策略周报：多因素角力下聚焦红利和高胜率景气

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。华泰研究2024年华泰研究2024年4月21日│中国内地策略周报核心观点：多因素角力下聚焦红利和高胜率景气上周市场延续震荡，大盘、红利占优，行业上家电、银行领涨。多因素角力wangyi012893@+(86)2128972228fangzhengtao@+(86)2128972228研究员SACNo.S0570520060001SFCNo.BMQ373联系人SACNo.S0570122050097是近期行情底色：1）分子端，港股年报业绩增速回升，A股年报业绩或企稳、一季报预喜率较高，但斜率可能相对较低；2）海外降息推后+地缘风险+再通胀交易下美债利率、美元指数再度上行，对A股估值修复形成制约，结构上红利和出口链或占优；3）监管积极作为，周五证监会推出五项对港合作措施和公募基金交易费用管理规定，有望在中长期为A股引入“活水”。结合日历效应，我们认为A股风险偏好修复进入平台期，建议增配红利（银行、石化等红利内部高低切换方向）基础上，把握出口和产能减压两大线索。业绩追踪：全A非金融盈利增速小幅回升，1Q24预喜率较高截至2024.4.19的可比口径下，1）2023年年报，市值口径全A披露率75%，全A非金融营收、盈利增速分别为2.5%、-3.5%，前者较3Q23（3.0%）略有回落，后者较3Q23（-4.4%）小幅回升；分行业看，公用/美护/交运/轻工等盈利增速较高且改善幅度较大，农业/地产等下行压力相对较大。2）1Q24业绩预告个数口径披露率仅2.9%，处于2010年+以来历史同期下沿，有限样本内预喜率85.7%，预告净利润增速中枢为85.0%，均处于历史同期上沿，随业绩期进入尾声有收敛迹象，较高披露率的板块中，高预喜率、高增速中枢交集为公共产业，行业为轻工制造、汽车、通信、公用事业。海外流动性：美债利率、美元上行制约估值修复，关注红利和出口链近期美债利率、美元指数再度上行：1）美国3月CPI超预期上行，美联储首次降息预期推后至9月；2）中东局势再度升级，运价、油价应声上涨，再通胀压力上升，且油价上涨或通过贸易条件传导推升美元；3）欧央行4月会议释放6月降息的信号，相对美联储更鸽的货币政策态度亦支撑美元强势。大势上，美债利率和美元影响全球流动性及其分配，如美元与A股风险溢价显著正相关，两者高位反复制约A股估值修复；风格上，10Y美债资本市场政策：沪深港通新政和基金降费有望在中长期为A股引入“活水”4月19日证监会推出两项重要政策：1）五项对港合作措施，同时沪深交易所针对沪深股通ETF的调入/调出，降低规模和权重占比要求；仅考虑上市满6个月、跟踪A股股票指数和最新资产规模，新规下满足纳入规模要求的ETF规模将由15806亿元增长至16658亿元，主要增量为碳中和、红利、科技等主题ETF和沪深300、国证2000等宽基ETF，此外ETF产品的逆势资金属性有望增强资本市场内生稳定性；2）根据《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，首次基金股票交易佣金费率调降工作将于7月1日前完成，2024、2025年或分别为投资者节省32亿元、64亿元成本。配置建议：增配红利基础上把握出口和产能减压两大线索一方面，国内金融数据和年报业绩显示复苏趋势尚待企稳、海外流动性环境不确定性仍存，另一方面，一季报预喜率较高、监管积极作为，对应ERP修复或处于平台期。结合日历效应，配置上保持红利思维，适度把握景气加分项，1）增配红利，关注银行、石油石化等潜在红利内部高低切换方向；2）业绩期关注出口（家电及上游氟化工/纺服及上游化纤/家居/工程机械/通用自动化/船舶）和产能减压（食品加工/疫苗/模拟芯片/封测/PCB/被动元件/面板/隔膜/风电零部件）两大线索；3）主题成长围绕新质生产力和设备更新改造两大主线，但近期波动率或上升，后续或有更好的参与机会。风险提示：1）经济复苏不及预期；2）政策落地进度及力度不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23A全A非金融盈利增速小幅回升，1Q24预喜率较高 4美债利率、美元上行制约估值修复，关注红利和出口链 7沪深港通新政和基金降费有望在中长期为A股引入“活水” 12市场结构 14国内流动性 海外流动性 A/H分行业估值 18风险提示 图表1：分行业，2023年报净利润、营收增速及其变动情况概览 4图表2：各上市板1Q24业绩预告披露率处于2010年以来的低位 5图表3：各上市板1Q24业绩预告净利润增速中枢均上移 5图表4：可比口径下，分板块看，中游材料、公共产业、TMT预告业绩增速较去年同期的改善幅度较大 5图表5：分行业，1Q24业绩预告披露数据、净利润增速中位数及变动情况 6图表6：近期10Y美债利率、美元再度上行 7图表7：3月美国CPI超预期上行 7图表8：服务通胀偏强是CPI回升的主因 7图表9：6月FOMC会议首次降息概率从1个月前的67.4%降至16.2% 7图表10：美联储首次降息预期推后至9月 8图表11：4月以来，欧线集运主力期货（EC）合约累计上涨超过两成 