ETF的上市。●

2016年7月22日，SEC批准对主动ETF使用和被动ETF相同的通用上市标准，符合条件即可申请上市，大大简化了产品审批的流程和复杂性，缩短了上市所需时间。因此我们观察到从2016年开始，主动ETF的基金规模开始明显提升2016年Rule

19b-4

申请通用上市标准主动ETF和被动ETF标准通用•

每个交易所都必须向SEC提交单独的规则备案表格19b-4；•

表格内容：必须证明规则的合理性，明确规则变更支持公平交易市场，并提供投资者保护和必要的监督程序；•

每次19b-4提交后都会有一个公众评议期，邀请公众发表意见；•

自表格提交后，全部审查时长可能需要90天。ETF投资组合中至少90%的股票投资必须由市值至少为7500万美元的股票组成。最低市值要求最低交易量要求权重要求ETF投资组合中至少70%的股票的过去六个月平均每月交易量至少为25万股，或者每月名义交易量至少为2500万美元。单个股票权重不得超过组合中股票投资部分的30%，并且在适用的情况下，权重最大的五只股票合计不得超过ETF投资组合中股票投资部分的65%。如果投资组合的股票成分不包括非美国成分股，则投资组合必须至少包括13只成分股。成分股数量要求交易所上市要求交易杠杆要求投资组合中的美国股本证券必须在国家证券交易所上市。ETF投资组合中投资于股票的部分，由杠杆和/或反向杠杆衍生证券产品或指数挂钩证券产品组成的比重不得超过25%16数据：ICI，Investopedia，NationalLawReview，国海证券研究所主动ETF的管理法规沿革p2019年创设自定义篮子，T+1披露带来主动ETF发展契机●

2016年SEC放宽了主动ETF的审批要求，但另一个阻碍主动ETF发展的核心问题依然存在，即持仓透明对于主动ETF策略运作的影响。主动ETF本身是在基准指数的基础上设计差异化策略，寻求超越指数的收益，但若基金持仓完全面向市场公开，则容易出现投资抢跑、策略被复制的问题。●

2019年的Rule6c-11中，SEC进一步降低了ETF的准入门槛，并且设置了新的信息披露规则，允许ETF通过“自定义篮子”的方式披露持仓信息，叠加同年半透明和不透明产品类型的出现，主动ETF产品行业格局被重塑，权益类迎来发展契机。（1）此前在披露前就可进行二级市场交易，当前必须先披露后交易（2）以T+1形式披露：痛点仍在，对于股票型主动ETF来说保密期仍然较短组合披露•

准确反映跨境投资结果•

不要求ETF披露日内持仓变化为主动ETF持仓披露提供可（3）创设自定义篮子行途径前一日的基金净值、市场价格以及折溢价情况。基金净值和市场价格折溢价日期图表全年一年和近几个季度的折溢价情况。折溢价超2%的公示买卖价差中位数连续七个交易日折溢价超2%的须在网站公示。过去30个交易日每日买卖价差中位数公示。17资料：SEC，Vigilant，JPMorgan，数据截至2023/6/30国内ETF产品运作机制禁止

申购赎回成分券时不接受现金替代允许使用现金作为全部或部分该成p持仓明确披露：每日盘前在基金官网和上交所披露申购赎回清单（PCF）允许份证券的替代现金替代●

国内的ETF产品持仓透明，每日持仓变动会在早上开盘前(8:30)进行披露，通过基金公司官网ETF产品申赎清单栏目和交易所官网的ETF公告申购赎回清单栏目，投资者可以查询到当日某只ETF的申购赎回清单（PCF）。必须

必须使用固定现金而不接受股票只能使用现金，待基金公司代为买卖之后，根据实际成本进行多退少补退补一个最小申购赎回单位所对应的股票数量T-1日：最小申购赎回金额与PCF成分股全价的实际差值最小申购赎回金额T日：最小申购赎回金额与PCF成分股全价的估计差值按T日股票预开盘价算总的现金替代金额占最小申赎单位净值100%即为可以全现金申赎ETF单日累计申购上限单日累计赎回上限18资料：海富通基金官网，上交所，人民网，国海证券研究所国内ETF产品运作机制p净值实时跟踪：每15秒公布一次估算后的基金实时净值（IOPV）●

