明阳电气-市场前景及投资研究报告：聚焦“两新”海上产品贡献新增长点

证券研究报告电网设备2024年02月01日明阳电气(301291.SZ)公司报告：赓续明阳“能动”基因，聚焦“两新”，海上产品贡献新增长点评级：买入(首次覆盖)最近一年走势市场数据2024/01/3127.11当前价格（元）52周价格区间（元）总市值（百万）流通市值（百万）总股本（万股）流通股本（万股）日均成交额（百万）近一月换手（%）5%0%明阳电气沪深30026.11-35.328,463.741,951.0831,220.007,196.9175.66-5%-10%-15%6.82-20%2023/06/302023/09/282023/12/27相对沪深300表现表现1M3M12M—明阳电气-4.4%-6.3%-9.3%-10.0%沪深300—2核心提要u

公司基本面：为明阳集团旗下子公司，赓续“能动”基因，国内输配电及控制设备骨干企业。公司从配电箱制造起步，现已发展成为以智能变压器、箱变，智能成套开关设备三大业务为主体的智能化输配电装备企业，产品主要应用于新能源（光伏、风能、储能）和新基建（数据中心、智能电网）领域。Ø

主营业务方面：2023H1，公司箱式变电站/成套开关设备/变压器占比分别为69%/15%/12%，毛利率分别为20%/19%/27%。Ø

财务分析：2022-2023Q3，公司营业收入及归母净利润均保持同比50%以上的高增速。2023Q1-Q3，公司实现营业收入33.03亿元，同比+65.94%，归母净利润3.19亿元，同比+88.66%，公司毛利率达23%，净利率达10%，u

行业看点：新能源建设+电网升级改造驱动国内外输配电设备需求共振。Ø

变压器驱动力：新能源配套、电网升级改造等需求提升。以风电、光伏为主的新能源装机容量加速扩张，2023年光伏新增装机217GW，同比+148%，风电新增装机76GW，同比+102%。2024-2025年，我们预计装机分别为：•

光伏：220GW、260GW，同比+1%、+18%。•

陆风：75GW、80GW，同比+7%、+7%。•

海风：10GW、15GW，同比+67%、+50%。Ø

海风大型化、高容量趋势下，海风油变具备渗透率提升、竞争格局较优的强β属性。ü

海风机组高容量、大型化趋势下，油变由于价格低、容量大、电压等级高且适合潮湿环境等特点，渗透率有望持续提升。另外，海上环境恶劣，对变压器的质量要求极为苛刻，变压器故障的更换成本远高于变压器的采购成本，所以海风客户的价格敏感度不高，具有较强的品牌忠诚度。ü

目前，像海风、船舶制造等高端市场的变压器主要由外资品牌占据，竞争格局较优。变压器面临的认证和供应商准入壁垒需要厂商具备较强的技术实力，并且需要通过主机厂较长时间的考核。我们认为，海风变压器中，率先给主机厂供货的变压器企业具备较强的竞争优势和先发优势。过程3核心提要u

公司核心看点：市场+产品/技术+客户高端化驱动公司由周期走向成长，海上产品有望贡献新增长点。Ø

市场高端化：聚焦新能源+新基建，受益下游行业高景气，公司由周期走向成长。Ø

产品与技术高端化：高技术门槛的海上产品率先实现进口替代，打破外资品牌垄断，有望贡献新增长点。ü

海风变压器（一次升压）：公司干变和油变技术路线并行，在高技术门槛的海风升压变压器和海风充气式环网柜成功实现进口替代。ü

海上升压站（二次升压）：公司开发了具有自主知识产权的海风35KV、66KV智能升压系统。公司海上升压系统总体技术已达到国际先进水平，截至2022年年底，公司海上升压系统已应用在30多个海上风场。ü

海上光伏：成功中标66kV预制式智能化海上光伏升压系统，将成为首款GW级应用于海上光伏发电项目的66kV升压系统，国内领先。ü

高电压等级产品：公司110KV等级以上的GIS、变压器等产品已具备出货能力。Ø

客户高端化：已与五大六小、两大电网、两大EPC等大型公司建立长期合作，截止至2023H1，华电集团、大唐集团、中广核、三峡能源等10余个大型央、国企发电集团业主，在30余个海风项目中选择公司的海上升压系统产品。未来若由业主方主导海风招标，公司产品有望凭借项目经验及客户关系放量。u

投资建议：基于以上公司核心看点，我们预计公司2023-2025年收入分别为50.6/63.3/78.2亿元，归母净利润4.8/6.4/8.4亿元，对应当前PE为18X/13X/10X，首次覆盖，给予明阳电气“买入”评级。u

风险提示：行业政策及标准发生变动的风险；竞争格局恶化的风险；电网投资规模不及预期；海风业务拓展不及预期；公司订单执行不及预期。4目录一、公司基本面：赓续明阳“能动”基因，聚焦“两新”领域，国内输配电及控制设备骨干企业1.1公司简介：明阳集团子公司，国内输配电及控制设备骨干企业1.2主营业务：箱式变电站为主，成套开关设备及变压器为辅1.3财务分析：近两年业绩高速增长，盈利水平稳步提升1.4股权结构：核心架构稳定，主要人员具备长期行业积淀51.1公司简介：赓续明阳“能动”基因，国内输配电及控制设备骨干企业p

为明阳集团旗下控股子公司，赓续“能动”基因，致力于成为领先的智能化配电设备提供商。

明阳集团成立于1993年，总部位于广东省中山市，明阳电气是明阳集团旗下控股子公司。明阳电气赓续“能动”基因，从配电箱制造起步，现已发展成为以智能变压器、箱变，智能成套开关设备三大业务为主体的，集研发、生产、销售、服务于一体的智能化输配电装备企业，公司致力于成为领先的智能化配电设备提供商。图：明阳电气发展历程2015年2019年2023年Ø