8图表12：Brent原油期货价格有回升迹象 8图表13：2022年中东地区原油产量占全球总产量的34% 9图表14：2022年中东地区天然气产量占全球总产量的18% 9图表15：2022年中东地区原油出口占全球总出口量的43% 9图表16：2022年中东地区天然气出口量占全球出口量的16% 9图表17：10年期美债利率与全APETTM负相关 9图表18：美元指数与全A风险溢价正相关 9图表19：10Y美债利率上行，价值相对成长估值扩张 10图表20：10Y美债利率上行，中证红利相对全A超额收益上行 10图表21：各行业PETTM、北向仓位占比、北向配置系数、北向资金占流通市值比重、2018-2022年海外营收占比及均值 图表22：新规前后沪深股通ETF调入和调出标准对比 12图表23：仅考虑最新资产规模，新规下满足纳入规模要求的ETF规模由15806亿元增长至16658亿元 12图表24：《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》核心内容 13图表25：大类资产表现：四月月第三周，美债利率、美元上行，全球风险资产承压，沪深300逆势收涨 14图表27：银行间资金价格有所回落 16图表28：上周国债期限利差有所上升 16图表29：绝对信用利差、相对信用利差均回落 16图表30：上周中美利差有所减少 16图表31：美债利率拆解：上周隐含通胀预期略有上升 17图表32：美债期限利差：上周收于-0.35% 17图表33：海外流动性总量：美联储资产负债表边际缩小 17图表34：当前A股各行业指数PE(TTM)、PB(LF)所处2005年以来的百分位 18图表35：当前H股各行业指数PE(TTM)、PB(LF)所处2010年以来的百分位 18图表36：Wind全A周度盈利预测修正广度 19免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。首先需要说明，以下数据统计均截至2024.4.19，均基于历史可比口径，随着财报的进一步披露可能出现误差。剔除ST及上市不足120个交易日的标的后，当前披露数据显示2023年全A盈利增速或与3Q23基本持平。市值口径下，A股2023年年报披露率75%，全A非金融披露率71%。基于现有数据，全A营收增速-0.3%，较3Q23（0.6%）小幅下滑，全A盈利增速-1.5%，与3Q23（-1.3%）基本持平；全A非金融营收增速2.5%，较3Q23（3.0%）略有回落，全A非金融盈利增速-3.5%，较3Q23（-4.4%）小幅回升；分行业看，公用/美护/交运/轻工等盈利增速较高且改善幅度较大，农业/地产等下行压力相对较大。归母净利润增速归母净利润增速营收增速披露率（个数）披露率（市值）近4Q趋势1Q23近4Q趋势分类全A 石油石化58%94%-4.0%-10.4%-2.4%-2.6%-0.20-0.7%煤炭66%88%有色金属56%75%-16.5%-29.2%-27.2%-26.1%1.093.5-.基础化工56%67%-39.6%-43.3%建筑材料59%83%-67.7%-41.7%-36.5%-31.8%4.71-0.2%-2.5%-钢铁64%77%-62.3%电力设备60%64%29.4%16.3%5.1%-6.5%-11.6623.6%.-机械设备60%64%-1.4%3.2%0.6%-0.7%-1.341.3%3.9%u-..-商贸零售68%79%-8.8%■--美容护理45%66%45.6%52.0%38.9%55.4%---.纺织服饰37%44%-2.9%1.3%5.7%6.轻工制造46%43%-18.5%-11.7%2.2%15.9%13.76-6.7%-5.8%-4.1%-2.3%1.76■■--银行74%96%.-非银金融71%91%69.7%计算机62%71%45.6%---传媒41%45%3.6%6.7%10.8%31.7%公用事业61%70%交通运输69%72%-18.7%-7.8%18.4%环保49%58%综合60%69%-32.7%-78.9%-79.4%-92.2%-12.731.1%1.6%-2.2%-8.2%-6.01---■注：数据截至2024.4.19，历史数据基于同样本同期可比口径资料来源：Wind，华泰研究1Q24业绩预告方面，全样本口径（因披露样本有限，不剔除ST及上市120个交易日以内标的），延续2023年年报业绩预告的特征，各上市板1Q24业绩预告披露率处于2010年来的历史同期经验区间的下沿。披露数量口径，截至2024.4.19，全A整体1Q24业绩预告披露率为2.9%（去年同期为5.4%，过去5年均值为26.5%主板、创业板、科创板、北交所的披露率分别为2.9%、3.5%、2.6%和0.4%，双创披露率略高于整体。需要提示的是，整体偏低的披露率限制了下文所得观察的样本代表性。上述有限样本内保持了较高的预喜率，各上市板的1Q24预告业绩增速中枢较1Q23均有所提升，业绩向好公司的信息披露意愿更强，随着业绩期进入尾声有收敛迹象：1）预喜/预警率维度，以沪深300为例，1Q24预喜率为85.7%，较1Q23的84.0%小幅上升（过去5年均值为80%，2021年来预喜率中枢上移）。