基金净值以每个交易日晚上8点后基金公司的公布值为准，这对场外申赎的基金没有影响，但对于在盘中随时进行买卖交易的ETF来说就显得很不方便。因此交易所设置了ETF参考单位基金净值（IOPV）作为ETF实时单位净值的近似值，每15秒更新一次，以便于投资者估计ETF交易价格是否偏离了内在价值。●

IOPV的计算即为通过当日公布的PCF清单，按照成分股的股票权重和股票实时价格加权计算得出ETF的实时净值；对于跨境ETF来说，例如跟踪标普500指数的ETF，基金本身的国内交易时间中，美股并未开盘，因此国内交易时间内的IPOV为一条直线，对应凌晨收盘后的美股价格与权重。19资料：上交所、新浪财经、国海证券研究所美国主动ETF运作机制p普通ETF（包括全透明主动ETF）：仅授权参与者（AP）参与一级市场申赎，获取全部持仓●

授权参与者（AuthorizedParticipant，AP）是指在委员会注册的清算机构的成员或参与者，该清算机构与ETF或其服务提供商之一签订了书面协议，允许由AP来下达购买和赎回创设单位的订单，交易下限一般为50000份。●

AP在普通ETF的一级市场中发挥着关键作用，因为他们是唯一被允许直接与ETF开展申购赎回的投资方，从而控制二级市场上的ETF总流动性，投资者在二级市场上通过交易所进行交易。美国ETF国内ETFETFETF一级市场二级市场申购赎回申购赎回AP投资者A投资者B投资者A投资者B投资者C投资者C投资者D投资者E核心差异：申购赎回是否需要授权20资料：LII，ICI，上交所，国海证券研究所美国主动ETF运作机制p普通ETF（包括全透明主动ETF）：盘前仅向AP披露持仓，盘后在官网公开披露当日持仓●

ETF每个交易日盘前将今天的申赎一揽子股票组合清单（PCF）告知AP，便于进行申购赎回，该PCF无需在基金公司网站向所有投资者公布；当日盘后，基金需在官网公开披露当日股票持仓。因此ETF可获得一个交易日的持仓封锁，对于主动ETF来说，可以一定程度上避免策略复制和投资抢跑的现象。●

在盘后持仓的披露方式上，ETF可选择自定义篮子（CustomBasket），具体操作方式包括：（1）披露投资组合中非代表性个券；（2）披露和当日初始篮子不同的持仓组合。普通ETF的持仓披露要求ETF的自定义篮子披露形式APPCF清单申购赎回非代表性个券非一致性组合盘前盘中盘后披露持仓中的非代表性个券，或非等比例披露。披露和当日初始篮子不同的持仓组合。每15秒公布一次IIV类比国内IOPV为主动ETF的持仓披露提供空间公布当日持仓情况，每股资产净值、市场价格以及溢价或折价等基金官网核心差异：PCF盘后披露，国内为盘前21资料：Seward&KisselLLP，LII，SEC，国海证券研究所美国主动ETF运作机制p普通ETF（包括全透明主动ETF）：每日可获取的全部持仓为前一交易日的明细●

以JP

Morgan的JPST为例，这只基金为固定收益类主动ETF产品，12月25日（周一）可获取的全部持仓明细为该基金在上一交易日（12月22日，周五）的持仓情况，包括持仓个券、类型、规模及占比等详细信息。普通ETF的每日持仓披露示例12.25盘前，披露上一交易日的组合持仓个券及类型持仓比重持仓规模22数据：JPMorgan，国海证券研究所，数据截至2023/12/25主动ETF的持仓披露问题p如何解决主动ETF的持仓披露问题：不透明/半透明/近乎透明形式●