公司于2023年6月30日在深圳证券交易所创业板成功挂牌上市。Ø

中山明阳与郭献清共同出资设立。Ø

2015年公司设立以来一直从事输配电及控制设备的研发、生产和销售业务，主要经营模式未发生变化。Ø

2019年与中山明阳的业务重组完成后，公司主要产品为箱式变电站、成套开关设备和变压器。Ø

公司已与“五大六小”发电集团、两大电网、两大EPC单位、通信运营商、能源方案服务商等知名企业建立了长期业务合作关系，获得了市场的广泛认可。6资料：明阳电气官网，招股说明书，国海证券研究所1.1公司简介：赓续明阳“能动”基因，国内输配电及控制设备骨干企业p

公司产品丰富且层次清晰，聚焦“两新”领域（新能源、新基建），主要分为三大为箱式变电站、成套开关设备和变压器三大板块。公司产品广泛应用于新能源（光伏、风能、储能）和新基建（数据中心、智能电网）领域。公司产品主要应用于智能电网的变电及配电环节，是国内研发制造输配电及控制设备的骨干企业和广东省新能源电气装备领军企业。图：明阳电气主要产品构成箱式图：明阳电气产品主要应用环节变电站请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7资料：招股说明书，国海证券研究所1.2主营业务：箱式变电站为主，成套开关设备及变压器为辅p

箱式变电站由成套开关设备和变压器构成，公司营收以箱式变电站为主，成套开关设备和变压器为辅。公司成立以来，箱式变电站和成套开关设备一直是公司核心产品及主要收入，箱式变电站主要由变压器和成套开关设备构成。2023H1，公司箱式变电站、成套开关设备、变压器分别实现收入13.02亿元、2.89亿元、2.26亿元，占比分别为69%、15%、12%。p

2022年变压器主要以内部配套箱式变电站为主，对内销售占比达到67%。公司变压器内部配套主要系生产后用于箱式变电站的使用，2022年对内销售占比达到67%，直接对外销售占比达到33%。p

2023H1，公司箱式变电站、成套开关设备、变压器毛利率分别为20.48%、18.99%、26.78%。2022年，受陆风客户对大容量箱式变电站需求上升带动，公司箱式变电站毛利率上升；2020-2023H1，公司成套开关设备、变压器毛利率呈下降趋势，主要系应用于新能源领域的标准干式变压器销售规模提升，导致实现进口替代的特种海上干式变压器占比被动降低。图：公司主营业务毛利率（%）图：变压器内销和外销的比率（%）图：公司主营业务收入拆分（%）内部配套

直接对外销售箱式变电站

成套开关设备

变压器

其他业务箱式变电站39%成套开关设备29%变压器27%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%10%5%37%13%14%45%14%21%12%15%31%23%24%21%17%20%19%20%19%69%62%55%39%0%2020年2021年2022年2023H12020年2021年2022年2020年2021年2022年2023H18资料：Wind，明阳电气招股说明书，国海证券研究所1.2主营业务：2022年箱式变电站收入高增主要受益于风光装机高景气图：公司箱式变电站收入拆分（亿元）p

箱式变电站分为：预装式变电站、组合式变电站、光伏逆变升压一体化装置、储能升压一体化装置预装式变电站组合式变电站25.020.015.010.05.0光伏逆变升压一体化装置储能升压一体化装置Ø

预装式变电站：2020-2022年，公司预装式变电站收入中，终端应用于陆风、光伏领域的各期占比分别为97.90%、91.48%和96.04%。1.42.72.5•2022年，公司预装式变电站收入同比增长主要原因为：1）陆风，经过2020年抢装、

2021

年调整后，国内“双碳目标”背景下的“十四五”风电规划落地，风光大基地项目建设加快，下游客户采购变多；0.84.41.71.513.14.63.92）光伏持续景气，自2021H2，公司光伏领域的预装式变电站订单稳步增长。0.02020年2021年2022年图：预装式变电站下游收入拆分（%）Ø

组合式变电站：2022

年，组合式变电站收入同比+71.48%，主要系光伏领域组合式变陆上风电+光伏占比

其他占比电站收入增长，其原因与同期公司光伏领域预装式变电站收入增长的原因一致。100%90%80%2%4%9%Ø

光伏逆变升压一体化装置：2022年，光伏逆变升压一体化装置产品收入同增1.06亿元，

70%60%同比+63.69%，主要系光伏持续景气，下游客户采购量增多。50%40%30%20%10%0%98%96%91%Ø

储能升压一体化装置：2022年，公司自主开发的储能升压一体化装置逐步实现量产销售，主要客户为科华数据、中国中车等。2020年2021年2022年9资料：Wind，明阳电气招股说明书，国海证券研究所1.2主营业务：箱式变电站为主，成套开关设备及变压器为辅p

成套开关设备拆分：主要分为市场化程度较高的低压开关柜和高压开关柜。2020-2022年，公司成套开关设备收入规模呈先上升后下降的趋势。2022年，受

2021

年海风“抢装年”结束影响，海风产品市场需求提前释放，公司

2022

年海风领域的成套开关设备收入大幅下降，2023年上半年收入有所恢复。p

变压器拆分：分为干式变压器和油浸式变压器。受风电、光伏市场高景气，风电、光伏及储能客户大幅增加了对公司干式变压器的采购，2020-2023H1内公司干式变压器销售规模的逐年快速增长。除此之外，公司凭借成套开关设备在数据中心领域积累的品牌优势和客户资源，将干式变压器成功打入数据中心应用领域，也对报告期内公司干式变压器的销售增长起到一定贡献作用。图：成套开关设备收入拆分（%）图：变压器设备收入拆分（%）图：成套开关设备及变压器收入及增速成套开关设备（亿元）成套开关设备yoy变压器（亿元）变压器yoy干式变压器

油浸式变压器低压开关柜占比

中压开关柜占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%7%10987100%80%60%40%20%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14%18%33%37%40%6593%86%82%4367%63%60%2-20%-40%102020年2021年2022年2023H12020年2021年2022年2020年2021年2022年10资料：Wind，明阳电气招股说明书，国海证券研究所1.3财务分析：近两年业绩高速增长，盈利水平稳步提升p