与之对应的，1Q24沪深300预警率7.1%，较去年的12%进一步下降，但相比一周前0%的预警率有所上升；2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242010201120122013201420152016201720182019202020212022202320244002）预告业绩增速中枢维度，201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024400201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全A主板创业板201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024120% 科创板北证120%100%80%60%40%20%0%注：数据截至2024.4.19，历史数据基于同样本同期可比口径资料来源：Wind，华泰研究250200150100500(50)(100)全A主板创业板科创板北证201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024注：数据截至2024.4.19，历史数据基于同样本同期可比口径，单位为%资料来源：Wind，华泰研究分板块看，1Q24预告净利润增速较高的板块包括TMT、公共产业、中游材料等板块，是实现困境反转的主力；1Q24预喜率上各板块较为接近，居前板块包括中游制造、公共产业、中游材料，金融地产预警率较高。1Q24预喜率和预告净利润增速中枢均靠前的大类板块交集为公共产业和中游材料，同时披露率也接近或高于全A整体水平。200150100500(50)(100)上游资源中游材料200150100500(50)(100)中游制造可选消费必选消费TMT3002001000(100)(200)(300)(400)金融地产公共产业注：数据截至2024.4.19，历史数据基于同样本同期可比口径，单位为%资料来源：Wind，华泰研究进一步下沉至行业，披露率>2.9%（全A整体水平）的行业中，剔除①1Q24业绩预告预喜率排名后30%；②1Q24预告净利润增速中枢排名后30%的行业后，相对较高的披露率、预喜率和预告净利润增速中枢的交集是：轻工制造、汽车、通信、公用事业。板块/行业披露率预喜率预警率1Q24净利润增速-中位数（%）净利润增速中位数变动：pct2010年来分位数（1Q24）上游资源公共产业可选消费中游制造中游材料必选消费TMT金融地产综合4.5%石油石化4.6%通信4.5%家用电器46.1%美容护理轻工制造钢铁有色金属交通运输建筑材料机械设备商贸零售纺织服饰环保医药生物4.8%公用事业基础化工国防军工4.3%计算机食品饮料4.0%电力设备农林牧渔社会服务传媒非银金融建筑装饰房地产煤炭银行注：数据截至2024.4.19，历史数据基于同样本同期可比口径资料来源：Wind，华泰研究美债利率、美元上行制约估值修复，关注红利近期多重扰动下美债利率、美元再度上行：1）美联储降息预期推迟。4月10日美国公布3月CPI数据，核心CPI环比持平于0.36%，高于彭博一致预期的0.3%，同比维持在3.8%；CPI环比从2月的0.44%回落至0.38%，高于彭博一致预期的0.3%，同比回升0.3pct至截至4月20日，美联首次降息预期推后至9月，6月FOMC会议首次降息概率从1个月前的67.4%降至16.2%。(%)美国:国债收益率:10年美元指数（右轴）65544310810710610510410310210110099982023-052023-052023-062023-072023-072023-082023-092023-092023-102023-112023-112023-122024-012024-012024-022024-032024-04资料来源：Wind，华泰研究2015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11美国:CPI:商品:当月同比（%） 美国:CPI:商品(不含食品和能源类):当月同比（%）2050(5)(10)资料来源：Wind，华泰研究2008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-022023-1186420(2)86420(2)(4)资料来源：Wind，华泰研究90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6月FOMC会议联邦基金利率目标区间概率83.38%2024/4/2083.38%1周前1个月前26.92%16.17%7.49%1.41%25.09%67.42%71.67%0.45%475-500bp500-525bp525-550bp资料来源：CMEFEDWatch，华泰研究资料来源：CMEFEDWatch，华泰研究2）近期中东局势再度升级，运价、油价应声上涨，再通胀压力上升。