对于固定收益类主动ETF来说，每日持仓完全披露的影响并不重要，债券的交易量和流动性小于股票，因此固定收益类主动ETF可采用完全透明方式运作。●

然而对于股票主动ETF来说，每日披露会导致许多竞争性交易者对资产管理公司的投资策略进行逆向解析和复制，甚至领先交易的问题。在美国，股票主动ETF的基金经理必须依赖SEC批准的几种披露模型；欧洲部分市场则是要求基金经理在一定延迟后完全披露持仓。全透明Blind

Trust

ModelPrecidian‘s

ActiveShares不透明是Fidelity是否受完全披露影响美国市场欧洲市场半透明ProxyPorfolioModelNYSE/NatixisT.RowePrice否Blue

TractorWeightsModel近乎透明德国瑞士每日必须披露TOP20个股，全部持仓延迟一个月披露是是否受完全披露影响否全部持仓延迟四周披露23资料：Ryedale，国海证券研究所主动ETF的持仓披露问题p不透明形式：Blind

Trust

Model-Precidian

ActiveShares●

该模型在美国普通ETF的结构中引入了一个新的独立第三方参与者（APR，AuthorizedParticipantRepresentative），APR仅作为

AP

的代理人，由APR直接与ETF交易，进行基金的申购赎回，AP在APR处有单独的账户，并使用现金交易。●

这种模型是完全不透明的，因为除了受信任的APR和ETF自身之外，没有人知道持仓的实际构成。

这种模式的优点是ETF发起人无需进行任何调整，可以直接进行PCF发布流程；缺点是申购/赎回过程中涉及另一方，这可能会带来额外的交易风险。普通全透明ETF不透明ETF

-

Blind

Trust

Model通过独立的APR进行申购赎回的完全代理，以及更高频率的价格跟踪，豁免每日持仓披露现金AP

No.1AP

No.2AP

No.1AP

No.2申购申赎机制VIIVIIVETFAPRETF赎回价格计算买一卖一中间价现金最新成交价最低申赎单位：5000份最低申赎单位：5万-10万份计算频率每1秒每15秒持仓披露•

必须至少每季度披露其持仓情况所有个股均在美国时区不受时间差异影响可能包括美国以外时区的股票•

强制每日披露时区影响•

如果愿意的话，也可以选择比季度更频繁地披露持股净值跟踪•

VIIV，价格输入后实时计算，每秒向所有•

IIV，类似国内IOPV，每15秒公布一次投资者公布一次24资料：ActiveShares，国海证券研究所主动ETF的持仓披露问题p半透明形式：ProxyPorfolioModel-Fidelity、Natixis

和

T.

RowePrice●

代理投资组合模型每天发布与真实持仓组合高度相关的代理篮子。通常来说，代理篮子与真实持仓保持预定的重叠水平，并且只包含流动资产。

因此该模型是半透明的，仅披露部分真实持仓，基金会定期披露完全真实的持仓，但会延迟

1-3个月。●

Fidelity、Natixis和

T.

RowePrice等四家公司提出了代理投资组合模型，这些模型之间的主要区别在于代理篮子的构建方式。组合持仓+非组合持仓+现金Fidelity与真实组合高度相关，每日披露跟踪篮子组合以及与真实篮子的重合度，真实持仓每月末披露且滞后一个月共同特征：每日披露代理篮子和组合重合度。ETF组合持仓+非组合持仓，通过与

Axioma联合开发的专有软件生成优势：交易过程中无第三方介入申购赎回代理篮子NYSE/NatixisT.

RowePrice密切复制基金的盘中表现，每日披露跟踪篮子组合以及与真实篮子的重合度，真实持仓每月末披露且有所滞后劣势：（1）代理篮子的构建较为复杂；（2）在波动较大的市场中，代理篮子不一定能完全反映真实组合情况。AP代理篮子与真实持仓重合度至少为80%每日披露跟踪篮子组合以及与真实篮子的重合度真实持仓每月末披露25资料：Ryedale，SS&C，Fidelity，Natixis，T.RowePrice，国海证券研究所主动ETF的持仓披露问题p近乎透明形式：WeightsModel-Blue