受益于下游新能源及新基建行业的高景气，近两年公司营收及利润高速增长。受益于下游新能源、新型基础设施等行业的高景气，公司收入及利润不断增长。2022-2023Q3，公司营业收入及归母净利润均保持同比50%以上的的高增速。2023Q1-Q3，公司实现营业收入33.03亿元，同比+65.94%，归母净利润3.19亿元，同比+88.66%，营收和利润均已超过2022年全年水平。图：2020-2023Q3明阳电气费用率（%）期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率14%12%10%8%6%p

盈利水平稳步提升。2022-2023Q3，公司毛利率逐步提升，期间费用率下降，带动公司净利率逐步提升。2023Q1-Q3，公司毛利率达23%，净利率达10%，期间费用率达9.5%。4%2%0%2020年2021年2022年2023Q1-Q3图：2020-2023Q3明阳电气销售毛利率和销售净利率图：2020-2023Q3明阳电气营业总收入及同比图：2020-2023Q3明阳电气归母公司净利润及同比营业总收入（亿元)yoy（%）归属于母公司净利润（亿元）yoy（%）销售毛利率（%）销售净利率（%）3530252015105350%

3.5300%

3.0250%

2.5200%

2.0150%

1.5100%

1.0350%300%250%200%150%100%50%30%25%20%15%10%5%26%23%10%22%21%8%11%8%50%0%0.50.00%0-50%0%2020年2021年2022年2023Q1-Q32020年2021年2022年2023Q1-Q32020年2021年2022年2023Q1-Q311资料：Wind，明阳电气招股说明书，国海证券研究所1.4股权结构：核心架构稳定，主要人员具备长期行业积淀p

股权结构相对集中，有助企业长期稳健发展。公司的实际控制人与明阳智能一致，即均为张传卫，明阳智能是公司的关联方。截至2023年三季报，张传卫合计持股比例约37%。图：公司股权结构（截至2023年10月28日）实际控制人张传卫85.35%明阳新能源投资控股集团王金发2.5%温建仁2.5%100%95%立湾创业投资智创科技投资中山明阳慧众咨询华慧咨询前海投资零壹投资郭献清深创投幸三生41.82%5.61%5.14%5.02%4.21%2.27%2.24%2.20%1.68%1.26%广州明阳电气股份有限公司100%明阳电气（陕西）有限公司12资料：wind，明阳电气2023年三季报，国海证券研究所1.4股权结构：核心架构稳定，主要人员具备长期行业积淀p

公司核心管理层和技术人员相对稳定，且主要人员均有长期的行业积淀。公司核心管理层主要人员均长期在明阳集团相关企业任职，行业积淀较为深厚，同时核心技术人员履历优秀、成果较为显著，我们认为管理和技术作为公司发展的两大支撑，人员稳定是业绩增长的关键。表：公司核心管理层人员职位简历第十二届、十三届全国人民代表大会代表、广东省工商业联合会（总商会）副主席、第十三、十四、十五届广东省中山市人民代表大会常务委员会委员。1984年至1988年任重庆市委办公厅秘书、科长；1988年至1990年任河南省信阳高压开关总厂办主任、厂长助理；1990至1993年任珠海丰泽电器有限公司总经理；1993年创立中山明阳并任董事长至今；2006年6月创立明阳智能并任董事长兼首席执行官（总经理）至今；2019年12月至2020年8月，任明阳有限董事长；2020年8月至今，任明阳电气董事长。张传卫董事长第十二届广东省人大代表、1998年被评为深圳市龙岗区优秀年轻科技人才、江门市第五届和第六届优秀中青年专家拔尖人才、江门市侨乡杰出专家奖、中山市第八届优秀专家拔尖人才、全国电气绝缘材料与绝缘系统评定标准化技术委员会委员。1988年8月至1996年10月，任武汉市长江变压器厂技术科科长；1996年10月至2000年8月，任深圳特种变压器厂设计科科长、副总工程师；2000年8月至2015年8月，历任广东海鸿变压器有限公司总工程师、副总经理、总经理，期间并兼任广东省敞开式干式变压器工程技术研究开发中心主任、省级技术中心主任；2015年11月至2020年8月，任明阳有限董事、总经理；2020年8月至今，任明阳电气董事、总裁。郭献清孙文艺董事、总裁2000年7月至2005年4月，任中山明阳工程师、智能部经理；2005年5月至2007年12月，任伊顿电气（中山）有限公司副总经理；2008年1月至2019年11月，历任中山明阳副总经理、总经理；2019年12月至2020年8月，任明阳有限副总经理、董事；2020年8月至今，任明阳电气副总裁、董事。董事、副总裁2017年1月起，历任明阳智慧能源集团股份公司资本运营与资产管理部总经理兼智慧能源事业部副总经理，华东智慧能源研究院董事长，业务副总裁兼投资与资产管理部总经理。张超沈军董事2006年4月至2021年3月，历任明阳智慧能源集团股份公司基地筹备部主管，接待办副部长，总裁办副主任，子公司副总经理，总裁办主任；2021年4月至今，任广东明阳电气股份有限公司总裁助理兼人力资源部总监。监事会主席历任深圳天马资产管理有限公司基金经理，安联投资(香港)权益投资部副总裁，深圳九旭资产管理有限公司执行董事，湛江国联水产开发股份有限公司副总经理。姚兴存副总裁、董事会秘书请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