根据华泰宏观团队2024.4.15报告《运价再度上涨或加剧海外通胀共振》，若伊以局势进一步升级，短期内运价可能与油价呈现互相加持、螺旋上升的走势，或将明显加剧通胀上行压力。此外，美国在页岩油改革后转为石油净出口国，油价上涨或通过贸易条件传导推升美元。3）欧央行4月会议释放6月降息的信号，相对美联储更鸽的货币政策态度亦支撑美元强势。（元）集运指数（欧线）主力合约2,5002,1001,7001,3009005002,5002,1001,7001,3009005002023-092023-112024-012024-03资料来源：Wind，华泰研究（美元/桶）期货结算价(连续):布伦特原油1009590858075702023-09-012023-09-152023-09-292023-10-132023-10-272023-11-102023-11-242023-12-082023-12-222024-01-052024-01-192024-02-022024-02-162024-03-012024-03-152024-03-292024-04-12资料来源：Wind，华泰研究(%)原油产量占比403530252050中东伊朗34.53.520012004200720102013201620192022资料来源：Wind，华泰研究5045中东伊朗504542.840353025202.152.1020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：Wind，华泰研究20中东2017.886.466.442020012004200720102013201620192022资料来源：Wind，华泰研究(%)20(%)20中东伊朗15.78640.220.2020012004200720102013201620192022资料来源：Wind，华泰研究美债利率、美元上行对A股大势和结构的影响：大势上，10Y美债利率影响全球流动性、与全APETTM负相关，美元影响在美元资产和非美资产中的分配、与全A风险溢价正相关，10Y美债利率和美元高位反复对A股估值修复形成制约，当前行情或进入歇脚期；风格上，10Y美债利率上行阶段，价值相对成长估值扩张，中证红利相对全A超额收益上行；行业上，考虑估值、外资仓位和基本面因素（出口链受益于人民币汇率向下波动关注轻工、纺服等。(%)10Y美债利率全APETTM（右轴）6543210R2R2=28.9%2520502016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12资料来源：Wind，华泰研究(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0全AERP美元指数（右轴）11511010510095908580R2R2=35.4%2015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02资料来源：Wind，华泰研究(%)10Y美债利率6543210相对PETTM：300价值vs创业板指（右轴）0.350.3050.100.052016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12资料来源：Wind，华泰研究(%)10Y美债利率6543210相对股价：中证红利全收益相对股价：中证红利全收益vs全A（右轴）2.02016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12资料来源：Wind，华泰研究北向资金2018年海2019年海2020年海2021年海2022年海2018-2022北向仓位北向配置占流通市外营收占外营收占外营收占外营收占外营收占海外营收占行业PETTM值比重比比比比比比均值食品饮料23.512.1%182.8%11.7%3.6%3.4%3.4%3.3%3.5%3.4%电力设备16.810.8%138.4%8.9%18.0%20.2%20.2%18.4%18.8%19.1%银行5.28.2%116.8%7.5%6.3%7.2%6.7%6.5%6.6%6.7%家用电器14.28.1%291.9%18.7%33.0%34.0%36.7%36.5%36.3%35.3%医药生物24.97.6%90.5%5.8%7.4%7.5%10.6%11.4%11.8%9.7%电子40.17.5%86.6%5.5%42.8%43.5%46.6%38.8%41.2%42.6%汽车24.15.0%117.6%7.5%14.0%15.7%15.8%17.5%21.2%16.8%机械设备27.64.9%96.9%6.2%16.7%15.8%13.5%14.7%19.0%15.9%有色金属20.04.3%92.6%5.9%12.9%15.6%17.1%17.3%18.8%16.3%非银金融14.94.2%72.3%4.6%2.0%1.8%1.4%1.4%1.4%1.6%公用事业19.43.7%105.7%6.8%1.9%1.8%1.8%2.1%3.7%2.3%基础化工20.63.1%69.2%4.4%19.7%18