Tractor●

权重组合在持仓透明度方面最接近常规被动ETF。代理篮子（“动态SSR投资组合”）由基金持有的所有证券组成，不包括任何外部证券，与真实持仓的个股列表完全一致，其差异在于通过权重调整隐藏了一些真正的权重。●

基金经理有权利在代理篮子的基础上进行权重修改，适当调整部分个股的权重，从而隐藏新调仓个股的信息，并降低交易成本。代理篮子和真实持仓的个股权重至少应有90%的重叠，并且基金需要在每个交易日开始时披露权重的最大偏差。完全透明ETF持仓披露近乎透明ETF持仓披露优势：（1）交易过程中无第三方介入；股票1权重1股票2权重2股票3权重3……股票n权重n股票1股票2股票3……股票n权重1*权重2*权重3*权重n*（2）对代理篮子的维护相对更容易。真实股票

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真实权重真实股票

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虚拟权重劣势：对抢先交易的保护较弱。•

股票池完全一致•

90%以上个股的权重一致•

部分个股权重可手动调整26资料：Ryedale，SS&C，国海证券研究所01.02.03.美国主动ETF市场概况与代表性策略美国主动ETF产品的法规支撑与运作模式主动ETF——国内产品市场新蓝海27当前国内主动ETF概况p国内主动ETF产品开发较晚，仅有股票指数增强产品，主要跟踪中证500、沪深300等指数●

国内目前的主动ETF仅有股票指数增强策略ETF类型，出现时间较晚，第一只产品为国泰沪深300增强策略ETF（561300），该产品也是目前国内规模最大、唯一一只超10亿元的指增ETF（11.42亿元，截至2023/12/31）。●

从管理人格局来看，当前共17家机构参与到指增ETF市场中，其中国泰基金管理规模合计14.68亿元，市占率达22%。●

从产品跟踪标的来看，指增ETF标的指数集中在中证500和沪深300中，宽基指数占主要。指增ETF跟踪标的分布2018161412108876543210指增ETF管理人格局（单位：亿元）其他,13.22,20%国泰基金,14.68,22%6景顺长城基金,4.51,7%4招商基金,8.58,13%柏瑞基金,7.54,12%2平安基金,4.74,7%富国基金,5.04,8%0鹏华基金,7.00,11%左轴：基金规模（亿元）右轴：基金数量（只）28数据：Wind，国海证券研究所，数据截至2023/12/31国内主动ETF实践：指数增强策略ETF产品指增ETF规模变动-整体（单位：亿元）10,0008,0006,0004,0002,0000120100806040200p基金规模：整体规模下滑，大盘指增产品与宽基ETF走势相反8462.6265.30●

同步对比指增ETF、场外指增基金和宽基ETF产品的规模，整体指增产品规模有所下滑，宽基ETF规模上行，相反的规模走势在大盘指数产品上表现得最为明显。1264.30●

以沪深300和中证1000指数为例，跟踪沪深300指数的宽基ETF2023年以来规模明显提升，但指增相关产品规模整体小幅下降；以中证1000为代表的中小盘指数产品，2023年内规模出现下滑。左轴：指增基金左轴：宽基ETF右轴：指增ETF指增ETF规模变动-沪深300（单位：亿元）指增ETF规模变动-中证500（单位：亿元）指增ETF规模变动-中证1000（单位：亿元）3,0002,5002,0001,5001,00050030

9003530252015105600500400300200100035302520151058002570020

6005001540010

300200510000000左轴：指增基金左轴：宽基ETF右轴：指增ETF左轴：指增基金左轴：宽基ETF右轴：指增ETF左轴：指增基金左轴：宽基ETF右轴：指增ETF29数据：Wind，国海证券研究所，数据截至2023/12/31国内主动ETF实践：指数增强策略ETF产品p收益表现：中小盘指增ETF的收益表现相对优势明显2023年指增产品平均超额收益●

与规模变动趋势相反，指增ETF在收益表现相对场外指增基金表现出了明显的优势，尤其是在中证500和中证1000等中小盘指数中。2023年中证1000相关指增ETF平均超额收益达6.4%，同期同指数场外指增基金平均超额收益为4.24%。●