13资料：wind，明阳电气招股说明书，国海证券研究所目录二、新能源建设+电网升级改造驱动国内外输配电设备需求共振2.2驱动力：新能源配套、电网升级改造等需求提升2.3变压器：海风大型化、高容量趋势下，海风油变具备渗透率提升、竞争格局较优的强β属性2.3.1箱式变电站核心设备为变压器，变压器分为干变、油变2.3.2海风大型化、高容量趋势下，油变渗透率有望持续提升2.3.3变压器上游：为硅钢、铜材、电子元器件等大宗商品2.3.4变压器下游：中端集中于一般制造业，高端集中于海风等高端制造业2.3.5变压器竞争格局：国内高端市场以外资为主，中低端市场以内资为主2.3.6行业壁垒：技术、认证资质、供应商准入、资金四大壁垒142.1.1国内驱动力：新能源、特高压配套需求及电网升级改造需求提升p

主变压器：新能源发电场站建设+特高压输变电驱动主变压器需求提升。Ø

新能源场站建设需求：以风电、光伏为主的新能源装机容量加速扩张。据国家能源局数据，2023年国内光伏新增装机217GW，同比+148%，风电新增装机76GW，同比+102%。ü

光伏：2024-2025年，我们预计国内光伏新增装机分别为220GW、260GW，同比+1%、+18%。ü

风电：2025年，作为“十四五”的最后一年、“双碳目标”提出后第一个五年节点，风电装机量预期再次大幅增长，主要驱动力是央国企能源集团的规划目标。海风目前的政策问题在2024年或将获得进一步缓解，超过50GW的储备项目下，2025年有望进入一个装机高峰期。我们预计2024-2025年风电吊装量为85GW、95GW，其中陆风和海风的国内新增装机预期如下：•

陆风：假设2023年装机70GW，则2024-2025年预计分别有望达75GW、80GW，同比+7%、+7%。•

海风：假设2023年装机6GW，则2024-2025年预计分别有望达10GW、15GW，同比+67%、+50%。图：2017-2025E年我国光伏发电装机容量情况（GW，%）图：2004-2025年我国风电装机量及预测（GW）新增发电装机(GW)yoy(%)1009080706050403020100陆风装机量（CWEA）

海风装机量（CWEA）30025020015010050160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%02017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024E

2025E请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

15资料：中电联，国家能源局，明阳电气招股说明书，

CWEA，国海证券研究所2.1.2国内驱动力：新能源、特高压配套需求及电网升级改造需求提升p

配电变压器：分布式能源大量接入配电网，传统配电网面临挑战，智能配电网改造升级任务愈发急迫，增容改造需求和新增需求旺盛。Ø

在电源侧，为提高绿电占终端能源消费的比重，大量分布式能源接入配电网，引发配套变压器新增需求以及区域内扩容需求。Ø

在用户侧，电动汽车、电化学储能、变频设备、IDC设备等直流负荷、灵活负荷比重越来越大，数据中心等重要负荷对供电可靠性和能效的要求越来越高，引发扩容需求。随着5G、云计算、大数据、人工智能等新一代技术的快速演进，我国数据中心产业保持高速增长。据科智咨询，预计到2024年，我国数据中心行业收入预计将达到6123亿元，同比+23%。p

节能变替代需求。2023年2月20日，国家发展改革委等9部门联合印发了《关于统筹节能降碳和回收利用，加快重点领域产品设备更新改造的指导意见》（发改环资〔2023〕178号），并附《电力变压器更新改造和回收利用实施指南（2023年版）》，统筹推进电力变压器节能降碳更新改造、废旧变压器回收利用等工作，变压器节能替换需求有望提升。图：2016年-2024年中国数据中心市场规模表：从传统配电网到智能配电网市场规模（亿元）yoy7000600050004000300020001000045%40%35%30%25%20%15%10%5%ꢀ电源网络传统配电网主网供电单电源辐射状+单一拓扑智能配电网61234973主网电源+分布式电源多网架结构+变拓扑39323013主动负荷电动汽车储能装置微型电网2239负荷常规负荷15631228946715控制技术

就地化保护/控制智能调度/自愈控制等0%2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年

2022年

2023年

2024年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

16资料：明阳电气招股说明书，华经产业研究院，

《能源数字化转型白皮书（2021）》，科智咨询，国海证券研究所2.2.1海外驱动力：出口短期为中小变压器提升，长期为大变压器需求提升p

我国出口短期为中小变压器需求提升，中长期为亚非拉新能源增长和全球主网增容扩容带来的大变压器需求提升。Ø

短期变压器需求驱动力：主要是电源增速（需要区分集中式和分布式，针对升压容量）、负荷增速（针对用户侧增容扩容）、输配网扩容增速（旧有改造+新增扩容）；其中分布式从自发自用到反送量较大时，才会引起电网扩容需求。ü

美国：根据EIA和ITC数据，尽管2022年美国集中式光伏新增装机增速-20%，但分布式光伏增速19%，10MVA以下容量变压器进口额同比超过50%，我们推断分布式光伏可能是小容量变压器增速的驱动力之一。ü

欧洲：由于2022年分布式光伏增速高企，小容量变压器进口额增速提升明显。Ø

长期变压器需求驱动力：主要是全球新能源增长带来电网增容扩容需求，以及欧美电网更替周期，大容量变压器需求有望加速释放。ü

美国：新能源高增驱动电源侧和用户侧变压器增容，并进一步驱动输配网扩容，新能源中长期增长驱动力来自负荷增长和传统电源退役；此外，美国传统电网变压器平均运行年限近40年，远高于变压器建议寿命（20-25年），有望逐步迎来替换周期。ü

欧洲：类似美国，但新能源转型发展速度更快，因此新能源催化更明显，尤其大型变压器可能会构成新能源持续发展的后周期需求。ü

亚非拉：“新能源降本+煤电援建退出”预计将加速新能源在亚非拉的发展，带来电源侧和用户侧扩容；此外，亚非拉人口增长和经济增长将带来电力需求更快增长，也引起变压器需求更快增长。172.2.1海外驱动力：国内变压器在海外市占仍有较大提升空间p

我国变压器在海外市占仍有较大提升空间。以液体介质变压器为例，据ITC数据，2022年，全球液体介质变压器进口额为86.31亿美元，欧洲、北美、亚洲相关进口额居于前三位，欧美需求增长明显；全球出口额前5位为中国、墨西哥、土耳其、韩国、德国，我国在欧洲仍有很大提升空间。p