.2%20.3%21.8%24.8%21.0%交通运输15.52.8%90.7%5.8%12.1%11.1%7.7%7.9%10.7%9.9%计算机47.22.3%46.6%3.0%11.4%11.3%12.1%11.1%11.8%11.5%通信29.51.8%66.2%4.2%5.3%5.4%5.7%5.5%5.7%5.5%煤炭11.01.8%107.3%6.9%3.3%2.7%2.4%2.7%4.2%3.0%石油石化17.01.7%101.1%6.5%3.5%3.6%3.2%3.6%4.8%3.7%传媒32.81.5%75.0%4.8%5.7%5.9%6.2%6.8%7.5%6.4%建筑装饰8.91.4%65.5%4.2%9.2%8.2%6.7%6.6%6.8%7.5%建筑材料17.31.0%110.0%7.0%4.9%4.4%4.3%4.0%5.3%4.6%农林牧渔48.11.0%56.8%3.6%8.2%8.4%7.2%7.1%7.7%7.7%国防军工47.00.9%32.7%2.1%15.5%14.0%12.8%12.0%12.1%13.3%钢铁20.50.9%83.9%5.4%6.9%6.8%5.1%4.9%6.1%6.0%商贸零售25.60.7%62.8%4.0%12.8%12.1%14.3%15.1%15.8%14.0%轻工制造24.60.6%55.6%3.6%16.4%16.9%16.8%17.2%18.8%17.2%房地产11.80.6%42.9%2.7%0.4%0.2%0.7%0.5%0.4%0.4%美容护理27.00.5%149.5%9.6%14.2%13.6%19.2%15.2%14.4%15.3%纺织服饰20.60.4%59.3%3.8%14.2%15.2%14.3%14.3%16.6%14.9%社会服务40.80.2%38.7%2.5%8.7%9.2%7.3%4.7%7.1%7.4%环保19.90.2%25.3%1.6%9.8%9.1%8.8%7.2%2.8%7.6%综合50.50.0%20.5%1.3%13.2%8.9%6.2%7.6%6.8%8.5%注：北向配置系数=该行业北向仓位占比/该行业流通市值占A股流通市值比重，数据截至2024.4.19资料来源：Wind，华泰研究沪深港通新政和基金降费有望在中长期为A股引入“活水”4月19日，资本市场再迎两项重大政策：1）证监会发布5项资本市场对港合作措施，沪深交易所拟分别对《沪（深）港通业务实施办法》进行修订；2）证监会制定发布《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，标志着公募基金行业费率改革第二阶段举措全部落地。其一，五项对港合作措施旨在拓展优化沪深港通机制、助力香港巩固提升国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展，包括：1）放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围；2）将REITs纳入沪深港通；3）支持人民币股票交易柜台纳入港股通；4）优化基金互认安排；5）支持内地行业龙头企业赴香港上市。其中，本次沪深交易所新政主要对沪深股通、港股通ETF范围进行了调整，这里重点讨论对沪深股通的影响：1）调入方面，降低ETF纳入规模要求、下调ETF指数权重占比要求。沪深股通ETF纳入规模门槛由不低于人民币15亿元调整为不低于人民币5亿元；指数权重占比调整为跟踪的标的指数成份证券中，上交所和深交所上市股票权重占比不低于60%（vs原规则下90%且沪股通股票和深股通股票权重占比不低于60%（vs原规则下80%）。由于成份股等条件筛选较为复杂，在沪深交易所上市满6个月、跟踪A股股票指数的ETF中，仅考虑最新资产规模，原规则下、满足纳入规模要求的ETF共15806亿元，新规下满足纳入规模要求的ETF共16658亿元，主要增量为碳中和、新能源、芯片等主题类ETF和沪深300、国证2000等指数类ETF，预计新规将带来沪深股通ETF产品扩容，此外ETF带有逆势资金属性，有望增强资本市场内生稳定性。2）调出方面，降低ETF调出规模要求、下调ETF指数权重占比要求。ETF调出规模由低于人民币10亿元调整为低于人民币4亿元；调出比例调整为跟踪的标的指数成份证券中，上交所和深交所上市股票权重占比低于55%（vs原规则下85%或沪股通股票和深股通股票权重占比低于55%（vs原规则下70%）。调入调入调出调出原规则新规原规则新规新规近6个月日均资产规模≥15亿元≥5亿元＜10亿元＜4亿元上交所和深交所上市股票权重占比≥90%≥60%＜85%＜55%沪股通股票和深股通股票权重占比≥80%≥60%＜70%＜55%资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，华泰研究图表23：仅考虑最新资产规模，新规下满足纳入规模要求的ETF规模由（亿元）最新资产规模满足沪深股通要求的ETF合计规模17,00016,00015,00014,00013,00012,000仅考虑上市满6仅考虑上市满6个月、跟踪A股股票指数和最新资产规模15,80616,658新规后新规前新规后资料来源：Wind，上海证券交易所，深圳证券交易所，华泰研究估算其二，《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（以下简称九条”中“稳步降低公募基金行业综合费率”的精神，包括四方面举措：1）坚持投资者利益优先，调降基金股票交易佣金费率；2）降低基金管理人证券交易佣金分配比例上限，对一家证券公司的佣金分配比例上限由30%降至15%，加强佣金分配行为监管；3）全面强化基金管理人、证券公司相关合规内控要求；4）明确了基金管理人层面交易佣金信息披露内容和要求，强化市场监督和约束。