与此同时，指增ETF的收益集中度相对更高，在中小市值类型指数上的收益表现均高于场外指增基金和宽基ETF产品。30数据：Wind，国海证券研究所，数据截至2023/12/31国内主动ETF实践：指数增强策略ETF产品指增ETF日度平均超额与胜率p产品胜率：2023年指增ETF日度胜率均在50%以上62%产60%品日58%●

计算2023年指增ETF的日度胜率与日度平均超额收益，指增ETF的胜率均在50%以上，体现了主动管理策略产生超额收益的能力；日度平均超额方面，中小盘指增ETF产生超额收益的能力相对更强。度56%胜54%率52%50%0.00%

0.01%

0.02%

0.03%

0.04%

0.05%

0.06%

0.07%

0.08%●

对比跟踪相同指数的场内外指增基金的跟踪误差和信息比率，指增ETF的信息比率水平相对更高。产品日均超额收益沪深300指增ETF

中证500指增ETF

中证1000指增ETF指增产品跟踪误差与信息比率-跟踪沪深300指增产品跟踪误差与信息比率-跟踪中证500指增产品跟踪误差与信息比率-跟踪中证10000.300.250.200.150.300.250.200.150.200.15年0.10信年年0.10信息信0.10息息0.05比比0.05率比0.000.05率率0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.00-0.05-0.10-0.15-0.200.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%-0.05-0.10-0.150.000.00%0.10%0.20%0.30%0.40%-0.052023年跟踪误差2023年跟踪误差2023年跟踪误差指增基金

指增ETF指增ETF

指增基金指增ETF

指增基金31数据：Wind，国海证券研究所，数据截至2023/12/31为什么指增ETF收益表现与规模扩张趋势不一致p当前投资者交易需求居多，与指增ETF产品投资特征不匹配●

我们认为，指增ETF相对较好的业绩与不及预期的规模扩张间，反映出了这类产品与场内投资者当前的需求特征的差异。●

由于当前投资者交易需求居多，指数增强策略的收益兑现相对长期，因此良好的业绩并不能对产品规模形成明显驱动；此外指增ETF起步时间较短，当前规模和流动性均较小，偏好短线的投资者更倾向于传统宽基ETF。2023年基金日均成交额：指增ETF

vs

宽基ETF（亿元）指增ETF的趋势变动异常指数增强策略的兑现相对长期86420收益表现规模变动科创50沪深300中证1000创业板指中证500场内投资者指增ETF

宽基ETF交易居多近半数指增ETF规模和流动性处在较低水平0.6年日均成0.5）指数增强策略的收益在较长的区间中兑现明显，更加强调长期持有指数增强ETF产品当前规模和成交体量均较小，流动性上相比宽基ETF有劣势0.40.30.20.10.0012345678910

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12基金规模（亿元）32数据：Wind，国海证券研究所，数据截至2023/12/31指增ETF选股有效性分析p从成分股维度看指增ETF选股能力●

从代表性基金的成分股组成来看，非指数成分股的占比均在20%以上，且该类股票带来的收益在多数时候均明显优于指数成分股收益贡献，说明指增ETF产品的主动选股能力优秀，能够明显优化组合收益。跟踪沪深300——以国泰沪深300增强策略ETF为例指增ETF与基准指数成分股重合情况跟踪中证500——柏瑞中证500增强策略ETF为例跟踪中证1000——以招商中证1000增强策略ETF为例指增ETF与基准指数成分股重合情况指增ETF与基准指数成分股重合情况指增ETF中指数成分股与非指数成分股获取收益能力指增ETF中指数成分股与非指数成分股获取收益能力指增ETF中指数成分股与非指数成分股获取收益能力2%0%12%0%0.42%0.54%9.34%10%8%-1%-0.93%-0.05%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%6%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-1.05%4%1.40%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-0.93%-1.09%-7.55%-10.22%2022H1-7.03%2023H1-8.44%2022H1-8.44%2022H22023H12022H22023H1指数成分股加权涨跌幅

非指数成分股加权涨跌幅指