欧洲：根据我们整理的ITC数据，欧洲地区液体介质变压器主要来自土耳其和德国，来自我国的进口额在2020年之前长期低于0.6亿美元，但2021-2022年显著增长，2022年接近2亿美元，份额提升至7.2%。同时，我国变压器出口以海外巨头在国内产能为主，国内企业出口仍有较大提升空间。p

北美：根据我们整理的ITC数据，北美地区变压器进口额在2007-2021年处于平台区，进口额介于15-20亿美元，但2022年进口额陡然超过25亿美元，对区域外依存度显著提升。墨西哥和韩国是北美地区液体介质变压器的主要进口国，来自我国进口额在2022年明显上升。图：欧洲地区液体介质变压器进口额及地构成图：北美地区液体介质变压器进口额及地构成18资料：ITC，国海证券研究所2.3.1箱式变电站核心设备为变压器，变压器分为干变、油变p

变压器是箱式变电站的核心设备。箱式变电站是按照一定的接线方式，将高压开关、变压器和低压开关等设备组合在箱体内的成套配电装置。箱式变电站用于电压等级转变、电能接受及分配，通过智能配电自动化终端对系统和设备的运行状态施行监控、保护与通信。p

变压器按绝缘方式可以分为干式变压器和油浸式变压器。干式变压器是指铁心和线圈不浸在绝缘液体中的变压器，主要依靠空气对流进行冷却；油浸式变压器是将铁芯和绕组浸在绝缘油中的变压器，两种变压器区别如下表。p

主流的节能配电变压器主要有节能型油浸式变压器和非晶合金变压器两种。油浸式配电变压器按损耗性能分为S9、S11、S13系列，相比之下S11系列变压器的空载损耗比S9系列低20%，S13系列变压器的空载损耗比S11系列低25%。非晶合金是一种特殊的铁心材料，其虽然是金属材料但其结构内部没有晶体结构，与之对应的是采用硅钢片作为铁心的变压器，其优点是相对于硅钢片铁心的变压器其空载损耗大幅度降低。表：干式变压器与油浸式变压器区别图：干式变压器结构图图：油式变压器结构图项目干式变压器油浸式变压器变压器油等绝缘介质环氧树脂、绝缘纸油浸自冷、油浸风冷、油浸水冷等冷却方式安全性自冷、风冷、水冷等无油、无污染、难燃阻燃、自熄防火变压器油可燃、可爆综合建筑内、拥挤空间内、人员密集区域等安全性能要求更高的场所空间较大、潮湿闷热地区、独立变电场所等要求远离人群的场所适用场所承受负荷能力价格小，应在额定容量下运行大，允许短时过载贵小便宜大容量电压等级较低所有电压等级19资料：明阳电气招股说明书，西屋电气工业系统，鹏芃科艺，江苏华辰招股说明书，国海证券研究所2.3.2海风大型化、高容量趋势下，油变渗透率有望持续提升p

海风机组高容量、大型化趋势。目前国内主机厂已全面实现8~15MW级海上风机技术，大风机对摊薄施工成本、提升项目经济性起到了决定性影响。同时，大兆瓦风机的出现，使得我国深远海乃至漂浮式风电的开发成为了可能。p

海风机组高容量、大型化趋势下，油变由于价格低、容量大、电压等级高且适合潮湿环境等特点，渗透率有望持续提升。干式变压器一般适用于配电用，容量小，电压等级低；而油式变压器却可以从小到大做到全部容量，电压等级也做到了所有电压；此外，油变更适合湿热地区，价格上也比干变更具性价比，以上特点使得油变更适合海风。图：中国海风项目大型化趋势20资料：GWEC《2023年全球风能报告》2.3.3变压器上游：为硅钢、铜材、电子元器件等大宗商品p

上游是硅钢、铜材、电气元器件等大宗商品，下游主要是发电、输配电、用电企业。上游是钢铁、有色金属、电子元器件、绝缘制品等行业。上游原材料的生产及供应均已实现市场化且供应充分。下游主要包括发电环节的火电、水电、风能、光伏发电站等企业，输配电环节的电网公司，用电环节的工业企业、轨道交通、基础设施、居民住宅等行业。图：输配电及控制设备产业链输配电及控制设备业务板块取向硅钢业务板块钢材21资料：明阳电气招股说明书，前瞻产业研究院，国海证券研究所2.3.4变压器下游：中端集中于一般制造业，高端集中于海风等高端制造业p

中国的变压器市场需求以低端产品为主。变压器行业的客户群体主要可以大致分为低端、终端、高端三类，按客户分情况来看，高端用户总体数量最少、但利润率高；中低端客户众多、贡献产值大，但利润率偏低。图：变压器下游市场Ø

客户不仅有专业的技术团队，而且对变压器的设计要求极为复杂。这类客户的变压器采购成本高，而且变压器故障的更换成本远高于变压器的采购成本，所以高端市场客以海风、船舶制造等高端制造业为主户对变压器质量的要求极为苛刻，必须保证零缺陷。高端市场Ø

这类客户的价格敏感度不高，但是具有较强的品牌意识，一旦形成了良好的采购体验就会形成很高的品牌忠诚度。Ø

客户如、富士康和一些大型的写字楼等等。这些用户对电力输出的稳定性要求比较高，对变压器的品牌有要求并且有一定的品牌偏好。以写字楼和生产制造企业为主中端市场低端市场Ø

这部分客户拥有自己的技术和维护团队，制定了自己的变压器技术规范。中端市场通常没有固定的产品而是根据客户的需求为其提供定制化服务或是成套的解决方案。Ø

低端市场：主要面向发电公司、电网和一些冶金石化企业。这些组织对低端变压器的需求量比加大所以出于成本考虑会首选低端变压器，而且这些组织通常都会通过招标的方式集中采购，有较强的议价能力，另外普通的工商业用户和居民家庭也由于对电力输出的要求不高，所以也会选择低端变压器。以发电公司、电网和一些冶金石化企业为主22资料：汤小华《广州西门子变压器有限公司发展战略研究》，国海证券研究所2.3.5变压器竞争格局：国内高端市场以外资为主，中低端市场以内资为主p