《规定》与此前发布的《公募基金费率披露XBRL模板修订方案》相辅相成，标志着公募基金行业费率改革第二阶段举措全部落地。首次基金股票交易佣金费率调降工作将于2024年7月1日前完成，根据华泰金融团队2024.4.19报告《费率改革营造良好发展新业态》，以2023年静态数据测算，2024、2025年或分别为投资者节省32亿元、64亿元成本，前两阶段费率改革举措每年累计可为投资者节约成本约200亿元。国内投资者对费率敏感，随着基金交易成本和费率降低，有望提升投资者获得感，吸引更多中长期资金入市。注：红色为正式稿较征求意见稿差异内容资料来源：证监会，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究风格与行业风格与行业上证综指2023-10-012023-10-3110月2023-11-012023-12-0111月2023-12-012023-12-3112月2024-01-012024-01-311月2024-02-012024-02-292月2024-03-012024-03-313月2024-04-152024-04-19四月第三周2024-04-012024-04-19二季度以来2024-01-012024-04-19今年以来-2.95-1.81-6.27上证50-3.81-2.47-1.68-3.094.49沪深300-3.17-2.51-1.86-6.29创业板指-1.78-2.13-1.62-16.81-0.39-3.42-7.16科创50-1.51-0.79-1.58-19.62-5.57-1.07-4.22-14.25中证500金融-2.86-2.09-13.49-1.13-2.11-3.22-2.45-2.41-3.08周期-1.60-2.09-11.204.26消费-1.87-3.75-11.80-0.29-2.95-6.59成长-2.11-1.43-20.19-2.33-5.92-12.77稳定石油石化-3.19-0.27-5.73-1.01-0.47-0.43煤炭-2.89-3.98有色金属-1.00-3.26-11.75-2.10电力公用-0.74-0.32-1.70-0.95钢铁-0.51-0.99-3.45-6.88基础化工-0.52-2.35-1.72-17.20-1.03-6.82建筑-5.82-0.65-1.81-2.88-0.51建材-6.67-4.14-3.24-8.514.43-1.11-0.77-6.24轻工制造-2.52-3.21-14.45-4.39-4.99-11.03机械-4.94-0.83-17.69-0.83-2.22-6.12电新-6.51-3.79-14.804.09-1.45-3.47-5.72国防军工-2.26-1.99-21.354.02-4.27-11.63汽车-6.42-16.524.93-0.45-0.45-0.07商贸零售-4.95-4.50-10.01-5.81-4.30-10.29消费者服务-8.34-5.52-11.21-0.48-7.00-8.56-12.51家电-3.53-1.84-0.37-1.23纺织服装-0.93-1.16-11.08-3.17-2.02-8.48医药-4.50-18.53-2.17-1.67-4.31-15.65食品饮料-2.67-0.64-4.54-10.14-3.75-4.80农林牧渔-1.25-12.97-0.73-3.66-9.11银行-3.86-2.51-0.534.32-0.124.484.45非银行金融-1.61-2.82-3.30-3.27-5.96-2.46-5.65房地产-6.92-0.73-6.11-8.42-3.44-2.98-11.22-19.50交通运输-2.30-3.63-2.294.734.98电子4.46-1.29-23.13-2.60-6.95-16.43通信-8.344.46-14.27-0.43-3.63计算机-4.98-2.04-24.17-3.73-10.31-18.20传媒-5.62-2.55-15.61-4.84-10.08-11.93综合4.75-14.23-0.84-0.87-8.01-9.85-23.99综合金融-2.00-3.08-6.95-9.14-3.16-10.52资料来源：Wind，华泰研究SHIBOR:1周(%)SHIBOR:1周3.43.02.62.22021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