国内市场中，变压器供给主要分为三个梯队：Ø

第一梯队：包括ABB、ARVEA、西门子、东芝、施耐德等外资企业，这些企业占据中国变压器市场20-30%的份额，目前主要以高端变压器市场为主，具有一定的技术优势，但更多的是品牌优势。Ø

第二梯队：是国内的大型变压器制造企业，如特变电工、顺特电气、金盘科技等，这些企业占据了30-40%的市场份额，主要生产中端变压器，为大型生产制造企业提供变压器解决方案；Ø

第三梯队：是地方性变压器生产制造企业，如山东达驰、青岛青波、顺特、江苏华鹏等等，这些企业专注低端变压器的生产制造；此外还有一些民营的变压器企业也活跃与市场之上，这些企业构成了变压器行业中的第四阵营。图：国内变压器竞争格局ABB、AREVA、西门子、东芝等跨国集团保变、特变、西变、金盘等国内大型企业江苏华鹏、青岛青波、顺特电气、山东达驰、杭州钱江其他民营企业23资料：前瞻产业研究院，国海证券研究所2.3.6行业壁垒：技术、认证资质、供应商准入、资金四大壁垒技术壁垒认证资质壁垒12对于新进企业而言，由于缺乏项目经验和技术储备，难以快速响应下游客户需求及适应日益激烈的市场竞争。若进入特殊行业如大型发电厂、主干电网变电站等，还需通过相关企业的认证体系认证。供应商准入壁垒资金壁垒34生产输配电及控制设备需要投入大量资金，主要体现在以下方面：Ø

一是为保证产品质量及稳定性，企业前期需要购置大量生产设备、检验检测仪器；Ø

二是行业主要客户为发电集团、电网、EPC、通讯、能源方案服务等大型企业，合同结算周期较长，行业企业应收账款和生产流动资金普遍较高。下游客户会对潜在供应商进行质量、开发、物流、管理、成本、售后服务等多方面严格考核，通过前期考核、产品设计、样机试制、挂网运行、小批量供货、大批量供货、年度评审等一系列复杂严格的考核流程才能和主机厂商建立长期合作关系。Ø

三是输配电及控制设备主要应用于采取招投标模式的大中型工程项目，对投标企业注册资本也具有一定要求。因此，对拟进入输配电及控制设备行业的企业形成了一定的资金壁垒。由于审核要求较高，通常只有具备较强技术实力、达到相应的规模化生产并且拥有完善的质量保证体系及健全的售后服务体系的企业才能达到客户要求，成为合格供应商。24资料：明阳电气招股说明书，国海证券研究所2.3.7海风大型化下，海风油变具备渗透率提升、竞争格局较优的强β属性p

我们认为海风油变具备渗透率提升、竞争格局较优的强β属性。ü

海风机组高容量、大型化趋势下，油变由于价格低、容量大、电压等级高且适合潮湿环境等特点，渗透率有望持续提升。另外，海上环境恶劣，对变压器的质量要求极为苛刻，变压器故障的更换成本远高于变压器的采购成本，因此海风客户的价格敏感度不高，具有较强的品牌意识，一旦形成了良好的采购体验就会形成很高的品牌忠诚度。ü

目前，像海风、船舶制造等高端市场的变压器主要由ABB、西门子等外资品牌占据，竞争格局较优。变压器面临技术、认证资质、供应商准入、资金四大壁垒，其中认证和供应商准入壁垒需要厂商具备较强的技术实力，并且需要通过主机厂较长时间的考核，因此在海风变压器过程中，我们认为率先给主机厂供货的企业具备较强的竞争优势和先发优势。25目录三、公司看点：市场+产品/技术+客户高端化驱动公司由周期走向成长，海上产品有望贡献新增长点3.1市场高端化：聚焦新能源+新基建，驱动公司由周期走向成长3.2产品与技术高端化：高技术门槛的海上产品成功实现进口替代，有望贡献新增长点3.2.1干变和油变并行，海风变压器成功实现进口替代3.2.266KV海风和海上光伏升压系统国内领先3.2.3高等级电压GIS、变压器技术端具备出货能力3.3客户高端化：品牌效应好，客户认可度高，公司市占率稳步提升263.1.1市场高端化：聚焦新能源+新基建，公司由周期走向成长p

聚焦新能源+新基建，2023H1收入占比达95%以上。公司抓住产业转型历史性机遇，已基本完成从传统能源向新能源市场转型。此外，公司还抓住向数据中心、智能电网、轨道交通及特定领域延伸的历史性机会，加快技术研发速度，带动企业升级转型，实现新旧动能转换。截至2023年6月，公司应用于新能源及新型基础设施领域的主要产品收入合计占公司主营业务收入比例在95%以上。p

新能源业务中以陆风和光伏板块为主，2022年海风占比9%，新基建业务中以数据中心板块为主。2022年，公司新能源业务中陆风业务占比达36%，海风达9%，光伏达46%，储能业务占比达8%；新基建业务中，数据中心业务占比达68%，智能电网及其他占比达32%。图：2020-2022年公司新基建业务拆分（%）图：2020-2022年公司主营业务拆分（%）图：2020-2022年公司新能源业务拆分（%）数据中心

智能电网及其他陆上风电2%海上风电太阳能3%储能及其他新能源新基建传统发电及供电100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8%工业企业电气配套

基础设施8%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%24%32%33%34%46%20%92%9%80%202168%202254%36%31%202020212022202020212022202027资料：Wind，明阳电气招股说明书，国海证券研究所3.1.2市场高端化：聚焦新能源+新基建，公司由周期走向成长p

“新能源+新基建”高占比的产品结构驱动公司毛利率高于行业平均水平。ü

公司箱式变电站的毛利率高，主要系公司箱式变电站产品主要应用于陆风等新能源领域比重较高。ü

公司变压器毛利率高，主要系公司主要以销售应用于风电新能源领域的干式变压器为主，且特种海风干式变压器的销售占比在逐步提升，上述领域的变压器产品技术含量较高，竞争相对较小。图：同行业公司箱式变电站毛利率对比（%）图：同行业公司成套开关设备毛利率对比（%）图：同行业公司变压器毛利率对比（%）白云电器均值金盘科技明阳电气北京科锐金盘科技北京科锐均值明阳电气特变电工三变科技白云电器均值金盘科技明阳电气25%20%15%10%5%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%0%20202021202220202021占比2022202020212022表：行业内各公司产品结构对比公司产品主要应用领域特变电工输变电产品及服务2023H1，变压器、电线电缆、输变电成套工程建设占比32%特高压、电网、核电、火电、水电等传统领域白云电器金盘科技成套开关设备产品、电力电容器和变压器等干式变压器系列产品2023H1，变压器占比约20%，成套开关设备占比约62%2022年，变压器占比69%，成套开关设备占比23%电网、轨道交通、新基建等领域新能源、高端装备领域三变科技北京科锐明阳电气变压器系列产品2023H1，油变占比49%，组合式变压器占比39%，干变占9%2022年，开关类产品占48%，箱变占38%电网领域开关类及箱变产品电网领域箱变、变压器、成套开关设备2023H1，箱变占比69%，成套开关设备占15%，变压器占12%新能源、新基建28资料：Wind，明阳电气招股说明书，国海证券研究所3.2.1产品/技术高端化：干变和油变并行，海风变压器成功实现进口替代p

公司注重工艺积累和技术研发，截止至2023年6月30日，已获得19项发明专利，参与了7项国家标准的起草，并荣获多项殊荣。公司拥有了“海风升压干式变压器技术”、“海风专用低压柜技术”、“40.5kV

海风充气环网柜技术”和“光伏逆变升压一体化装置技术”等多项输配电及控制设备领域核心技术。公司海风升压系统、光伏逆变升压一体化装置总体技术达到国际先进水平。p

海风变压器（一次升压）：海风干变和油变路线并行，在高技术门槛的海风升压变压器和海风充气式环网柜成功实现进口替代。大容量海风升压变压器、海风充气式中压环网柜作为海风并网关键设备，安装于海上风机塔筒内或海上平台，因运行环境特殊，对设备的性能提出了特别的要求，即：单机容量大、腐蚀性气体丰富、平台振动大且成分复杂，运维条件受限且维护时间窗口较少等，需要大量经验积累，具有较高技术门槛。公司凭借较强的研发、生产、质量控制及服务能力，通过参与中广核广东汕尾后湖海风项目、三峡阳江沙扒项目等项目，实现海风升压变压器、海风充气式中压环网柜两项关键设备的进口替代。图：海风升压植物油变压器图：海风升压干式变压器表：明阳电气产品具体进口替代的国外品牌及海上产品收入及占比项目海风升压变压器海风充气式中压环网柜产品简介产品简介SRSPB型海风升压植物油变压器适用于海风升压系统，它将风力发电机组的电压由0.69kV升到35kV，适用于3MW~10MW的风力发电机组。SCB11海风升压干式变压器适用于海风升压系统，它将风力发电机组的电压由0.69kV升到35kV,适用于3MW~10MW的风力发电机组。ABB西门子SGBABB欧玛嘉宝施耐德明阳电气实现进口替代的具体国外品牌1.321.41.211.2212%10%8%0.965%0.80.60.40.206%0.512%4%0.394%0.211%2%6%2%0%202020212022202020212022海上风电升压变压器营业收入（亿元）海上风电升压变压器营收占比（%）海上风电充气式中压环网柜营业收入（亿元）海上风电充气式中压环网柜营收占比（%）29资料：Wind，明阳电气招股说明书、明阳电气官网，国海证券研究所3.2.2产品/技术高端化：66KV海风和海上光伏升压系统国内领先p

海上升压站（二次升压）：公司开发了具有自主知识产权的海风35KV、66KV智能升压系统。海风智能升压系统主要包括低压开关柜、升压变压器、气体绝缘开关柜、保护测控系统产品，是海上风力发电系统重要组成部分，它将发电机组发出的AC690V/1140V电能经过变流器后，通过低压电缆送入低压开关柜，与低压开关柜连接的升压变压器将AC690/1140V电能升压至35KV/66KV后，通过35KV/66KV高压电缆经过气体绝缘开关柜，再送入海上升压站汇流区，完成风机并网。公司研制的海上升压系统总体技术达到国际先进水平，已应用在30多个海上风场。p

海上光伏领域：成功中标66kV预制式智能化海上光伏升压系统，将成为首款GW级应用于海上光伏发电项目的66kV升压系统，国内领先。据公司公告，2023年10月13日，公司主推的66kV预制式智能化海上升压系统成功中标国华HG14海上光伏1000MW项目，这是目前全球首个进入实施阶段的GW级大容量海上光伏项目。图：海上光伏-风电系统30资料：一道新能源《海上漂浮式光伏系统兆瓦级海试方阵总体设计方案技术规格说明书》3.2.3产品/技术高端化：高等级电压GIS、变压器技术端具备出货能力p

除了海上升压系统（二次升压），公司的光伏逆变升压一体机、储能变流升压一体机等产品也实现首创式突破并保持领先地位，公司110KV等级以上的GIS、变压器等产品具备出货能力。未来，公司将进一步开发更高电压等级GIS产品和220kV至500kV的升压站主变压器等产品，依托领先的技术水平和前瞻性的产能布局，迭代出更高电压、更大容量、更为环保的产品体系。p