-04资料来源：Wind，华泰研究(%)0.20.03年期绝对信用利差(AAA级企业债-国债)3年期相对信用利差(AA级企业债-AAA级)3年期国债收益率(右)2020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01(%)3.53.02.52.0资料来源：Wind，华泰研究(%)(%)10年期国债收益率(右)4.0期限利差:10年-1年(%)(%)10年期国债收益率(右)4.02.40.02021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03资料来源：Wind，华泰研究(%)(%)中国:中间价:美元兑人民币3210(1)(2)(3)2020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01(元)7.47.27.06.86.66.46.26.0资料来源：Wind，华泰研究2019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01美国美国:10年期国债利率美债隐含通胀预期543210(1)(2)美国:10年期实际利率2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：Wind，华泰研究美国:10年期国债利率9876543210美债期限利差美债期限利差:10年期-2年期(右轴)3.53.02.52.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)1991-011994-011997-012000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-012024-01资料来源：Wind，华泰研究(亿美元)总资产（右轴，亿美元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000联邦机构债和MBSSPV（一级与二级信贷等特殊工具）隔夜回购央行流动性互换其他100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,000资料来源：Wind，华泰研究行业分类当前PE估值所处历史的百分位(2005.01.07-2024.04.19)当前PB估值所处历史的百分位(2005.01.07-2024.04.19)10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上游资源石油石化34.0%54.5%煤炭45.2%57.3%有色金属20.0%27.6%中游材料钢铁53.7%18.9%基础化工23.7%8.0%建材34.2%0.3%中游制造机械32.6%15.7%电力设备1.9%18.5%建筑2.6%1.4%国防军工18.9%17.6%必需消费餐饮旅游1.8%7.5%纺织服装19.4%8.4%医药6.0%9.7%食品饮料15.7%40.8%农林牧渔32.2%9.7%商贸零售16.5%0.3%可选消费房地产28.1%0.0%汽车62.5%38.7%家电23.0%37.8%轻工制造8.8%13.3%金融银行20.1%10.0%非银行金融20.5%0.4%综合金融14.2%1.3%TMT电子元器件27.2%14.9%通信16.5%21.3%计算机25.6%13.4%传媒8.5%8.9%公共产品电力及公用事业29.1%20.1%交通运输33.5%11.7%综合综合52.4%2.6%注：红色数字代表较上周估值分位数上升，蓝色数字代表较上周估值分位数下降或持平资料来源：Wind，华泰研究行业分类当前PE估值所处历史的百分位(2005.01.07-2024.04.19)当前PB估值所处历史的百分位(2005.01.07-2024.04.19)上游资源中游材料材料中游制造资本货物必需消费食品与主要用品零售家庭与个人用品制药、生物科技与生命科学食品、饮料与烟草医疗保健设备与服务可选消费房地产消费者服务汽车与汽车零部件零售业耐用消费品与服装金融银行保险多元金融TMT电信服务媒体软件与服务技术硬件与设备半导体与半导体生产设备公共产业商业和专业服务公用事业运输注：红色数字代表较上周估值分位数上升，蓝色数字代表较上周估值分位数下降或持平资料来源：Wind，华泰研究注：Wind全A周度盈利预测修正广度以（周度上调盈利预测家数-下调家数）/盈利预测变动家数衡量资料来源：Wind，华泰研究1）经济复苏不及预期：若国内经济复苏不及预期，可能传导至上市公司盈利，使得盈利复苏不及预期，并影响当前投资者的风险偏好修复进程；2）政策落地进度及力度不及预期：我们认为“新国九条”等增量政策将对A股当前投资者的风险偏好形成支撑，若后续落地进度及力度不及预期，可能成为影响投资者风险偏好的因素。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。分析师声明本人，王以，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处