募集资金加码产能建设，产品涉及大容量变压器、箱变、72.5kV

C-GIS、66kV海风升压植物油变压器、智能电网配电设备等，预计2025下半年建成投产。近年公司产能利用率较高、处于超负荷运行状态，强劲的市场需求和企业生产供给能力不足的矛盾十分突出，因此公司2023年募集加码产能建设，建设项目如下表。2023年9月25日，公司为进一步巩固、提高在大容量变压器和箱式变电站市场的领先地位，拟对子项目“大容量变压器及箱式变电站生产线建设项目”进行扩建，建设内容调整为：建成将会新增主变压器

800

万

kVA、新能源箱式变电站（变压器）2,450

台。表：募资扩产项目图：2020-2022年分产品产能利用率（%）投资总额（亿元）序号项目名称子项目主要产品%140%120%100%80%60%40%20%0%大容量变压器及箱式变电站生产线建设项目大容量变压器及箱变，建成将会新增主变压器800万kVA、新能源箱式变电站（变压器）2,450台。2.8智能化大容量风电升压系统：自主研发一款72.5kV气体绝缘金属封闭开关设备（C-GIS）及66kV海风升压植物油变压器。智能化输配电设备研发和制造中心项目智能电网配电设备：自主研发一种集气体绝缘环网开关设备（RMU）及智能配电自动化终端（DTU）于一体的一二次融合自动化成套设备，可广泛适用于12/24kV电压等级的变配电站、变电所、箱变等场合。1智能化输配电系统研发中心建设项目1.52.2轨道交通新型开关柜等高端产品：旨在开发一款适用于轨道交通领域的40.5kV环保气体绝缘交流金属封闭开关设备，替代已有SF6气体绝缘开关柜，实现轨道交通配电设备的环保化。202020212022年产智能环保中压成套开关设备2万台套生产建设项目箱式变电站成套开关设备变压器2智能环保中压成套开关设备31资料：明阳电气招股说明书，明阳电气公告，国海证券研究所3.3.1客户高端化：品牌效应好，客户认可度高，公司市占率稳步提升p

公司业务响应和售后服务速度高效，在客户中建立了良好的口碑。外资品牌产品的高成本及响应速度慢等特点，不仅变相增加了海风建设成本，同时也延长了海风建设周期。公司贴近消费市场，按照下游行业（新能源、数据中心、智能电网）设立销售事业部（行业线），并按照区域划分销售大区，全力覆盖和服务各区域的客户需求，公司业务响应和售后服务速度高效，获得多家客户授予的优秀供应商奖项。p

公司已与大型企业建立了长期业务合作关系。公司已与“五大六小”发电集团、两大电网（国家电网、南方电网）、两大EPC单位（中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通）、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能股份、禾望电气）等知名或大型企业建立了长期业务合作关系。p

据公司测算，2022年公司变压器及箱式变电站在国内光伏市占率为27%，风电领域为15%，公司市占率稳步提升。2022年度，国内新增风电、光伏装机规模分别为

37.63GW、87.41GW。根据公司公告，每1GW风电、光伏新增装机规模分别需要110万、100万kVA变压器配套。据此，公司在2022年变压器及箱式变电站分别在风电领域、光伏领域的市占率为27%、15%。表：明阳电气风电领域变压器及箱式变电站市占率估算表：明阳电气光伏领域变压器及箱式变电站市占率估算风电领域光伏领域明阳电气光伏领域2022年度销售的变压器及箱式变电站容量合计（kVA）明阳电气风电领域2022年度销售的变压器及箱式变电站容量合计（kVA）13,289,603.0013.2911,279,680.00对应配套光伏新增装机规模（GW）对应配套风电新增装机规模（GW）10.25明阳电气变压器及箱式变电站2022年度在国内风电领域市场份额估算明阳电气变压器及箱式变电站2022年度在国内光伏领域市场份额估算27.25%15.20%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

32资料：明阳电气招股说明书，国海证券研究所3.3.2客户高端化：品牌效应好，客户认可度高，公司市占率稳步提升p

公司海上产品率先向明阳智能供货，有利于公司积累海上项目经验，迭代产品，先发优势显著。另一方面，明阳智能获得高性价比产品，双方相互赋能，协同优势明显。截至2023H1，公司与明阳智能的关联交易营收占比达到13%。p

品牌效应好，客户认可度高，公司与非关联方客户的拓展已取得成效。截至2023H1，公司已与广东省风力发电有限公司、华电集团、大唐集团、中广核等业主方就加强海风产品合作签署新一轮战略合作协议，约定利用各自的技术成果及项目资源，在海上升压系统的产品方案方面开展合作。在上述业主方认可的基础上，公司自

2022

年开始陆续与电气风电、中国海装、东方电气等国内主要海风风机厂商开展技术对接与交流，并与电气风电签署协议并向其提交了海上升压系统供应商入围资质审查。p

公司已获业主方认可，未来若业主方主导海上升压系统的采购，公司海风产品有望受益。在国家大规模海风开发和抢装潮期间，公司产品质量稳定、有充足的中国海域特有环境下的运行经验、售后服务成本低、服务响应更及时，且保供能力强，获得业主认可。

截止2023H1，华电集团、大唐集团、中广核、三峡能源等10余个大型央、国企发电集团业主，在30余个海风项目中选择公司的海上升压系统产品。未来海风项目若转变为业主方主导的采购模式，公司海风产品有望凭借积累的客户关系放量。表：2020-2022年公司前5大销售客户及占比（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

33资料：明阳电气招股说明书，国海证券研究所目录四、盈利预测与估值344.1投资建议p

基于三点逻辑，我们看好公司未来发展：1）公司“新能源+新基建”高占比的产品结构驱动公司毛利率较高，未来随着高门槛、高毛利率的海风产品逐步放量，公司利润弹性高。2）公司海风升压变压器和海风充气式环网柜成功实现进口替代，高等级电压GIS、变压器技术端具备出货能力，产品具备领先优势，未来有望贡献新增长点；3）公司凭借积累的项目经验、技术优势、强保供能力，已与五大六小、两大